|
Det talte ord gælder.
Tak for invitationen til at tale her i dag.
Først vil jeg sige lidt om vækstudsigterne internationalt. Derefter noget om hvordan udviklingen tegner sig i Danmark. Og endelig vil jeg fortælle om vores foreløbige overvejelser om udvidelse af lånemulighederne i Nationalbanken.
Det globale konjunkturbillede er forværret de seneste måneder. Svagere nøgletal og forhøjet finansiel usikkerhed har betydet en nedjustering af vækstudsigterne for den nære fremtid. Men vækstbilledet er meget forskelligt, når vi sammenligner de rige lande med mellemindkomstlandene. Kina, Indien og en række andre mellemindkomstlande har fortsat imponerende vækstrater. Selv Afrika har fremgang, når vi ser bort fra de tørkeramte områder – og et enormt vækstpotentiale. Det er en af de gode nyheder i disse tider.
Derimod går det kun langsomt frem i den rige del af verden - med få undtagelser. Efter en periode med verdensomspændende kraftig fremgang må vi indstille os på en periode med mere beskeden vækst.
Når det trods alt går fremad, skyldes det ikke mindst markedsøkonomiens indbyggede selvregulering efter nedturen. Lagrene skal fyldes op påny, investeringer, som er udskudt, trænger sig på som følge af nedslidning og forældelse, og forbrugernes udsættelse af større indkøb varer ikke ved. Udviklingen understøttes af, at når denne øgede efterspørgsel slår igennem, stiger beskæftigelsen igen. Indkomsterne vokser. Denne underliggende heling af økonomien er fortsat virksom. Men der er huller i vejen. Det aktuelle konjunkturopsving hæmmes af de problemer, der er opstået som følge af den hastigt voksende offentlige gæld. Håndteringen af den europæiske gældskrise, og frygten for spredning, skaber usikkerhed om holdbarheden af de spirende opsving.
De politiske forhandlinger om det amerikanske gældsloft og nedjusteringen af amerikanske statspapirers bonitet har rejst tvivl om den langsigtede holdbarhed af de amerikanske statsfinanser. Det begrænser den aktuelle handlefrihed til at give verdens største økonomi et yderligere skub fremad.
Der er både i USA og Europa sat spørgsmålstegn ved de politiske systemers vilje og evne til at foretage de nødvendige tilpasninger. Alt i alt betyder det, at vi forment-lig står over for en periode med lavere vækst, end vi har været vant til.
Den finansielle og økonomiske krise blev afbødet af omfattende efterspørgselsstimulerende programmer og effekten af de såkaldte automatiske stabilisatorer. Det har i mange lande efterladt de offentlige finanser med betydeligt højere gæld og større underskud. Mulighederne for yderligere finanspolitisk stimulering af økonomien er, om ikke udtømte så i hvert fald, betydeligt begrænsede.
Ved at sammenholde virkningerne af tidligere finansielle kriser over en længere årrække i en lang række lande er det påvist, at væksten er påvirket negativt i op til 10 år efter en finansiel krise sammenlig-net med de foregående 10 år. Balancetilpasning hos forbrugerne, virksomhederne og den offentlige sektor sætter sit præg på væksten i lang tid efter en finansiel krise. Hertil kommer lavere risikovillighed og skrappere finansiel regulering.
Man kan på en måde sige, at der er god gæld og der er dårlig gæld.
Det giver god mening at have en finansiel sektor, som kanaliserer opsparing hen, hvor investerin-gernes afkast er størst. Virksom-hederne har brug for at kunne foretage investeringer, når teknologien og markedsmulighederne gør det profitabelt. Investeringer kræver som regel, at gælden stiger. Det er i de fleste tilfælde "god gæld". For borgerne gælder, at indtægter og udgifter gennem livet ikke er ligeligt fordelt. Der kan derfor være god fornuft i at gældsætte sig i en periode. Det giver også god mening for regeringer at gældsfinansiere store infrastrukturprojekter og at afbøde konsekvenserne af kraftige konjunkturnedgange.
Men gæld skal omgås med forsigtighed for at undgå de negative effekter. Den må ikke blive ved med at vokse, så den bliver en møllesten om halsen, og der kan rejses tvivl om evnen til at betale tilbage. Det er dårlig gæld. Det viser udviklingen i en række europæiske lande med al ønskelig tydelighed. Det bekymrende er, at på trods af de mange redningspakker eller initiativer, er der ikke iøjnefaldende tegn på for-bedring – tværtimod.
Det kritiske gældsniveau er ikke et punkt eller en præcis grænse, der nås, men en udvikling, hvor tinge-ne bliver gradvis værre. En forsker har i en nylig undersøgelse påvist, at når bruttogælden stiger til op omkring 80-90 pct. af BNP – det være sig den offentlige gæld, virksomhedernes gæld og i nogen grad husholdningernes gæld ¬- så belaster det væksten i samfundet negativt.
Denne udfordring skærpes af, at de vestlige lande alle vil have demografien imod sig i de kommende mange år. De ældres andel vokser og der bliver relativt færre til at forsørge flere. Sundhedsudgifterne vil i særlig grad vokse på grund af det stigende antal ældre.
Vi er på vej ind i en periode, som nødvendigvis vil blive præget af konsolidering. Vi skal vænne os til en ny "normal", hvor der må ske en hårdere prioritering af de of-fentlige udgifter.
***
Og så til Danmark. Efter et par kvartaler med vækst tæt på nul voksede BNP igen pænt i 2. kvar-tal. Set under ét, ser første halvår fornuftigt ud. Men vi må forvente, at vi i hvert fald har et par noget svage kvartaler foran os.
For 2011 som helhed forventer vi, at væksten ender på 1¼ pct. og på godt 1½ pct. de kommende par år frem til 2013. Det er en nedjustering på knap ½ procentpoint i for-hold til vor seneste prognose. Nedjusteringen har baggrund i en svagere vækst på vore eksportmarkeder og en svagere privat efterspørgsel.
Både forbrugere og virksomheder er fortsat tilbageholdende med at bruge penge.
Den svagere vækst på eksportmarkederne kommer efter en række negative stød til verdensøkonomien: Råvarepriser, der var kommet meget højt op, ulykkerne i Japan, som ikke blot ramte landet selv, men gennem den internationale arbejdsdeling også ramte andre dele af verdenen. Hertil kommer gældsproblemerne i Europa og USA, som jeg allerede har omtalt.
Vækstudsigterne herhjemme er stort set på linje med euroområdet, men lavere end i USA, hvor den potentielle vækst er højere som følge af befolkningsvækst.
Vækstforløbet i dansk økonomi har siden årtusindeskiftet været ujævnt. Vi startede med en lavkonjunktur efter dot-com boblen, efterfulgt af en stærk højkonjunktur, som gik over i en egentlig recession. Den er vi nu på vej ud af. Højkonjunkturen fra 2005 til 2007 endte i en regulær overophedning af økonomien. Det vil sige, at ledigheden blev presset ned til et niveau, som var klart uholdbart, og beskæftigelsen til et ligeledes uholdbart højt niveau.
Det er et vigtigt budskab, at beskæftigelses- og ledighedsniveauerne fra den seneste højkonjunktur, altså fra 2005 til 2007, ikke gøres til mål i den fremadrettede økonomiske politik. Disse niveauer kan kun opnås ved en ny overophedning.
Hvad kan vi så realistisk sætte os som mål frem til 2020?
Det afhænger af produktivitetsudviklingen og befolkningsudviklingen. Og det er ikke størrelser, man nemt ændrer på. Danmark har i en lang periode haft en skuffende lav vækst i produktiviteten samtidig med en befolkningsudvikling, der indebærer en faldende tilgang i de arbejdsdygtige aldersklasser. Det har sænket væksten i økonomiens potentielle produktion, det vil sige den vækst, som kan fastholdes over en længere periode uden, at der opstår uholdbare pris- og løn-stigninger. Oven i disse vækstbestemmende faktorer er kommet en recession, som yderligere trykker den potentielle produktion, i hvert fald for en periode, idet recessionen med dens arbejdsløshed forringer arbejdsstyrkens kompetencer, og kapitalapparatets løbende fornyelse svækkes.
For de kommende par år skønnes væksten i den potentielle produktion til omkring 1 pct. om året. Da vi i øjeblikket ligger under den potentielle produktion – der er et såkaldt negativt produktionsgab - er der plads til, at produktionen i et par år vokser hurtigere end væksten i den potentielle produktion, svarende til, at det negative produktionsgab lukkes.
Lukningen af det negative produktionsgab kræver efter Nationalbankens opfattelse ikke det, der for tiden betegnes som vækstpakker. Vi forventer, at gabet lukkes over de kommende par år som følge af den almindelige konjunkturudvikling. At fremme den proces vil være udtryk for et forsøg på at finjustere konjunkturudviklingen, som under alle omstændigheder er meget vanskelig at time, og som i kombination med de opstemmede forbrugs- og investeringsmuligheder kan resultere i, at vi påny rammer over den potentielle produktion. Der er erfaring for, at den politiske reaktionsfunktion i så fald ikke er symmetrisk. I klart sprog: Den politiske vilje til at gribe ind, hvis det går for hurtigt, svarer ikke helt til lysten til at skubbe på, hvis man synes, at det går for langsomt.
I et længere perspektiv – det vil sige på den anden side af 2013 - bliver den potentielle vækst formentlig kun en smule højere end 1 pct. om året. Fi-nansministeriet skønner 1,3 pct. frem mod 2020. Overgangsvis lidt mere når, og hvis, tilbagetrækningsreformen gennemføres.
Varigt højere vækstrater kan vi kun opnå, hvis det over tid lykkes os at øge væksten i timeproduktiviteten. Og det sker ikke fra den ene dag til den anden. Vi har formentlig endda udviklingen i erhvervsstrukturen imod os. Vi må derfor i en længere periode indstille os på en lavere vækst i dansk økonomi, end vi har været vant til, og end vi mentalt har indstillet os på. Vi er på vej mod ”en ny normal”. Det må den økonomiske politik indrette sig på. Det betyder ikke nødvendigvis flere ledige, men det dæmper den hastighed, hvormed velstanden stiger her i landet.
Danmark er et af de lande, som i kraft af et godt udgangspunkt har kunnet lempe mest under krisen og samtidig et af de lande, hvor de planlagte opstramninger er mindst. Fokus i den økonomiske stabiliseringspolitik bør være stift rettet mod holdbarheden af de offentlige finanser, så vi ikke mister markedernes tillid. Mister vi først den, vil en negativ renteeffekt langt kunne overskygge eventuelle yderligere ekspansive tiltag. Den nuværende meget lave rente er med til at holde hånden under økonomien for mange – både husholdninger og virksomheder.
***
Målt på beskæftigelsen har dansk økonomi tabt over 150.000 job siden toppunktet i efteråret 2008. Disse job er blevet tabt i løbet af meget kort tid. En stor del af disse job blev omvendt også vundet i løbet af relativt kort tid fra 2005 og frem. Beskæftigelsestoppen i 2008 repræsenterer et historisk højdepunkt.
Det var et toppunkt, som blev nået under en klar overophedning af økonomien illustreret med en ledighed på under 50.000 personer, samtidig med stor import af udenlandsk arbejdskraft. En ledighed på 50.000 er langt under ethvert estimat på det strukturelle niveau, og tilsvarende må beskæftigelsen og arbejdsstyrken vurderes at have været over deres "strukturelle niveauer".
Lad mig gentage: Det er både urealistisk og uhensigtsmæssigt at gøre toppunktet i beskæftigelsen i 2008 til en målsætning for den økonomiske politik. Trods en vis stigning de seneste måneder, er ledigheden stadig moderat. Vi venter en lille stigning frem mod begyndelsen af 2012, men herefter falder ledigheden ned mod sit strukturelle niveau.
* * *
En stor del af beskæftigelsesfremgangen under opsvinget var drevet af stigning i bygge- og anlægsaktiviteten. Byggebeskæftigelsen steg med næsten 40.000, og nåede i begyndelsen af 2008 sit højeste niveau siden begyndelsen af 1970'erne.
Bygge- og anlægssektoren er som bekendt meget konjunkturfølsom og den ekstraordinært store aktivi-tet i bygge- og anlægssektoren var et langt stykke hen ad vejen et overophedningsfænomen, som drænede også andre sektorer for ledige hænder. Det var klart uholdbart.
Beskæftigelsen i byggeriet, som i høj grad er et hjemmemarkedser-hverv med kun beskeden eksport, er nu ifølge nationalregnskabet tilbage på niveauet forud for højkonjunkturen, og beskæf-tigelsen har endog været stigende i de første måneder af indeværende år. Pr. 1. juni påbegyndtes en boligfradragsordning, som endnu ikke har haft lejlighed til at virke fuldt ud.
Alt i alt er der ikke noget der taler for, at der skulle være behov for at gøre yderligere for at stimulere beskæftigelsen i byggeriet, som ydermere kæmper med betydelige produktivitetsproblemer. Det styrker ikke varigt vækst og velstand at kanalisere resurser over i sektorer med lav vækst i produktiviteten. De arbejdskraftresurser, der er blevet frigjort fra sektoren, må mest hensigtsmæssigt finde ny beskæftigelse andre steder. Det kræver selvfølgelig, at vi her i Danmark er konkurrencedygtige i forhold til udlandet. Og her har vi noget at indhente.
***
Jeg vil nu vende mig mod en enkelt af de udfordringer, den finansielle sektor står overfor i den kommende tid.
Forud for den finansielle krise var likviditeten rigelig og billig. Selv små pengeinstitutter kunne finansiere sig på de internationale finansielle markeder til fordelagtige priser og lod sig friste heraf. Det betød, at en række in-stitutter - og ikke kun små - fik op-bygget betydelige indlånsunderskud.
Krisen har med al tydelighed vist, at en høj udlånsvækst finansieret af lån på de internationale finansielle markeder, er risikabel. For små og mellemstore pengeinstitutter har den gammel-dags forretningsmodel - hvor man ikke låner flere penge ud, end man får betroet fra egne kunder - der-imod vist sin styrke.
Den finansielle krise trækker stadig spor, og der er fortsat et stykke vej, før sektoren kan stå på egne ben. Så man kan ikke bare læne sig tilbage og afvente roligere forhold.
Det er derimod ved at være sidste udkald, og for nogle institutter vil der være behov for at foretage helt nødvendige tilpasninger af forretningsmodellen, så de bliver levedygtige.
Gældsudstedelserne med individuel statsgaranti udløber i løbet af 2012 og 2013. Udfordringen med at refinansiere denne gæld forstærkes af, at flere institutter vil have behov for at optage ny gæld samtidigt. For enkelte institutter udgør udstedelserne en væsentlig del af deres samlede balance. En situation, hvor et større antal pengeinstitutter samtidigt kommer i likviditetsproblemer, kan give anledning til finansiel ustabilitet.
Der er tale om en stor udfordring, som I står overfor. Og som landets centralbank har det naturligvis givet os anledning til overvejelser.
Nationalbanken har derfor, som bekendt, besluttet at udvide sikkerhedsgrundlaget for de pengepolitiske lån med pengeinstitutternes udlån af god bonitet. Det rejser en lang række af spørgsmål, som vi for tiden overvejer. Jeg vil her komme ind på de vigtigste.
Kan det overhovedet lade sig gøre uden at komme i konflikt med ”negative pledge” klausuler i bestående lån? Det mener vi efter konsultation af juridisk sagkundskab, da der er tale om sædvanlig centralbankvirksomhed. På den anden side kender vi ikke alle udformninger af sådanne klausuler og har ikke praktisk mulighed for at afdække dette spørgsmål fuldt ud. Det bliver derfor jeres egen opgave at sikre jer mod sådanne klausuler.
Der vil blive tale om, at udlån kan indgå i sikkerhedsgrundlaget på lige fod med anden sikkerhed og dermed kan anvendes som sikker-hed for såvel intradag som interdag kredit.
Vi overvejer derudover at indføre en længere løbende udlånsfacilitet i Nationalbanken på baggrund af det samlede sikkerhedsgrundlag til en variabel rente.
Udvidelsen træder i kraft fra 1. oktober, og der er tale om en generel ordning, som vil løbe indtil videre. Lignende ordninger kendes fra centralbanker i andre lande, herunder også fra den Europæiske Centralbank.
Udlån som sikkerhed for lån i Nationalbanken er muliggjort af en ændring af værdipapirhandelsloven, som giver mulighed for, at udlån kan stilles som sikkerhed, uden at den enkelte låntager skal have besked om det. Nationalbanken kan nøjes med at modtage en liste over de udlån, der pantsættes. Det udgør sikringsakten. Før lovændringen var pantsætning af udlån i praksis meget svært.
De nærmere detaljer for ordningen er ved at blive fastlagt og vil blive meldt ud samlet, inden vi åbner vinduet den 1. oktober. Udfordrin-gen er på den ene side at udforme ordningen, så den reelt kan med-virke til at lette overgangen til en situation uden statsgarantier. På den anden side vil Nationalbanken ikke gå på kompromis med, at der skal være fuld sikkerhed bag vores udlån.
Det vil således være et ufravigeligt princip, at det kun er udlån med god bonitet, der kan belånes. Men samtidig skal der ikke opbygges et stort bureaukrati i Nationalbanken, hvor vi selv skal kreditvurdere de enkelte lån. Vi vil foretrække at anvende den kreditvurdering, der allerede foregår i institutterne. Vi kigger i den forbindelse på Finans-tilsynets bonitetskategorier, herun-der kategorien "normal bonitet", der bl.a. stiller krav om, at udlånene passes anmærkningsfrit fra kundens side. Vi er opmærksomme på, at der skal ske en oversættelse af IRB-institutternes rating-modeller til ”normal bonitet”.
For at vi kan acceptere, at vurderingen af udlånenes bonitet foretages af det enkelte pengeinstitut, skal den eksterne revisor bekræfte, at instituttet har de nødvendige forretningsgange og procedurer herfor. Vi overvejer også, i hvilket omfang den eksterne revisor skal erklære sig om listen over udlån, der stilles som pant.
Udlånenes belåningsværdi vil blive fastsat efter et haircut. Dette haircut skal sikre, at Nationalbanken kun påtager sig en ubetydelig kreditrisiko. Vi har endnu ikke lagt os fast på det præ-cise haircut, men i fastsættelsen af haircuttet er det naturligt at skele til ECBs regler. Samtidig er det vores juridiske vurdering, at hvis et pengeinstitut kommer i solvensproblemer – og der ikke kan findes en køber - vil instituttet ende i Finansiel Stabilitet A/S – uanset om der allerede er truffet beslutning om Bankpakke 3 eller ej. Det taler for også at skele til værdiansættelsesprincipper og haircuts i Finansiel Stabilitet A/S.
Vi har som sagt endnu ikke lagt os fast på det præcise haircut.
Så er der spørgsmålet om afgrænsningen af udlån. I Danmark er en stor del af udlånene fx ydet som kassekreditter, som har et variabelt træk. Spørgsmålet er, om kassekreditter er anven-delige som sikkerhed og under hvilke betingelser? Det kunne for eksempel være et ekstra haircut, der tager højde for den iboende variation i kassekreditter. Det kigger vi på.
Renten er en særdeles vigtig parameter. Et rentetillæg til den pengepolitiske rente kan være et effektivt styringsredskab, som kan medvirke til at give de rette inci-tamenter i forhold til pengeinstitutternes anvendelse af forskellige typer af sikkerhed. Her-overfor står hensynet til fastkurspolitikken, som uden sidestykke er Nationalbankens vigtigste opgave. Hvis der kommer stor dybde i anvendelsen af det nye belåningsgrundlag, vil et rentetillæg kunne skabe usik-kerhed omkring den pengepolitiske rente. I den forbin-delse spiller det en rolle, at ECB ikke anvender et rentetillæg.
En alternativ styringsmekanisme kunne være et maksimum over det enkelte instituts anvendelse af sikkerhedsgrundlaget. På den anden side indsnævrer kvantitative restriktioner ordningens fleksibilitet.
Endelig kort om jeres likviditetsberedskab. Vi er i tæt dialog med Finanstilsynet om, under hvilke betingelser det nye belåningsgrundlag kan indgå i § 152. Det forventer jeg vil være fuldt afklaret forud for den 1. oktober.
* * *
Endelig vil vi generelt inspireret af sektoren opkræve et gebyr til dæk-ning af vores administrative omkostninger.
Lad det være sagt med det samme: Det er ikke hensigten, at pengeinstitutter fremover skal basere deres forretningsmodel på muligheden for at belåne udlån i Nationalbanken. I skal heller ikke sætte jer på hænderne i forhold til refinansieringen af de individuelle statsgarantier. Nationalbanken har tidligere opfordret til, at I forbere-der jer på udløbet af de individuelle statsgarantier. Opfordringen gælder fortsat og er ikke blevet mindre aktuel. Udvidelsen af Nationalbankens belåningsgrundlag skal ikke være en sovepude, men er tænkt som en brobygger til en fremtid uden statslige garantier.
Tak for opmærksomheden. |
