Erfaringer med eurosamarbejdet
i de første 10 år

Niels Bartholdy, Niels Arne Dam og Susanne Hougaard Thamsborg, Økonomisk Afdeling

INDLEDNING

I maj 1998 blev der truffet beslutning om, hvilke lande der skulle deltage i eurosamarbejdet fra begyndelsen. Den Europæiske Centralbank, ECB, blev oprettet i juni samme år. Den 1. januar 1999 blev euroen indført som valuta i 11 EU-lande. Siden er 4 lande fulgt efter, og med Slovakiets indtræden fra 1. januar 2009 vil euroområdet omfatte 16 af de 27 EU-lande^[1].

I dag kan der gøres status over, hvordan det er gået med den Økonomiske og Monetære Union, ØMU, efter ca. 10 år med et fuldt konjunkturforløb.

Der var højkonjunktur i euroområdet i tiden omkring indførelsen af euroen i 1999, hvorefter der fulgte en overraskende langvarig periode med lav vækst. I de seneste par år har der atter været højkonjunktur, som nu er ved at løje af. 

Udgangspunktet for etableringen af ØMUen var et ønske om at få forankret den økonomiske stabilitet i Europa. En fælles pengepolitik skulle levere stabile priser, og den fælles valuta skulle hindre indbyrdes valutauro. Herigennem skulle der skabes en ramme for holdbar vækst, og den øvrige økonomiske politik skulle fortsat altovervejende fastlægges nationalt. De afgørende beslutninger om opbygningen og indretningen af ØMUen blev truffet i årene 1988-92 og var særligt baseret på følgende forhold:

• De erfarede fordele ved stabile valutakurser i fastkurssamarbejdet EMS i perioden 1983-92 stod i skarp kontrast til 1970'ernes voldsomme turbulens, som havde vist, at kursjusteringer og kapitalrestriktioner ikke virkede efter hensigten.
• Der var et øget momentum i EF-samarbejdet hen imod skabelsen af det indre marked, inkl. liberaliseringen af kapitalbevægelserne fra 1990.
• Tysklands genforening i 1989-90 skabte grobund for en fransk-tysk enighed om ØMU-projektet.

Endnu inden ØMU-planerne var endeligt vedtaget, tjente valutakrisen i EMS i 1992-93 som en advarsel om, at et bredtfavnende fastkurssamarbejde i EMS ikke udgjorde noget sikkert og varigt bolværk mod valutauro. Det var også en udbredt opfattelse, at fastkurssamarbejdet ville blive stadig vanskeligere at opretholde efter liberaliseringen af kapitalbevægelserne. ØMUen kom til at fremstå som den naturlige og modstandsdygtige forlængelse og videreudbygning af fastkurssamarbejdet, nu blot med en fælles centralbank i centrum i stedet for den tyske Bundesbank, som kun tog hensyn til udviklingen i Tyskland i fastlæggelsen af sin pengepolitik^[2].

ECBs primære målsætning, som er modelleret efter Bundesbanks målsætning, er at fastholde prisstabilitet i det samlede euroområde. I det omfang prisstabilitetsmålsætningen stadig anses for opfyldt, kan ECB forfølge andre mål såsom at stimulere vækst og beskæftigelse gennem rentenedsættelser.

I det følgende vil der blive set nærmere på den økonomiske udvikling i euroområdet i de forløbne 10 år med fokus på inflation, vækst, beskæftigelse, rente og ECBs pengepolitik.

Indførelsen af den fælles valuta er blevet betragtet som et vigtigt skridt i retning af fuldbyrdelsen af det indre marked i EU, og der ses derfor også på, om den finansielle og handelsmæssige integration i euroområdet er øget i euroens første 10 år, samt hvorvidt udviklingen i inflation og BNP er blevet mere synkron, dvs. samvarierende.

ØKONOMISK UDVIKLING

Inflation
Det må siges at være lykkedes at skabe den prisstabilitet, som er hovedformålet for ECB. ECB har selv præciseret, at den ved prisstabilitet forstår en forbrugerprisinflation, HICP, under, men tæt på 2 pct.^[3] ECB har tilføjet, at prisstabilitet skal opretholdes på "mellemlangt sigt", hvilket hænger sammen med, at pengepolitikken under alle omstændigheder først virker med en vis forsinkelse.

Inflationen i eurolandene faldt kraftigt i årene forud for indførelsen af euroen, hvor de mulige deltagerlande i euroen stræbte mod at opfylde konvergenskriterierne for deltagelse, inkl. kriteriet om lav inflation. Siden 1999 har inflationen været relativt stabil, jf. figur 1, om end i gennemsnit en anelse over ECBs mål. Det skyldes især kraftige olieprisstigninger i 1999-2000, 2004-05 og ikke mindst i 2007-08, hvor også kraftigt stigende fødevarepriser bidrog til inflationen. ECB fokuserer som nævnt på det "mellemlange sigt", og ECBs reaktion på en høj aktuel inflation vil afhænge af en vurdering af, om de udefrakommende impulser til inflationen slår igennem på fx løndannelsen og dermed må forventes at give såkaldte anden runde-effekter.

Den stabile prisudvikling i euroområdet kan ikke udelukkende ses som resultatet af en vellykket pengepolitik fra ECB, men må også ses i lyset af en global tendens til forholdsvis lav og stabil inflation. Centralbanker verden over har haft held med at fokusere mere på at forankre inflationsforventningerne og føre troværdig pengepolitik rettet imod prisstabilitet. Desuden har globaliseringen, herunder ikke mindst Kinas øgede integration i verdensøkonomien, trukket i retning af lavere inflation via importpriserne.

Netop globaliseringen har været medvirkende til et skift i de relative priser, hvor priserne på hyppigt indkøbte "lokale" vare- og tjenesteydelser i euroområdet generelt er steget, mens de mere sjældent indkøbte "globalt handlede" varige forbrugsgoder og tjenesteydelser er faldet kraftigt i pris. De private husholdninger vil typisk tillægge de hyppigt indkøbte varer større vægt i deres indtryk af prisudviklingen end det, som varerne reelt vejer i det samlede forbrugerprisindeks. Dette skift i relative priser, som især tog fart i tiden omkring indførelsen af euroen i 1999, samt udnyttelsen af overgangen til euro til at runde priserne op i visse forretningssegmenter såsom restauranter og cafeer, efterlod et indtryk hos befolkningen i mange eurolande af, at indførelsen af euroen generelt havde medført kraftige prisstigninger^[4].

Den "opfattede" inflation i eurolandene var imidlertid væsentligt højere end den faktisk målte inflation på en typisk kurv af forbrugsvarer. Erfaringen fra de første landes indførelse af euroen har medført en skærpet indsats for at undgå uberettigede prisstigninger ved indførelsen af euroen i de senere indtrædere i euroområdet, senest Cypern og Malta i starten af 2008.

Vækst og beskæftigelse
I tiden omkring indførelsen af euroen i 1999 udviklede realøkonomien sig gunstigt. Opsvinget, der var begyndt i 1997 og midlertidigt blev dæmpet af Asien-krisen i 1998, varede til 2000, jf. figur 2. Fra 2001 til 2005 var der relativt lav vækst i kølvandet på it-boblens brist med efterfølgende store aktiekursfald og global vækstnedgang. Tyskland, som tidligere ofte havde haft rollen som økonomisk lokomotiv for Europa, var yderligere hæmmet af omkostningerne fra genforeningen og manglende strukturreformer. Først i 2006 satte et opsving ind. I den forløbne del af 2008 er væksten atter aftaget. I de første ni år efter indførelsen af euroen var den gennemsnitlige årlige vækst 2,2 pct. mod 2,0 pct. i de foregående ni år.

Beskæftigelsen i euroområdet steg kraftigt med ca. 15 mio. personer fra 1999 til 2008. I de foregående ni år steg beskæftigelsen med ca. 7 mio. personer. Samtidig er arbejdsløsheden faldet til godt 7 pct. medio 2008 mod ca. 10 pct. ultimo 1998. Kombinationen af stærkt stigende beskæftigelse og kun lidt højere BNP-vækst efter ØMUens start afspejler en ganske svag produktivitetsvækst sammenlignet med årene forinden.^[5]

Renteudvikling
Renterne i euroområdet faldt kraftigt frem mod tidspunktet for indførelsen af euroen i 1999 som følge af den økonomiske konvergens blandt de mulige deltagere i eurosamarbejdet. Rentespændene til Tyskland blev indsnævret for en række lande. Både de korte pengemarkedsrenter og statsobligationsrenterne faldt i takt med lavere risikopræmier og faldende inflationsforventninger, jf. figur 3. Efter indførelsen af euroen steg den 10-årige rente lidt, men siden 2003 har den ligget stabilt omkring 4 pct. De korte renter har fulgt ECBs renteændringer i perioden.

ECBs pengepolitik
I lyset af den meget lave inflation og usikre vækstudsigter for euroområdet oven på finansielle kriser i Asien i 1997 og Rusland i 1998 lagde ECB ud med at nedsætte sin pengepolitiske rente fra 3 pct. til 2,5 pct. i april 1999, jf. figur 3. Det var et historisk meget lavt renteniveau. Da det efterfølgende viste sig, at opsvinget i euroområdet tog fart, og der samtidig var øget inflationspres fra en stigende oliepris og en svækkelse af euroens valutakurs over for andre toneangivende valutaer, påbegyndte ECB en serie af renteforhøjelser, som kulminerede med forhøjelsen til 4,75 pct. i oktober 2000.

Trods en fortsat relativt høj aktuel inflation ind i foråret 2001 påbegyndte ECB i maj 2001 en række rentenedsættelser i takt med den kraftige vækstnedgang i euroområdet. Afdæmpningen af den økonomiske aktivitet indtraf oven på den globale pessimisme efter it-boblens brist i slutningen af 2000 og terrorangrebet på World Trade Center i september 2001. Det var forventningen, at vækstafdæmpningen og den konstaterede styrkelse af euroen på valutamarkedet gradvist ville få inflationen til at falde. Fra juni 2003 til december 2005 blev renten holdt på 2 pct., det laveste renteniveau i Europa siden 2. verdenskrig.

Fra slutningen af 2005, hvor det stod klart, at et opsving igen begyndte at tage fart i euroområdet, påbegyndte ECB en ny række renteforhøjelser, som i første omgang endte med forhøjelsen til 4 pct. i juni 2007. ECB har selv om disse renteforhøjelser anvendt betegnelsen, at man "trak pengepolitikkens stimulerende virkning tilbage"^[6], hvilket afspejler, at pengepolitikken efter forhøjelserne vurderedes at have nået et mere neutralt niveau med hensyn til virkningen på økonomien. Efter udbruddet af subprime-krisen i USA i sommeren 2007 opstod der fornyet usikkerhed om de økonomiske udsigter. I juli 2008 blev renten yderligere forhøjet til 4,25 pct. med henvisning til behovet for at imødegå anden runde-effekter fra den høje aktuelle inflation, som skyldtes voldsomme stigninger i oliepris og fødevarepriser.

Valutakursen
På valutamarkederne blev euroen i de første par år efter introduktionen svækket, men den er siden styrket betydeligt. Euroen begyndte i handlen i Europa 4. januar 1999 på en kurs på 1,19 dollar/euro, blev efterfølgende svækket til 0,85 dollar/euro i 2000-01, men er siden blevet styrket til omkring 1,45 dollar/euro primo september 2008. Målt effektivt, dvs. over for de væsentligste handelspartnere, har eurokursen fulgt et nogenlunde lignende forløb.

Tendensen til store udsving mellem euro og dollar over tid er ikke et nyt fænomen. Også mellem D-mark og dollar var der betydelige udsving.

PASSER "EN STØRRELSE TIL ALLE"?

Under overvejelserne om at etablere ØMUen blev det diskuteret, om de potentielle deltagerlande udgjorde et "optimalt valutaområde"^[7]. I henhold til teorien om optimale valutaområder skulle landene opfylde en række betingelser, før gevinsterne ved en fælles valuta ville overstige omkostningerne. Betingelserne var tæt økonomisk integration, samvarierende konjunkturcykler og en høj grad af økonomisk fleksibilitet (for priser, lønninger og i mobiliteten for arbejdskraft og kapital). Andre påpegede, at udviklingen hen mod tættere integration, samvariation mv. af sig selv ville blive forstærket, hvis man indførte en fælles valuta.^[8]

I det følgende ses på, hvordan integration og samvariation har udviklet sig i ØMUens første 10 år, og afsluttende kommenteres på implikationerne af, at eurolandene, trods en del fortsatte forskelligheder, har en fælles pengepolitik.

Det skal pointeres, at teorien om optimale valutaområder i praksis næppe havde stor betydning for de politiske beslutninger om oprettelse af og deltagelse i eurosamarbejdet. Her var det snarere tanken om den fælles valuta som den naturlige fuldbyrdelse af det indre marked, der vejede tungt. Alternativet til fastkurssamarbejde og fælles valuta, flydende valutakurser blandt alle EU-landene, var aldrig for alvor på dagsordenen.

Finansiel og handelsmæssig integration
Især den finansielle, men også i nogen udstrækning den handelsmæssige integration mellem eurolandene er øget siden indførelsen af euroen.

Den finansielle integration er vigtig for likviditeten på de finansielle markeder og bidrager til en mere effektiv transmission af pengepolitikken på tværs af eurolandene. En række faktorer, som hæmmer grænseoverskridende finansielle aktiviteter, bl.a. valutarisiko, inflations- og renteforskelle samt transaktionsomkostninger for store betalinger, blev stort set elimineret med indførelsen af euroen.

For pengemarkedet er den meget høje integrationsgrad blevet understøttet af ECBs udvikling af et fælles betalingssystem for store betalinger, Target og Target2.^[9] På markedet for statsobligationer er integrationen også stærkt fremskreden. Det fremgår af figur 4 (venstre), der viser en formindsket spredning især mellem eurolandenes (usikrede) pengemarkedsrenter, men også mellem statsobligationsrenterne siden 1999. For bolig- og realkreditlån kommer den øgede finansielle integration ligeledes til udtryk, men dog i mindre grad, jf. figur 4 (højre). På aktie- og detailbankområdet er integrationen fortsat lav, om end stigende.

Alt andet lige måtte det forventes, at indførelsen af den fælles valuta ville øge den handelsmæssige integration mellem deltagerlandene som følge af mindsket usikkerhed om afkast og profitter fra valutakursudsving. ECB vurderer, at væksten i eurolandenes varehandel er øget med gennemsnitligt 2-3 procentpoint[10]. Siden euroens introduktion er intra-eurohandlen med varer steget fra 25 pct. af BNP til 33 pct. af BNP, jf. figur 5. Euroområdets handel med resten af verden er steget tilsvarende.

Samhandlen mellem eurolandene målt i forhold til BNP er øget lidt mere end udelandene Danmark, Sverige og Storbritanniens handel med eurolandene. Specielt Storbritanniens handel med euroområdet udgjorde en mindre andel af det engelske BNP i 2007 end i 1999.

En mere nøjagtig vurdering af euroens betydning for samhandlen vanskeliggøres dog af, at det er så godt som umuligt at skelne mellem virkningen af det indre marked, den fælles valuta og den generelle udvikling i global samhandel.

Samvarierende konjunkturudsving
En øget handelsmæssig og finansiel integration kan i sig selv forventes at medvirke til mere samvarierende udsving i økonomien^[11].

Som det fremgår af boks 1, er konjunkturforløbene blevet mere synkrone for eurolandene, men forøgelsen af samvariationen har altovervejende fundet sted i perioden op til overgangen til euroen, og derefter er den forblevet på et relativt højt niveau.^[12]

KONJUNKTURMØNSTRE I EUROOMRÅDET	Boks 1
Den planlagte etablering af ØMUen førte til en omfattende debat blandt økonomiske forskere om eksistensen af en fælles europæisk konjunkturcykel, herunder hvorledes samvariationen i de europæiske økonomiers konjunkturcykler har udviklet sig.1 Vurderet ud fra BNP-væksten har der været en betydelig samvariation i de fem største økonomier i euroområdet i de seneste årtier, om end der også har været markante afvigelser, jf. figur 6. Således fremstår effekten af genforeningen i Tyskland i 1989 samt den hollandske højkonjunktur i anden halvdel af 1990'erne som episoder med betydelige afvigelser i de økonomiske vækstrater. Samtidig har der været en klar tendens til høje vækstrater i Spanien sammenlignet med de øvrige store lande siden midten af 1990'erne; i årene 1995-2007 var den årlige vækst i Spanien således 1,5 procentpoint højere end i euroområdet under ét. Mervæksten i Spanien afspejler et catching-up-forløb, hvor kapital og produktionsprocesser fra et forholdsvis lavt udgangspunkt gradvist bringes op på niveau med de europæiske højindkomstlande, hvilket resulterer i høj vækst og en udligning af den historiske indkomstulighed.
BNP-VÆKST OG PRODUKTIONSGAB I EUROOMRÅDET	Figur 6
Anm.: For Tyskland og euroområdet er anvendt niveaukorrigerede vesttyske data før genforeningen i 1991. Produktionsgabet angiver forskellen på faktisk BNP og det potentielle BNP, der er foreneligt med en stabil økonomisk udvikling. Kilde: OECD (2008) og egne beregninger.
Lignende catching-up-forløb har også gjort sig gældende i fx Irland og Grækenland. Det understreger, at BNP-væksten ikke er et hensigtsmæssigt mål til at sammenligne konjunkturforløb landene imellem, idet udviklingen i BNP afspejler såvel konjunktursving som langsigtede tendenser, der altså kan variere betydeligt i de forskellige lande. Et oplagt alternativ er derfor opgørelser af produktionsgabet i de enkelte økonomier, idet produktionsgabet er en bedre indikator for økonomiens samlede konjunkturtilstand. Ifølge OECDs (2008) opgørelse af produktionsgabene i de fem største eurolande er der en betydelig tendens til synkrone konjunktursving i de enkelte lande siden 1980, om end nogle af de allerede nævnte forskelle fortsat fremgår, jf. figur 6. Opgørelsen af produktionsgabet er imidlertid baseret på en række økonomisk-teoretiske antagelser og komplicerede beregninger, som kan opfattes som kontroversielle. Bl.a. derfor har litteraturen om samsving i de europæiske konjunkturcykler primært baseret sig på simplere, statistiske filtre.2 I figur 7 vises udviklingen i samvariationen for konjunktursving for såvel eurolandene som en bredere gruppe af OECD-lande, hvor hvert lands konjunkturkomponent netop er bestemt ved brug af et statistisk filter, der adskiller den langsigtede trendudvikling fra de kort- og mellemfristede konjunktursving i kvartalsvis BNP. Samvariationen er efterfølgende beregnet som gennemsnit af de parvise korrelationer for alle lande over perioder af 10 år.
SAMVARIATION I KONJUNKTURSVING I EUROPA OG OECD	Figur 7
Anm.: Uvægtet gennemsnit af korrelationskoefficienter for konjunkturkomponenten i BNP for centrerede perioder af 10 års længde. Konjunkturkomponenten isoleret med Baxter-King-filter (1999) på kvartalsvise tidsserier for BNP til og med 2009 (OECDs skøn for den ikke-historiske periode). Som følge af bl.a. begrænsninger i datamaterialet udgøres "Kerneeuropa" i beregningerne af Tyskland, Frankrig, Italien, Spanien, Holland og Belgien; "Euroområdet" føjer Finland, Grækenland, Irland og Portugal til kernelandene; "OECD" føjer yderligere Danmark, Sverige, Norge, Storbritannien, USA, Canada, Australien, New Zealand og Japan til. Kilde: OECD (2008) og egne beregninger.
Tre tendenser træder stærkt frem: For det første har samvariationen internt i euroområdet været klart højere end i en bredere kreds af OECD-lande siden slutningen af 1980'erne. Forskellen blev dog indsnævret i forbindelse med opsvinget frem mod årtusindeskiftet og den efterfølgende afmatning, efter it-boblen brast. Dette markante boom-bust-forløb var af global karakter og fremtræder i beregningerne som en global konvergens i konjunkturcyklerne, jf. fx Artis (2003). For det andet er samvariationen i euroområdet steget markant siden midten af 1980'erne. Dette stemmer overens med, at øget integration af såvel vare- som kapitalmarkederne på EUs fælles marked bidrager til større samvariation i konjunkturcyklerne.3 Hvorvidt de faste valutakurser i sig selv har bidraget til en stærkere fælles europæisk konjunkturcykel, er stadig genstand for stor diskussion, jf. Dam (2008). Endelig står det klart, at konjunkturmønstret ikke er homogent på tværs af euroområdet. I Dam (2008) argumenteres der på grundlag af flere tidligere studier for, at euroområdet i konjunkturmæssig forstand har en kerne bestående af Tyskland, Holland, Belgien, Frankrig, Østrig og til dels Italien og Spanien. Samvariationen blandt disse økonomier ses at være klart stærkere end i hele euroområdet under ét. Specielt har de seneste års globale divergens kun ramt "randlande" som Irland, Grækenland og Portugal, hvorimod samvariationen i kernelandene er forblevet på et ganske højt niveau i hele euroens levetid. I takt med, at "randlandenes" integration med euroområdet styrkes, er en øget kobling til denne europæiske konjunkturcykel sandsynlig.
1     Debatten og resultaterne gennemgås og perspektiveres – herunder med en dansk vinkel –  i Dam (2008). 2     I Dam (2008) diskuteres brugen af henholdsvis statistiske filtre og metoder med en mere direkte forankring i økonomisk teori til identifikation af konjunkturcykler. 3     Jf. fx Frankel og Rose (1998) og IMF (2001). I de Haan et al. (2008) findes en oversigt over flere analyser, som finder lignende resultater.

Trods de relativt synkrone udsving er spredningen i eurolandenes vækstrater stadig betydelig. Forskellige vækstrater er i vid udstrækning også en naturlig konsekvens af tilpasningsprocessen, hvor mindre velstillede eurolande nærmer sig indkomstniveauet i mere velstillede eurolande gennem perioder med højere vækstrater (den såkaldte catching-up). Imidlertid kan forskellene også skyldes andre faktorer såsom landespecifikke økonomiske stød, forskellige reaktioner på fælles stød, uhensigtsmæssig økonomisk politik eller strukturelle stivheder.

Inflationsforskelle
I perioden op til indførelsen af euroen blev inflationsforskellene mellem eurolandene mindsket betydeligt, jf. figur 8. Efterfølgende har spredningen været nogenlunde konstant. Forskellene er en naturlig konsekvens af ovennævnte catching-up-proces, der også indebærer, at prisniveauer i mindre velstående lande gradvist tilpasser sig prisniveauerne i de mere velstående lande^[13]. Men inflationsforskellene kan også skyldes nationale strukturelle stivheder på produkt- og arbejdsmarkederne i form af træg tilpasning af relative priser eller divergerende lønstigninger i forhold til produktiviteten i nogle eurolande.

En betragtelig del af udgifterne i servicesektoren går til lønninger, og inflationsspredningen for servicekomponenten i HICP-indekset har – trods en aftagende tendens – været lidt større end for det samlede HICP-indeks. Endvidere varierer følsomheden over for udsving i energipriser på tværs af eurolandene. De accelererende olie- og fødevarepriser og deres forskellige vægte i landenes prisindeks er med til at forklare stigningen i inflationsspredningen siden sommeren 2007.

Passer én størrelse til alle?
Alt i alt er der i ØMUens første 10 år sket en ret behersket forøgelse af den økonomiske integration, men i hvert fald for en række af eurolandene er der en stabil og høj grad af økonomisk samvariation.

ECBs pengepolitik fastlægges ud fra en vurdering af euroområdets økonomi som helhed, og det kan ikke undgås, at den i perioder vil passe bedre til nogle landes økonomiske situation end til andres.

I figur 9 er det illustreret, hvad den pengepolitiske rente kunne have været i en række af eurolandene samt for hele euroområdet, hvis den var blevet fastlagt nationalt efter den såkaldte Taylor-regel. Denne "regel" beregner lidt forenklet sagt den pengepolitiske rente ud fra en samlet vurdering af inflation (lav inflation giver plads til lav rente, høj inflation kræver høj rente) og vækst (lavkonjunktur tilsiger lav rente, højkonjunktur høj rente).

Figuren illustrerer eksempelvis, at Tyskland i lavvækstperioden i 2002-04, hvor den tyske inflation også var relativt lav, skulle have haft en lavere rente ifølge reglen. Omvendt skulle Frankrig have haft en højere rente end den faktiske ECB-rente i denne periode. Spanien havde en meget høj vækst i perioden og skulle have haft en væsentligt højere rente i hele perioden. For euroområdet som helhed tilsiger reglen en noget højere rente i næsten hele perioden.

Det skal understreges, at beregningerne udelukkende er illustrative. Ingen centralbanker fastlægger i praksis deres pengepolitik ud fra Taylor-reglen.

KONKLUSION

Efter de første 10 år kan det konstateres, at det er lykkedes at få skabt og fastholdt en stabil ramme om euroområdets økonomi i form af stabile priser og eliminering af den interne valutauro, som prægede de foregående årtier. Den aktuelle finansielle uro, som blev udløst af subprime-krisen i USA, er forløbet uden tidligere tiders europæiske valutakriser.

ECB har opfyldt sin målsætning om at holde inflationen stabil, selv om inflationen gennemgående har ligget en anelse over den konkrete målsætning på "under, men tæt på 2 pct.". Det er lykkedes at skabe respekt og troværdighed om institutionen på de finansielle markeder og få forankret inflationsforventningerne i euroområdet. Det stød til inflationen, som opleves i 2008 i form af kraftige stigninger i oliepris og fødevarepriser, kombineret med udsigten til en økonomisk afmatning i euroområdet, udgør en særlig stor udfordring for fastlæggelsen af ECBs pengepolitik i den kommende tid.

Indførelsen af euroen har ikke i sig selv medført nogen meget klar forøgelse af den økonomiske integration i euroområdet. Men fundamentet for en holdbar økonomisk vækst i form af stabile priser og et område med fastlåste valutakurser er blevet leveret.

LITTERATUR

Artis, M.J. (2003), Is there a European business cycle?, CESifo, Working Paper, nr. 1053.

Artis, M.J. og W. Zhang (1997), International business cycles and the ERM: is there a European business cycle?, International Journal of Finance and Economics, vol. 2 nr. 1.

Artis, M.J. og W. Zhang (1999), Further evidence on the international business cycle and the ERM: is there a European business cycle?, Oxford Economic Papers, vol. 51 nr. 1.

Baxter, M. og R.G. King (1999), Measuring business cycles: approximate band-pass filters for economic time series, Review of Economic Statistics, vol. 81 nr. 4.

Bartholdy, Niels og Jens Thomsen (2002), Euroen 2002, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 1. kvartal.

Dam, Niels Arne (2008), Konjunkturcykler i Danmark og Europa, Danmarks Nationalbank, Working Paper, nr. 56.

ECB (april 2008), Financial Integration in Europe.

ECB (maj 2008), 10th Anniversary of the ECB Monthly Bulletin.

Europa-Kommissionen (2008), EMU@10, Successes and challenges after 10 years of Economic and Monetary Union, European Economy 2.

Frankel, J.A. og A.K. Rose (1998), The endogeneity of the optimum currency area criteria, Economic Journal, vol. 108 nr. 449.

Goldman Sachs (2008), The Euro at Ten: Performance and Challenges for the Next Decade, juni.

de Haan, J., R. Inklaar og R. Jong-a-Pin (2008), Will business cycles in the Euro Area converge? A critical survey of empirical research, Journal of Economic Surveys, vol. 22 nr. 2.

IMF (2001), World Economic Outlook, kapitel 2.

Kramp, Paul Lassenius og Susanne Hougaard Thamsborg (2008), Real konvergens i de nye EU-lande, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal.

OECD (2008), Economic Outlook, nr. 83, juni.

Pisani-Ferry, Jean, P. Aghion, M. Belka, J. von Hagen, L. Heikensten og A. Spir (2008), Coming of Age: Report on the euro area, Bruegel.

Taylor, J.B. (1993), Discretion Versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, nr. 39, s. 195-214.