Kapitel 10

Styring af statens renterisiko

Statsgældsforvaltningen styrer renterisikoen på konsolideret basis, dvs. risi koen på statens passiver og aktiver styres samlet. Renterisikoen fast læg ges på baggrund af en analyse af statens renteeksponering samt afvejning mellem renteomkostninger og -risiko baseret på Cost-at-Risk modellen (CaR-modellen). Statens budgetrisiko vurderes gennem stress test af fremtidige budgetunderskud.

Analyser af rentefixing og afvejning mellem renteomkostninger og ren te risiko i CaR-modellen viser, at det er hensigtsmæssigt at indgå ren te swaps i de kommende år. Renteswaps giver anledning til en mere jævn ren tefixing over løbetidssegmenter. Samtidig viser analyserne i CaR-modellen, at indgåelse af renteswaps bidrager til at reducere statens rente omkostninger uden at risikoen for højere fremtidige rente om kostninger øges.

På den baggrund har Statsgældsforvaltningen valgt at fortsætte ind gå elsen af renteswaps i forbindelse med risikostyringen under forud sætning af, at swapmarkederne er velfungerende.

Risikostyring på konsolideret basis 10.1

Den overordnede målsætning for Statsgældsforvaltningen er at opnå lavest mulige langsigtede låneomkostninger under hensyntagen til et ac ceptabelt risikoniveau. Statsgældsforvaltningen tilrettelægger derfor stats gældspolitikken på mellemlangt sigt med en passende afvejning mel lem omkostninger og risiko.

Den finansielle risiko på statsgældsporteføljen styres på konsolideret basis, dvs. i henhold til Asset Liability Management, ALM, risikostyrings princippet, jf. Statens låntagning og gæld 2008, kapitel 11. Statsgælds forvaltningen styrer dermed statsgældsporteføljens samlede nettoeks ponering. Risikostyringen bygger på en afvejning af omkostninger og risiko målt på nominelle periodiserede omkostninger, hvilket afspejler omkostningsbegrebet i statsregnskabet.

Porteføljer i statens risikostyring
Statsgælden består af både passiver og aktiver. Passiverne består af in denlandsk og udenlandsk gæld, mens statens aktiver omfatter indestå endet på statens konto i Danmarks Nationalbank og porteføljerne i tre statslige fonde, jf. tabel 10.1.1.

Risikostyringen tager udgangspunkt i statsgælden korrigeret for genudlån og refinansiering af almene boliger. Der korrigeres for genudlån, da sta ten har et tilgodehavende i forbindelse med genudlån til de stats ga ran terede selskaber. Statens nettorenteomkostninger øges således ikke ved genudlån, da modtageren af genudlånet betaler renteomkost nin ger ne. Ligeledes medtages refinansieringen af almene boliger, da staten har ren te risikoen i forbindelse med finansieringen af det almene bolig byg geri. I 2008 blev det besluttet at afdække renterisikoen ved at lade Den Sociale Pensionsfond investere i tilsvarende realkreditobligationer. Derfor indgår refinansieringen af almene boliger i statens risikostyring.

Adskillelse af udstedelsesstrategien og risikostyringen 10.2

Statsgældforvaltningen bruger renteswaps i forbindelse med styringen af statens rente- og refinansieringsrisiko, hvorved det er muligt at adskil le opkøbs- og udstedelsesstrategien fra risikostyringen. Fordelen ved den ne adskillelse er, at udstedelsesstrategien kan rettes mod opbygnin gen af store likvide obligationsserier. Derved opnår staten en billigere lån tag ning.

Adskillelsen af udstedelsesstrategien og risikostyringen gør det i høje re grad muligt at fastholde udstedelsesstrategien ved mindre eller mid lertidige ændringer i lånebehovet. Adskillelsen understøtter dermed en gennemsigtig udstedelsesstrategi, hvilket medvirker til at reducere inve storernes risiko. Statens opkøbsstrategi kan som følge heraf støtte op bygningen af obligationsserier samt anvendes til at udjævne statens af dragsprofil.

Anvendelsen af renteswaps i risikostyringen reducerer statens refinansieringsrisiko i forhold til at øge den korte låntagning, da hovedstolen i renteswappen ikke skal refinansieres, jf. boks 10.1. Ved refinansiering af gæld er staten eksponeret over for, at det i et enkelt år kan være særligt vanskeligt at udstede statspapirer. På den anden side øger brugen af renteswaps statens instrumentrisiko, dvs. risikoen for at den variable rente i renteswappen, der afhænger af udlånsrenten mellem pengeinsti tutter, udvikler sig anderledes end den tilsvarende statsrente. Den finansielle krise har vist, at den normale tætte sammenhæng mellem korte swap renter og korte statsrenter kan blive brudt i perioder med høj usikkerhed.

Udover en reduktion af statens refinansieringsrisiko har udstedelse af statsobligationer med længere løbetid flere langsigtede fordele. Det er med til at opbygge en statsrentekurve, der kan bruges som prisreference for andre finansielle produkter, og derudover er det med til at sikre statens langsigtede adgang til lånemarkedet.

Statsgældsforvaltningen tilpasser strategien for indgåelse af ren te swaps til statens samlede renteeksponering. Indgåelsen af renteswaps er ikke knyttet til den enkelte obligationsudstedelse. I stedet indgås porte følje renteswaps, når det vurderes hensigtsmæssigt i forhold til risiko sty ringen på den samlede statsgældsportefølje.

Renterisiko 10.3

Renterisiko er risikoen for højere renteomkostninger som følge af rente udviklingen. Der er normalt et trade-off mellem renteomkostninger og ren terisiko, således at staten kan reducere de årlige forventede rente omkostninger ved at påtage sig en højere renterisiko. Det skyldes, at renten på obligationer med kort løbetid normalt er lavere end renten på obli ga tioner med lang løbetid svarende til en positiv hældning på rentekurven. Obligationer med kort løbetid skal på den anden side oftere refinansieres til en ny ukendt rente. Derudover varierer de korte renter mere end de lan ge renter over tid. Det kan dermed være med til at øge risikoen på stats gælden.

Den danske statsgæld er fortsat i et internationalt perspektiv på et lavt niveau. Statens varighed er høj sammenlignet med andre lande, hvorved renterisikoen på statsgælden er lav. Den lave renterisiko afspejler, at varigheden på statens passiver er høj, og varigheden på statens aktiver er lav.

Statsgældsporteføljens varighed indeholder ikke information om den absolutte størrelse eller den tidsmæssige spredning på statens renteeks ponering. Som følge af opbygning af aktiver med kort varighed og pas siver med lang varighed er risikostyringen blevet mere kompleks. En ana lyse af statens rentefixing er central for at undgå en skæv fordeling af statens renteeksponering på forskellige løbetidssegmenter.

Rentefixing 10.4

Den årlige rentefixing er givet ved det periodiserede kronebeløb, der årligt fastsættes ny rente på, jf. boks 10.2. Statens renteomkostning i et givet år vil således stige med en procent af den årlige rentefixing ved en parallelforskydning opad af rentekurven på et procentpoint.

Staten har nettogæld, og dermed vil den samlede rentefixing være positiv, jf. figur 10.4.1. Det er som udgangspunkt hensigtsmæssigt at have en jævn rentefixing over tid og over løbetidssegment, og især at rentefixingen i hvert løbetidssegment er positiv. En diversificeret rente eksponering over rentekurven betyder, at staten ikke tager spekulative positioner i forhold til formen på den fremtidige rentekurve.

rentefixing fordelt på lØbetidssegmenter uden indgÅelse af renteswaps	Figur 10.4.1

Rentefixing uden indgåelse af nye renteswaps
Med den fastsatte udstedelsesstrategi og uden indgåelse af nye rente swaps er den korte rentefixing negativ i 2010 til 2019, jf. figur 10.4.1. Den korte rentefixing er negativ i perioden primært som følge af det høje indestående på statens konto i Danmarks Nationalbank. Stigningen i den negative korte rentefixing over perioden skyldes, at den eksiste ren de renteswapportefølje på 115 mia.kr. gradvist udløber.

Statens renteeksponering kan ændres ved indgåelse af renteswaps. Den korte renteeksponering øges ved at indgå renteswaps, hvor staten beta ler en variabel rente og modtager en fast swaprente. Hvis staten indgår for 1 mia.kr. 10-årige renteswaps, hvor staten modtager den faste 10-årige og betaler den variable swaprente, vil det reducere statens lange rente fixing i indgåelsesåret med 1 mia.kr. og årligt øge den korte rente fixing med 1 mia.kr. over swappens levetid.

Ved årlig indgåelse af renteswaps for 20 mia.kr. er rentefixingen væsentlig mere jævn over løbetidssegmenter i analyseperioden end ren te fix ingen uden indgåelse af nye renteswaps, jf. figur 10.4.2. Den korte rentefixing er dog stadig lav i begyndelsen af perioden.

Rentefixing fordelt pÅ lØbetidssegmenter ved indgÅelse af 20 mia.kr. renteswaps Årligt	Figur 10.4.2

Det er ikke muligt alene ud fra rentefixingen at vurdere, om et givet forløb for statens rentefixing er hensigtsmæssigt, da rentefixingen alene er et eksponeringsmål. Derfor kombineres analysen af statens rentefix ing med Cost-at-Risk modellen, der beskriver afvejningen mellem rente om kostninger og -risiko.

Cost-at-risk modellen 10.5

Fastlæggelsen af strategien for statsgælden foretages på baggrund af en afvejning af omkostninger og risici. For at analysere risikoen ved en strategi opstilles et basisscenario for fremtidige udstedelser, opkøb og genudlån. Basisscenariet er konsistent med det forventede fremtidige finansieringsbehov. Herefter analyseres renterisikoen ved hjælp af Stats gældsforvaltningens Cost-at-Risk model, CaR-model.

I CaR-modellen benyttes 2.500 rentescenarier. For hvert rentescenario beregnes statens omkostning givet det forventede finansieringsbehov, forløb for genudlån og statens fonde samt den valgte strategi for inden landsk og udenlandsk udstedelse og indgåelse af renteswaps. Det er muligt at beregne statens forventede renteomkostninger samt mål for risiko i form af 5 og 95 pct. fraktilen for statens årlige renteomkostnin ger. Begge mål er relevante, da de giver et bånd for statens forventede frem tidige renteomkostninger.

Renteinputtet er centralt for CaR-modellens afvejningen af omkost ninger og risiko. Rentescenarierne bliver beregnet ud fra en 2-faktor Cox-Ingersoll-Ross (CIR) rentemodel estimeret på danske statsrenter for de sidste 10 år, jf. Statens låntagning og gæld 2005, kapitel 10.

I udgangspunktet er det generelle niveau for statsrenterne lavt, og for skel len mellem renterne i det korte og lange løbetidssegment er høj i for hold til gennemsnittet over de sidste 10 år. Rentemodellen fremskriver generelt stigende renter og en fladere hældning på rentekurven, jf. figur 10.5.1.

gennemsnitlige renter i udvalgte lØbetidssegmenter	Figur 10.5.1
Anm.: Baseret på Statsgældsforvaltningens 2-faktor CIR rentemodel.

Forventet besparelse uden højere risiko
I basisscenariet er det muligt at reducere statens gennemsnitlige forven tede omkostninger ved at indgå renteswaps, uden at risikoen for højere ren teomkostninger øges. Det skyldes, at indestående på statens konto i Dan marks Nationalbank i nogen grad afdækker det variable ben i ren te swappen. Det er heraf muligt at udnytte, at renten for længere løbe tider typisk er højere, dvs. at rentekurven er positivt hældende. CaR-mo del len fremskriver således, at der vil være en årlig besparelse ved at ind gå renteswaps for op til 30 mia.kr. årligt, uden at risikoen for højere frem tidige renteomkostninger øges. Derudover afskærer staten sig ikke fra muligheden for lave fremtidige renteomkostninger ved indgåelse af renteswaps, jf. figur 10.5.2. Ved indgåelse af renteswaps for over 30 mia.kr. årligt afdækker udstedelserne i den 10-årige statsobligation ikke længere det faste ben i renteswappen.

Forventede omkostninger og risiko	Figur 10.5.2
Anm.: Indgåelse af 10-årige renteswaps for 0, 20 og 30 mia.kr. årligt. Risikobånd er henholdsvis 5 pct. og 95 pct. fraktilen.

Primo 2010 var varigheden på statsgældsporteføljens passiver 5,4 år, mens varigheden på aktiverne var 1,7 år. Det gav anledning til en varig hed på den samlede statsgældsportefølje på omkring 10 år. Statsgæl dens høje varighed afspejler, at varigheden på statens passiver er steget i løbet af de sidste to år, og at et højt indestående på statens konto har reduceret varigheden på statens aktiver.

Den høje varighed på statens passiver skyldes udstedelsen af den 30-årige obligation i slutningen af 2008, og at hovedstolen på statens por te føl je af renteswaps siden 2007 er reduceret med 22 mia.kr., som følge af at staten ikke indgik renteswaps i 2007 og 2008. I takt med normalise rin gen af de finansielle markeder genoptog staten i 3. kvartal 2009 gradvist brugen af renteswaps i forbindelse med risikostyringen. Staten havde primo 2010 udstående renteswaps for 115 mia.kr., hvoraf ren teswaps for 16 mia.kr. udløber i 2010.

Budgetrisiko 10.6

Budgetrisiko er risikoen for, at statens budget udvikler sig anderledes end fremskrevet. Statens budget er primært påvirket af den økonomiske udvikling. Under en afmatning vil højere arbejdsløshed øge udgifterne til arbejdsløshedsunderstøttelse og kontanthjælp, og skatte- og afgifts provenuet vil falde. I perioder med skift i den økonomiske udvikling er skøn for statens budget mere usikkert. Derudover har staten i forbindel se med den finansielle krise gennemført hjælpepakker, der er med til at øge statens fremtidige budgetrisiko.

Det er som udgangspunkt fordelagtigt i en situation med høj budget risiko at have en høj varighed på statens passiver, da et højere udstedel sesbehov i mindre grad rammer statens renterisiko. Budgetrisikoen imø de gås desuden ved at have et højt indestående på statens konto i Dan marks Nationalbank. Statens budgetrisiko vurderes gennem stresstest af fremtidige budgetunderskud.

Stresstest i Cost-at-Risk modellen
Den største risiko for statens samlede renteomkostninger i de kommen de år vurderes at være risikoen for større budgetunderskud. Stress teste ne tager udgangspunkt i to alternative scenarier, hvor statens finanser forværres i forhold til grundforløbet, jf. figur 10.6.1.

Udvikling i statsgÆld, andel af BNP	Figur 10.6.1

I stresstestene finansieres forværringen af budgetsaldoen ved at øge størrelsen af skatkammerbevisprogrammet og de årlige obligationsud stedelser i henhold til 40-20-40 udstedelsesstrategien. En forværring af statens budgetsaldo vil naturligt øge de årlige forventede renteomkost ninger tilsvarende. Risikoen for højere renteomkostninger målt ved 95 pct. fraktilen stiger mere end stigningen i de forventede renteomkostninger. Det skyldes, at andelen af statsgælden, der bliver fastsat ny ren te på, er større i stressscenarierne, og dermed vil det fremtidige renteniveau i højere grad påvirke de samlede renteomkostninger, jf. figur 10.6.2.

Forventede omkostninger og risiko i grundforlØb og i stresstest	Figur 10.6.2
Anm.: Risikobånd er henholdsvis 5 pct. og 95 pct. fraktilen.

CaR-modellen tager ikke højde for, at statens udstedelsesniveau kan på virke renteniveauet. Stresstesten medtager dermed ikke, at en kraftig stigning i de årlige udstedelser kan påvirke lånevilkårene og renteniveauet.

Instrumentrisiko 10.7

CaR-modellen tager ikke hensyn til instrumentrisiko, dvs. risikoen for at renter i samme løbetidssegment men på forskellige instrumenter udvik ler sig forskelligt. Omvendt tages der heller ikke højde for, at staten normalt har en komparativ fordel ved at udstede i det lange løbetids segment som følge af sin høje kreditværdighed. Det er således antaget, at swaprenterne er lig de tilsvarende statsrenter.

Analysen i CaR-modellen undervurderer instrumentrisikoen ved brug af renteswaps. I en lang periode har swap- og statsrenterne været tæt forbundet. Den finansielle krise viste imidlertid, at det tætte link mellem swap- og statsrenter i perioder med høj usikkerhed kan blive brudt, jf. figur 10.7.1.

Danske SwapspÆnd	Figur 10.7.1
Anm.: I de perioder, hvor det 10-årige swapspænd er højere end det 6-måneders swapspænd, har staten en komparativ fordel ved at indgå renteswaps i forhold til at reducere den lange låntagning og øge den korte låntagning. Anm.: Bloomberg.

Sammenfatning 10.8

Analyserne af rentefixingen og trade-off mellem renteomkostninger og -risiko i CaR-modellen viser, at det er hensigtsmæssigt at indgå ren te swaps i de kommende år. Renteswaps giver anledning til en mere jævn rentefixing over løbetidssegmenter. Det er som udgangspunkt hensigts mæssigt at have en jævn rentefixing over tid og over løbetidssegment, og især at rentefixingen i hvert løbetidssegment er positiv. En diversifi ceret renteeksponering over rentekurven betyder, at staten ikke tager spekulative positioner i forhold til formen på den fremtidige rentekurve.

Samtidig viser analyserne i CaR-modellen, at indgåelse af renteswaps bi drager til at reducere statens renteomkostninger uden risikoen for høje re fremtidige renteomkostninger øges. Det indebærer, at varig he den på den samlede gældsportefølje kan reduceres fra det nuværende høje niveau, uden at renterisikoen øges.

På den baggrund har Statsgældsforvaltningen valgt at fortsætte indgåelsen af renteswaps i forbindelse med risikostyringen under forudsætning af, at swapmarkederne er velfungerende.