KAPITEL 4
Pengepolitiske strategier
Den pengepolitiske strategi forbinder de pengepolitiske instrumenter med målet for pengepolitikken.
Målet for pengepolitikken er i mange lande at fastholde stabile priser, hvilket generelt fortolkes som en meget lav og stabil inflation. I bestræbelserne på at nå dette mål har en del centralbanker i praksis valgt at tilrettelægge pengepolitikken efter at opfylde et såkaldt mellemmål. Som eksempler på mellemmål kan nævnes valutakurs, pengemængdeudvikling eller inflationsmål.
Den danske fastkurspolitik betyder, at mellemmålet for pengepolitikken er valutakursen over for euro. Nationalbanken indretter pengepolitikken således, at kronens kurs over for euro er stabil.
Centralbanker fører pengepolitik ved brug af de pengepolitiske instrumenter, hvilket som oftest vil sige en kort rentesats. De vigtigste rentesatser i Nationalbankens instrumentarium er diskontoen, foliorenten og udlånsrenten, der er lig indskudsbevisrenten.
Pengepolitikkens resultater påvirkes også af andre faktorer end elementerne i den pengepolitiske strategi. Centralbankers uafhængighed af det politiske system i implementeringen af pengepolitikken anses for at være af stor betydning. Hermed skabes de bedste forudsætninger for en stabil prisudvikling. Nationalbanken er som de fleste centralbanker uafhængig.
En holdbar finanspolitik og en klar arbejdsdeling i den økonomiske politik forbedrer centralbankens mulighed for at opfylde sit mål. I Danmark er arbejdsdelingen eksplicit formuleret: Pengepolitikken er indrettet på at sikre en stabil kronekurs over for euro, mens et specifikt dansk behov for at stabilisere konjunkturudviklingen påhviler finanspolitikken.
Åbenheden om pengepolitikken er øget i de seneste årtier, idet centralbanker nu informerer mere end tidligere om deres opgaver, mål og beslutninger. Herved har omverdenen fået bedre muligheder for at forstå de pengepolitiske beslutninger.
Endelig er troværdighed vigtig for en vellykket pengepolitik. Uanset om målet er stabilisering af valutakursen eller fx et inflationsmål, afhænger politikkens succes af omverdenens tillid til, at centralbanken kan og vil følge den valgte strategi.
4.1 Mål
Det er alment accepteret, at det overordnede formål for den økonomiske politik bør være at sikre befolkningen en høj levestandard. Mere specifikt nævnes høj beskæftigelse, bæredygtig høj økonomisk vækst og stabile priser ofte som mål for den såkaldt makroøkonomiske politik, som pengepolitik og finanspolitik er en del af.
Ansvaret for pengepolitikken er i mange lande placeret hos en uafhængig centralbank.[1] Den historiske årsag til udskilningen af pengepolitikken fra det politiske system var dårlige erfaringer med at have ansvaret for statens udgifter og pengepolitikken placeret samme sted.[2] Der er talrige eksempler på, at centralbanken er blevet brugt til at finansiere offentligt forbrug ved at "lade seddelpressen rulle". Konsekvensen af en sådan monetær finansiering har ofte været, at pengene mistede deres værdi som følge af høj inflation.
Ved at overlade ansvaret for pengepolitikken til centralbanken har politikerne søgt at sikre borgernes tillid til pengeudstedelsen. I forbindelse med uddelegeringen er rammerne for centralbankens virke blevet udstukne, ofte i form af en centralbanklov. Et vigtigt element i en centralbanklov er den pengepolitiske målsætning. Fastsættelse af det overordnede mål for pengepolitikken er et politisk anliggende, men der er forskel på, i hvor høj grad det overlades til centralbanken selv at fastsætte et mere præcist mål, jf. fx Cukierman (1998).
Nationalbanken har som landets centralbank ansvar for pengepolitikken i Danmark, herunder fastsættelse af de pengepolitiske renter og indretning af de pengepolitiske instrumenter. Ansvaret følger formelt af nationalbankloven fra 1936. Nationalbankloven fastsætter også, at Nationalbanken har eneret på udstedelse af pengesedler. Ifølge nationalbankloven er det Nationalbankens formål "at opretholde et sikkert Pengevæsen her i Landet samt at lette og regulere Pengeomsætning og Kreditgivning". Loven giver Nationalbanken mandat til at arbejde for en stabilisering af kronens købekraft.[3] Samtidig skal Nationalbanken bidrage til, at det finansielle system fungerer smidigt og stabilt.
Når det finansielle system er velfungerende, lettes mulighederne for at gennemføre ønskede transaktioner. Hermed sikres, at privatpersoners og virksomheders ønsker om opsparing og finansiering af investeringer kan gennemføres og ikke strander på begrænsninger i de finansielle markeders funktion.
Formålet om at stabilisere kronens købekraft forfølges via pengepolitikken, der indrettes mod at stabilisere kronens værdi over for euro. En troværdig og stabilitetsorienteret pengepolitik danner ligeledes rammen for et stabilt finansielt system.
|
Nationalbanken har som overordnet mål at sikre en stabil kroneværdi. |
I de senere år har prisstabilitet fået større vægt som målsætning i mange centralbanker. Ifølge bestemmelserne, der fastlægger rammerne for det europæiske system af centralbanker (ESCB[4]), er hovedmålet at fastholde prisstabilitet.[5] Hvis det ikke bringer prisstabiliteten i fare, kan pengepolitikken også indrettes på at understøtte fællesskabets generelle økonomiske politikker.
Målet for den japanske centralbanks virksomhed er at kontrollere den monetære udvikling.[6] Formålet hermed er – gennem forfølgelse af prisstabilitet – at bidrage til en sund udvikling i den japanske økonomi. Desuden er det bankens opgave at sikre en smidig betalingsafvikling mellem finansielle institutioner og derigennem bidrage til opretholdelsen af et velordnet finansielt system.
Den amerikanske centralbanks lovfæstede mål er at arbejde for høj beskæftigelse, stabile priser og moderate lange renter.[7]
Den seneste lov for Sveriges Riksbank, der trådte i kraft i 1999, har opretholdelse af en fast pengeværdi som målet for pengepolitikken.[8] Desuden skal Riksbanken fremme et sikkert og effektivt betalingsvæsen.
Den britiske centralbank, Bank of England, skal fastholde prisstabilitet. Under hensyntagen hertil skal banken understøtte regeringens økonomiske politik, herunder dens mål for vækst og beskæftigelse.[9]
Eksemplerne viser, at prisstabilitet er hovedmålet for centralbankerne i de fleste af landene. Men det fremgår også, at der er forskel på, i hvor høj grad centralbanken skal indrette sin politik efter realøkonomiske mål som fx vækst og høj beskæftigelse. I den amerikanske centralbanklov er målet om høj beskæftigelse således ligestillet med målet om prisstabilitet, mens de lovfæstede mål for ESCB og Bank of England er rangordnede med prisstabilitet over de realøkonomiske mål.
Der findes mange argumenter for at fokusere på prisstabilitet i betydningen stabil lav inflation. Det mest basale argument er, at pengepolitikken grundlæggende kun har ét instrument til rådighed. Derfor kan pengepolitikken kun anvendes til at sikre, at ét mål opfyldes. Hvis flere mål forsøges nået gennem pengepolitikken, vil målene generelt ikke kunne opfyldes samtidigt, og en afvejning mellem målene bliver nødvendig, jf. Tinbergens (1952) og Theils (1961) klassiske analyser. Manglende målopfyldelse er naturligvis et problem i sig selv, men kan også svække troværdigheden omkring pengepolitikken.
Valget af prisstabilitet som det overordnede mål for pengepolitikken skyldes dels sammenhængen mellem pengeskabelse og prisudvikling, dels fordelene ved lav og stabil inflation. På længere sigt er der en meget tæt gensidig afhængighed mellem væksten i pengemængden og væksten i prisniveauet (inflationen), men på kortere sigt er relationen ikke en-til-en.[10] Denne sammenhæng har givet anledning til det (monetaristiske) synspunkt, at inflation fundamentalt set er et monetært fænomen.
Argumenterne for at have stabile priser som mål er beskrevet nærmere i boks 4.1. For det første erhøjinflationsomregelsammenfaldendemedvarierende inflation, hvilket vanskeliggør beslutninger, der vedrører fremtiden, dvs. opsparings- og investeringsbeslutninger. En anden omkostning ved høj inflation opstår, hvis inflationen ikke er ventet på forhånd, idet den så kan give anledning til formueomfordeling mellem debitorer og kreditorer.Desudengør høj inflation det sværere at afgøre, hvor stor en del af en given prisstigning, der skyldes stigninger i det generelle prisniveau og hvor stor en del, der skyldes, at den pågældende vare er blevet dyrere i forhold til andre varer. Det betyder, at prismekanismen, der er central for markedsøkonomiers funktion, virker dårligere end ved lav inflation. Endelig kan der let opstå et uheldigt samspil med skattesystemet, hvis skattegrundlaget opgøres nominelt, idet realafkastet efter skat så vil afhænge af inflationen, jf. Kjeldsen og Pedersen (2002).
|
De fleste centralbanker har prisstabilitet som hovedmål. |
|
Boks 4.1
|
|
|
I det 20. århundrede har fx Argentina, Brasilien, Chile, Israel, Rusland og Tyskland været gennem økonomiske sammenbrud og kraftige økonomiske hestekure for at slippe af med meget store inflationsrater. Disse landes borgere har oplevet, at penge dårligt kunne bruges til opsparing og til sidst også mistede værdi som regningsenhed og betalingsmiddel. En sådan udvikling kan medføre udstrakt brug af udenlandsk valuta i stedet for den lokale valuta, såkaldt valutasubstitution, hvilket bl.a. betyder, at landets egne penge mister betydning, jf. fx Dalsgaard og Pedersen (1996). Der er lavet mange empiriske analyser af omkostningerne ved inflation, bl.a. på baggrund af erfaringerne med stagflationen i 1970'erne. Hovedindtrykket er, at inflation har skadevirkninger, især i form af en negativ sammenhæng mellem inflation og økonomisk vækst. Det er dog vanskeligt at afgøre præcist, hvor vandene skiller, og inflation for alvor bliver omkostningsfuld. Resultaterne fra de empiriske undersøgelser er ikke entydige og dokumenterer også, at der kan være kortsigtede omkostninger forbundet med at bekæmpe inflation. Dette gælder især, når inflationen i forvejen er lav, og hvor beskæftigelsen kan falde, hvis inflationen bekæmpes hårdt. Når inflation er problematisk, hænger det sammen med, at inflation tenderer mod at få en egen dynamik. Der er risiko for, at selv moderat inflation kan løbe løbsk. Hertil kommer en række mere teoretiske argumenter:2
Med en målsætning om stabile priser er det nærliggende at definere prisstabilitet som nulinflation. Trods dette er det sjældent, at der argumenteres for absolut stabile priser. I praksis anser en række centralbanker en inflation i størrelsesordenen 2 pct. årligt som værende forenelig med prisstabilitet. Det er således ikke muligt at have helt konstante priser over tid. Eksempelvis vil inflationen normalt stige under en højkonjunktur. Det ville være særlig omkostningsfuldt, hvis en prisopgang under en højkonjunktur skulle modvirkes efterfølgende ved faldende priser. Erfaringen viser, at lønninger og mange priser sjældent sættes ned, hvorfor det er svært at tilbageføre allerede indtrufne løn- og prisstigninger. Det er også vigtigt, at der er fleksibilitet i reallønsudviklingen, så den kan tilpasse sig ved større ændringer fx i produktiviteten. En sådan tilpasning kan efter manges opfattelse nemmere finde sted, hvis der er en vis inflation. Hertil kommer en række praktiske problemer, når inflationen skal måles. Der skal bl.a. tages stilling til, hvad der menes med det generelle prisniveau. Et ofte anvendt mål er forbrugerprisindekset, der er et sammenvejet indeks for udviklingen i priserne på et repræsentativt udsnit af de varer, husholdningerne køber. Da moms og andre afgifter indgår i forbrugerprisindekset, influerer afgiftsændringer på det generelle prisniveau. Desuden kan forbrugerprisindekset overvurdere de faktiske prisstigninger i forhold til et indeks for de faktiske leveomkostninger ("cost of living index"), hvor der tages hensyn til substitution over mod billigere varer og velfærdsgevinster ved nye produkter. For en diskussion af dette emne se fx Boskin et al. (1998). |
|
| 1 For en mere udtømmende fremstilling se fx Pedersen og Wagener (2000). 2 Briault (1995) har en oversigt over en række empiriske studier af omkostningerne ved inflation. Artiklen gennemgår også nogle teoretiske argumenter for omkostningerne ved inflation. 3 Samspillet mellem inflation og skattesystemet studeres bl.a. i Feldstein (1999). |
|
4.2 Mellemmål
I tilrettelæggelsen af pengepolitikken benyttes ofte såkaldte mellemmål. Det forklares gerne med, at den overordnede målsætning om stabile priser ikke er umiddelbart operationel, fordi sammenhængen mellem den førte pengepolitik og prisstabilitet ikke er direkte. Der kan gå lang tid, inden et pengepolitisk indgreb får betydning for udviklingen i priserne, eller før en udvikling, der kræver et pengepolitisk indgreb, slår ud i prisniveauet.[11] Desuden kan pengepolitikken ikke alene sikre, at formålet opfyldes, fordi en lang række andre faktorer også har indflydelse på prisudviklingen. Fx kan en for ekspansiv finanspolitik skabe flaskehalse og give stød til inflationen; inflationen kan importeres fra handelspartnerne generelt eller via prisudviklingen på specifikke produkter såsom olie; og strukturerne på arbejdsmarkedet kan betyde, at inflationen får sin egen selvbærende dynamik.
I praksis er der forskel på, hvilket pengepolitisk mellemmål der anvendes i bestræbelserne på at opfylde målsætningen om stabile priser. Eksempler på mellemmål er valutakursen (anvendes i Danmark), mål for udviklingen i pengemængden eller mere direkte mål for udviklingen i inflationen på mellemlangt sigt.
Som udgangspunkt for en diskussion af mellemmål er det nyttigt at tænke på mellemmålet som bindeleddet mellem de instrumenter, der anvendes i pengepolitikken, og det eller de mål, centralbanken ønsker at opfylde.[12] Mellemmål kan så at sige være placeret forskellige steder i kæden mellem instrumenter og mål. Nogle mellemmål "ligger tættere" på instrumenterne, hvorved mellemmålets opfyldelse bedre kan sikres ved justering af instrumenterne. Andre mellemmål "ligger tættere" på det endelige mål, således at opfyldelse af mellemmålet i høj grad medvirker til at sikre indfrielse af det endelige mål. Overordnet set kan man sige, at valutakursmål normalt ligger tæt på instrumenterne, mens inflationsmål ligger tæt på det endelige mål, jf. illustrationen nedenfor. Pengemængdemål ligger generelt mellem de to andre typer mellemmål i kæden mellem instrumenter og endelige mål.
 |
Grundlæggende er et mellemmål en økonomisk variabel, der har nogle særlige kvaliteter. Det er vigtigt, at der er en klar sammenhæng mellem instrument og mellemmål, og at mellemmålet kan bidrage til at opfylde den langsigtede målsætning. Mellemmålet bør være operationelt, og det er en fordel, hvis mellemmålet er simpelt og let at forstå.
En central funktion for mellemmålet er at tjene som økonomiens "nominelle anker". I en økonomi, hvor penge anvendes både som betalingsmiddel, regningsenhed og til opsparing, er det vigtigt, at der eksisterer et klart referencepunkt for pengenes værdi, også i fremtiden. Et troværdigt mellemmål er et fundament for penges fremtidige værdi, som husholdninger og virksomheder kan basere deres opsparings- og investeringsbeslutninger på. Denne forankring af inflationsforventningerne bidrager samtidig til at stabilisere den aktuelle pris- og lønudvikling.[13] Et mellemmåls evne til at virke som nominelt anker afhænger kritisk af, at der er en tæt sammenhæng mellem mellemmålet og den langsigtede målsætning om prisstabilitet.
Det er vigtigt, at centralbanken har mulighed for at påvirke udviklingen i mellemmålet gennem anvendelse af de pengepolitiske instrumenter. Såvel troværdigheden som relevansen af et mellemmål vil forsvinde, hvis ikke centralbanken kan medvirke til at sikre, at mellemmålet opfyldes.
Jo simplere mellemmål, jo mere gennemsigtig er pengepolitikken. Når centralbanken tilrettelægger sin politik efter at opfylde et mellemmål, der er enkelt og konkret, øges omverdenens reelle forståelse af pengepolitikken. Hvis mellemmålet desuden har den egenskab, at alle umiddelbart har adgang til at følge dets faktiske udvikling – og dermed mulighed for at vurdere, om det opfyldes – øges pengepolitikkens gennemsigtighed yderligere.
Strukturelle forhold i økonomien kan også påvirke kvaliteten af et mellemmål for et givent land. Et oplagt eksempel er økonomiens åbenhed over for omverdenen. I en meget åben økonomi, hvor importerede varer har en stor vægt i (forbruger)prisindekset, vil valutakursen have relativ stor betydning for inflationen. Ligeledes vil valutakursen være vigtig for profitabiliteten og lønudviklingen i eksportvirksomhederne. Økonomiens åbenhed kan derfor give valutakursen en særlig betydning for prisudviklingen og gøre et valutakursmål mere attraktivt som mellemmål for pengepolitikken.
I de fleste lande ændres mellemmålet for pengepolitikken kun sjældent. En naturlig følge af mellemmålets centrale placering i den pengepolitiske strategi er, at en signifikant ændring af mellemmålet vil være ensbetydende med et skift i strategien, som kan virke destabiliserende på økonomien. Hvis mellemmålet skal fungere som nominelt anker, kræver det, at omverdenen har tillid til, at centralbanken vil tilrettelægge pengepolitikken med henblik på at opfylde mellemmålet. Den sikreste vej til at opnå en sådan troværdighed er gennem en lang årrække at gøre det, man har lovet at gøre. Det forudsætter naturligvis, at mellemmålet fastholdes. Som konsekvens heraf er der indbygget en vis grad af træghed i anvendelsen af mellemmål. I praksis er skift af mellemmål ofte forekommet som resultat af penge- og/eller valutapolitiske kriser, hvor myndighederne er blevet tvunget til at reformere den monetære politik.
Mens det som ovenfor nævnt oftest er regeringen eller parlamentet, der fastsætter det overordnede mål for centralbanken, så er der større international forskel på, hvem der fastsætter mellemmålet. Pengemængdemål bestemmes ofte af centralbanken, mens fastsættelsen af inflations- eller valutakursmål kan hvile på enten centralbanken eller regeringen eller dem begge, jf. Mahadeva og Sterne (2000, kapitel 3).
4.2.1 Danmark og fastkurspolitikken
Den overordnede målsætning for Nationalbanken er at sikre en stabil kroneværdi, og det pengepolitiske mellemmål er at holde valutakursen over for euro stabil.[14]
Figur 4.1 viser sammenhængen mellem valutakurs- og prisudvikling i Danmark og Tyskland.
På langt sigt er der ikke stor forskel på, om den pengepolitiske strategi rettes mod kronens indenlandske købekraft eller mod kronens internationale købekraft. Med et troværdigt mellemmål om en fast kronekurs mod en partner med lav inflation vil den indenlandske inflation normalt også blive lav.[15]
Sammenhængen mellem pris- og valutakursudvikling skyldes ikke mindst, at Danmark er en lille åben økonomi. Selv om prisudviklingen i første række afhænger af den indenlandske omkostningsudvikling, er der et betydeligt udenlandsk indhold i prisdannelsen. Importen set i forhold til den endelige indenlandske anvendelse er således omkring 40 pct. Alene derfor har valutakursen og prisudviklingen i udlandet ganske stor betydning for prisudviklingen i Danmark. Desuden kan der være en afsmittende effekt fra ændringer i importpriser til de danske lønninger og avancer.
På længere sigt vil en ændring i udenlandske priser og valutakursen normalt slå helt igennem på det indenlandske prisniveau. Ligeledes vil en vedvarende højere inflation i Danmark i forhold til andre lande på et eller andet tidspunkt slå ud i kronens værdi over for andre valutaer. Derfor er det en forudsætning for fastkurspolitikken, at inflationsforskelle mellem Danmark og euroområdet er af begrænset omfang og midlertidige.
Den indenlandske og den internationale købekraft af kronen kan således ikke ses uafhængigt af hinanden. Det betyder også, at en devaluering normalt ikke har varige effekter og på langt sigt vil udmønte sig i højere priser i Danmark. Derved smuldrer den initiale forbedring af konkurrenceevnen, der følger af en devaluering, med mindre udgangssituationen var en åbenlys uligevægt.
|
Ved at holde kronen stabil over for euro fås en tæt sammenhæng mellem inflationen i euroområdet og inflationen i Danmark. |
En målsætning om en stabil prisudvikling kan derfor opfyldes ved at knytte kronen til et eller flere landes valutaer, hvis disse lande fører en lavinflationær økonomisk politik. Dette er præcis indholdet i den valutapolitiske strategi siden 1982. Med en fastkurspolitik rettet mod euro må finanspolitikken tilrettelægges, så den danske inflation i gennemsnit er på linje med inflationen i eurolandene.
Boks 4.2 indeholder en oversigt over den historiske udvikling i den danske valutapolitik.[16]
Mens Nationalbanken som nævnt ovenfor har ansvaret for pengepolitikken, fastlægges valutapolitikken af regeringen efter samråd med Nationalbanken. I valutalovens paragraf 2, stk. 3 hedder det således, at "retningslinjerne for den valutapolitik, der skal føres i lovens gyldighedstid, fastsættes efter forhandling mellem Danmarks Nationalbank og den kongelige bankkommissær".[17] Det forhold, at valutapolitikken sorterer under regeringen, mens centralbanken har ansvar for pengepolitikken, gælder i de fleste lande. I den forbindelse er der løbende kontakt mellem regeringen og Nationalbanken.
Den nuværende ramme for valutapolitikken er aftalen om dansk deltagelse i det europæiske valutasamarbejde, ERM2, som regeringen og Nationalbanken har indgået med eurolandene og ECB. Den daglige udførelse af valutapolitikken, herunder bl.a. intervention på valutamarkedet, varetages af Nationalbanken. ERM2, Nationalbankens implementering af valutapolitikken og sammenhængen mellem penge- og valutapolitikken er nærmere beskrevet i kapitel 1.
|
Danmark fører fastkurspolitik. Nationalbanken holder kronen stabil over for euro. |
Erfaringerne i Danmark og en række andre lande med fastkurspolitik er, at det – under normale omstændigheder – er muligt at styre valutakursen via renten (og interventioner i valuta), hvis der i øvrigt er tillid til den økonomiske politik.[18] Det er forholdsvis simpelt at anvende stabilisering af valutakursen som en fast regel. I perioder med decideret uro og stor usikkerhed om kronekursen har markante renteforhøjelser bidraget til at mindske udsving i valutakursen, men har sjældent formået helt at hindre udsving.
Med valutakursen som mellemmål fås en fast, entydig og simpel regel for pengepolitikken. Valutakursen har også den fordel i forhold til fx pengemængdemål, at den kan observeres løbende, mens pengemængden typisk kun opgøres med månedlige mellemrum og altid med en vis forsinkelse.
Lige som en stabil prisudvikling er en fordel for den økonomiske aktivitet, har en pengepolitisk strategi rettet mod faste valutakurser den fordel, at valutakursudsvingene over for de pågældende valutaer bliver mindre, hvilket er til gavn for udenrigshandel og for investeringer, idet valutakursusikkerheden mindskes. En valutakursmålsætning kan derfor have selvstændig værdi ud over blot at være et mellemmål.
Den danske penge- og valutapolitik sikrer, at valutakursudsvingene over for euro er meget beskedne. Da euroområdet er Danmarks største handelspartner, medvirker fastkurspolitikken til at begrænse valutakursusikkerheden i forbindelse med udenrigshandelen mest muligt.
En række europæiske lande har som Danmark ført fastkurspolitik i en længere periode. De gode erfaringer med fastkurspolitikken var medvirkende til, at man med Maastricht-traktaten i 1992 besluttede at indføre en fælles mønt i Europa. Indtil nu (primo juni 2003) har 12 EU-lande erstattet deres valuta med euroen. Indførelse af en fælles mønt er den ultimative form for fastkurspolitik, da valutaernes indbyrdes værdi hermed fastlåses uigenkaldeligt.
4.2.2 Andre landes mellemmål
I de senere år har direkte inflationsmålsætninger vundet stor udbredelse. England og Sverige valgte fx at styre efter et sådant mellemmål kort efter, at England forlod ERM, og Sverige opgav den ensidige tilknytning til ECUen under valutakrisen i 1992.[19]
Den præcise målsætning varierer fra land til land. Eksempelvis har Bank of England et inflationsmål på 2,5 pct., mens den svenske Riksbanks inflationsmål er fastsat til 2 pct. +/- 1 pct. Inflationsmålet forsøges opfyldt gennem løbende justeringer af de pengepolitiske instrumenter – for høj inflation søges dæmpet ved hjælp af pengepolitiske stramninger og for lav inflation søges imødegået gennem lempelser. I erkendelse af, at pengepolitikken kun kan påvirke prisudviklingen med nogen forsinkelse, vælges som regel et inflationsmål på mellemlangt sigt, fx 2 år.
Pengepolitikken forsøger således at sikre, at den fremtidige inflation er på et bestemt niveau. Den aktuelle inflation er derimod i princippet uden særlig betydning i dette regime.[20] Således vil afvigelser mellem målet og den faktiske inflation forekomme, dels på grund af usikkerheden om transmissionsmekanismen og dels på grund af pludselige ændringer i den økonomiske situation, som centralbanken ikke har forudset (fx ændringer i oliepriser eller valutakurser).
Da pengepolitikken tilrettelægges efter hensynet til den fremtidige inflation, kan den ikke samtidig anvendes til at styre valutakursen. Dette kan give anledning til problemer i åbne økonomier, hvor afhængigheden af handelen med udlandet er stor. Det er velkendt, at flydende valutakurser udviser betydelig volatilitet, og at længerevarende afvigelser fra ligevægtsværdier kan forekomme.
Når grundlaget for pengepolitikken er en inflationsmålsætning, stiller det store krav til kommunikationen med omverdenen. Det skyldes, at centralbanken som nævnt ikke kan styre den inflation, som observeres nu, men derimod forsøger at styre den fremtidige inflation, som ifølge sagens natur ikke kan observeres. Opgaven består derfor i både at forklare de afvigelser mellem den nuværende inflation og inflationsmålet, der måtte opstå, og i at forklare de pengepolitiske beslutninger, som af og til kan synes at være i modstrid med den nuværende økonomiske situation. Eksempelvis kræver det god kommunikation at forklare, hvorfor en stramning måske er nødvendig, selv om inflationen er tæt på inflationsmålet. Kommunikationskravet bliver ikke mindre af, at der måske heller ikke efter stramningen viser sig tegn på inflationært pres, idet dette netop kan være udtryk for, at den pengepolitiske stramning virkede.
Centralbanker, der følger denne strategi, ofrer derfor mange resurser på at informere om regimet og om de pengepolitiske beslutninger, der træffes. Et vigtigt element i denne kommunikation er de såkaldte inflationsrapporter, der udsendes med jævne mellemrum (som regel kvartalsvis).
I den økonomiske teori skelner man mellem strenge og fleksible inflationsmålsætninger, jf. fx Svensson (1997). Mens pengepolitikken i et regime med en streng inflationsmålsætning ikke tager hensyn til udviklingen i produktion og arbejdsløshed, når pengepolitikkens stramhedsgrad fastsættes, så indgår den konjunkturmæssige situation i vurderingerne i et regime med fleksibel inflationsmålsætning. I praksis følger alle centralbanker med inflationsmålsætning den fleksible udgave. Det betyder, at afvigelser fra inflationsmålet ikke forsøges elimineret så hurtigt som muligt, men at pengepolitikken fastlægges, så inflationen inden for en vis periode igen opfylder inflationsmålet. Længden af tilpasningsperioden afhænger af, hvor stor vægt centralbanken lægger på stabilisering af udviklingen i produktionen i forhold til udviklingen i inflationen, og af den aktuelle årsag til afvigelsen fra inflationsmålet, jf. Svensson (1999).
|
Mange lande, bl.a. Storbritannien og Sverige, har en inflationsmålsætning som pengepolitisk mellemmål. |
Pengemængden har været anvendt som mellemmål for pengepolitikken i mange lande. I slutningen af 1970'erne blev pengemængdemål brugt i forsøget på at bekæmpe den stigende inflation, jf. Bernanke og Mishkin (1992). Efterfølgende viste det sig, at pengemængden ikke havde tilstrækkeligt gode egenskaber som mellemmål i en stor del af landene, hvorfor pengemængdemål stort set ikke længere anvendes som basis for pengepolitikken.
Et ofte fremhævet eksempel på en varig pengemængdestrategi er Tyskland, idet Bundesbank fra 1975 frem til starten af den tredje fase af ØMUen officielt styrede efter mål for udviklingen i pengemængden.[21] Implementeringen af pengemængdemålet var imidlertid fleksibel, idet afvigelser fra målet ikke altid blev imødegået med pengepolitiske indgreb, jf. Bernanke og Mishkin (1997).[22] Også Schweiz har indtil for nylig anvendt pengemængdevækst som mellemmål for pengepolitikken. Efter at denne indikators kvalitet som mellemmål faldt i slutningen af 1990'erne, besluttede den schweiziske nationalbank i begyndelsen af 2000 at basere sine pengepolitiske beslutninger på en mellemfristet inflationsprognose.
Den Europæiske Centralbank tilrettelægger pengepolitikken med henblik på at opfylde det traktatfæstede mål om at fastholde prisstabilitet i euroområdet.[23] I den forbindelse har ECB defineret prisstabilitet som en år-til-år stigning i det harmoniserede forbrugerprisindeks (HICP) for euroområdet på under 2 pct. Prisstabilitet skal fastholdes på mellemlangt sigt. ECBs styrelsesråd har annonceret, at det i bestræbelserne på at opfylde målsætningen om stabile priser vil sigte mod at fastholde inflationstakten tæt på 2 pct., jf. ECB (2003).
Styrelsesrådet træffer de pengepolitiske beslutninger på baggrund af en samlet vurdering af risici for prisstabiliteten. Denne vurdering er baseret på to sæt af analyser, der betegnes henholdsvis økonomisk og monetær analyse, jf. illustrationen nedenfor.
 |
|
| Kilde: Baggrundsmateriale til ECB-pressekonference om evalueringen af ECBs pengepolitiske strategi, 8. maj 2003. |
Den økonomiske analyse har til formål at udpege de forhold, der på kort og mellemlangt sigt udgør en risiko for prisstabiliteten. Analysen omfatter en bred vifte af økonomiske og finansielle forhold for at vurdere de stød, der rammer euroområdets økonomi, og den fremtidige makroøkonomiske udvikling.
Den monetære analyse gennemføres med henblik på at vurdere tendenserne i inflationsudviklingen på mellemlangt til langt sigt. I analysen tages der hensyn til udviklingen i en lang række monetære indikatorer, herunder pengemængden, dens komponenter og modposter.[24] Den monetære analyse tjener primært til at krydstjekke resultaterne fra den økonomiske analyse.
Pengepolitikkens fokus er det mellemlange sigt, hvilket afspejler, at transmissionen fra pengepolitiske indgreb til prisudviklingen tager tid. De to sæt af analyser bidrager begge med information om det mellemlange sigt, men fra hver sit udgangspunkt. Den økonomiske analyse fokuserer på udsigterne til prisstabilitet på kort til mellemlangt sigt, mens den monetære analyse er koncentreret om udsigterne til prisstabilitet på mellemlangt til langt sigt.
ECBs pengepolitiske strategi har en række lighedstræk med en egentlig inflationsmålsætning. Styrelsesrådets beslutning om at sigte mod en inflationstakt under og tæt ved 2 pct. på mellemlangt sigt kombineret med inflationsanalysen på kort og mellemlangt sigt minder om et inflationsmål. Men i modsætning til praksis i de centralbanker, der tilrettelægger pengepolitikken efter en inflationsmålsætning, er inflationsprognosen ikke omdrejningspunktet i ECBs strategi. Herved adskiller ECBs organisation af analysen bag de pengepolitiske beslutninger sig fra den systematik, der anvendes i centralbanker med en inflationsmålsætning som mellemmål. Alt i alt kan ECBs pengepolitik ses som en strategi, der i stedet for at fokusere på ét mellemmål, kombinerer flere elementer for bedre at kunne opfylde hovedformålet om prisstabilitet.
|
Den Europæiske Centralbanks pengepolitik bygger på en kvantitativ definition af prisstabilitet og en samlet vurdering af risici for prisstabiliteten baseret på en økonomisk og en monetær analyse. |
Den amerikanske centralbank, Federal Reserve, anvender ikke mellemmål i udførelsen af pengepolitikken. Det har fået nogle iagttagere til at karakterisere den amerikanske pengepolitik som en "just-do-it" politik, jf. Lyngesen (1999). Pengepolitikken justeres løbende med baggrund i de overordnede mål, der som nævnt er høj beskæftigelse, stabile priser og moderate lange renter. I fraværet af et eksplicit mellemmål har den amerikanske centralbank af og til udnyttet muligheden for at reagere på udviklingen i andre økonomiske nøgletal end priserne. Som eksempler kan nævnes lempelsen af pengepolitikken efter det store aktiekursfald i oktober 1987 og lempelserne i 1998 efter uroen på de internationale finansielle markeder.
Federal Reserve har i de senere år anvendt "pre-emptive strikes" – forebyggende indgreb – som en metode til at opfylde de overordnede mål. Rationalet bag disse indgreb er, at målene opfyldes bedre, når centralbanken reagerer på ændrede udsigter for fx den fremtidige inflation frem for at vente, til stigningen/faldet i inflationen viser sig i de faktiske tal. Denne procedure minder om den pengepolitiske strategi i et inflationsmålsætningsregime, hvor centralbanken også reagerer på ændrede inflationsudsigter.
|
Den amerikanske centralbank, Federal Reserve, anvender ikke mellemmål i udførelsen af pengepolitikken. |
4.3 Instrumenter
De pengepolitiske instrumenter er det første led i kæden fra pengepolitiske indgreb over mellemmål til det endelige mål for pengepolitikken. Instrumenterne er variabler, som kontrolleres direkte af centralbanken, fx en kort rente eller pengebasen[25]. De centrale pengepolitiske beslutninger vedrører den løbende fastsættelse af værdier for de pengepolitiske instrumenter.
Langt de fleste centralbanker anvender i dag en kort rente som deres pengepolitiske instrument. Denne rente er ofte en rentesats på en af de faciliteter, centralbanken stiller til rådighed for bankerne, men det kan også være en (i princippet) markedsbestemt rente, som centralbanken forsøger at styre ved hjælp af operationer i (penge)markedet. I sidstnævnte tilfælde beskrives den rente, som søges styret, ofte som et "operationelt mål".[26]
|
De fleste centralbanker anvender en kort rente som deres pengepolitiske instrument. |
Valget af pengepolitiske instrumenter må ses i lyset af deres funktion som igangsætter af den pengepolitiske transmissionsmekanisme. Givet et mellemmål, der medvirker til at sikre opfyldelse af det overordnede mål, bør det pengepolitiske instrumentarium indrettes med henblik på at sikre opfyldelse af mellemmålet. Et optimalt instrument har en tæt og stabil sammenhæng med mellemmålet, så ændringer af instrumentet har direkte og forudsigelige konsekvenser for mellemmålet.
Den klassiske teoretiske analyse af det optimale valg af pengepolitisk instrument findes i Poole (1970).[27] Poole opstiller en simpel (såkaldt IS-LM) model og undersøger, om en centralbank, der ønsker at stabilisere udviklingen i produktionen, bør vælge renten eller pengemængden som instrument.[28] Hovedresultatet er, at hvis stød på de finansielle markeder (fx til pengeefterspørgslen eller til sammenhængen mellem pengebase og bredere pengemængdemål) er dominerende, så er det optimalt at anvende renten som instrument. Hvis derimod stød til den samlede efterspørgsel (fx til forbrug eller investeringer) dominerer, så er pengemængden det rette instrument. I det tilfælde, at pengeefterspørgslen ofte rammes af stød, har et renteinstrument den fordel, at det tillader pengemængden at variere tilsvarende. Derved undgås, at stødene slår ud i renten, hvilket sikrer, at forbrug, investeringer og produktion ikke påvirkes. Omvendt kan produktionen bedst stabiliseres i tilfælde af stød til den aggregerede efterspørgsel ved at lade renten tage en del af tilpasningen.
Den oprindelige analyse i Pooles artikel skelner ikke mellem pengebase og pengemængde (se boks 4.3 for definitioner af forskellige pengemængdemål). I praksis er det imidlertid vigtigt at sondre mellem de to begreber, idet centralbanken kan kontrollere pengebasen, men ikke udviklingen i de bredere pengemængdemål. Hvis analysen udvides til at tage højde for dette forhold, findes, at det øger den relative fordel ved at anvende renten som pengepolitisk instrument, se fx Walsh (1998).
|
Boks 4.3
|
|
|
Penge defineres ofte (teoretisk) ud fra funktionerne som betalingsmiddel, værdiopbevaringsmiddel og regningsenhed. Især betalingsmiddelfunktionen er central, fordi den adskiller penge fra andre finansielle aktiver. Hvis en fordring skal være alment accepteret som betaling, skal den være værdifast. Ligeledes er det praktisk, hvis betalingsmidlet benyttes som regningsenhed, så der ikke skal foretages en omregning i forbindelse med betaling. Ud over sedler og mønter forekommer det naturligt at medtage indestående på konti med tilknyttet dankort eller check, der stort set er lige så likvide som sedler og mønter, i en definition af penge. Hermed inddrages også rentebærende aktiver, og der kan opstå et afgrænsningsproblem mellem, hvad der opfattes som penge og ikke-penge. Næste trin – at inddrage andre typer af bankindskud – synes uundgåeligt, da indskud på konti med tilknyttet dankort eller check er et tæt substitut til andre typer af indskud. Der kan også inkluderes andre aktiver, fx kortfristede værdipapirer og uudnyttede lånetilsagn i pengeinstitutter. Blandt de mest udbredte definitioner findes følgende begreber. Der er ikke en standard for, hvordan disse defineres, højst nogle generelle retningslinjer:
|
|
| 1 Se Nielsen og Pedersen (1999) for en beskrivelse af ECBs pengemængdebegreber. ECBs definitioner anvendes også i Nationalbankens opgørelse af pengemængden i Danmark. | |
I praksis anvender de fleste centralbanker nu en rentesats som deres pengepolitiske instrument. En af årsagerne er, at det i mange lande har vist sig stadig sværere at identificere en stabil sammenhæng mellem pengeefterspørgslen og dens determinanter, til dels som følge af den stadige udvikling af de finansielle markeder. En anden årsag er, at centralbanken som nævnt ikke kan kontrollere pengemængden, men kun den snævrere pengebase.
4.3.1 Markedsorientering af pengepolitikken
I løbet af de seneste årtier er der sket en række ændringer i den overordnede ramme for pengepolitikken. Denne udvikling har også haft betydning for de instrumenter, centralbanker anvender i udførelsen af pengepolitikken. Kontrol med pengeinstitutternes kreditgivning og rentesatser samt administrative foranstaltninger i øvrigt var tidligere et hyppigt anvendt pengepolitisk instrument og spillede – i hvert fald på overfladen – en vigtig rolle i den økonomiske politiks forsøg på at styre konjunkturudviklingen.
I dag er de forskellige kvantitative reguleringer af den finansielle sektor stort set afskaffet, og prisdannelsen finder sted på markedsvilkår. Også pengepolitikken implementeres på markedsvilkår, og påvirkningen af kreditformidlingen finder sted indirekte som en konsekvens af markedets reaktioner på ændringer i de pengepolitisk fastsatte renter. Sagt på en anden måde har udbredelsen af markedsmekanismen medført, at pengepolitikken udføres via fastsættelse af renter, ikke ved forsøg på direkte at rationere omfanget af udlån fra pengeinstitutter mfl.
Markedsorienteringen har også medført en afpolitisering af pengepolitikken. Beslutninger om fx renteændringer eller indretning af det pengepolitiske instrumentarium er i høj grad af teknisk karakter og mindre politiske end tidligere tiders udlånsrestriktioner mv. Denne udvikling har også medvirket til at understøtte bevægelsen i retning af mere uafhængige centralbanker.
|
Pengepolitikken implementeres på markedsmæssige vilkår. Direkte regulering benyttes ikke. |
Bevægelsen i retning af en mere markedsorienteret pengepolitik har en oplagt pendant i liberaliseringen af kapitalbevægelserne til og fra udlandet. Opgivelsen af (muligheden for) kvantitativ regulering i pengepolitikken falder endvidere godt i tråd med tendensen til, at den generelle økonomiske politik stiller rammebetingelser til rådighed, men overlader udfyldelsen af disse rammer til markedskræfterne.
4.3.2 Danmark
De danske pengepolitiske instrumenter og deres anvendelse er indgående behandlet i kapitel 1. Nationalbankens instrumenter er knyttet til de faciliteter, der stilles til rådighed for de pengepolitiske modparter: udlån mod pant, indskudsbeviser og indskud på folio. Nationalbankens udlånsrente (der er lig renten på indskudsbeviser), foliorenten og diskontoen udgør de pengepolitiske renter i Danmark. Nationalbanken fastsætter de pengepolitiske renter med henblik på at holde kronens kurs over for euro stabil, dvs. med henblik på at opfylde mellemmålet for pengepolitikken. I overensstemmelse med international praksis er de primære danske pengepolitiske instrumenter korte rentesatser. Da instrumenterne er renter på modparternes indskud og lån i Nationalbanken, fastsættes de af bankens direktion.
|
De vigtigste pengepolitiske instrumenter i Danmark er de pengepolitiske renter: diskontoen, foliorenten og Nationalbankens udlånsrente, der er lig indskudsbevisrenten. |
4.3.3 Andre lande
Som allerede nævnt anvender de fleste centralbanker en kort rente som deres pengepolitiske instrument. Forskellene i instrumenter mellem landene findes i stedet i de finere detaljer. Den forskellige indretning af det pengepolitiske instrumentarium er ofte et resultat af tradition og uden afgørende betydning i praksis.[29]
I eurosystemets instrumentarium er en kort rentesats også det vigtigste instrument, jf. afsnit 1.4. Instrumentariets primære facilitet er de ugentlige markedsoperationer, hvor eurosystemet tildeler likviditet til modparterne. Disse likviditetstildelinger har siden juni 2000 været gennemført som auktioner til variabel rente med en minimumsbudrente, der er fastsat af ECBs styrelsesråd. Minimumsbudrenten er den pengepolitiske signalrente.
Eurosystemet stiller også en indlånsfacilitet og en marginal udlånsfacilitet til rådighed for sine modparter på dag-til-dag basis. Da modparterne kan anvende disse på eget initiativ (såkaldte stående faciliteter), udgør indlånsrenten og den marginale udlånsrente en rentekorridor for dag-til-dag renten på europengemarkedet. For yderligere at begrænse udsvingene i dag-til-dag renten har eurosystemet et reservekravssystem, der pålægger kreditinstitutterne i euroområdet at deponere et beløb, som svarer til en andel af deres passiver, i eurosystemet.
I den amerikanske pengepolitik er det operationelle mål mere centralt end de instrumenter, der anvendes til at opfylde det. Federal Reserve fastsætter et mål for renten på dag-til-dag likviditet på interbankmarkedet, "federal funds rate", og forsøger at opfylde målet ved at indgå genkøbsforretninger i statspapirer med udvalgte modparter. Det operationelle mål for federal funds rate er signalrenten for den amerikanske pengepolitik, som således også er centreret omkring en kort rente.
Den amerikanske centralbank pålægger alle institutter, der modtager indlån, at holde reserver i centralbanken. Desuden tilbyder Federal Reserve en stående udlånsfacilitet til generelt "sunde" modparter. Faciliteten giver modparterne mulighed for at opnå meget kortfristede lån (typisk dag til dag) til en rente (discount rate), der ligger over federal funds rate.
Den japanske centralbank har normalt et operationelt mål for dag-til-dag renten på likviditet (call rate), der søges opfyldt gennem køb og salg af værdipapirer på markedet.[30] Også den japanske centralbank har et reservekravssystem, der pålægger alle institutter, der modtager indlån, at holde et beløb svarende til en vis andel heraf som reserve i centralbanken.Endeligfindes der en facilitet,hvorigennem modparterne kan opnå meget kortfristede lån i centralbanken til en rente (discount rate), der er højere end målet for call rate.
4.4 Fra strategi til praksis
De foregående afsnit har gennemgået hovedelementerne i en pengepolitisk strategi. En klar strategi for pengepolitikken, der specificerer mål, mellemmål og instrumenter, er en forudsætning for en effektiv pengepolitik. Men der er mange andre faktorer, der påvirker mulighederne for en vellykket pengepolitik. Et udvalg af disse faktorer diskuteres i et overvejende dansk perspektiv i det følgende.
4.4.1 Uafhængighed
Der er i de fleste lande i løbet af 1980'erne og 1990'erne kommet større fokus på at sikre centralbanken uafhængighed af det politiske system. Baggrunden har især været de praktiske erfaringer fra 1960'ernes og 1970'ernes samordningspolitik, men også en række mere teoretiske overvejelser har givet spillet ind. Der er således udtalt enighed både blandt praktikere og teoretikere om, at en centralbank, der ikke er under direkte politisk kontrol, giver de bedste forudsætninger for en stabil prisudvikling, jf. fx Cukierman (1998).
Centralbankuafhængighed er helt afgørende i EU-traktatens bestemmelser vedrørende ECB, den fælles centralbank for eurolandene, og de nationale centralbanker.[31] Uafhængigheden af det politiske system betones bl.a. ved en regel om, at medlemmerne af centralbanksystemets besluttende organer ikke må være underlagt eller søge instruktioner fra de nationale regeringer under udførelsen af deres opgaver. Hertil kommer en række kriterier vedrørende udnævnelsen af medlemmerne af ECBs direktion, der udpeges af stats- og regeringscheferne med vægt på deres professionelle kompetence.
|
Nationalbanken er – som de fleste centralbanker – uafhængig. Uafhængigheden er lovfæstet og opfylder EU-traktatens krav om uafhængighed. |
Den nuværende nationalbanklov stammer fra 1936. Loven og det tilhørende reglement overholder de krav til centralbankuafhængighed, der stilles i EU-traktaten.[32] Direktionen, der står for den daglige ledelse af Nationalbanken, udformer og tilpasser løbende pengepolitikken. Det betyder, at Nationalbanken kan stramme eller lempe pengepolitikken, når den finder det nødvendigt. Nationalbanken skal orientere regeringen forud for ændringer i diskontoen. Uanset regeringens holdning er det dog Nationalbankens direktion, der træffer beslutning.
For Nationalbanken er det primært historiske erfaringer, der har ført til uafhængigheden. I forbindelse med en række krige i de forrige århundreder blev statens meget betydelige krigsudgifter finansieret ved seddeludstedelse, og sedlerne blev nærmest værdiløse. I vor tids terminologi blev underskuddene på statsfinanserne monetært finansieret. Som følge af disse erfaringer tillagdes Nationalbanken uafhængighed allerede ved oprettelsen i 1818. Ellers ville det have været svært at opnå tillid i befolkningen til intentionerne om at opretholde købekraften af landets valuta. I dag sikrer EU-traktatens bestemmelser, at monetær finansiering af offentlige underskud ikke finder sted, jf. afsnit 1.5.2.
En uafhængig centralbank må have finansiel styrke til at kunne træffe pengepolitiske beslutninger uden at skulle tage hensyn til påvirkningen af bankens resultat og balance. En af årsagerne hertil er, at bankens uafhængighed af det politiske system kan blive kompromitteret i en situation, hvor centralbankens egenkapital er utilstrækkelig, og en kapitaltilførsel fra staten derfor er nødvendig.
Det har også betydning for uafhængigheden, at der ikke gives specielle privilegier for nogen samfundsgrupper med hensyn til låntagning. Hermed sikres, at pengepolitikken – herunder fastsættelsen af de pengepolitiske renter – ikke undermineres af en afskærmning af lånevilkår til formål, der på et givent tidspunkt måtte opfattes som fornuftige.
Endelig er der forskelle mellem pengepolitik og andre typer af økonomisk politik, der taler for at delegere ansvaret for pengepolitikken til en uafhængig centralbank. For det første har instrumenterne, der anvendes i pengepolitikken i dag, ikke samme fordelingsmæssige konsekvenser som tidligere, jf. afsnit 4.3.1. For det andet er det særlig vigtigt for pengepolitikkens evne til at sikre monetær stabilitet, at pengepolitikken tilrettelægges i et længere perspektiv. Forventninger og tillid til den fremtidige pengepolitik er som nævnt ovenfor en forudsætning for, at det pengepolitiske mellemmål kan virke som økonomiens nominelle anker.
4.4.2 Samspil med finanspolitikken
Centralbankens mulighed for at opfylde de pengepolitiske mellemmål og de overordnede mål afhænger af, at finanspolitikken opfylder visse krav. Uafhængigt af, hvilke mål og mellemmål der forfølges, skal finanspolitikken være holdbar. Problemet med en uholdbar finanspolitik er, at den kan dominere pengepolitikken og blive den afgørende faktor for prisudviklingen. I yderste konsekvens kan manglende overensstemmelse mellem de offentlige indtægter og udgifter presse centralbanken til at opgive prisstabilitetsmålet. En uafhængig centralbank og en klar pengepolitisk strategi kan være med til at sikre, at dette undgås.
Samspillet mellem pengepolitikken og finanspolitikken har stor betydning for effektiviteten af den samlede økonomiske politik. Arbejdsdelingen kan i praksis være mere eller mindre eksplicit formuleret. I Danmark er den eksplicit formuleret: Pengepolitikken er indrettet på at sikre en stabil kronekurs over for euro, mens et specifikt dansk behov for at stabilisere konjunkturudviklingen påhviler finanspolitikken. Det er blevet den danske erfaring, at man skal være påpasselig for at undgå, at stabiliseringspolitikken skaber sine egne fluktuationer. Desuden udgør normen for statens låntagning et vigtigt element i adskillelsen af pengepolitik og finanspolitik, jf. afsnit 1.5.2.
Arbejdsdelingen i den danske økonomiske politik blev etableret efter stabiliseringen i 1982. Den økonomiske udvikling sidst i 1970'erne og ind i 1980'erne var klart utilfredsstillende. Arbejdsløsheden var i 1982 steget til omkring 10 pct. af arbejdsstyrken, inflationen var over 10 pct. om året, og det lange rentespænd mellem danske og tyske renter var over 10 pct. Samtidig var underskuddet på det offentlige budget hastigt stigende, og i 1982 udgjorde det mere end 8 pct. af BNP, jf. figur 4.4.
| Offentlig budgetsaldo i Danmark |
Figur 4.4
|
 |
|
| Kilde: Danmarks Statistik. | |
Stabiliseringen efter regeringsskiftet i 1982 omfattede en erklæring om, at devaluering ikke ville indgå i udformningen af den økonomiske politik og efterfølgende bl.a. en stramning af finanspolitikken og ophævelse af dyrtidsreguleringen. Løftet om at ville føre fastkurspolitik blev hurtigt sat på prøve, da Sverige – vores næstvigtigste handelspartner – en måned senere devaluerede med 16 pct. Danmark undlod imidlertid at følge den svenske devaluering, og sammen med de øvrige stramninger betød det, at troværdigheden omkring den økonomiske politik hurtigt steg. I de følgende år blev det offentlige budget forbedret, jf. figur 4.4, og inflations- og rentespændet til Tyskland faldt markant.
I euroområdet er opgaverne også klart fordelt mellem den fælles pengepolitik og de enkelte medlemslandes finanspolitikker. Mens hovedmålet for pengepolitikken er at sikre prisstabilitet i euroområdet som helhed, er korrektion af en afvigende udvikling i et medlemsland i forhold til resten af euroområdet overladt til det enkelte lands finanspolitik inden for rammerne af stabilitets- og vækstpagten.
|
En klar og bredt accepteret arbejdsdeling mellem penge- og finanspolitikken er en fordel for den økonomiske politiks effektivitet. |
4.4.3 Åbenhed og gennemsigtighed
I lighed med udviklingen i andre dele af samfundet er der nu en klar tendens til, at centralbanker informerer mere om deres opgaver, mål og beslutninger. Den øgede kommunikation med omverdenen antager flere forskellige former, fx hjemmesider, pressekonferencer, høringer, taler og rapporter. Stigningen i informationsniveauet er udtryk for, at åbenheden om pengepolitikken er blevet større.[33]
Idealet for en centralbanks kommunikation med omverdenen er en situation, hvor offentligheden og aktørerne på de finansielle markeder har en reel forståelse af pengepolitikken. Opnåelse af en sådan forståelse stiller naturligvis krav både til centralbanken og til omverdenen. Ved at øge pengepolitikkens gennemsigtighed kan centralbanken øge omverdenens mulighed for at forstå pengepolitikken.
En højere grad af gennemsigtighed kan dog ikke nødvendigvis opnås ved at øge mængden af information fra centralbanken, og god kommunikation er derfor en kompliceret opgave. Men centralbanken kan medvirke til, at offentligheden forstår de pengepolitiske beslutninger ved at viderebringe sammenhængende og relevant information.
Et ofte overset aspekt i diskussionen af gennemsigtighed i pengepolitikken er betydningen af valutakursregimet.[34] Denne udeladelse er uheldig, fordi både kravene til og mulighederne for gennemsigtighed afhænger af, om centralbanken forsøger at styre valutakursen eller ej.
Pengepolitikken i et fastkursregime er grundlæggende mere gennemsigtig end i et regime, hvor valutakursen flyder, fordi offentligheden til stadighed kan observere, om centralbanken fører den politik, den har lovet, og fordi det teknisk set er enklere for centralbanken at kontrollere et valutakursmål end et fremtidigt inflationsmål. Informationsbehovet er således mindre i et fastkursregime, og specielt er der færre faktorer, som er relevante for pengepolitikken. Disse forhold gør, at en centralbank, der fører pengepolitik efter en inflationsmålsætning, må informere mere end en centralbank, der fører fastkurspolitik, for at opnå den samme grad af gennemsigtighed.
Når en centralbank tilrettelægger sin pengepolitik efter en inflationsmålsætning, må den foretage en omfattende analyse af de fremtidige inflationsudsigter som grundlag for de pengepolitiske beslutninger. I et fastkursregime vil de pengepolitiske beslutninger som oftest være baseret på andre analyser, der især fokuserer på udviklingen i valutakursen samt udbuds- og efterspørgselsforholdene på valutamarkedet på kort og langt sigt. Denne forskel i den interne analyse, der ligger til grund for beslutningerne, vil naturligt afspejle sig i den information, der udsendes i de to typer af pengepolitiske regimer.
|
Åbenhed og gennemsigtighed i pengepolitikken bidrager til at øge omverdenens forståelse af de pengepolitiske beslutninger. Centralbankens kommunikation med omverdenen bør afspejle den pengepolitiske strategi. |
Åbenhed og gennemsigtighed spiller også en rolle i forhold til omverdenens mulighed for at stille centralbanken til ansvar for udførelsen af pengepolitikken. Som beskrevet ovenfor er ansvaret for pengepolitikken i mange lande delegeret til en uafhængig centralbank, der har fået til opgave at fastlægge pengepolitikken med henblik på at opfylde et politisk fastsat mål. Idet centralbankens beslutninger træffes uafhængigt af det politiske system, opstår der et behov for at kunne bedømme, om centralbankens handlinger stemmer overens med det givne mål.[35] Centralbanken kan lette omverdenens muligheder for en sådan bedømmelse ved at føre en åben og gennemsigtig pengepolitik, der gør rede for strategien og de gennemførte beslutninger.
De fleste centralbanklove indeholder bestemmelser om, hvordan centralbanken skal stå til ansvar for sine beslutninger. Nationalbanken er ifølge loven forpligtet til årligt at offentliggøre en beretning om bankens virksomhed i det forløbne år.[36] Derudover redegør Nationalbanken i løbet af året for penge- og valutapolitikken i Kvartalsoversigten samt i taler og interviews mv., jf. oversigten i appendiks 1.B.
Den Europæiske Centralbank skal ifølge EU-traktaten offentliggøre en beretning hvert kvartal samt en årsberetning.[37] I praksis har ECB valgt at udgive en månedsoversigt med bankens vurdering af den økonomiske situation og baggrunden for de pengepolitiske beslutninger. Efter det første styrelsesrådsmøde i hver måned afholdes en pressekonference med deltagelse af ECBs formand og næstformand. Her præsenteres den pengepolitiske beslutning samt Styrelsesrådets syn på den økonomiske situation og udsigterne til prisstabilitet. Desuden aflægger ECBs formand hvert kvartal rapport om pengepolitikken i Europa-Parlamentets udvalg om økonomi og valutaspørgsmål.[38]
I USA er formanden for Federal Reserves Board of Governors ifølge loven forpligtet til at deltage i halvårlige høringer om pengepolitikken i Kongressen.[39] I den forbindelse skal Federal Reserve Board afgive en rapport til Kongressen om udførelsen af pengepolitikken, den økonomiske udvikling og fremtidsudsigterne.[40]
4.4.4 Troværdighed
I 1970'erne oplevede mange lande, at inflationen steg, samtidig med at økonomien stagnerede (såkaldt stagflation). En af den øko-nomiske litteraturs forklaringer på høj inflation er, at pengepolitikken er forbundet med et grundlæggende troværdighedsproblem.[41] Intuitionen bag ræsonnementet kan sammenfattes således: En centralbank, der ønsker at stimulere produktionen, har et incitament til at føre lempelig pengepolitik. Den private sektor indser dette og opjusterer sine inflationsforventninger netop så meget, at centralbankens incitament til at stimulere produktionen gennem inflationær pengepolitik forsvinder. Resultatet bliver en situation, hvor det ikke lykkes for centralbanken at stimulere produktionen, men hvor inflationen alligevel er højere, end både centralbanken og den private sektor ønsker – i litteraturen taler man om, at der opstår en "inflationsbias". Hvis centralbanken troværdigt kunne binde sig til ikke at ville forsøge at overraske den private sektor med lempelig pengepolitik, ville det være muligt at opnå en lavere inflationsrate uden at forringe produktionsresultatet.
For en centralbank med en valutakursmålsætning er spørgsmålet om troværdighed ikke knyttet direkte til de inflationære effekter af lempelig pengepolitik. I stedet kan et troværdighedsproblem opstå, hvis omverdenen ikke har tillid til, at centralbanken vil forsvare den annoncerede faste valutakurs, eller til at den øvrige økonomiske politik er forenelig med fastkurspolitikken. Konsekvenserne af manglende tillid til et fastkursregime kan være ganske alvorlige, hvis tabet af troværdighed fører til et spekulativt angreb på valutaen.[42]
I tilfælde af et spekulativt angreb er centralbankens primære instrumenter intervention på valutamarkedet og ændringer af de pengepolitiske renter. Hvis presset på valutaen er resultatet af mangel på tillid til den generelle økonomiske politik, kan ændringer af fx finanspolitikken også være nødvendige for at genskabe roen på valutamarkedet.
Troværdighed er således en forudsætning for en effektiv pengepolitik, uanset hvilken pengepolitisk strategi centralbanken følger. At opnå omverdenens tillid til, at man vil følge den annoncerede politik, er dog normalt en årelang proces. Den sikreste måde at opbygge troværdighed på er nemlig, at centralbanken konsekvent og over lang tid viser evne og vilje til at følge den valgte strategi.
|
En vellykket pengepolitik kræver, at centralbanken opfattes som troværdig. |
4.5 Referencer
Barro, Robert J. og David B. Gordon (1983), Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy, Journal of Monetary Economics, volume 12, number 1.
Beier, Niels C.(2002), Japans økonomiske krise og pengepolitikkens muligheder, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal.
Bernanke, Ben S. og Frederic S. Mishkin (1992),Central Bank Behavior and the Strategy of Monetary Policy: Observations from Six Industrialized Countries, NBER Macroeconomics Annual.
Bernanke, Ben S. og Frederic S. Mishkin(1997), Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?, Journal of Economic Perspectives, volume 11, number 2.
Blenck, Denis, Harri Hasko, Spence Hilton og Kazuhiro Masaki(2001),The main features of the monetary policy frameworks of the Bank of Japan, the Federal Reserve and the Eurosystem, BIS Papers, No. 9.
Blinder, Alan S. (1998), Central Banking in Theory and Practice, Cambridge: MIT Press.
Boskin, Michael J., Ellen R. Dulberger, Robert J. Gordon, Zvi Griliches og Dale W. Jorgenson (1998), Consumer prices, the consumer price index, and the cost of living, Journal of Economic Perspectives, vol. 12, no. 1.
Briault, Clive (1995), The costs of inflation, Bank of England Quarterly Bulletin, February.
Christensen, Anders Møller og Jacob Topp(1997),Monetary policy in Denmark since 1992, i: Monetary policy in the nordic countries: Experiences since 1992, BIS Policy Papers, No. 2.
Clarida, Richard, Jordi Galí og Mark Gertler(1999), The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective, Journal of Economic Literature, volume XXXVII, December.
Cukierman, Alex(1998), The economics of central banking, i Wolf, H.-C., (ed.) Contemporary economic issues: Proceedings of the Eleventh World Congress of the International Economic Association, Tunis. Volume 5. Macroeconomics and finance. IEA Conference Volume, no. 125. New York: St. Martin's Press; London: Macmillan Press; in association with the International Economic Association.
Dalsgaard, Jens og Lisbeth Stausholm Pedersen (1996), Anvendelsen af udenlandsk valuta i en lille åben økonomi, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, november.
Drazen, Allan (2000), Interest-rate and borrowing defense against speculative attack, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, volume 53.
ECB(2001), The Monetary Policy of the ECB.
ECB(2003), Resultatet af ECBs evaluering af den pengepolitiske strategi, Månedsoversigt, juni.
Eijffinger, Sylvester C. W. og Marco Hoeberichts (2002), Central Bank Accountability and Transparency: Theory and Some Evidence, International Finance, volume 5, number 1.
Feldstein, Martin (1999), The Costs and Benefits of Price Stability, Chicago: The University of Chicago Press.
Friedman, Benjamin M. (1990),Targets and Instruments of Monetary Policy, i: B. M. Friedman og F. Hahn (eds.), Handbook of Monetary Economics, volume 2. Amsterdam: Elservier.
Hoffmeyer, Erik (1993), Pengepolitiske problemstillinger 1965-1990, Dansk pengehistorie, bind 5, Danmarks Nationalbank.
Issing, Otmar, Vítor Gaspar, Ignazio Angeloni og Oreste Tristani (2001), Monetary policy in the euro area, Cambridge University Press.
Kjeldsen, Kristian og Erik Haller Pedersen (2002), Kapitalafkastbeskatningens betydning for kapitalmarkedet, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 1. kvartal.
Lyngesen, Hanne(1999), Pengepolitiske strategier i praksis, Nationaløkonomisk Tidsskrift, bind 137, nr. 3, december.
Mahadeva, Lavan og Gabriel Sterne(2000), Monetary Policy Frameworks in a Global Context, London: Routledge.
Mikkelsen, Richard (1993), Dansk pengehistorie 1960-1990, Dansk pengehistorie, bind 4, Danmarks Nationalbank.
Nielsen, Kjeld Ole og Anders Mølgaard Pedersen (1999),Ny balancestatistik for monetære finansielle institutioner, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal.
Obstfeld, Maurice og Kenneth Rogoff (1995), The mirage of fixed exchange rates, Journal of Economic Perspectives, volume 9, number 4.
Pedersen, Erik Haller og Tom Wagener (2000), Samfundsøkonomiske fordele og ulemper ved prisstabilitet, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal.
Pollard, Patricia S. (2003), A Look Inside Two Central Banks: The European Central Bank and the Federal Reserve, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, volume 85, number 1.
Poole, William(1970),Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro Model, Quarterly Journal of Economics, volume 84.
Sarno, Lucio og Mark P. Taylor(2001),Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It Effective and, If So, How Does It Work?, Journal of Economic Literature, vol. XXXIX.
Sarno, Lucio og Mark P. Taylor(2002), Purchasing Power Parity and the Real Exchange Rate, IMF Staff Papers, vol. 49, no. 1.
Storgaard, Peter Ejler(2002),Valutakursregimer og gennemsigtighed, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal.
Svensson, Lars E. O. (1997), Inflation forecast targeting: implementing and monitoring inflation targets, European Economic Review, volume 41, issue 6, June.
Svensson, Lars E. O. (1999), Inflation Targeting: Some Extensions, Scandinavian Journal of Economics, volume 101, number 3.
Theil, Henri(1961), Economic Forecasts and Policy, Contributions to Economic Analysis, volume XV, Amsterdam: North-Holland.
Tinbergen, Jan(1952), On the Theory of Economic Policy, Contributions to Economic Analysis, volume I, Amsterdam: North-Holland.
von Hagen, Jürgen(1999), Money growth targeting by the Bundesbank, Journal of Monetary Economics, volume 43, number 3.
Walsh, Carl E.(1998), Monetary Theory and Policy, Cambridge: MIT Press.
Winkler, Bernhard (2000), Which Kind of Transparency? On the Need for Clarity in Monetary Policy-Making, ECB Working Paper, No. 26.
[1] I dette kapitel ses kun på udvalgte OECD-lande. Mahadeva og Sterne (2000) indeholder en mere omfattende gennemgang af penge- og valutapolitiske strategier. Bank for International Settlements' hjemmeside www.bis.org er en god indgang til information om centralbanker i hele verden med links til centralbankernes hjemmesider.
[2] Centralbankuafhængighed diskuteres mere indgående i afsnit 4.4.1.
[3] Under førstebehandlingen af lovforslaget sagde handelsminister Hauge om den første del af målsætningen: "Ved et sikkert Pengevæsen forstaar man dette, at saa vidt det overhovedet staar i Bankens og Samfundets Magt at holde stabile Valutakurser, gør man det." (Rigsdagstidende, Forhandlinger i Folketinget, 1933-34, sp. 4472.)
[4] ESCB består af Den Europæiske Centralbank, ECB, og de nationale centralbanker i EU-landene.
[5] EF-traktatens artikel 105 og Statutten for Det Europæiske System af Centralbanker og Den Europæiske Centralbank, artikel 2. Traktaten og statutten trådte i kraft 1. november 1993.
[6] Den japanske centralbanklov, artikel 1 og 2. Loven trådte i kraft 1. april 1998 og er senest ændret i 2001.
[7] U.S. Code, afsnit 12, kapitel 3, paragraf 225a. Loven er fra 23. december 1913.
[8] Lov om Sveriges Riksbank (1988:1385), kapitel 1, paragraf 2.
[9] Bank of England Act 1998, paragraf 11.
[10] Walsh (1998, kapitel 1) indeholder en gennemgang af de basale empiriske sammenhænge mellem pengemængde, priser og produktion.
[11] Måden, hvorpå et pengepolitisk indgreb forplanter sig gennem økonomien, omtales ofte som den pengepolitiske "transmissionsmekanisme", jf. kapitel 3.
[12] De pengepolitiske instrumenter er emnet for afsnit 4.3.
[13] Se fx Clarida, Galí og Gertler (1999) for en analyse af pengepolitik i (ny-keynesianske) økonomiske modeller, der indeholder en sammenhæng mellem aktuel og forventet fremtidig inflation.
[14] I modsætning til det overordnede mål, er mellemmålet ikke fastsat i nationalbankloven. Ved genfremsættelsen af loven i 1936 sagde handels-, industri- og søfartsminister Kjærbøl: "Paa hvilken Maade og ved hvilke Midler Banken bedst kan sikre Pengevæsenet og lette Pengeomsætning og Kreditgivning, vil afhænge af Forholdene til de forskellige Tider. At søge at fastslaa og binde dette i selve Loven vilde paa dette Tidspunkt næppe være muligt eller heldigt". (Rigsdagstidende, Forhandlinger i Folketinget, 1935-36, sp. 2556.)
[15] Det antages ofte i økonomisk teori, at den såkaldte købekraftsparitet gælder på lang sigt. Købekraftspariteten siger, at prisen på en indenlandsk produceret vare skal svare til prisen målt i danske kroner på den samme vare produceret i udlandet. Er købekraftspariteten en god tilnærmelse, indebærer et mellemmål om en fast kronekurs, at den indenlandske inflation automatisk vil nærme sig inflationen i de lande, målsætningen rettes mod.
Generelt kan produktdifferentiering, transaktionsomkostninger (herunder transportomkostninger), forskellige varestandarder i forskellige lande og forskellig produktivitets- og prisudvikling for varer og tjenester, der ikke handles på tværs af landegrænser (eksempelvis husleje), betyde, at købekraftspariteten ikke opfyldes fuldt ud selv på langt sigt, eller i hvert fald ikke slår fuldt igennem i de foreliggende prisindeks.
I Sarno og Taylor (2002) er der en oversigt over en række af de empiriske studier af købekraftspariteten.
[16] Se Christensen og Topp (1997) for en uddybende gennemgang af overgangen til fastkurspolitik i 1982 og den senere danske penge- og valutapolitik.
[17] Bekendtgørelse af lov om valutaforhold m.v. (LBK nr. 279 af 11. april 1988). Økonomi- og erhvervsministeren er Kgl. Bankkommissær.
[18] Teoretisk set kan en centralbank normalt stabilisere valutakursen på et givet niveau gennem sin rente- og interventionspolitik. I praksis vil der dog altid være grænser for, hvor langt en centralbank kan og vil gå for at forsvare en given kurs, da de midler, der skal til, kan være helt uforenelige med målsætningerne i den økonomiske politik omkring vækst og beskæftigelse. Fx kan en meget massiv renteforhøjelse (med fx 100 eller 500 pct.) have så skadelige virkninger på den indenlandske økonomi, at renteforhøjelsen ikke er troværdig. Normalt forudsætter fastkurspolitik derfor, at der føres en generelt stabilitetsorienteret politik, så pengepolitikken ikke spændes for hårdt op. Selv om de fundamentale økonomiske forhold er på plads, kan spekulative angreb dog ikke udelukkes, hvis der eksempelvis opstår tvivl om myndighedernes målsætninger eller vilje til at forhøje renten i fornødent omfang.
For en kritisk diskussion af fastkurspolitik, se fx Obstfeld og Rogoff (1995).
[19] Den europæiske valutaenhed ECU var en kurv af medlemslandenes valutaer. Da euroen blev indført som fælles valuta, afløste den ECUen i forholdet 1:1.
[20] Den aktuelle inflation er naturligvis et vigtigt element i evalueringen af de foregående års pengepolitik.
[21] Se von Hagen (1999) for en gennemgang af omstændighederne omkring skiftet til pengemængdemål.
[22] Bernanke og Mishkin argumenterer desuden for, at den tyske pengepolitik ikke i praksis adskilte sig særlig meget fra en inflationsmålsætning.
[23] ECBs pengepolitik er beskrevet i ECB (2003) og tidligere i ECB (2001) og Issing et al. (2001).
[24] Desuden sammenlignes udviklingen i pengemængden med en referenceværdi for den årlige vækst i M3.
[25] Pengebasen er defineret i boks 4.3.
[26] Hvis centralbanken i høj grad kan kontrollere det operationelle mål, er sondringen mellem operationelt mål og instrument af mindre betydning.
[27] Friedman (1990) er en oversigtsartikel, der dækker forskning inden for instrumenter og mål i pengepolitikken.
[28] De kvalitative resultater, der præsenteres nedenfor, genfindes i mere komplette modeller, jf. Friedman (1990).
[29] Blenck et al. (2001) indeholder en gennemgang af de instrumenter, operationelle mål og procedurer, der anvendes af centralbankerne i Japan, USA og euroområdet.
[30] I marts 2001 besluttede centralbanken at skifte til et operationelt mål for de finansielle institutioners indestående på anfordring i centralbanken, indtil faldet i forbrugerpriserne er ophørt. Beier (2002) gennemgår de senere års japanske pengepolitik nærmere.
[31] Bestemmelserne vedrørende centralbankuafhængighed gælder ikke for England, så længe landet står uden for euroen.
[32] Det Europæiske Monetære Institut, EMI, der var forløberen for ECB, og EU-Kommissionen vurderede i deres konvergensrapporter fra marts 1998, at nationalbanklovgivningen er forenelig med EU-traktatens krav om uafhængighed.
[33] Se Winkler (2000) for en analyse af åbenhed og gennemsigtighed i pengepolitikken.
[34] Sammenhængen mellem valutakursregimer og gennemsigtighed diskuteres i Storgaard (2002).
[35] Se fx Blinder (1998).
[36] Lov om Danmarks Nationalbank, paragraf 17.
[37] Statutten for Det Europæiske System af Centralbanker og Den Europæiske Centralbank, artikel 15.
[38] Se fx ECB (2001) for en mere komplet gennemgang af ECBs kommunikationsaktiviteter. Eijffinger og Hoeberichts (2002) sammenligner, hvordan centralbankerne i euroområdet, Canada, Japan, UK og USA stilles til ansvar for deres pengepolitiske beslutninger.
[39] US Code, afsnit 12, kapitel 3, paragraf 225b.
[40] Udviklingen i rapporteringskravene til Federal Reserve beskrives i Pollard (2003).
[41] Se fx Barro og Gordon (1983). Barro og Gordon viser, at en centralbank, som er pålagt dels at stimulere produktionen i samfundet og dels at stabilisere udviklingen i både inflation og produktion, i nogle tilfælde kan have fordel af at føre pengepolitik efter en fast regel for at imødegå troværdighedsproblemet. Forfatterne antager, at centralbanken kun har mulighed for at stimulere produktionen på kort sigt. På lang sigt er modellen "klassisk" i den forstand, at pengepolitikken ingen effekt har på produktionen.
[42] Litteraturen om spekulative angreb er omfattende. Et nyere bidrag, der tager højde for centralbankens mulighed for at ændre de pengepolitiske renter i forsvaret af valutaen, er Drazen (2000). Sarno og Taylor (2001) gennemgår litteraturen om intervention på valutamarkedet.