Kapitel 12

Statens anvendelse af swaps

Statsgældsforvaltningen har anvendt swaps i knap 30 år. Gennem tiden er tendensen i brugen af swaps gået fra forholdsvis komplekse swaps til simple standard swaps (plain vanilla).

Swaps indgår som en integreret del af den samlede forvaltning af statsgælden, enten tilknyttet specifikke udenlandske lån eller som porteføljeswaps for at styre den overordnede rente- og valutakurseksponering. Swaps kan således ikke vurderes isoleret fra statsgældsporteføljen.

Anvendelsen af swaps muliggør en mere fleksibel gældsforvaltning, hvor det i højere grad er muligt at adskille udstedelsespolitikken fra styringen af renterisikoen. Udstedelsespolitikken kan derved fokuseres på at skabe høj likviditet i obligationerne, sikre en bred investorbase samt lav refinansieringsrisiko.

Swapmarkedernes udbredelse er vokset 12.1

En swap er en finansiel kontrakt mellem to parter om at bytte betalinger inden for en aftalt periode. Aftalen indeholder to modsatrettede betalinger (ben). Den ene parts modtagerben er den anden parts betalingsben. Antallet af betalinger i hvert ben afhænger af swappens løbetid og betalingsfrekvensen. De mest udbredte swaps er rente- og valutaswaps, jf. boks 12.1.

Rente- og valutaswaps

Boks 12.1

Renteswaps En renteswap er en aftale mellem to parter om at udveksle rentebetalinger på en bestemt hovedstol over en nærmere fastlagt periode. Normalt udveksles faste rentebetalinger mod variable rentebetalinger, jf. illustrationen. Der udveksles ikke hovedstol mellem parterne i en renteswap. Hovedstolen (den notionelle værdi) på en renteswap anvendes kun til at bestemme størrelsen af betalingerne til de enkelte terminer. Det variable ben betales typisk halvårligt, og renten fastsættes ofte efter en pengemarkedsrente. Renten på det faste ben kaldes swaprenten. Swaprenten fastsættes, så markedsværdien af swappen er nul på indgåelsestidspunktet. Swaprenten er teoretisk set uafhængig af modparternes kreditrisiko, hvis der stilles fuld sikkerhed ved ændringer i markedsværdien. Denne egenskab kombineret med meget høj likviditet i swapmarkedet gør, at swaprenter ofte anvendes som referencerenter i det finansielle system.   Valutaswaps En valutaswap er en aftale mellem to modparter om at bytte hovedstol og rentebetalinger i to valutaer (cross-currency basis swaps), jf. illustrationen. Udvekslingen af hovedstole ved swappens indgåelse og udløb sker til spotkursen. I swappens løbetid betaler modparterne rente på den hovedstol, de har modtaget. Renten er ofte en 3-måneders pengemarkedsrente fratrukket et spænd (basisswapspænd "X") på det ene valutaben, således at markedsværdien af swappen er nul på indgåelsestidspunktet.

Swaps er fleksible finansielle redskaber, og markedet for standardiserede swaps er meget likvidt. Det globalt notionelle udestående af renteswaps er langt større end udeståendet i obligationer. Valutaswaps¹har fulgt væksten i obligationer, og udgør ca. 20 pct. af udeståendet i obligationer, jf. figur 12.1.1.

Globalt UdestÅende pÅ swap- og obligationsmarkeder	Figur 12.1.1
Anm.: BIS Quarterly Review.

StatsgÆldsforvaltningens brug af swaps 12.2

Statsgældsforvaltningers brug af swaps er steget betydeligt i både udviklede økonomier og i udviklingslande i de senere år.²

Den danske statsgældsforvaltning har anvendt swaps i knap 30 år. Gennem tiden er tendensen i brugen af swaps gået fra forholdsvis komplekse swaps til simple swaps (plain vanilla). Standardiserede swaps er i modsætning til strukturerede swaps lettere at overføre til andre modparter og nemmere at prissætte.

Statsgældsforvaltningen kommunikerer klart om strategien for anvendelsen af swaps, og der er fuld åbenhed omkring indgåede swaps. Porteføljen af swaps offentliggøres i den årlige publikation, Statens låntagning og gæld.

Swaps muliggør adskillelse af udstedelsesstrategien og risikostyringen
Swaps indgår som en integreret del af den samlede forvaltning af statsgælden, enten tilknyttet specifikke udenlandske lån eller som porteføljeswaps for at styre den overordnede rente- og valutakurseksponering, jf. boks 12.2. Swaps kan således ikke vurderes isoleret fra statsgældsporteføljen.

Statens valutakursrisiko begrænses ved, at den udenlandske gæld kun er eksponeret over for euro. Valutaswaps gør det muligt at udstede i en bredere vifte af valutaer og samtidig begrænse valutaeksponeringen til euro.

Renterisikoen styres gennem et strategisk sigtebånd for gældsporteføljens varighed. Staten kan styre varigheden ved at benytte swaps i stedet for at tilpasse udstedelsesstrategien. Det er vigtigt at have en stabil og forudsigelig udstedelsesstrategi, da staten er en dominerende spiller i det indenlandske kapitalmarked.

Ved at adskille udstedelsespolitikken fra styringen af rente- og valutakursrisikoen kan udstedelsespolitikken fokuseres på at:

• skabe høj likviditet i obligationerne
• reducere refinansieringsrisikoen
• sikre en bred og stabil investorbase
• udnytte komparative fordele.

Koncentration af udstedelser skaber højere likviditet i obligationerne
Ved at adskille udstedelsesstrategien og strategien for renterisikostyring via swaps kan staten udstede i få og anerkendte løbetidssegmenter. Koncentrationen af udstedelserne medvirker til højere likviditet i obligationsserierne, hvilket investorer ofte er villige til at betale en merpris for. Hensynet til at koncentrere udstedelserne er særligt vigtigt for små statslige udstedere.

Statsgældsforvaltningens brug af renteswaps gjorde det i perioden med faldende gæld muligt at opnå den ønskede varighed, samtidig med at udstedelserne blev konsolideret i det 10-årige løbetidssegment. Derudover bidrog valutaswaps til likviditeten i de indenlandske udstedelser ved at finansiere de udenlandske forfald med låntagning i kroner kombineret med valutaswaps fra kroner til euro.

Reducering af refinansieringsrisikoen
Brug af renteswaps giver mulighed for at opnå en given varighed ved at kombinere udstedelser i lange obligationer med renteswaps. Det reducerer statens refinansieringsrisiko i forhold til at øge den korte låntagning, da hovedstolen i renteswappen ikke skal refinansieres.

I lyset af den stigende gæld og den finansielle uro har Statsgældsforvaltningen fokus på at fastholde en lav refinansieringsrisiko blandt andet ved at dække finansieringsbehovet i god tid og have et højt likviditetsberedskab. Forøgelsen af varigheden og dermed de forventede renteomkostninger kan imødegås med renteswaps.

Udstedelser målrettet en bred investorbase
Anvendelse af rente- og valutaswaps giver mulighed for at foretage udstedelser i benchmarksegmenter, der er attraktive for indenlandske og udenlandske investorer. En bred og stabil investorbase mindsker risikoen for, at svigtende efterspørgsel blandt én type af investorer medfører stigende låneomkostninger.I den udenlandske låntagning bidrager valutaswaps til at udvide investorbasen, da der er forskellige investorer i fx euro- og dollarudstedelser. Da staten havde behov for at øge bidraget til valutareserven i forbindelse med den finansielle krise, var det særligt vigtigt med fleksibilitet til at udstede i andre valutaer end euro, jf. figur 12.2.1. Det skyldes blandt andet, at der var stor konkurrence fra udstedere med euro som indenlandsk valuta.

Udstedelse af Udenlandske obligationer pÅ optagelsesvaluta	Figur 12.2.1

I perioden med faldende gæld og lave lånebehov vejede hensynet til likviditet tungere end hensynet til en bred investorbase. På den baggrund blev statens udstedelser fokuseret i det 10-årige løbetidssegment. Med udsigt til underskud på statens finanser de kommende år er udstedelsesstrategien udvidet til at omfatte skatkammerbeviser samt 2-, 5- og 10-årige løbetidssegmenter. Renteswaps muliggør en fleksibel tilpasning af udstedelsesstrategien, uden at renterisikoen af den grund ændres.

Udnytte komparative fordele
Frem til finanskrisen i 2008 havde staten normalt en komparativ fordel ved at udstede lange statsobligationer og indgå renteswaps i forhold til at udstede direkte i korte løbetidssegmenter. Staten har en umiddelbar komparativ fordel, når det lange swapspænd er højere end det korte.

Den finansielle krise medførte, at den komparative fordel i en periode skiftede fra lange til korte udstedelser, jf. figur 12.2.2. Udstedelsespolitikken blev imidlertid fastholdt for at undgå en høj refinansieringsrisiko. De ændrede forhold på swapmarkedet betød, at staten i en periode ikke indgik renteswaps.

Udvikling i det korte og lange kroneswapspÆnd	Figur 12.2.2
Anm:. Det lange swapspænd er forskellen mellem den 10-årige swaprente og den 10-årige statsrente. Det korte swapspænd er forskellen mellem 6-måneders Cibor og 6-måneders statsrente. Kilde: Bloomberg.

I den udenlandske låntagning har staten til tider en komparativ fordel ved at udstede i fx dollar kombineret med valutaswaps til euro sammenlignet med låntagning direkte i euro. Det er typisk tilfældet, når basisswapspændet mellem euro og dollar er meget negativt.³

I forbindelse med den finansielle krise opstod der et behov for europæiske banker for at swappe til dollar, da de havde svært ved at låne direkte i dollar. Det betød, at basisswapspændet blev meget negativt, jf. figur 12.2.3. I den periode havde staten mulighed for at udstede i dollar og omlægge valutaeksponering til euro på favorable vilkår.

3-Års basisswapspÆnd mellem euro og dollar	Figur 12.2.3
Kilde: Bloomberg.

Risici forbundet med statens brug af swaps 12.3

Swaps giver Statsgældsforvaltningen mulighed for at styre en række risici, men giver samtidig anledning til afledte risici, primært kredit- og instrumentrisiko.

Kreditrisiko på statens swaps reduceres med sikkerhedsstillelse
Markedsværdien på swaps kan udvikle sig i statens favør. Det eksponerer staten over for kreditrisiko, da modparten kan misligholde sine betalingsforpligtelser. Kreditrisikoen begrænses ved kun at indgå swaps med modparter med høj kreditværdighed. Derudover stiller modparterne løbende sikkerhed, hvis swappens markedsværdi udvikler sig i statens favør.

Instrumentrisiko blev tydeliggjort i den finansielle krise
Instrumentrisiko er risikoen for, at renten på forskellige instrumenter med samme løbetid udvikler sig forskelligt. Når staten styrer renterisikoen ved at bruge swaps, er der en risiko for, at den korte pengemarkedsrente, staten betaler i en indgået swap, udvikler sig anderledes end den korte statsrente. Risikoen skal ses i sammenhæng med, at staten modtager det lange swapspænd i hele swappens løbetid.

Spændet mellem de danske usikrede pengemarkedsrenter og den danske statskurve blev udvidet betydeligt fra efteråret 2008, jf. figur 12.3.1. Det betød, at rentefixingen på statens kronerenteswaps i en periode var betydeligt højere end statsrenten. De midlertidigt ufordelagtige vilkår på swapmarkedet skal dog ses i lyset af, at staten i en lang årrække har haft en komparativ fordel ved at anvende renteswaps.

udvikling i 6-måneders Cibor og 6-mÅneders Statsrente	Figur 12.3.1
Kilde: Bloomberg.