Seneste økonomiske og monetære udvikling

Oversigten vedrører perioden fra medio juni til medio september 2008

Konjunkturerne svækkes over det meste af verden. I industrilandene er det især væksten i den indenlandske efterspørgsel, der aftager, mens det i de nye vækstøkonomier primært er afmatningen på eksportmarkederne, der slår igennem. Vækstnedgangen skyldes fortsat finansiel uro, en negativ udvikling på boligmarkederne i en række lande og høje råvarepriser. Priserne på olie og andre råvarer er faldet i de seneste måneder, men inflationen er fortsat høj i det meste af verden. Faldet i råvarepriserne og de svagere konjunkturer mindsker presset på priserne, men risikoen for, at den høje inflation slår ud i permanent højere inflationsforventninger, begrænser mulighederne for at øge efterspørgslen med en lempeligere økonomisk politik.

Dansk økonomi er ved at bremse op på et meget højt niveau. Det afspejler en tilpasning i økonomien, hvor aktiviteten gradvist finder et mere holdbart leje efter nogle år med kraftig fremgang. Trods opbremsningen er arbejdsmarkedet fortsat stramt med høj beskæftigelse og en ledighed, der ikke er set lavere siden begyndelsen af 1970'erne. Produktionen ligger stadigvæk betydeligt over det niveau, der er foreneligt med en stabil løn- og prisudvikling på længere sigt. Forbrugerpriserne stiger hurtigt, og lønstigningstakten er samtidig høj. Finanspolitikken bør i den situation ikke forøge efterspørgslen og derved udskyde tilpasningen. Det vil øge risikoen for en løn-pris-spiral, der på sigt kan føre til en unødvendigt stærk og langstrakt stigning i ledigheden.

DEN GLOBALE ØKONOMI

Den globale økonomiske vækst er aftagende, jf. figur 1. I industrilandene er det især udviklingen i den indenlandske efterspørgsel, der er svagere, mens det i de nye vækstøkonomier primært er afmatningen på eksportmarkederne, der slår igennem. Den samlede globale BNP-vækst aftager ifølge Den Internationale Valutafond, IMFs seneste konjunkturvurdering fra 5,0 pct. i 2007 til 4,1 pct. i år og 3,9 pct. i 2009, jf. tabel 1. Svækkelsen af konjunkturerne skyldes høj inflation drevet af høje priser på råvarer, herunder især energi og landbrugsvarer, samt fortsat finansiel uro i kølvandet på subprime-krisen i USA. Boligmarkederne udvikler sig også svagt i en række lande. IMF venter, at konjunkturerne vender i løbet af 2009, hvorefter væksten atter vil tiltage.

Globalt inflationspres
Der er et stærkt globalt inflationspres. IMF venter, at forbrugerpriserne i industrilandene og de nye vækstøkonomier vil stige med henholdsvis 3,4 og 9,1 pct. i 2008 mod 2,2 og 6,4 pct. i 2007. Blandt industrilandene har stigningen i inflationen været særlig tydelig i USA, hvor forbrugerpriserne i juli lå 5,6 pct. over niveauet i samme måned året før, jf. figur 2. Inflationen er mere afdæmpet, men også historisk høj i euroområdet, hvor forbrugerpriserne i august steg med 3,8 pct. år-til-år ifølge Eurostats foreløbige opgørelse.

Stigningen i forbrugerpriserne skyldes højere råvarepriser på verdensmarkedet, som især er slået igennem i form af højere priser på energi- og fødevarer. Den afledte effekt på inflationen har været særligt stærk i de nye vækstøkonomier, hvor en forholdsvis stor andel af indkomsten går til forbrug af fødevarer. I USA har kerneinflationen, der angiver udviklingen i forbrugerpriserne ekskl. energi- og fødevarer, vist en svag tendens til stigning siden sidste efterår, mens kerneinflationen er aftaget lidt i euroområdet.

Prisen på en tønde råolie af Brent-kvalitet var i begyndelsen af september faldet til lidt under 105 dollar fra et toppunkt i begyndelsen af juli på 143 dollar. Priserne på metaller og landbrugsråvarer er også faldet, jf. figur 3. Udviklingen i råvarepriserne vil formindske forbrugerprisstigningerne i løbet af efteråret. Sammen med de svagere konjunkturer betyder vendingen i olie- og råvarepriserne, at risikoen for permanente stigninger i inflationsforventningerne og såkaldte anden runde-effekter på forbrugerpriserne umiddelbart mindskes, jf. boks 1, men risikoen er ikke forsvundet.

ANDEN RUNDE-EFFEKTER OG INFLATION	Boks 1
Den markante stigning i inflationen som følge af kraftige prisstigninger på energi og fødevarer har formindsket forbrugernes købekraft. Det har øget risikoen for såkaldte anden runde-effekter, som opstår, hvis lønmodtagernes lønkrav påvirkes af udviklingen i forbrugerpriserne. I en sådan situation vil højere råvarepriser få både en første runde-effekt (dvs. det direkte gennemslag på forbrugerpriserne samt den indirekte effekt, som kommer via en stigning i producenternes råvareomkostninger) og en anden runde-effekt (via højere lønomkostninger) på de samlede forbrugerpriser. Både den amerikanske centralbank, Federal Reserve, og Den Europæiske Centralbank, ECB, har påpeget, at de ser med stor alvor på risikoen for anden runde-effekter, som kan føre til en permanent højere inflation. Omfanget og varigheden af anden runde-effekter afhænger af inflationsforventningerne hos både lønmodtagere og arbejdsgivere. Stiger inflationsforventningerne, vil lønmodtagerne kræve større lønstigninger som kompensation for den forventede reallønstilbagegang. Virksomhederne vil i højere grad være villige til at give efter for kravene, hvis de forventer at kunne overvælte de øgede omkostninger i priserne, dvs. hvis de forventer, at konkurrenterne gør det samme, og der dermed sker en stigning i det generelle prisniveau. Hvis inflationsforventningerne derimod er velforankrede og ikke i så høj grad styret af den umiddelbart forudgående prisudvikling, vil risikoen for anden runde-effekter være mindre. Risikoen øges, hvis der er automatisk regulering af lønninger i takt med prisstigningerne, svarende til den danske dyrtidsregulering, der blev afskaffet i begyndelsen af 1980'erne. Omfanget af inflationsindekserede lønninger er aftaget siden 1970'erne, men er stadig ganske udbredt i flere europæiske lande, bl.a. Belgien og Spanien og i mindre omfang Frankrig. Flere studier peger i retning af, at olieprischok påvirker inflationen i længere tid i Europa end i USA som følge af den mere udbredte brug af inflationsindekserede lønninger i Europa. Inflationsforventningerne kan ikke observeres direkte, men måles indirekte bl.a. via spørgeskemaundersøgelser blandt forbrugere og virksomheder eller ved forskellen mellem renten på nominelle obligationer og renten på indeksobligationer, den såkaldte "breakeven inflation". Opgjort på sidstnævnte måde er de langsigtede inflationsforventninger faldet noget i løbet af de seneste måneder i både euroområdet og USA, men de ligger fortsat over 2 pct. i euroområdet, jf. figur 4.
10-ÅRIG BREAKEVEN INFLATION	Figur 4
Anm.: Den 10-årige breakeven inflation angiver forskellen mellem den effektive rente på en 10-årig nominel statsobligation og den tilsvarende rente på en 10-årig inflationsindekseret statsobligation. Sidste observation er 4.-5. september 2008. Kilde: EcoWin.

De faldende råvarepriser skyldes især aftagende vækst i verdensøkonomien, men der er ikke umiddelbart udsigt til, at priserne skal ned på tidligere års meget lave niveau. Markedet for råolie vil fortsat være stramt, da det vil tage tid at øge produktionskapaciteten. Stærk efterspørgsel efter især fødevarer fra de nye vækstøkonomier vil ligeledes holde priserne oppe, indtil udbuddet på verdensmarkedet på lidt længere sigt kan forøges. Udsigten for høsten i 2008-09 vurderes af FAO som gode.

Finansielle markeder
Den finansielle krise, der udsprang fra det amerikanske marked for subprime boliglån i sommeren 2007, præger fortsat det globale finansielle system. En række store finansielle institutioner i USA, Schweiz, Tyskland og Frankrig har oprevideret tabene på udlån og investeringer i værdipapirer og finansielle derivater. De største banker og børsmæglerselskaber har nedskrevet deres aktiver med mere end 500 mia.dollar, siden finanskrisen begyndte. Bankerne har samtidig fået tilført kapital i størrelsesordenen 350 mia.dollar. Fortsat faldende aktiekurser, jf. figur 5, har fordyret kapitaludvidelserne. Det finansielle system er derfor under stærkt pres for at reducere balancerne, hvilket forstærker den økonomiske afmatning.

Renten på amerikanske og tyske 10-årige statsobligationer er fra midten af juni og frem til begyndelsen af september faldet med omtrent 0,5 pct., og rentespændet har stabiliseret sig på et niveau, hvor obligationsrenten i Tyskland er ca. 0,5 pct. højere end i USA, jf. figur 6. Udviklingen i og niveauet for de lange renter tyder ikke på, at de finansielle markeder forventer, at de nuværende høje inflationsrater vil fortsætte på længere sigt.

Efter en langvarig svækkelse af dollaren over for euro og yen vendte udviklingen i midten af juli. Dollaren er frem til begyndelsen af september styrket med 9 pct. over for euro til en kurs på 1,45 dollar pr. euro. Det er sket på baggrund af bl.a. militæraktionerne i Kaukasus samt tydeligere tegn på vækstnedgang i euroområdet.

DEN INTERNATIONALE ØKONOMISKE UDVIKLING

USA
Væksten i amerikansk økonomi var forholdsvis robust i 1. halvår, men underliggende er konjunkturen svag. Væksten blev holdt oppe af en positiv udvikling i privatforbruget understøttet af udbetalinger fra finansministeriet i forbindelse med regeringens økonomiske hjælpepakke fra februar. Udbetalingerne ophørte i juli, hvilket ventes at påvirke forbruget negativt i 3. kvartal. I juli udviste detailhandelen et lille fald. Boligmarkedet er fortsat svagt, og beskæftigelsen uden for landbruget er siden december sidste år faldet med 600.000 personer. Arbejdsløsheden steg til 6,1 pct. i august – næsten 1,5 procentpoint højere end året før. Lønstigningstakten er samtidig aftaget til 3,4 pct. mod mere end 4 pct. i midten af 2007. I kombination med de høje prisstigninger og den stigende ledighed bliver de disponible realindkomster derfor svækket. Federal Reserve har fastholdt den toneangivende pengepolitiske rente, Fed Funds Target, på 2,0 pct. siden april i år. Det er sket under henvisning til en afvejning af risikoen for lavere vækst og stigende inflation.

Uroen på penge- og kapitalmarkederne er ikke aftaget. I slutningen af juli udvidede Federal Reserve adgangen til sine eksisterende lånefaciliteter til også at omfatte børsmæglerselskaber, ligesom løbetiden for den nyligt oprettede Term Auction Facility blev udvidet. Myndighederne har i 2008 afviklet en række banker, herunder IndyMac, som er den tredjestørste bank, der er gået ned i USA. Den negative udvikling på boligmarkedet er fortsat. Ifølge Case-Shiller indekset faldt prisen på ejerboliger i juni med mere end 15 pct. i forhold til samme måned året før. Omfanget af misligholdelse af boliglån samt antallet af tvangsauktioner er samtidig steget. Udviklingen har eroderet kapitalgrundlaget i de to store amerikanske realkreditinstitutter, Fannie Mae og Freddie Mac. Institutterne står for knap halvdelen af boliglånene i USA, og der har hersket betydelig usikkerhed om deres fortsatte evne til at yde boligfinansiering. På den baggrund overtog de amerikanske myndigheder i begyndelsen af september kontrollen med de to realkreditinstitutter, jf. boks 2.

Europa
Efter en forholdsvis stærk udvikling i 1. kvartal er afmatningen ved at vise sig i de økonomiske nøgletal i Europa, og for såvel euroområdet som hele EU er der udsigt til stagnerende aktivitet i 2. halvår.

Euroområdets BNP faldt i 2. kvartal med 0,2 pct. i forhold til 1. kvartal svarende til en stigning på 1,4 pct. i forhold til 2. kvartal 2007. Det var første gang, at BNP faldt, siden euroen blev indført i 11 lande i 1999. Væksten var negativ i alle de store eurolande (Tyskland, Frankrig og Italien).

Faldende detailsalg og fald i forbrugertilliden peger på lavere forbrug i 2. halvår 2008. Konjunkturbarometrene for virksomhederne samt industriproduktionen er faldet i lyset af global vækstnedgang, finansiel uro og en relativt stærk euro. Investeringerne ligger samtidig lavt som følge af vigende indtjeningsforventninger blandt virksomhederne, strammere lånevilkår og svage boligmarkeder i flere lande. Beskæftigelsen i euroområdet blev i 1. kvartal forøget med godt 440.000 personer, men arbejdsløsheden steg lidt i 2. kvartal og var 7,3 pct. i juli.

Stigningstakten i forbrugerpriserne målt ved HICP nåede i juli op på 4,0 pct. år-til-år. Opgangen i inflationen skyldes især den stærke stigning i priserne på energi og fødevarer, jf. figur 7. Ifølge Eurostats foreløbige opgørelse var HICP-stigningstakten 3,8 pct. i august.

ECBs indeks for de samlede lønomkostninger pr. beskæftiget steg i 1. kvartal med 2,9 pct. i forhold til samme periode året før. Det var noget hurtigere end i tidligere kvartaler. For at imødegå anden runde-effekter og modvirke den tiltagende inflationsrisiko forhøjede ECB i juli minimumsbudrenten med 25 basispunkter til 4,25 pct.

I Storbritannien var BNP uændret i 2. kvartal i forhold til kvartalet før. Afdæmpningen skyldes primært et fald i byggeaktiviteten. Boligpriserne faldt i august med mere end 10 pct. i forhold til samme måned i 2007. Den økonomiske afmatning er begyndt at vise sig på arbejdsmarkedet, hvor arbejdsløsheden steg til 5,4 pct. i maj. Forbrugerpriserne steg i juli med 4,4 pct. i forhold til samme måned i 2007, betydeligt over den øvre grænse for inflationsmålet på 3 pct. Den styrende rente er ikke blevet ændret siden april, hvor renten blev nedsat til 5 pct. Bank of England forventer, at inflationen aftager på mellemlangt sigt i takt med, at stigningerne i energi-, fødevare- og importpriserne aftager, og den svage konjunkturudvikling dæmper inflationspresset.

I Sverige har Riksbanken i to omgange forhøjet reporenten med samlet 50 basispunkter til 4,75 pct. Riksbanken anså renteforhøjelserne for nødvendige for at undgå, at den høje inflation bliver varig. Norges Bank forhøjede i slutningen af juni styringsrenten med 25 basispunkter til 5,75 pct. i lyset af højere end forventede prisstigninger.

I Island har Sedlabanki fastholdt renten. Islandske bankers finansieringsomkostninger er vokset, og credit default swap-spændet steg kraftigt fra midten af juni. Den islandske krone blev fra midten af juni og frem til begyndelsen af september svækket med knap 6 pct. over for euroen. Infla-tionen steg i august til 14,5 pct. år-til-år, og lønstigningerne kom op over 9 pct. år-til-år. Vilkårene for adgang til boliglån i den offentligt ejede boligfinansieringsfond er blevet lempet, hvilket IMF kritiserede i forbindelse med en artikel IV-konsultation i juli. IMF opfordrede ved samme lejlighed de islandske myndigheder til at stramme finanspolitikken.

DANSK ØKONOMI: PENGE- OG VALUTAFORHOLD

Penge- og valutamarkedet
Den danske krone har ligget stabilt omkring centralkursen i ERM2, og Nationalbanken har ikke interveneret i valutamarkedet. Valutareserven var 165 mia.kr. ved udgangen af august.

Den 4. juli fulgte Nationalbanken ECB og forhøjede de pengepolitiske renter med 0,25 pct. Siden har Nationalbankens udlånsrente og renten på indskudsbeviser været 4,6 pct., mens diskontoen og foliorenten har været 4,25 pct.

Forskellen mellem de usikrede og sikrede pengemarkedsrenter har bevæget sig omkring et betydeligt højere niveau, end før den finansielle uro brød ud i sommeren 2007, jf. figur 8. Usikkerheden på pengemarkederne har samtidig givet anledning til store udsving i renteforskellen. En lignende udvikling er set i euroområdet.

Indlånsunderskuddet i bankerne er samlet set steget siden slutningen af 2004, om end stigningstakten overordnet har været mere afdæmpet i 2007 og 2008 end i de to forudgående år.^[1] Udviklingen dækker over betydelige forskelle bankerne imellem, hvilket afspejler forskelle i dels udlånsvækst, dels forretningsmodel. De store og mellemstore pengeinstitutter har haft indlånsunderskud i en længere årrække, mens et indlånsoverskud er vendt til et indlånsunderskud i de seneste år for de små banker, jf. figur 9. I takt med at finansieringsmulighederne er blevet færre og dyrere i lyset af den finansielle uro, har nogle små og mellemstore banker i større omfang end tidligere anvendt Nationalbankens pengepolitiske instrumenter. Siden midten af 2007 har der været en tendens til, at en bredere kreds af institutter har optaget lån i Nationalbanken.

Penge- og realkreditinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken er fra slutningen af juli 2007 til begyndelsen af september 2008 formindsket med 51 mia.kr., jf. figur 10. Institutterne har i samme periode øget deres låntagning i Nationalbanken med 124 mia.kr., mens indestående på folio og beholdningen af indskudsbeviser samlet set er forøget med 73 mia.kr. Set som helhed har institutterne dermed øget deres likviditetsberedskab siden begyndelsen af den finansielle uro.

Den midlertidige belåningsfacilitet i Nationalbanken, der trådte i kraft 23. maj 2008, jf. Kvartalsoversigten 2. kvartal 2008, side 15ff, er blevet forlængetmedetårogophørerden21. maj 2010. Det giver institutterne mulighed for at inddrage belåningsfaciliteten i deres likviditetsstyring i længere tid. Medio september er der udstedt låneobligationer for knap 5 mia.kr. En betydelig del af disse obligationer er belånt hos andre pengeinstitutter.

Renten på 10-årige statsobligationer er siden midten af juni faldet med 0,7 pct. til 4,2 pct. i begyndelsen af september. Rentespændet over for tilsvarende tyske obligationer har i samme periode ligget stabilt omkring 0,25 pct.

Ecofin-Rådet besluttede i juli, at Slovakiet indtræder i euroområdet pr. 1. januar 2009. Slovakiske koruna vil blive erstattet af euro til den kurs, der svarer til centralkursen i ERM2. Centralkursen for slovakiske koruna har siden slutningen af maj 2008 været 30,1260 koruna pr. euro. Fra årsskiftet vil Slovakiet ikke længere deltage i ERM2-samarbejdet. Forholdene for de øvrige valutaer i ERM2, herunder den danske krone, er uændrede.

Pengeinstitutternes renter og kreditudviklingen
Pengeinstitutterne har siden årsskiftet forhøjet ind- og udlånsrenterne med henvisning til øgede finansieringsomkostninger på penge- og kapitalmarkederne i forbindelse med den finansielle uro. Siden uroen brød ud i sommeren 2007, er den gennemsnitlige udlånsrente over for erhverv steget med 0,5 pct., mens den over for husholdninger er steget med 0,4 pct., jf. figur 11. De gennemsnitlige indlånsrenter er i samme periode steget stort set lige så meget som udlånsrenterne.

Den samlede udlånsvækst fra penge- og realkreditinstitutterne har siden juli 2007 ligget nogenlunde stabilt omkring et højt niveau på 12 pct. år-til-år, jf. figur 12. Det er lidt lavere end i de forudgående år, hvilket bl.a. afspejler afdæmpningen af den indenlandske efterspørgsel. Efterspørgslen efter lån varierer normalt med konjunkturudviklingen. Hvis udlånsvæksten aftager med mere, end konjunkturudviklingen normalt vil tilsige, og udlånsrenterne samtidig stiger, kan det være tegn på en såkaldt kreditklemme, hvor bankerne begrænser udbuddet af lån i særlig stærkt omfang. Udlånsrenterne har ganske vist været stigende, men bedømt ud fra udlånsudviklingen er der ikke tegn på en kreditklemme i Danmark, jf. boks 3.

UDLÅNSVÆKST, FINANSIEL URO OG KREDITKLEMME	Boks 3
Den finansielle uro påvirker den økonomiske aktivitet i Danmark bl.a. via højere udlånsrenter i pengeinstitutterne. Der har desuden, på internationalt plan, været fokus på risikoen for, at der opstår en såkaldt kreditklemme, hvor kreditinstitutterne reducerer udbuddet af lån mere end normalt.1 Tankegangen bag udbudseffekterne er, at rentestigninger forringer låntagernes og pengeinstitutternes økonomiske situation. Når renten stiger, kan låntagere fx få et formuetab, der forringer deres muligheder for at betale lånet tilbage eller stille sikkerhed. Som reaktion på kunders dårligere betalingsevne kan et pengeinstitut foretage kreditstramninger, så nogle kunder ikke kan opnå deres ønskede lån, eller deres låneomkostninger stiger mere end den oprindelige rentestigning. Rentestigninger kan også påvirke pengeinstitutternes balance ved fx at reducere instituttets kapitaldækning. Falder kapitaldækningen til et lavt niveau eller til lovens mindstekrav, kan bankerne ønske at nedbringe deres udlån, fx ved at stramme kreditgivningen over for nogle kunder. Alt i alt bidrager denne såkaldte kreditkanal til at forstærke rentestigningens effekt på investeringer og privatforbrug. 2 Hvis pengeinstitutterne har usædvanligt store tab, eller de har problemer med at finansiere sig via indlån eller kapitalmarkederne, kan det føre til en særligt alvorlig kreditklemme (credit crunch), hvor selv kreditværdige projekter har svært ved at finde finansiering. Kreditkanalen kan også komme i spil som følge af konjunkturudviklingen. Fx kan pengeinstitutterne stramme kreditvilkårene og mindske udbuddet af lån i en konjunkturnedgang, hvor risikoen for misligholdelse af lånene øges. Normalt synes kreditkanalen ikke at spille en væsentlig rolle i Danmark. Potentialet for kreditkanalen begrænses bl.a. af, at husholdninger og virksomheder har gode muligheder for alternativ finansiering i realkreditinstitutter, hvor kreditkanalens rolle er begrænset, ud over hvad der følger af ændringer i ejendommenes værdi. Balanceprincippet for realkreditinstitutter betyder, at der ikke er betydelige udbudseffekter via realkreditinstitutternes balance. I modsætning til situationen i en række andre lande har danske realkreditinstitutter fortsat kunnet udstede realkreditobligationer uden afgørende problemer for låntagerne i det seneste år. Efterspørgslen efter lån varierer også med konjunkturudviklingen. Overordnet set stiger efterspørgslen og væksten i pengeinstitutternes udlån typisk i et opsving og aftager i en konjunkturnedgang. Det kan være vanskeligt præcis at identificere, i hvilket omfang en aftagende vækst i udlån afspejler lavere efterspørgsel efter lån som følge af konjunkturudviklingen eller en kreditklemme, hvor pengeinstitutterne reducerer udbuddet af udlån i særlig stærkt omfang. Hvis væksten i udlån er lavere, end hvad konjunkturudviklingen normalt tilsiger, og kreditvilkårene strammes i form af stigende udlånsrenter, kan det være et tegn på en kreditklemme. Væksten i pengeinstitutternes samlede udlån lå i 2007 på det højeste niveau siden midten af 1980'erne og er siden da kun faldet lidt. Som mål for konjunkturudviklingen kan fx BNP anvendes. Pengeinstitutternes udlånskvote, opgjort som udlån i forhold til BNP, har været støt stigende under dette opsving og lå medio 2008 på et meget højt niveau. Det tyder ikke på, at den samlede udlånsvækst har været lavere end normalt i den nuværende konjunktursituation. Udlånsudviklingen afhænger imidlertid af pengeinstitutternes størrelse, jf. figur 13 (venstre). Udlånsvæksten var særligt stor for de små og mellemstore pengeinstitutter, inden den finansielle uro brød ud, hvorefter der skete et betydeligt fald. De største pengeinstitutter, der står for knap to tredjedele af de samlede udlån, har derimod haft en stigende udlånsvækst. Vækstraterne for de forskellige størrelser af pengeinstitutter ligger nu forholdsvis tæt på hinanden. Det skal bemærkes, at faldet i udlånsvæksten for små pengeinstitutter allerede blev indledt i begyndelsen af 2007, altså før den finansielle uro brød ud. Det er muligt, at små pengeinstitutter i højere grad end større pengeinstitutter er eksponeret over for mindre virksomheder, som kan være mere konjunkturfølsomme end store virksomheder. Renteudviklingen har også været forskellig for store og mellemstore pengeinstitutter, hvor sidstnævnte har forhøjet deres udlånsrenter mest, jf. figur 13 (højre).3 De mellemstore institutter har også forhøjet indlånsrenterne mere end de store. Det indikerer, at de mindre pengeinstitutter har været mere aktive med deres renteændringer for at tiltrække nye indlån og dæmpe væksten i udlån. Der er ikke observeret større stigninger i pengeinstitutternes gennemsnitsrenter, hvilket bl.a. skyldes, at de store institutter vejer mest i statistikken. Strammere udlånsvilkår i takt med konjunkturafmatningen og den finansielle uro er en realitet, navnlig hos mindre pengeinstitutter, og det er en helt normal del af transmissionsmekanismen. Kapaciteten i det finansielle system er dog så stor, og erhvervslivets og husholdningernes økonomiske situation så god, at der i den nuværende situation ikke er tale om en egentlig kreditklemme, som forstærker nedgangen i mærkbart omfang.
PENGEINSTITUTTERNES UDLÅNSVÆKST OG -RENTER EFTER STØRRELSE	Figur 13
Anm.: Udlånsvækst og udlånsrenter er for alle modpartssektorer ekskl. MFIer. Inddeling efter størrelse svarer til Finanstilsynets gruppe 1-3. Sidste observation er juli 2008.. Kilde: Danmarks Nationalbank.
1 Se fx IMF, World Economic Outlook, april 2008. 2  Se en beskrivelse af kreditkanalen i Anders Mølgaard Pedersen, Kreditkanalen i pengepolitiske analyser, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal 2003. 3  De små pengeinstitutter indberetter ikke statistik for ind- og udlånsrenter.

Nationalbanken og Finanstilsynet opfordrer til gennemsigtighed
Nationalbanken og Finanstilsynet offentliggjorde i slutningen af juni et fælles åbent brev om behovet for nye europæiske regler om offentliggørelse af penge- og realkreditinstitutternes individuelle solvensbehov.^[2] Den fortsatte internationale finansielle uro har bl.a. haft baggrund i manglende information om, hvilke banker der risikerede tab, og hvor store tab det drejede sig om. Det har vist behovet for internationale initiativer, der kan skabe større gennemsigtighed om risici i de enkelte banker. I det åbne brev understreger Nationalbanken og Finanstilsynet vigtigheden af at skabe gennemsigtighed om bankernes faktiske økonomiske styrke og dermed deres evne til at bære eventuelle tab.

I forbindelse med de nye kapitaldækningsregler, Basel II, skal de enkelte penge- og realkreditinstitutter gennemgå de samlede risici i instituttet med henblik på at vurdere, hvor meget kapital instituttet har behov for. Solvensbehovet kan være større end lovkravet om kapitaldækning på 8 pct. Nationalbanken og Finanstilsynet foreslår konkret i det åbne brev, at de europæiske regler ændres, så resultatet af penge- og realkreditinstitutternes vurdering af eget solvensbehov gøres tilgængeligt for investorer og kreditgivere.

DANSK ØKONOMI: REALØKONOMISKE FORHOLD

Økonomisk aktivitet
Den økonomiske aktivitet er aftaget lidt i den forløbne del af året. Ifølge det foreliggende nationalregnskab faldt det sæsonkorrigerede bruttonationalprodukt, BNP, i mængder med 0,5 pct. fra 2. halvår sidste år til 1. halvår i år. Produktionen var dermed stort set uændret i forhold til samme periode sidste år, jf. figur 14. Væksten har været aftagende de seneste år, hvilket afspejler, at kapacitetsudnyttelsen i dansk økonomi har været så høj, at yderligere produktionsfremgang har været begrænset af mangel på arbejdskraft og kapital.

Den indenlandske efterspørgsel udviklede sig svagt i 1. halvår, hvor privatforbruget og de faste investeringer lå stort set fladt i forhold til 2. halvår 2007, mens det offentlige forbrug faldt med 0,5 pct. Eksporten viste fortsat fremgang. Udviklingen i det offentlige forbrug skal ses i lyset af strejkerne på det offentlige arbejdsmarked samt den sene vedtagelse af finansloven for 2008 i april i år.

Den svage udvikling i det private forbrug i 1. halvår skyldes bl.a., at renterne i samme periode har været stigende, ligesom stærkt stigende forbrugerpriser på bl.a. energi og fødevarer har bidraget ved at udhule købekraften af husholdningernes indkomster. Afmatningen på boligmarkedet med faldende boligpriser har også lagt en dæmper på forbruget. Den svage udvikling i privatforbruget genfindes i detailomsætningen og forbrugertilliden, som i august var meget lav. Bilsalget har derimod ligget solidt på et højt niveau i den forløbne del af året.

Husholdningerne har samlet set en solid økonomi. Formuestillingen er ganske vist blevet forringet det seneste års tid som følge af kapitaltab på boliger og aktier, men set i et længere perspektiv er forringelsen beskeden. Husholdningernes samlede formue ligger betydeligt over niveauet i 2003, hvor konjunkturopsvinget tog fart. Husholdningernes disponible realindkomst stiger pænt i år på trods af forøgede renteudgifter på lån og de højere priser på især energi og fødevarer. Til næste år er der udsigt til en stærkere indkomstfremgang som følge af bl.a. en betydelig reallønsstigning samt planlagte skattelettelser. Under ét ventes væksten i husholdningernes disponible realindkomst at blive 1,5 pct. i 2008 og 2,5 pct. i 2009.

Erhvervenes syn på fremtiden er generelt blevet mindre optimistisk. Ifølge Danmarks Statistiks konjunkturbarometre har erhvervstilliden inden for industrien og bygge- og anlægssektoren været faldende siden slutningen af 2006, hvor væksttempoet i dansk økonomi begyndte at aftage, jf. figur 15. En lignende udvikling er set inden for serviceerhvervene. Omsvinget i erhvervstilliden har været særlig tydelig inden for byggeriet, som er en af de mest konjunkturfølsomme sektorer. Konjunkturbarometrene anvendes typisk som indikatorer for udviklingen i aktiviteten over de kommende 3-6 måneder og beregnes med udgangspunkt i erhvervenes forventninger til bl.a. produktion, omsætning og/eller beskæftigelse. I de seneste måneder har erhvervenes tillidsindikatorer ikke ligget langt fra gennemsnittet over en længere historisk periode. Det afspejler, at erhvervene nu befinder sig i en mere normal situation med mere afdæmpede forventninger til fremtidig vækst i aktiviteten. Erhvervstilliden i industrien og bygge- og anlægssektoren er fortsat betydeligt mere positiv end under de to lavkonjunkturer i begyndelsen af henholdsvis 1980'erne og 1990'erne.

Dansk økonomi har i en årrække været præget af en meget stærk fremgang i den indenlandske efterspørgsel og et betydeligt kapacitetspres, hvor yderligere produktionsfremgang blev begrænset fra udbudssiden af virksomhedernes mangel på ikke mindst arbejdskraft. En sådan situation er ikke mulig i længden, og den nuværende lave vækst er udtryk for en tilbagevenden til en mere holdbar situation, hvor efterspørgselspresset aftager, og virksomhederne gradvist nærmer sig en mere normal kapacitetsudnyttelse. Udviklingen er ikke udtryk for, at dansk økonomi er i en recession, endsige en lavkonjunktur, jf. boks 4. Den aktuelle konjunktursituation kan bedst karakteriseres som den sene fase af en højkonjunktur, hvor den økonomiske aktivitet ligger på et højt niveau, og der fortsat er pres på arbejdsmarkedet. Udviklingen tyder ikke på, at dansk økonomi vil blive ramt med stor styrke af den internationale konjunkturafmatning.

VURDERING AF KONJUNKTURCYKLER	Boks 4
Danmarks Statistik offentliggjorde i juli et nationalregnskab, der viste, at den kvartalsvise vækst i BNP var negativ i både 4. kvartal 2007 og 1. kvartal 2008. Dette affødte en diskussion om, hvorvidt dansk økonomi var i en recession. Baggrunden var, at økonomien populært siges at være i en "teknisk recession", hvis væksten er negativ i (mindst) to kvartaler i træk. Det er en forenklet definition, som bl.a. anvendes hyppigt på de finansielle markeder. Danmarks Statistik har efterfølgende offentliggjort nationalregnskabet for 2. kvartal, som viser, at væksten i dette kvartal var positiv. Baseret på ovennævnte definition var det i givet fald en meget kortvarig recession. Det viser svaghederne ved definitionen. Mere generelt kræver en vurdering af økonomiens placering i konjunkturcyklen en bredere og mere grundig gennemgang af økonomiens tilstand. I USA findes en "Business Cycle Dating Committee" under National Bureau of Economic Research, NBER, som officielt stadfæster top og bund i den amerikanske konjunkturcykel. For at der er recession, skal der være tale om et betydeligt fald i den økonomiske aktivitet i bred forstand. Dette måles ved anvendelse af en række forskellige indikatorer, hvoraf realt BNP kun er én. Der ses også på bl.a. beskæftigelsen, de personlige indkomster og industriproduktionen, men uden en eksakt regel for, hvordan disse størrelser skal sammenvejes. Der er således et vist element af skøn. Anvendes NBERs definition, er konklusionen, at dansk økonomi ikke befinder sig i en recession i den nuværende situation. Nedgangen i BNP har været midlertidig og forholdsvis begrænset, beskæftigelsen er steget i den forløbne del af året, og de personlige indkomster stiger. Industriproduktionen viser heller ikke klare tegn på nedgang. I en vurdering af konjunktursituationen er det også vigtigt at sondre mellem vækstrater og niveau for den økonomiske aktivitet. Ifølge NBER går begrebet recession udelukkende på en nedgang i aktiviteten, uden at niveauet for aktiviteten behøver at være lavt. En situation med lav økonomisk aktivitet (niveau) betegnes af NBER som "a slump", hvilket bedst kan oversættes med en lavkonjunktur. Aktivitetsniveauet kan måles på forskellige måder, hvor bl.a. ledighed og kapacitetsudnyttelse er centrale størrelser. Et ofte anvendt mål for kapacitetspresset og dermed aktivitetsniveauet er det såkaldte produktionsgab, der konkret opgøres som forskellen mellem det aktuelle produktionsniveau og det niveau, der er foreneligt med en stabil løn- og prisudvikling på længere sigt. Det er oplagt, at dansk økonomi ikke befinder sig i en lavkonjunktur. Ledigheden har ikke været lavere siden 1970'erne, og ifølge Finansministeriets beregninger var produktionsgabet i 2007 på det højeste niveau i perioden siden 1980, jf. figur 16. Industriens kapacitetsudnyttelse ligger på et niveau, der stort set svarer til et historisk gennemsnit. Den aktuelle konjunktursituation i Danmark kan bedst betegnes som den sene fase af en højkonjunktur, hvor aktiviteten i de seneste kvartaler er aftaget lidt fra et meget højt niveau. Der er fortsat et betydeligt kapacitetspres i økonomien med et stramt arbejdsmarked, og den gradvise tilpasning til en mere holdbar kapacitetsudnyttelse vil også fremadrettet trække i retning af forholdsvis lave økonomiske vækstrater.
PRODUKTIONSGAB OG ØKONOMISK VÆKST	Figur 16
Anm.: Produktionsgab i procent af potentielt BNP. Kilde: Danmarks Statistik og Finansministeriet, Økonomisk Redegørelse august 2008.

Boligmarkedet
Ifølge Realkreditrådet faldt kvadratmeterprisen på parcel- og rækkehuse i 2. kvartal med 2,1 pct. i forhold til kvartalet før. Huspriserne har, når de opgøres for hele landet under ét, ligget forholdsvis stabilt siden begyndelsen af 2006, jf. figur 17. Det seneste år har priserne dog været svagt aftagende, og de lå i 2. kvartal 3,9 pct. under niveauet i 2. kvartal sidste år, hvor priserne på parcel- og rækkehuse toppede. Det er fortsat mere end 50 pct. over niveauet primo 2004, hvor priserne begyndte at stige kraftigt. Priserne på ejerlejligheder er på landsplan faldet noget mere end huspriserne. I 2. kvartal faldt ejerlejlighedspriserne i gennemsnit med 1,3 pct. i forhold til kvartalet før og lå dermed 13 pct. under toppunktet medio 2006. Priserne på fritidshuse har også haft en vigende tendens det seneste års tid, og de faldt i 2. kvartal med 2,1 pct. i forhold til kvartalet før.

Der er store regionale forskelle i prisudviklingen for parcel- og rækkehuse, jf. figur 17. De største prisfald ses fortsat på Sjælland og især i Hovedstadsområdet, mens huspriserne steg i 2. kvartal i region Nordjylland. Den seneste udvikling bekræfter billedet fra tidligere, at de største prisfald observeres i de dele af landet, hvor kvadratmeterpriserne er kommet højest op, mens prisudviklingen er mere stabil i de relativt billige dele af landet. I 2. kvartal var der dog en tendens til, at huspriserne faldt i flere dele af landet end tidligere.

Afmatningen på boligmarkedet ses fortsat i omsætningen. Antallet af handler ligger på et forholdsvis lavt niveau, og antallet af boliger til salg er højt, ikke mindst for parcel- og rækkehuse. Det viser sig som lang liggetid, fra boligen sættes til salg, til boligen rent faktisk bliver solgt. Antallet af tvangsauktioner har ligeledes været stigende. I august blev der bekendtgjort lidt under 300 tvangsauktioner, hvilket er noget højere end sidste år, men stadig lavt i et længere perspektiv. Til sammenligning lå det månedlige antal tvangsauktioner i omegnen af 1.700 under boligkrisen i begyndelsen af 1990'erne.

Den svage udvikling på boligmarkedet har sin baggrund i bl.a. den generelle afmatning i økonomien, stigende renter samt det forhold, at boligpriserne i visse dele af landet var kommet højt op. Boligmarkedet må fortsat ventes at udvikle sig svagt i den kommende tid i lyset af det store udbud af boliger til salg. Det stærke arbejdsmarked og husholdningernes solide økonomi lægger dog fremadrettet en bund under boligpriserne på landsplan.

Udenrigshandel og betalingsbalance
Trods den internationale vækstafmatning har vareeksporten udviklet sig solidt i den forløbne del af året. Især industrieksporten har vist fremgang, herunder eksporten til de traditionelt store eksportmarkeder Tyskland, Storbritannien og Norge. Brændselseksporten er også øget i lyset af den stigende oliepris. Eksporten må fremadrettet ventes at vise en mere afdæmpet udvikling i takt med vækstnedgangen hos vore samhandelspartnere, selv om ordreindgangen fra eksportmarkederne ligger på et højt niveau.

Væksten i importen af varer til såvel erhverv som forbrug er løjet af som følge af den afdæmpede indenlandske efterspørgsel. Udviklingen i eksporten og importen har betydet, at det månedlige sæsonkorrigerede handelsoverskud (ekskl. skibe mv.) fra april til juli har ligget på et niveau omkring 3-4 mia.kr., hvilket er noget højere end i begyndelsen af året.

Betalingsbalancen har stabiliseret sig efter, at overskuddet på de løbende poster igennem 2006 og 1. halvår 2007 blev mærkbart forringet. For 12-måneders-perioden frem til juli er overskuddet på de løbende poster opgjort til 19,7 mia.kr., jf. figur 18. Stabiliseringen af betalingsbalanceoverskuddet afspejler først og fremmest, at forringelsen af varebalancen er ophørt. Det kan ses som udtryk for, at vækstnedgangen har været stærkere herhjemme end hos vore samhandelspartnere. Overskuddet på de løbende poster holdes oppe af store overskud på handlen med tjenester, herunder især søtransporten. 

Arbejdsmarkedet
Trods aftagende vækst i produktionen er arbejdsmarkedet fortsat stærkt. Den private beskæftigelse ligger på et meget højt niveau og er i den forløbne del af 2008 fortsat med at stige. Ifølge Danmarks Statistiks ATP-opgørelse var den private beskæftigelse i 2. kvartal knap 15.000 fuldtidspersoner eller 1 pct. højere end i 4. kvartal sidste år, jf. figur 19. Det kan især henføres til en tydelig beskæftigelsesfremgang i begyndelsen af året. Beskæftigelsen er først og fremmest steget inden for private serviceerhverv, herunder den finansielle sektor, mens den har ligget mere stabilt inden for industrien og bygge- og anlægssektoren. Ifølge ATP-opgørelsen faldt den offentlige beskæftigelse i 2. kvartal. Det hænger sammen med, at der ikke blev indbetalt ATP-bidrag under forårets arbejdskonflikt, og er ikke udtryk for den underliggende udvikling i den offentlige beskæftigelse.

Ledigheden er fortsat med at falde. I juli var den sæsonkorrigerede ledighed 44.000 fuldtidspersoner svarende til 1,6 pct. af arbejdsstyrken. Det er det laveste niveau siden begyndelsen af 1970'erne. Ledigheden er i gennemsnit faldet med mere end 2.000 personer om måneden siden vendepunktet i slutningen af 2003, og denne udvikling er fortsat med næsten uændret tempo i de seneste måneder.

Der er fortsat indikationer på mangel på arbejdskraft inden for visse brancher, selv om vækstafdæmpningen har betydet, at manglen ikke er helt så udtalt som tidligere. Inden for industrien er andelen af virksomheder, der melder om mangel på arbejdskraft, tilbage på et mere normalt niveau. I byggeriet udgør denne andel knap 10 pct. Det er tydeligt lavere end tidligere under opsvinget, men dog fortsat højt i et længere historisk perspektiv. Ifølge Danske Jobindex ligger antallet af nye jobannoncer, der slås op på internettet, også fortsat på et højt niveau, selv om antallet er aftaget siden årsskiftet. I juli var antallet af nye stillingsannoncer ca. 32.000, hvilket skønsmæssigt svarer til 48.000 ledige stillinger. Omfanget af ledige stillinger bekræftes af en undersøgelse fra Arbejdsmarkedsstyrelsen, som har undersøgt virksomhedernes rekrutteringssituation i de første måneder af året.^[3] Det er især inden for de offentlige og private serviceerhverv, at virksomhederne har haft problemer med at rekruttere arbejdskraft, og stillinger for såvel faglærte som ufaglærte er ikke blevet besat.

Beskæftigelsen og ledigheden reagerer sædvanligvis med en vis forsinkelse på en nedgang i aktiviteten. Det betydelige antal ubesatte stillinger tyder på, at ledigheden vil forblive meget lav et stykke tid endnu, men på lidt længere sigt må ledigheden ventes at stige gradvist til et mere holdbart niveau. Arbejdsmarkedet vil forblive stramt. Det afspejler, at befolkningsudviklingen i disse år trækker i retning af et fald i arbejdsstyrken, idet antallet af personer i de mest erhvervsaktive aldersgrupper reduceres. En begyndende stigning i ledigheden kan samtidig betyde, at erhvervsdeltagelsen mindskes, ikke mindst i de ældste aldersgrupper, ligesom bestanden af udenlandsk arbejdskraft kan aftage. Det lægger låg over stigningen i ledigheden. Hvis presset på arbejdsmarkedet skal begrænses yderligere, er det nødvendigt med reformer, der forøger udbuddet af arbejdskraft. Det er en udfordring, som dansk økonomi også står over for på længere sigt. ^[4]

Løn og priser
Presset på arbejdsmarkedet afspejles i en stærk lønudvikling. Ifølge Dansk Arbejdsgiverforening (DA) var lønmodtagernes timefortjeneste i 2. kvartal 4,9 pct. højere end i samme kvartal året før, jf. figur 20. Det er en opgang i lønstigningstakten i forhold til 1. kvartal. Lønudviklingen var særligt stærk inden for de serviceprægede erhverv og industrien, hvor lønstigningstakterne i 2. kvartal var de højeste i løbet af dette opsving. Inden for byggeriet faldt lønstigningstakten til gengæld tydeligt fra et højt niveau i de forudgående kvartaler. Ifølge DA kan lønstigningstakten for 2. kvartal være overvurderet lidt, da der på tidspunktet for statistikkens indsamling var afsluttet flere lokale lønforhandlinger i år end på samme tidspunkt sidste år.

Den hastige lønudvikling lægger et pres på virksomhedernes internationale konkurrenceevne. I industrien har de danske lønstigninger ligget tydeligt over udviklingen hos vore samhandelspartnere i de senere år. Presset på den lønmæssige konkurrenceevne er blevet forstærket af, at kronen set over det seneste års tid er apprecieret mærkbart over for valutaerne hos vore samhandelspartnere. I 2. kvartal lå den reale effektive kronekurs baseret på timelønninger 4,5 pct. over niveauet i samme kvartal året før, svarende til en forringelse af den lønmæssige konkurrenceevne i samme størrelsesorden.

Forårets overenskomstresultater indebærer, at de offentligt ansatte får et mærkbart lønløft, og lønstigningerne på det offentlige område vil i løbet af året komme over 5 pct. Det er en væsentligt hurtigere lønudvikling end tidligere. I den nuværende situation, hvor de private lønstigninger i forvejen ligger højt i forhold til vore internationale konkurrenter, er det afgørende, at de offentlige lønstigninger ikke smitter af på lønudviklingen i den private sektor.

Forbrugerpriserne stiger hurtigt. Det EU-harmoniserede forbrugerprisindeks, HICP, var i august 4,8 pct. højere end i samme måned året før. Prisstigningstakten er øget markant siden sensommeren 2007, og udviklingen er fortsat i de seneste måneder, jf. figur 21. Den stærke inflation afspejler først og fremmest de kraftigt stigende priser på energi og fødevarer. Kerneinflationen, der angiver udviklingen i HICP ekskl. energi og fødevarer, er dog også taget til. Kerneinflationen var i august 2,6 pct. år-til-år. Det var en klar stigning i forhold til måneden før og væsentligt højere end i sensommeren 2007.

Det indenlandske inflationspres har indtil videre været moderat, ikke mindst konjunktursituationen taget i betragtning. Den indenlandske markedsbestemte inflation, IMI, var i august 1,0 pct. år-til-år. Det var også en klar stigning i forhold til måneden før, men dog fortsat under niveauet i 2007 og begyndelsen af 2008. IMI adskiller sig fra kerneinflationen ved at rense for udviklingen i bl.a. importpriserne og visse administrerede priser, herunder husleje, og er et mål for udviklingen i de indenlandske lønomkostninger og avancer. Den forholdsvis lave IMI afspejler, at virksomhederne har reduceret avancerne. Virksomhederne lader i første omgang prisstigninger på produktionsfaktorer som fx energi slå igennem på avancerne frem for at overvælte omkostningsstigningerne fuldt ud i salgspriserne, jf. boks 5. Det betyder omvendt, at der fremadrettet må ventes et stærkere indenlandsk inflationspres i takt med, at virksomhederne genopretter avancerne.

PRISUDVIKLINGEN	Boks 5
Prisstigningstakten er øget markant fra lavpunktet på 0,9 pct. år-til-år i august 2007 til 4,8 pct. år-til-år i august 2008. Det er ikke alene et dansk fænomen, men er udtryk for, at der globalt har været et stort og stærkt stigende inflationspres. Baggrunden for den stærke stigning i det samlede forbrugerprisindeks er først og fremmest de kraftigt stigende priser på energi- og fødevarer, jf. figur 22 (venstre). Råolieprisen målt i kroner blev næsten fordoblet fra begyndelsen af 2007 til august 2008, og nettoprisen (forbrugerprisen ekskl. afgifter) på energivarer under ét steg i samme periode omkring 20 pct. At råolieprisstigningerne ikke slår igennem 1:1 på de danske energipriser skyldes, at energipriserne også omfatter priserne på fx elektricitet og fjernvarme, der ikke i samme grad påvirkes af de internationale oliepriser. Fødevarepriserne er steget omkring 10 pct. siden sidste efterår som følge af mærkbart højere internationale råvarepriser. Prisstigningerne på importerede varer er også øget i forhold til sidste år, og år-til-år stigningstakten for importpriserne har i det meste af 2008 ligget i omegnen af 3 pct.
NETTOPRISER, IMI OG ENHEDSLØNOMKOSTNINGER	Figur 22
Anm.: 4 kvartalers glidende gennemsnit af stigning i enhedslønomkostninger i byerhverv (højre). Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger.
Den samlede prisstigningstakt er blevet holdt nede af en moderat indenlandsk markedsbestemt inflation, IMI, jf. figur 22 (højre). IMI er et mål for prisudviklingen på værditilvæksten i de indenlandske brancher, som producerer og leverer varer og tjenesteydelser til forbrugerne. Dermed fanger IMI udviklingen i de danske lønomkostninger og avancer. Det forholdsvis lave niveau for IMI kan ikke henføres til udviklingen i lønomkostningerne, idet lønstigningstakten har været høj, uden at produktivitetsudviklingen ifølge det foreliggende nationalregnskab har været tilsvarende stærk. Det har givet en tydelig opgang i enhedslønomkostningerne, der ikke genfindes i IMI. I stedet afspejler den lave IMI formentlig, at virksomhederne har reduceret avancerne, idet stigningen i omkostningerne til bl.a. energi ikke i første omgang er sendt videre til kunderne i form af højere priser. Et tilsvarende mønster sås i 2004-06 og 1999-2000, hvor en opgang i prisstigningerne på energi og importerede varer var sammenfaldende med et fald i IMI. Fremadrettet må avancerne forventes genoprettet, hvilket vil bidrage til at hæve det indenlandske inflationspres. Det er også set tidligere, fx i 2001-03 og i mindre grad i 2006-07, hvor inflationsbidraget fra IMI steg efter energi- og importprisstigningernes ophør. Udsigterne for prisudviklingen den kommende tid er nærmere behandlet i artiklen Dansk økonomi 2008-10.

De økonomiske udsigter
Danmark befinder sig i slutningen af en højkonjunktur, hvor der fortsat er et stort pres på arbejdsmarkedet. Presset vil aftage i de kommende år i takt med, at ledigheden begynder at stige, men aktiviteten vil fortsat i en periode ligge over det niveau, der er foreneligt med en stabil løn- og prisudvikling på længere sigt, jf. artiklen Dansk økonomi 2008-10. Forbrugerpriserne er steget hurtigt, og det er en afgørende forudsætning for en holdbar udvikling, at den stærke opgang i forbrugerpriserne ikke kanaliseres videre til lønudviklingen. Det fortsatte kapacitetspres i dansk økonomi skaber risiko for en løn-pris-spiral, der på sigt kan føre til en unødvendigt stor og langstrakt stigning i ledigheden. Den risiko forøges, hvis finanspolitikken stimulerer efterspørgslen i 2009. En økonomisk politik, der har som sin forudsætning at fastholde den nuværende lave ledighed, vil være i overhængende risiko for at mislykkes med betydelige samfundsøkonomiske og personlige omkostninger til følge.