Seneste økonomiske og monetære udvikling

Oversigten vedrører perioden fra medio september til primo december

Der er større usikkerhed omkring det globale konjunkturbillede end længe på grund af den fortsatte uro på de finansielle markeder samt stigende inflation i de fleste lande. Væksten i den internationale økonomi er stadig høj, men det er i stigende grad emerging market-økonomierne, der driver væksten. Den høje efterspørgsel har ført til fortsat høje råvarepriser og især til stigning i prisen på olie. Vækstafdæmpningen skyldes primært udviklingen i industrilandene og kan især henføres til en negativ udvikling på boligmarkederne. BNP-væksten ventes at aftage i USA, mens den fortsat vil være stabil og høj i Asien bortset fra Japan, hvor den svækkes. Ekspansionen fortsætter i Europa. Risikobilledet er asymmetrisk, så der især er risiko for, at væksten i den internationale økonomi bliver lavere og inflationen højere end i det centrale skøn.

Den danske økonomi er ophedet efter flere år med stærk højkonjunktur. De seneste års betydelige aktivitetsfremgang har ført til markante stigninger i beskæftigelsen og det laveste ledighedsniveau siden 1974. Mange virksomheder har problemer med at rekruttere den arbejdskraft, de behøver for at matche efterspørgslen fra ind- og udland. Manglen på arbejdskraft giver sig udslag i en tydeligt tiltagende lønstigningstakt igennem 2007. Den manglende arbejdskraft betyder samtidig, at den fortsatte vækst er begrænset fra udbudssiden. Med udsigt til fortsat fremgang hos vore handelspartnere og en solid økonomi i de danske husholdninger ventes væksten i efterspørgslen at fortsætte i den nærmeste fremtid. Presset på arbejdsmarkedet tegner dermed også til at fortsætte, og den tiltagende lønstigningstakt forværrer de danske virksomheders konkurrenceevne. Risikoen for en efterfølgende periode med en ugunstig udvikling i aktivitet og ledighed er hermed øget.

DEN GLOBALE ØKONOMI

Væksten i verdensøkonomien er høj. Det globale BNP, der i 2006 steg med 5,4 pct., skønnes af Den Internationale Valutafond, IMF, at stige med 5,2 pct. i år. I 2008 ventes en nedgang til 4,8 pct. Væksten kan blive lavere som følge af usikkerheden omkring det amerikanske boligmarked og den deraf følgende finansielle uro samt risikoen for højere energipriser.

Den aftagende vækst skyldes udviklingen i industrilandene, herunder især USA. Emerging market-økonomier og andre udviklingslande bidrager nu med hovedparten af den globale vækst. Alene Kina og Indien trækker ca. halvdelen, jf. figur 1.

Som følge af sommerens uro på de internationale finansielle markeder er forventningerne til den økonomiske vækst i industrilandene blevet nedjusteret i de seneste konsensusskøn. Den største nedjustering gælder væksten i den amerikanske økonomi i 2008. Væksten i USA forventes nu at komme under sit langsigtede niveau i både 2007 og 2008, jf. figur 2.

De internationale institutioner venter endnu lavere vækst i USA i 2008 end deltagerne i konsensusskønnene, men fremgang i 2009, jf. tabel 1.

Den høje vækst i verdensøkonomien, herunder især emerging market-økonomiernes stigende efterspørgsel, har sat sig spor i råvarepriserne.

Prisen på en tønde olie af Brent-kvalitet er i 2007 steget fra 57 dollar ved årets begyndelse til 89 dollar i slutningen af november. Nominelt har olien aldrig været dyrere målt i dollar, men realt ligger prisen stadig under toppunktet fra begyndelsen af 1980'erne, jf. figur 3.

Prisen på andre råvarer end energi er også steget. Det gælder især prisen på metaller, vegetabilske olier og soja, samt – i kombination med dårlig høst – korn, jf. figur 4.

De finansielle markeder i USA og Europa har siden sommeren 2007 været præget af en betydelig uro. Uroen udsprang af tab på boliglån til mindre kreditværdige amerikanske boligejere, såkaldte subprime-lån.^[1] Specialiserede fonde, som havde investeret i værdipapirer med sikkerhed i subprime-lån, fik problemer med at finansiere sig på normale vilkår i pengemarkedet. Fondene begyndte at trække på likviditetsfaciliteter i dollar, som bl.a. amerikanske og europæiske banker havde stillet til rådighed. For at være sikre på at have tilstrækkelig med likviditet til at kunne gennemføre egne betalinger blev bankerne tilbageholdende med at låne ud. Usikkerhed om omfanget af bankernes eksponering over for subprime-krisen og om, hvilke banker der var berørt, bidrog også til den generelle tilbageholdenhed. På den baggrund steg de længere usikrede pengemarkedsrenter, og kreditspændene – forskellen mellem usikrede og sikrede renter – blev udvidet betydeligt, jf. figur 5. De danske renter og kreditspænd steg også, men mindre end i euroområdet og USA.

Den Europæiske Centralbank, ECB, og den amerikanske centralbank, FED, har i perioder under uroen tilført ekstra likviditet. Centralbanklikviditeten blev øget for at imødegå den manglende lyst til at udveksle likviditet i pengemarkedet. Det korte interbank-marked blev dermed delvist erstattet af mellemværender med centralbankerne. I den forstand blev en del af den normale pengemarkedsaktivitet flyttet ind på centralbankernes balance. Tildelingen af likviditet skete inden for de normale rammer, dvs. i form af korte udlån til markedet som helhed mod sikkerhed.

I takt med, at en række finansielle institutioner har meldt om betydelige tab, har bankerne i såvel USA som Europa strammet vilkårene for kreditgivning. De strammere kreditvilkår har forplantet sig til både boligpriser og boliginvesteringer i en række lande og dermed medvirket til afkøling af boligmarkederne, noget som i forvejen kunne iagttages især i USA. De sidste 10 års tendens til stigende boligpriser og boliginvesteringer i en række lande er således afdæmpet eller ophørt.

Siden begyndelsen af september har den finansielle uro bevirket, at prisen på guld er steget kraftigt, og efterspørgslen efter statsobligationer er ligeledes steget. Renten på en 10-årig amerikansk statsobligation er således faldet med ca. 60 basispoint. Den tilsvarende tyske rente er ikke faldet så meget og lå ved udgangen af november over den amerikanske. Rentespændet mellem USA og Europa har været faldende allerede fra midten af 2006 som følge af de bedre konjunkturer i Europa relativt til USA. Udviklingen afspejler, at den amerikanske pengepolitik fortsat ventes at blive lempet, mens en eventuel stramning af den europæiske pengepolitik ventes udskudt.

Dollaren har nået sit laveste niveau nogensinde over for euro. Ultimo november var kursen 1,46 dollar pr. euro, og over for kroner er kursen ikke set lavere siden en kortvarig periode i slutningen af 1978, jf. figur 6. Ultimo november var kursen 5,09 kroner pr. dollar.

Over for yen er dollar deprecieret med ca. 10 pct. siden sommeren. Der har været afvikling af carry trade, hvor der lånes i yen og placeres i højrentevalutaer. Appreciering i august og igen i november af yen over for euro samt depreciering af højrentevalutaer som newzealandske dollar og islandske kroner ligeledes over for euro, jf. figur 7, underbygger indtrykket af, at carry trade-positioner er blevet afviklet.

USA

Produktionen opgjort ved BNP steg i 3. kvartal med 1,2 pct. i forhold til kvartalet før. Det var en højere vækst end i de foregående kvartaler. Det private forbrug rettede sig efter et svagt 2. kvartal, og der var pæne stigningstakter i erhvervsinvesteringer og eksport. Tilbagegangen på boligmarkedet fortsatte, idet boliginvesteringerne og priserne faldt, mens omsætningen af boliger gik ned, som det har været tilfældet siden begyndelsen af 2006, jf. figur 8.

Den amerikanske beskæftigelse rettede sig i november efter en periode med beskeden vækst i sommeren. Arbejdsløsheden har haft en svagt stigende tendens siden marts og var i november 4,7 pct.

Forbrugerpriserne var i oktober 3,5 pct. højere end året før som følge af efterårets fornyede energiprisstigninger. Ekskl. fødevarer og energi var forbrugerpriserne i oktober vokset 2,1 pct. i forhold til året før, svarende til stigningen i de foregående måneder.

FED satte renten ned med 50 basispoint den 18. september og med yderligere 25 basispoint den 31. oktober til 4,5 pct., jf. figur 9. Det fremgår af referatet fra mødet i september, at nedsættelsen skete som forebyggende foranstaltning over for stigende negative risici for samfundsøkonomien fra den finansielle uro. Efter nedsættelsen i oktober vurderedes pengepolitikken at afbalancere risikoen for højere inflation med risikoen for lavere vækst, idet FED venter afdæmpet vækst i 4. kvartal bl.a. på grund af fortsat fald i boliginvesteringerne. I 2008 venter man, at væksten vil forblive afdæmpet på grund af det svage boligmarked, strammere vilkår for at yde kredit og højere oliepriser. I 2009 ventes højere vækst. På de finansielle markeder er forventningerne til det korte renteniveau faldet mærkbart i de seneste måneder, og der forventes nu flere rentenedsættelser à 25 basispoint fra FED i det kommende år. Den 11. december blev renten sat ned til 4,25 pct., og den øgede usikkerhed blev betonet.

ASIEN

I Japan var BNP i 3. kvartal 0,4 pct. højere end kvartalet før. Den kvartalsvise vækst i japansk BNP er fortsat meget volatil, idet BNP faldt i 2. kvartal. Den gennemsnitlige vækst i økonomien er i indeværende år aftaget i forhold til tidligere. BNP blev i 3. kvartal især trukket op af stigende eksport. Forbrugerpriserne var i oktober 0,3 pct. højere end i  samme måned året før. Ekskl. fødevarer og energi var forbrugerpriserne i oktober 0,3 pct. lavere end året før. Kerneinflationen har ikke været positiv siden 1998. Den fortsatte deflation har trukket en normalisering af pengepolitikken ud, og Bank of Japan har ikke ændret på sin pengepolitiske rentesats, siden den i februar blev sat op med 25 basispoint til 0,5 pct.

I Kina steg BNP i 3. kvartal med 11,5 pct. i forhold til året før. Der forventes lidt lavere vækst fremover som følge af lavere eksportvækst og de kinesiske myndigheders reaktion på den begyndende overophedning. Inflationen har været stigende og var i oktober 6,5 pct. på årsbasis. Stigningen kan især tilskrives højere fødevarepriser. Centralbanken har ikke ændret på sine rentesatser siden midten af september. I samme periode er kursen på renminbi over for bl.a. euro blevet trukket ned af dollaren, så den effektive kurs er faldet med lidt over 1 pct.

I Indien, hvor der ikke foreligger kvartalsvise opgørelser af nationalregnskabet, steg BNP i finansåret, der sluttede i marts 2007, med 9,4 pct., og udviklingen i bl.a. industriproduktionen henover sommeren tyder også på fortsat høj vækst. Inflationen ligger stadig forholdsvis højt. Seneste opgørelse vedrører maj, hvor forbrugerpriserne var 6,6 pct. højere end året før, bl.a. drevet af stigende fødevarepriser.

EUROPA

Bedringen på arbejdsmarkedet i euroområdet fortsætter. Arbejdsløsheden faldt til 7,2 pct. i oktober, og lønstigningerne er moderate. ECBs lønindeks var i 2. kvartal 1,8 pct. højere end året før. Den gennemsnitlige stigning i 2006 var 2,2 pct.

Forbrugerpriserne var i oktober og november henholdsvis 2,6 og 3,0 pct. højere end året før. Den stigende inflation skyldes efterårets fornyede energiprisstigninger og højere fødevarepriser. Kerneinflationen ligger således fortsat stabilt. Ekskl. fødevarer, energi, tobak og alkohol var forbrugerprisinflationen i oktober 1,9 pct. år-til-år.

ECB har ikke ændret sin rente siden forhøjelsen til 4 pct. i juni. I sine udtalelser til pressen efter rådsmødet i december sagde formanden for Styrelsesrådet, at der var opadrettet risiko for ikke at opnå prisstabilitet på mellemfristet sigt, men at den fortsatte uro på de finansielle markeder øgede usikkerheden om den realøkonomiske udvikling. Pengemarkedsrenter indikerer forventninger om en uændret pengepolitisk rente det næste halve år, hvor der før sommeren var ventet yderligere rentestigninger i løbet af 2007 og ind i 2008.

Storbritannien sænkede i begyndelsen af december sin pengepolitiske rentesats med 25 basispoint til 5,50 pct., mens centralbankerne i tre nordiske lande har sat deres rente op – alle under henvisning til stigende inflationspres: Sverige med 2 gange 25 basispoint i henholdsvis september og oktober til 4,0 pct., Norge med 2 gange 25 basispoint i august og september til 5,0 pct., og Island med 45 basispoint 1. november til 13,75 pct. I Central- og Østeuropa blev renten sat op i august og november med to gange 25 basispoint i henholdsvis Polen til 5 pct. og Tjekkiet til 3,5 pct.

DANSK ØKONOMI: PENGE- OG VALUTAFORHOLD

Den finansielle uro i tilknytning til de amerikanske subprime-lån har ikke givet behov for ekstraordinære tilførsler af likviditet i Danmark. På det danske pengemarked har uroen stort set været afgrænset til de længere, usikrede pengemarkedsrenter. Omsætningen i interbank-markedet i dette segment er forholdsvis beskeden, men en række låneaftaler er knyttet til Cibor, som er referencerenten for usikrede interbank-lån.

Den internationale finansielle uro ser således ikke ud til at have begrænset de danske bankers villighed til at låne kroner ud til hinanden i den korte del af pengemarkedet. Dag-til-dag-renten har udviklet sig normalt, og omsætningen i usikrede dag-til-dag-udlån var højere i august og september end tidligere i 2007.^[2]

De længere, usikrede pengemarkedsrenter steg i begyndelsen af august, men mindre end de tilsvarende renter i euroområdet, så spændene mellem de danske og euroområdets pengemarkedsrenter blev indsnævret, jf. figur 10. Det indikerer, at markedsdeltagerne tidligt har vurderet, at danske bankers eksponering i subprime-markedet var begrænset, hvilket efterfølgende er blevet bekræftet. Spændene udvidedes igen i løbet af september og oktober, men er siden blevet påvirket af, at eurorenterne er steget i forbindelse med, at en stor del af euroområdets banker foretager justeringer af deres balancer ved slutningen af året. Balancejusteringen indebærer, at bankerne nedbringer deres udlån og opbygger beholdningen af likvide midler omkring årsskiftet. Disse justeringer har også i foregående år ført til en stigning i eurorenterne og dermed en indsnævring af rentespændet.

Mens bankernes låntagning i kroner i interbank-markedet har været nogenlunde normal, er der tegn på, at adgangen til likviditet i dollar har været indskrænket. Det afspejler, at den finansielle uro udsprang fra dollarmarkedet. Selv det normalt meget store og likvide marked for FX swap^[3] – mellem euro og dollar stod stille den 9. august, hvor det for en tid var næsten umuligt at låne dollar mod sikkerhed i euro. Knapheden viste sig også i det danske FX swap-marked, hvor prisen på at låne dollar – og i mindre udstrækning euro – mod sikkerhed i kroner steg væsentligt i en periode, og langt mere end forskellene fx mellem de usikrede referencerenter umiddelbart ville tilsige.

Under finansiel uro vil spændet mellem usikrede og sikrede renter normalt blive udvidet som følge af øget usikkerhed. Figur 11 viser 3-måneders kreditspændet på det danske pengemarked. De forudgående toppe relaterer sig til valutauroen i forbindelse med Ruslands gældskrise og hedgefonden LTCMs problemer i 1998, usikkerhed om effekten på it-systemer op til årtusindskiftet og uro omkring den danske euroafstemning i 2000. Det nuværende kreditspænd er højt, men effekten på kronepengemarkedet er i høj grad afgrænset til de længere, usikrede renter. I både USA og euroområdet har spændingerne været større i flere segmenter af pengemarkedet, jf. også figur 5 ovenfor. FED og ECB har derfor i perioder tilført ekstra likviditet.

Der var samlet set nettokapitaludstrømning fra porteføljeinvesteringer på omkring 30 mia.kr. i september og oktober, hvilket primært afspejlede indlændinges nettokøb af udenlandske obligationer. Den danske krone blev svækket lidt i løbet af september. I slutningen af september intervenerede Nationalbanken i valutamarkedet og solgte valuta for i alt 8,4 mia.kr. Valutareserven var 179,2 mia.kr. ved udgangen af november.

Udlånsvæksten til husholdningerne har været høj, men aftagende, siden foråret sidste år og var i oktober 11 pct. sammenlignet med samme måned året før. Væksten i erhvervsudlån var i oktober 15 pct. år-til-år. Den fortsat høje vækstrate i erhvervsudlånet afspejler den fortsatte fremgang i erhvervsinvesteringerne, jf. afsnittet om de realøkonomiske forhold nedenfor.

Rentetilpasningslånenes andel af det samlede udestående af realkreditlån er faldet hurtigt, jf. figur 12. Det skyldes bl.a., at mange rentetilpasningslån med renteloft automatisk blev omdannet til fastforrentede lån, da renten ramte loftet.

Udbredelsen af afdragsfrie realkreditudlån øges derimod fortsat. Der har været betydelig nettotilvækst i de afdragsfrie lån siden introduktionen den 1. oktober 2003, og udeståendet af realkreditlån med afdrag er faldet, jf. figur 13. Forskydningen mod afdragsfrie lån har betydet, at de samlede afdrag på realkreditlån har ligget nogenlunde konstant de senere år trods stigningen i det samlede udestående af realkreditlån.

I oktober 2007 blev der introduceret en ny type boliglån, hvor renten ikke kan stige, men vil falde i takt med renteudviklingen. Prisen herfor er en højere rente initialt i forhold til et fastforrentet boliglån. Teknisk set er boliglånet finansieret med særligt dækkede realkreditobligationer, SDRO, i henhold til loven om særligt dækkede obligationer, SDO, som trådte i kraft 1. juli 2007.^[4] Lånet kunne i princippet også være udformet som et realkreditlån. Det er således ikke loven om SDO-obligationer, der har givet mulighed for denne låntype.

SDO-lovgivningen har givet mulighed for en ny variant af afdragsfrie lån finansieret ved SDRO-obligationer, hvor der gives mulighed for afdragsfrihed i op til 30 år. Denne type lån blev introduceret i oktober. Forudsætningen for, at afdragsfriheden kan strække sig ud over 10 år, er, at boliglånet ikke overstiger 70 pct. af værdien af boligen på belåningstidspunktet^[5], mens grænsen er 80 pct. for afdragsfrihed i op til 10 år.

DANSK ØKONOMI: REALØKONOMISKE FORHOLD

Økonomisk aktivitet, privat forbrug og boligmarked
Den økonomiske aktivitet i Danmark målt ved BNP steg stærkt i 3. kvartal, idet væksten blev 1,3 pct. kvartal-til-kvartal, hvilket bl.a. skal ses på baggrund af et fald i 2. kvartal. I de seneste fire år har der været højkonjunktur i Danmark. I årene 2004-06 voksede BNP med gennemsnitligt 2,9 pct. om året, og væksten var i dette års tre første kvartaler under ét 1,7 pct. i forhold til samme periode 2006. Den lavere vækstrate i år afspejler, at virksomhedernes produktionskapacitet er under pres. Det fremgår af konjunkturbarometrene, som viser en betydelig mangel på arbejdskraft i såvel byggeriet som industrien, samtidig med at kapacitetsudnyttelsen i industrien fortsat er særdeles høj. Over de seneste måneder synes presset dog ifølge disse indikatorer at have aftaget.

De faste investeringer bidrog betydeligt til den økonomiske vækst i 2005 og specielt i 2006, jf. figur 14. De senere års stærke vækst i boligpriserne har igennem hele opsvinget ansporet et omfattende boligbyggeri. Det afspejledes i stærk fremgang i boliginvesteringerne frem til udgangen af 2006, hvor investeringsomfanget var vokset med 67 pct. i forhold til 2002. Igennem de seneste fire kvartaler har investeringsomfanget for boliger ligget temmelig stabilt og var i 3. kvartal 1,2 pct. under niveauet fra et år tidligere. I takt med en mere dæmpet udvikling i boligpriserne, jf. nedenfor, må boliginvesteringerne ventes at aftage i den kommende tid.

Stigningen i erhvervslivets investeringer var derimod mere afmålt i opsvingets første fase, men er siden 2005 taget kraftigt til. Investeringsomfanget nåede dermed et meget højt niveau i foråret 2007, og væksten er taget af siden. Efter opbremsning i 2. kvartal steg erhvervsinvesteringerne igen i 3. kvartal, og for årets tre første kvartaler under ét er de vokset 7,9 pct. i forhold til samme periode året før. Det er normalt, at erhvervslivets investeringer i nye maskiner, bygninger og inventar først tager til et stykke inde i et økonomisk opsving, hvor arbejdskraften er blevet knap, og produktionsapparatets kapacitet er under pres.

Efter en afmatning i 2. kvartal steg det private forbrug igen mærkbart i 3. kvartal. Dermed er væksten for årets tre første kvartaler under ét 2,2 pct. i forhold til samme periode året før. Den solide udvikling i forbruget afspejler fortsat indkomstfremgang i de danske husholdninger, som samtidig oplever et gunstigt arbejdsmarked med betydelig jobsikkerhed i den nære fremtid. Husholdningernes sunde økonomi fremgår også af forbrugertilliden, som fortsat ligger på et højt niveau efter et fald i sommers, jf. figur 15.

Husholdningernes bilkøb er steget markant. Husholdningernes bilkøb er normalt en stærk indikator for det private forbrug. Stigningen i husholdningernes bilkøb siden foråret skal imidlertid også ses i lyset af usikkerheden om forårets omlægning af bilafgifterne, som kan have tilskyndet husholdningerne til at udskyde bilkøb, der ellers ville have fundet sted i foråret.

Boligpriserne er som nævnt steget markant i de senere år. Ifølge Danmarks Statistiks opgørelse var gennemsnitsprisen på landsplan for parcelhuse ved udgangen af 2006 vokset med 16 pct. om året i løbet af de sidste tre år. I år er prisstigningstakten på boliger betydeligt mere dæmpet. Ifølge Realkreditrådets ejendomsprisstatistik var den gennemsnitlige pris på parcel- og rækkehuse i 3. kvartal 3,6 pct. højere end i samme kvartal 2006.

De stærkt stigende priser siden 2004 skal bl.a. ses på baggrund af den stærke indkomstfremgang, som har styrket husholdningernes økonomi, samt et lavt renteniveau og muligheden for afdragsfrie lån, som har gjort ydelserne på boliglån lavere end ellers. Skattestoppet for ejendomsværdiskat har også bidraget. Den aktuelle opbremsning i boligpriserne hænger omvendt sammen med rentestigningerne i løbet af 2006 og 2007.

De seneste års prisstigninger har været præget af store geografiske forskelle med ganske store stigninger i specielt hovedstadsområdet, mens priserne har udviklet sig mere moderat i andre, ofte mindre tætbebyggede dele af landet. Det har ført til betragtelige forskelle i kvadratmeterprisen på boliger på tværs af landet. De store spænd i prisen på boliger er dog mindsket i indeværende år ifølge Realkreditrådets statistik. I de kommuner, hvor kvadratmeterprisen ved udgangen af 2006 var steget til et niveau på over ca. 23.000 kr., har der været en klar tendens til prisfald. Derimod har der i årets tre første kvartaler været pæne prisstigninger i det store flertal af kommuner, hvor huse handles til kvadratmeterpriser, der ligger nærmere landsgennemsnittet på ca. 14.000 kr., jf. figur 16.

Udbuddet af boliger til salg er steget markant i hele landet, understøttet af et omfattende nybyggeri. Denne udvikling satte for alvor ind i foråret 2006 for både huse og lejligheder, jf. figur 17. Det stigende udbud af huse er ifølge Realkreditrådets udbudsstatistik fortsat igennem efteråret, mens tendensen har været svagt vigende for ejerligheder siden maj. Det øgede antal af udbudte boliger lægger en dæmper på prisudviklingen.

Samtidig med stigningen i udbuddet er antallet af solgte boliger faldet. Tendensen til faldende antal bolighandler blev dog brudt, i det mindste midlertidigt, i 3. kvartal, hvor antallet af solgte huse steg marginalt til 8.600 stk., mens salget af ejerlejligheder faldt marginalt til 2.400 stk. efter sæsonkorrektion. Den vigende købelyst og det store udbud peger mod et aftagende boligbyggeri fremover, og nogle underleverandører rapporterer om faldende aktivitet.

På baggrund af en fortsat stærk økonomi med stigning i de disponible indkomster og lav arbejdsløshed er der ved det nuværende renteniveau udsigt til nogenlunde uændrede gennemsnitlige kontantpriser på landsplan de næste par år. En solid formuestilling hos de danske husholdninger understøtter en sådan udvikling, jf. boks 1.

UDVIKLING I HUSHOLDNINGERNES FORMUE	Boks 1
Husholdningernes samlede formue steg i 2. kvartal 2007 med 50 mia.kr. i forhold til kvartalet før. Husholdningernes samlede formue er steget med 75 pct. siden opsvingets begyndelse i 2003 til 3.552 mia.kr. ved udgangen af 2. kvartal 2007, svarende til 1,4 mio.kr. pr. husstand. Stigningstakten er dog aftaget det seneste år først og fremmest som følge af opbremsningen i boligpriserne. Formueopgørelsen omfatter husholdningernes finansielle aktiver, herunder pensionsformuen med en skønnet efter-skat-værdi, samt boliger og er opgjort netto for lån og andre passiver. Opgørelsen er til markedsværdi. Husholdningernes boligformue kan føres et kvartal længere frem end den samlede formue. Boligformuen1 faldt en smule i 3. kvartal som følge af lavere priser på ejerlejligheder, jf. figur 18. Ifølge Realkreditrådet faldt priserne på ejerlejligheder på lands- plan med 2,3 pct. i 3. kvartal. I dele af Københavnsområdet har faldet dog været betydeligt større og afspejler en korrektion af et regionalt prisniveau, som var kommet højt op. Da ejerlejligheder udgør mindre end 20 pct. af den samlede boligformue, er effekten på husholdningernes samlede formue beskeden. Som omtalt andetsteds, er der dog også tendens til en lignende korrektion på dele af markedet for huse i og omkring hovedstaden, selv om huspriserne på landsbasis steg marginalt i 3. kvartal.
HUSHOLDNINGERNES FORMUE	Figur 18
Anm.: Pensionsformuen er opgjort som skønnet efter-skat-værdi. Kilde: Danmarks Nationalbank.
Den generelle opbremsning i boligpriserne har bl.a. baggrund i, at den lange rente er steget med godt 1 procentpoint siden 2005, mens den korte rente i samme periode er steget med 2,5 procentpoint frem til efteråret 2007. De stigende renter har medført et fald i markedsværdien af lange fastforrentede lån, hvilket isoleret set har bidraget til forøgelsen af husholdningernes formue. Uroen på de finansielle markeder i kølvandet på subprime-krisen har dæmpet forventningerne i markedet til yderligere stigninger i den korte rente i nær fremtid. Friværdierne, dvs. forskellen mellem boligformue og boliglån, er siden 3. kvartal 2006, hvor opbremsningen af kontantpriserne begyndte, faldet med ca. 85 mia. kr. til 1.750 mia.kr.2 I et længere perspektiv ligger friværdierne dog meget højt og udgjorde i 3. kvartal 2007 knap 1 mio.kr. pr. bolig i gennemsnit. Husholdningerne er således samlet set særdeles velpolstrede. Ikke blot gennemsnittet, men også fordelingen af friværdi på tværs af husstande må spille ind i vurderingen af udviklingen. Som det ser ud nu, er det hovedsageligt indehavere af ejerlejligheder i Københavnsområdet købt inden for det seneste halvandet år, der i dag kan have negativ friværdi i deres bolig. Det er først og fremmest et privatøkonomisk problem for de berørte, men næppe et samfundsøkonomisk, så længe det er regionalt afgrænset.
1  Beregningerne af boligformuen efter 1. januar 2006 indregner ikke bidraget fra boliginvesteringerne og dermed forøgelsen af boligmassen (mængdevariablen). Konsekvensen for den opgjorte værdi af boligformuen er beskeden. 2  Til beregning af friværdien er boliglån opgjort til nominel værdi.

Den gode formuestilling afspejler bl.a., at de stigende friværdier i boligerne kun er blevet belånt i begrænset omfang. De senere års stigende private forbrug har generelt fundet sted for tjente midler, og en opbremsning i boligpriserne ventes derfor heller ikke at have større konsekvenser for det private forbrug.

Udenrigshandel og betalingsbalance
Den nuværende højkonjunktur har medført en samlet indenlandsk efterspørgselsstigning, som ligger ud over de danske virksomheders produktionskapacitet. Det har ført til en betydelig vækst i importen siden 2004.

I takt med en tiltagende vækst i verdensøkonomien er eksporten dog også steget mærkbart i de senere år, og en væsentlig del af importvæksten afspejler det betydelige importhold i den stigende dansk eksport. De seneste års fremgang i samhandlen med udlandet fremgår af figur 19, som viser udviklingen i varehandlen ekskl. skibe og fly. Det indenlandske efterspørgselspres ses af det vigende overskud på handelsbalancen. I årets første ni måneder var overskuddet 16 mia.kr. mod 33 mia.kr. i samme periode 2006. Tendensen til et vigende overskud er dog blevet mindre igennem de seneste måneder, hvilket skal ses i lyset af en pæn vækst i eksporten.

Som omtalt i afsnittet om den globale økonomi ovenfor har de europæiske økonomier oplevet tiltagende vækst i den senere tid. Den økonomiske fremgang i det danske nærområde, ikke mindst Tyskland, har bidraget til øget efterspørgsel efter danske produkter. Væksten på de danske eksportmarkeder er fortsat høj i 2007, men lavere end i 2006.

I årets første ni måneder var overskuddet på betalingsbalancen 16,3 mia.kr., hvilket er godt 21 mia.kr. mindre end samme periode 2006. Det vigende overskud på vare- og tjenestehandlen er den primære årsag til, at saldoen på betalingsbalancens løbende poster er faldet mærkbart i de seneste halvandet år. Af de 16,3 mia.kr. bidrog formueindkomsten netto med 10,2 mia.kr. Danmark opnår altså større indtægter i form af renter og udbytter i udlandet, end udlandet gør i Danmark, på trods af at udlandsgælden ikke er helt borte.^[6]

Arbejdsmarked, løn og priser
De senere års økonomiske fremgang har medført en betragtelig forøgelse af beskæftigelsen til ca. 2,85 mio. personer i 3. kvartal, og ledigheden har hidtil været faldende til det laveste niveau siden begyndelsen af 1970'erne. I oktober faldt antallet af ledige med 3.900 personer til i alt 81.700, svarende til 3,0 pct. af arbejdsstyrken.

Manglen på arbejdskraft er udbredt. Ifølge konjunkturbarometrene har manglen på arbejdskraft været udtalt i byggeriet siden 2005 og i industrien siden 2006, jf. figur 20. Efter massive flaskehalse i 2006 er meldingen om arbejdskraftmangel i byggeriet aftaget lidt, men niveauet er fortsat højt. I industrien er manglen på arbejdskraft aftaget siden sommeren. Dette følger dog en brat stigning i foråret, og niveauet for arbejdskraftmangel var i den seneste opgørelse fortsat større, end man oplevede under opsvinget i midten af 1980'erne. Virksomhedernes behov for nye ansatte fremgår også af antallet af jobopslag på internettet, som er steget markant siden slutningen af 2004.

Problemet med at skaffe kvalificeret arbejdskraft har bl.a. ført til et stigende overarbejde blandt de beskæftigede. Ifølge det seneste nationalregnskab var antallet af præsterede timer pr. beskæftiget i 1. halvår 2007 steget med 2 pct. til godt 1.600 timer om året, siden opsvinget satte ind ved udgangen af 2003. Arbejdskraftundersøgelsen for 2. kvartal 2007 viser tilsvarende, at antallet af beskæftigede, som arbejder mere end de normerede 37 timer om ugen, er steget med 4 procentpoint til 33 pct. siden udgangen af 2003.

Desuden arbejder et stigende antal udlændinge i Danmark. Antallet af aktive arbejdstilladelser til folk fra de nye EU-medlemslande stiger fortsat og nåede i oktober 12.800. Hertil kommer skønsmæssigt 20.000 pendlere fra Sverige og Tyskland. Dette antal er tiltaget i de seneste år og omfatter ikke det stigende antal danskere, som bosætter sig i Skåne og arbejder i Danmark.

Trods den udbredte mangel på arbejdskraft var lønstigningstakten forholdsvis moderat frem til 2006. Lønnen reagerer imidlertid ofte først med betydelig forsinkelse på konjunkturudviklingen, og det har også været tilfældet denne gang. I forbindelse med forårets omfattende overenskomstforhandlinger og de efterfølgende lokale lønaftaler er lønstigningstakten således tiltaget mærkbart. I 3. kvartal steg lønningerne i den private sektor under ét med 4,0 pct. i forhold til 3. kvartal 2006, jf. figur 21. Lønstigningerne var stærkest i byggeriet med en årsvækst på 4,9 pct.

Lønnen i Danmark er i de seneste år steget hurtigere end lønningerne i de lande, danske virksomheder konkurrerer med på de globale markeder. Lønkonkurrenceevnen er dermed blevet mærkbart svækket, jf. figur 22. Denne svækkelse finder vel at mærke sted fra et udgangspunkt i 2006, hvor lønomkostningerne pr. arbejdstime i industrien oversteg omkostningerne i euroområdet med 25 pct.

Siden udgangen af 2005 har den årlige lønstigningstakt i Danmark været 2,3 procentpoint højere end hos vore samhandelspartnere, når disse vægtes efter deres betydning for dansk udenrigshandel, og alt opgøres i danske kroner. Af denne mervækst stammer godt halvdelen fra svækkelsen af dollaren, den anden halvdel fra særligt høje lønstigninger herhjemme. Det har bidraget til faldende markedsandele, som dog også skal ses i lyset af de danske virksomheders udtalte problemer med at øge produktionen som følge af mangel på arbejdskraft.

Den aktuelle lønudvikling vil yderligere forværre konkurrenceevnen og øge risikoen for, at den nuværende højkonjunktur afløses af et længerevarende tilbageslag, mens lønnen tilpasser sig et mere konkurrencedygtigt niveau i forhold til udlandet. I de senere kvartaler er konkurrenceevnen desuden blevet ramt af en svag udvikling i produktiviteten, jf. artiklen side 69 ff.

I den nærmeste fremtid øger forårets overenskomstforhandlinger på det offentlige arbejdsmarked risikoen for, at konkurrenceevnen forværres yderligere via en påvirkning af det private arbejdsmarked. Forhandlingerne tegner til at blive komplicerede som følge af udbredte forventninger om markante lønstigninger hos mange offentligt ansatte.

På trods af presset på arbejdsmarkedet og den kraftige vækst i efterspørgslen har forbrugerpriserne udviklet sig forholdsvis roligt igennem opsvinget. Efter årlige stigningstakter i lejet omkring 1 pct. hen over sommeren, steg det EU-harmoniserede forbrugerprisindeks, HICP, med 1,8 pct. år-til-år i oktober. Stigningen hænger i høj grad sammen med den globale stigning i prisen på fødevarer, jf. afsnittet om den globale økonomi. Den seneste tids høje oliepris er derimod kun i mindre omfang slået igennem i forbrugerpriserne i oktober. Med udsigt til en fortsat høj oliepris i den resterende del af året ventes energipriserne under ét at bidrage til en højere stigningstakt i forbrugerpriserne i de kommende måneder. I oktober steg HICP-inflationen da også til 2,5 pct.

Den indenlandsk bestemte inflation, IMI, som beskriver stigningen i lønninger og avancer i dansk økonomi, er taget til siden sidste sommer. I år er tolkningen af udviklingen blevet besværliggjort af, at prisen på tøj har udviklet sig forskelligt i forbrugerprisindekset og i prisindekset for indenlandsk vareforsyning, det tidligere engrosprisindeks, jf. boks 2. Underliggende synes IMI at have fulgt med timelønnen, så i lyset af den seneste lønudvikling og det aktuelle kapacitetspres må IMI forventes at tiltage yderligere i de kommende måneder.

IMI EKSKL. BEKLÆDNINGSPRISER	Boks 2
Ifølge nettoprisindekset (forbrugerprisindekset netto for afgifter) er prisen på beklædning for en typisk husholdning faldet 4,5 pct. fra oktober 2006 til oktober 2007, og i forhold til oktober 2003 er priserne på beklædning og tøj faldet godt 10 pct. En mulig forklaring på prisfaldet er billig tøjimport fra fx Østeuropa og Kina. Det er i hvert fald næppe den indenlandske del af beklædningsprisen, der er faldet. For at beregne den indenlandske del af beklædningsprisen skal man rense det faldende nettoprisindeks for beklædning for et – må man formode – endnu mere faldende prisindeks på importeret tøj. Det viser sig imidlertid, at hverken engrosprisindekset1 på beklædning, som omfatter importeret beklædning, eller enhedsværdiindekset for importeret beklædning er faldet som nettoprisindekset for beklædning, jf. figur 23. Det er normalt, at forskelle mellem opgørelsesmetoder og varevalg i forbruger- og engrosprisindekset vanskeliggør den slags prisanalyser, og netop priserne på beklædning, hvor der skiftes ud i varerne med hver kollektion, er vanskelige at omsætte til et prisindeks. Fx kan det drille i engrosprisindekset, at udlægning af produktionen til et billigere producentland, fx fra Portugal til Kina, bliver behandlet som et vareskift og ikke som en prisnedsættelse, og det kan drille i nettoprisindekset, at skift til en ny kollektion normalt er koblet til et udsalg af den gamle, jf. det tydelige sæsonmønster af vinter- og sommerudsalg i nettoprisindekset.
BEKLÆDNINGSPRISER, IMI OG LØNSTIGNING	Figur 23
Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger. Udviklingen i IMI er her vist på kvartalsbasis.
Nationalbanken plejer ikke at beregne en særskilt indenlandsk markedsbestemt pris for beklædningsvarer, men det gøres løbende for et bredere udsnit af varer og tjenester som omfatter beklædning. Udsnittet fylder 34 pct. i nettoprisindekset, jf. tabelafsnittets tabel 20 om beregningen af indenlandsk markedsbestemt inflation, IMI. Beklædning fylder godt 4 pct. i nettoprisindekset, og ser vi bort fra importindholdet, hvor vi som omtalt ikke har et sikkert prisindeks, der matcher nettoprisindeksets beklædning, fylder beklædning 12 pct. i IMI-beregningen. De 12 pct. betyder, at faldet i beklædningspriserne slår tydeligt igennem på IMI. Den normalt opgjorte indenlandske markedsbestemte inflation var 1,4 pct. i oktober, men ekskl. beklædningspriser var stigningen 2,4 pct. IMI ekskl. beklædning følger i hovedtræk IMI over de senere år, men afspejler i de seneste kvartaler bedre lønudviklingen, jf. figur 23.
1  Også kaldet prisindeks for indenlandsk vareforsyning.

Tendensen til stigende inflation understøttes af, at engrospriserne på dansk producerede varer ekskl. energi og fødevarer var 9,1 pct. højere end året før.

Den økonomiske politik
Det offentlige forbrug i faste priser er i årets tre første kvartaler vokset med 1,6 pct. i forhold til 2006. Det er en smule højere end de seneste års vækst – i 2004-06 voksede det offentlige forbrug i faste priser gennemsnitligt 1,4 pct. om året. Det forslag til finanslov for 2008, som blev fremsat i august 2007, lagde op til en vækst i det offentlige forbrug på niveau med den, der tegner sig for 2007. I lighed med tidligere finanslovforslag under konjunkturopsvinget siden 2004 indebar forslaget for 2008 en positiv finanseffekt. Hertil kommer, at der siden finanslovforslagets fremsættelse er kommet øgede udgifter i kommuner og regioner, ligesom der i årets løb sædvanligvis træffes beslutninger om yderligere udgifter.

Alt i alt måtte der før folketingsvalget påregnes en ekspansiv finanspolitik for 2008. I betragtning af konjunktursituationen anser Nationalbanken dette for utilrådeligt, idet det vil bidrage til at forstærke presset på lønningerne og dermed forringelsen af den danske konkurrenceevne.

Med folketingsvalget i november 2007 er finanslovforslaget bortfaldet og en midlertidig finanslov skal vedtages inden årsskiftet. Et egentligt nyt finanslovforslag for 2008 forventes fremsat og vedtaget i begyndelsen af 2008. Regeringen bør i forbindelse hermed revurdere finanspolitikken.