Real konvergens i de nye EU-lande

Paul Lassenius Kramp og Susanne Hougaard Thamsborg, Økonomisk Afdeling

INDLEDNING OG SAMMENFATNING

De nye EU-lande i Central- og Østeuropa har siden Sovjetunionens opløsning i 1991 oplevet store vækstudsving i indkomsten pr. indbygger. Efter kraftige fald i begyndelsen af perioden har de siden 1997 generelt højere vækstrater end de gamle EU-lande (EU-15)^[1], hvorved indkomsten pr. indbygger har nærmet sig niveauet i EU-15, jf. figur 1, dvs. der er sket en real konvergens.

Konvergensen i de nye EU-lande mod levestandarden i de gamle EU-lande ledsages typisk af stigende prisniveauer, og dermed er der sammen med den reale konvergens også sket en nominel konvergens. Den nominelle konvergens viser sig i form af stigende inflation og/eller en styrket valutakurs.

Denne artikel belyser den reale konvergensproces og de tilknyttede økonomisk-politiske udfordringer. Endvidere belyses, hvordan valget af valutakursregime påvirker den nominelle konvergensproces og herunder landenes mulighed for at opfylde EU-traktatens kriterier for optagelse i euroområdet, jf. appendiks. Endelig sættes der fokus på udsigterne for den videre reale konvergens. Der fokuseres på de nye central- og østeuropæiske EU-lande, der endnu ikke deltager i eurosamarbejdet, dvs. Bulgarien, Estland, Letland, Litauen, Polen, Rumænien, Slovakiet, Tjekkiet og Ungarn.^[2]

Den reale konvergens i de nye EU-lande er i høj grad blevet drevet af produktivitetsgevinster som følge af øget kapitalindstrømning, strukturelle reformer og institutionelle forbedringer. Som følge af konvergensprocessen opstår der generelt relativt store ubalancer i form af store underskud på betalingsbalancens løbende poster og derved stigende udlandsgæld. Underskuddene er hovedsageligt blevet finansieret dels af indadgående direkte investeringer (FDI), dels af kapitalindstrømning fra udenlandske banker som følge af en betydelig finansiel integration.

De nye EU-landes valutakursregimer spiller en vigtig rolle for, hvordan økonomien udvikler sig under konvergensprocessen. Det er ikke oplagt, hvilket regime der danner den bedste ramme for opfyldelse af Maastricht-kriterierne. Der er en tendens til, at lande med fastkursregimer oplever et større inflationspres og har større underskud på betalingsbalancen, mens lande med flydende valutakurs har større underskud på de offentlige finanser.

De store betalingsbalanceunderskud og dermed stor afhængighed af udenlandsk finansiering gør de nye EU-lande sårbare over for eksterne chok. I flere af landene har virksomhederne og borgerne desuden en stor gældsandel i udenlandsk valuta, hvilket mindsker effektiviteten af centralbankernes pengepolitik.

Fælles for alle landene er, at der er behov for at fortsætte de strukturelle forbedringer, idet indkomstforskellen til EU-15 stadig er betragtelig.

REAL KONVERGENS

I denne artikel er real konvergens defineret ved, at indkomsten pr. indbygger i de nye EU-lande nærmer sig indkomstniveauet i EU-15. Den reale konvergens drives af en højere produktivitetsvækst i de nye EU-lande end i EU-15. De seneste ti år har produktivitetsvæksten (BNP pr. arbejder) ligget mellem 3 og 7 pct. år-til-år i de nye EU-lande, mens den blandt EU-15 har ligget mellem 0 og 3 pct.

For det første påvirkes produktiviteten af kvaliteten af et lands institutioner, dvs. faktorer som omfanget af korruption, respekten for privat ejendomsret, fleksibiliteten af arbejdsmarkederne mv. I praksis er kvaliteten af institutionerne i de nye EU-lande ringere end i EU-15. Alene ønsket om og til dels forudsætningen for at blive optaget i EU har dog været med til at fremskynde reformprocessen og mindske kvalitetsforskellen mellem institutionerne i de nye EU-lande og EU-15. Det har øget produktiviteten og dermed væksten.

For det andet har kombinationen af institutionelle forbedringer, strukturelle reformer og muligheden for højt afkast af kapital gjort det særligt attraktivt at investere i de nye EU-lande. Det har betydet, at kapitalapparatet er blevet udvidet kraftigt, både som følge af indenlandsk opsparing og udenlandske investeringer. Overgangen til markedsøkonomier med frie kapitalbevægelser betød, at store mængder kapital og teknologi fra de industrialiserede lande – særligt Vesteuropa – begyndte at strømme ind. Det større kapitalapparat har trukket produktiviteten og dermed den økonomiske vækst op.

KAPITALSTRØMME, UDENLANDSKE DIREKTE INVESTERINGER OG FINANSIEL INTEGRATION

I kølvandet på den reale konvergensproces er fulgt forventninger om store produktivitetsgevinster og afkast, hvorfor de nye EU-lande har kunnet tiltrække store mængder kapital fra de vestlige lande. Udsigten til højere indkomst medførte desuden, at forbrugere og virksomheder i de nye EU-lande øgede deres forbrug og investeringer. Dermed steg også efterspørgslen efter kapital.

Det har ført til underskud på betalingsbalancens løbende poster, og der er blevet opbygget en stor udlandsgæld. Betalingsbalanceunderskuddet er i høj grad blevet dækket af udenlandske direkte investeringer, jf. figur 2.

Envæsentligdelafårsagentil, at de nye EU-lande har kunnet opbygge og finansiere den store udlandsgæld, er, at landenes finansielle markeder hurtigt blev stærkt integreret med de vesteuropæiske markeder. Det kan bl.a. ses ved, at de østeuropæiske landes banksektor i vid udstrækning er blevet overtaget af vestlige banker, jf. figur 3. Den finansielle integration har mindsket finansieringsomkostningerne ved gældsætning ved at lette adgangen til euro likviditet. I fastkursregimerne anses risikoen ved at finansiere sig i euro ydermere for at være lille, i det omfang regimerne understøttes af den øvrige økonomiske politik. En stor del af lånene er derfor ydet i euro til lave eurorenter, hvilket har betydet lave eller ligefrem negative forventede realrenter.

Det har givet sig udslag i en kraftig vækst i kreditgivningen til både virksomhederne og husholdningerne siden 2000, jf. figur 4.

For husholdningerne er især boliggælden vokset, samtidig med at der har været kraftige prisstigninger på boliger. Det har været med til at stimulere boliginvesteringerne i mange lande. For virksomhederne er det hovedsageligt byggeinvesteringer og investeringer i sektoren for ikke-handlede varer, der er steget kraftigt.

NOMINEL KONVERGENS – STYRKELSE AF VALUTAKURSEN ELLER HØJERE INFLATION

I takt med at indkomsten i de nye EU-lande vokser, vil forbrugernes købekraft nærme sig købekraften i EU-15. Det indebærer, at prisniveauet i de nye EU-lande bliver trukket op imod EU-15-prisniveauet, målt i samme valuta, dvs. de oplever nominel konvergens.

Afhængig af valutakursregime vil effekten hovedsageligt materialisere sig som stigende inflation (fast valutakursregime) eller som appreciering af den nominelle valutakurs (flydende/fleksibelt valutakursregime).

Løn og priser
I kølvandet på real konvergens følger der således en risiko for højere inflation end i de lande, landet konvergerer imod, dvs. EU-15. Udfordringen består i at sikre en stabil konvergensproces, hvor inflationen ikke løber løbsk og fører til overophedning og efterfølgende stærk stigning i ledigheden. Fra slutningen af 1990'erne til lidt før EU-udvidelsen faldt løn- og prisinflationen i de fleste nye EU-lande, men siden 2003 er den taget til – specielt i de baltiske lande, jf. figur 5. Den stigende løninflation skal bl.a. ses i lyset af fald i arbejdsløsheden – fra henholdsvis 11, 15 og 9 pct. i Baltikum, Central- og Sydøsteuropa i 2003 til henholdsvis 5, 9 og 7 pct. i 2007 (uvægtede gennemsnit).

De seneste års stigende inflation i mange af de nye EU-lande er delvis cyklisk betinget. Den hastigt stigende indenlandske efterspørgsel og BNP-vækst tyder på en overophedning af flere af økonomierne, hvilket bl.a. giver sig udslag i accelererende priser, jf. Bini Smaghi (2007). De seneste kraftige stigninger i globale olie- og fødevarepriser øger endvidere inflationen mere i de nye EU-lande end i euroområdet, idet olie- og fødevarekomponenterne har større vægt i det samlede forbrugerprisindeks end i euroområdet.

Der findes imidlertid også strukturelle forklaringer på, hvorfor der kan opstå et inflationspres i konvergenslande. En velkendt forklaring på forhøjede løn- og prisstigninger i forbindelse med real konvergens er Balassa-Samuelson-effekten. I henhold til denne effekt drives konvergensprocessen af produktivitetsgevinster. Disse er størst i sektoren for handlede varer, som modsat servicesektoren (ikke-handlede varer) er mere konkurrenceudsat og kan tiltrække teknologitunge direkte investeringer fra udlandet. Lønningerne i sektoren for handlede varer stiger med produktiviteten, og det smitter af på lønnen i sektoren for ikke-handlede varer, selv om der ikke har været produktivitetsvækst. Derfor stiger prisen på ikke-handlede varer mere end produktiviteten, hvilket skaber inflation. Empiriske studier understøtter kun i begrænset omfang Balassa-Samuelson-hypotesen.^[3]

En anden strukturel forklaring fokuserer på kvalitetsforbedringer som årsag til stigende inflation i konvergenslandene. Tanken er, at de nye EU-lande ikke blot producerer og eksporterer mere, men at de også producerer og eksporterer bedre varer til en højere stykpris. Kvaliteten af varerne i kurven, der ligger til grund for forbrugerprisindekset, forbedres dermed løbende, hvilket giver stigende priser. Det er vanskeligt at justere korrekt for sådanne kvalitetsforbedringer, hvorved den målte inflation bliver for høj, dvs. der opstår en "kvalitetsbias". IMF har dannet en proxy for produktkvalitet, Unit Value Ratio, jf. Igan et al. (2007). Fra omkring 2000 er Unit Value Ratio steget betydeligt i de fleste nye EU-lande – specielt i Tjekkiet, Estland og Ungarn. Det afspejler, at der har været kvalitetsforbedringer, som kan give anledning til en "kvalitetsbias" i den målte inflation.

Valutakursregime og nominel konvergens
Valutakursregimerne i de nye EU-lande spiller en betydelig rolle for deres konvergensproces. De baltiske lande og Bulgarien har valgt at bevare snævre eller slet ingen udsvingsbånd over for euro, jf. tabel 1. Også Ungarn har ført fastkurspolitik, men med bredere udsvingsbånd. Disse lande karakteriseres i det følgende som "fastkursregimer". Polen, Tjekkiet og Rumænien har frit flydende valutakurser og styrer efter et inflationsmål. Slovakiet har trods sin ERM2-deltagelse i praksis styret flydning (inden for udsvingsbåndene) og har revalueret centralkursen to gange undervejs i ERM2. Disse lande karakteriseres derfor som "flekskursregimer".

Valget mellem faste og flydende valutakurser er afgørende for, om den nominelle konvergens viser sig i form af højere inflation eller nominel appreciering, jf. figur 6.

Føres der fastkurspolitik, er centralbankernes mandat at holde valutakursen stabil, hvorfor stort set hele den nominelle konvergens sker via inflationen. Det er medvirkende til, at især disse lande aktuelt har problemer med at overholde konvergenskriteriet vedrørende inflation, jf. appendiks.^[4] Til gengæld fordrer fraværet af pengepolitiske virkemidler en større finanspolitisk disciplin. Med undtagelse af Ungarn har fastkursregimerne beskedne underskud eller ligefrem overskud på den offentlige saldo.

En flydende nominel valutakurs giver centralbankerne mulighed for at føre en selvstændig pengepolitik, og de har dermed større spillerum til at modgå inflationspresset. Den nominelle konvergens sker derfor som en kombination af en styrkelse af den nominelle valutakurs og inflation. Det har til gengæld fordret mindre finanspolitisk disciplin end i fastkursregimerne, hvilket har ført til større underskud på de offentlige finanser. Derfor er flekskursregimerne generelt tættere på at overskride konvergenskriteriet vedrørende sunde offentlige finanser end fastkursregimerne, jf. appendiks.

Alt i alt er der en tendens til, at fastkursregimerne har større underskud på betalingsbalancen, mens flekskursregimerne har større underskud i de offentlige finanser, jf. figur 7.

Inflationsbekæmpelse – økonomisk-politiske virkemidler
Centralbankerne i fastkursregimerne må løbende tilpasse den pengepolitiske rente for at fastholde valutakursen og har derfor ikke mulighed for at føre selvstændig pengepolitik. Hvis der i markederne er tiltro til fastkurspolitikken, vil niveauet for den pengepolitiske rente ligge tæt på renteniveauet i ankerlandet (euroområdet). Det trækker i retning af lavere pengepolitiske renter, end deres høje vækstrater umiddelbart ville tilsige. Konsekvensen heraf er en høj kreditvækst, en højere indenlandsk efterspørgsel, en højere BNP-vækst, større inflationspres og i sidste ende en forværring af betalingsbalancen.

Kombinationen af tendens til høj vækst og manglende mulighed for at føre selvstændig pengepolitik fordrer stor finanspolitisk disciplin, hvis inflationen skal holdes nede. Finanspolitiske stramninger virker, men med nogen forsinkelse, og der er grænser for, hvor store offentlige budgetoverskud det politisk er muligt at have. Endvidere fordrer konvergensprocessen i sig selv et behov for offentlige investeringer. Der kan dog gøres brug af alternative virkemidler til at dæmpe inflationspresset som fx forhøjede reservekrav, lavere belåningsgrad på boliger og mindskede rentefradrag (for at bremse kreditvækst) samt øget fleksibilitet på arbejdsmarkederne (for at begrænse lønpres).

I flekskursregimer har centralbankerne i teorien bedre muligheder for at modgå stigende inflationspres. Men mulighederne for selvstændig pengepolitik begrænses, jo mere åben økonomien er, og jo større andelen af udenlandsk denominerede lån er, idet det nationale rente- og valutakursniveau bliver mindre afgørende.

I konvergerende økonomier – uanset valutakursregime – gælder det, at globaliseringen øger inflationspresset. Faldende aktivitet, der burde dæmpe inflationspresset via stigende arbejdsløshed, betyder i stedet blot øget udvandring. Det kan gøre det vanskeligt at bryde en inflationsspiral. De seneste kraftige stigninger i globale olie- og fødevarepriser gør blot udfordringen endnu større – ikke mindst fordi olie- og fødevarekomponenten generelt har en større vægt i det samlede forbrugerprisindeks end i fx EU-15.

AFRUNDING – UDSIGTER FOR DEN VIDERE REALE KONVERGENS

De nye EU-landes hurtige og stærke integration med EU-15 har ført til massiv kapitalindstrømning i forventning om høje afkast, hvilket har muliggjort en hurtig real konvergens i mange af landene.

Den hurtige vækst har været forbundet med store ubalancer og tegn på overophedning, specielt i lande med fastkursregimer der generelt gennemgår en hurtigere konvergensproces end landene med flekskursregimer. De store eksterne ubalancer kan i nogen udstrækning ses som en naturlig konsekvens af konvergensprocessen. Det gælder specielt lande, hvor den reale konvergens i høj grad er baseret på stærke fundamentale faktorer som vækstfremmende strukturelle reformer, produktivitetsgevinster og store udenlandske direkte investeringer (FDI).

I flere af landene har væksten i et par år oversteget potentialet og er ikke i tilstrækkelig grad blevet understøttet af yderligere strukturelle reformer. Skal betalingsbalancerne forbedres uden en kraftig opbremsning af forbruget, skal konkurrenceevnen forbedres, fx via yderligere produktivitetsstigninger. I mange af landene drives væksten især af privatforbrug og investeringer i sektoren for ikke-handlede varer, og der er endnu ikke sket det nødvendige (og dyre) skift af kapital og arbejdskraft over mod sektoren for handlede varer – sektoren med de største muligheder for produktivitetsgevinster.

Den store finansielle integration har betydet, at en stor del af betalingsbalanceunderskuddene samt forbrugs- og investeringsvæksten er blevet finansieret af udlandet. Eksterne chok som fx pludselige skift i valutakurser og renter samt øget risikoaversion blandt investorer udgør en væsentlig risiko for de nye EU-lande – særligt lande med store betalingsbalanceunderskud. Risikoen for en hård landing i flere af de nye EU-lande er derfor øget kraftigt i forbindelse med det seneste års finansielle uro, og væksten i de fleste nye EU-lande forventes at aftage i de kommende år, jf. IMF (2008).

Både fast- og flekskursregimer kan understøtte den reale konvergensproces, så længe der er konsistens i den samlede økonomiske politik. Det er fælles for de nye EU-lande, at de bør fortsætte reformprocessen for at skabe de bedste og mest fleksible rammer til at modvirke chok og sikre en mere stabil konvergensproces. Indkomstforskellen til EU-15 er stadig betragtelig.

LITTERATUR

Bems, Rudolfs og Philip Schellekens (2007), Finance and Convergence: What's Ahead For Emerging Europe?, IMF, Working Paper, nr. 244, november.

Bie, Ulrik og Niels Peter Hahnemann (2000), Currency boards, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal.

Bini Smaghi, L. (2007), Real convergence in Central, Eastern and South-Eastern Europe, ECB konference, oktober.

ECB (2008), Konvergensrapport, maj.

Égert, Balázs og Jirí Podpiera (2008), Structural Inflation and Real Exchange Rate Appreciation in Visegrad-4 Countries: Balassa-Samuelson or Something Else?, CEPR, Policy Insight, nr. 20.

European Bank for Reconstruction and Development (2007),
www.ebrd.com/ country/sector/econo/stats/index.htm.

Igan, Deniz, Stefania Fabrizio og Ashoka Mody (2007), The Dynamics of Product Quality and International Competitiveness, IMF, Working Paper, nr. 97, april.

IMF (2007a), Regional Economic Outlook, Europe, november.

IMF (2007b), Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions.

IMF (2008), Regional Economic Outlook, Europe, april.

APPENDIKS: KONVERGENSKRITERIER

Alle EU-lande, der endnu ikke er med i eurosamarbejdet, skal opfylde en række kriterier, de såkaldte konvergenskriterier, for at kunne indføre euroen. Konvergenskriterierne består af fire hovedpunkter:

1.  Sunde offentlige finanser – det offentlige budgetunderskud må ikke overstige 3 pct. af BNP, og den offentlige gæld (brutto) må højst udgøre 60 pct. af BNP (eller være faldende).

2.  Prisstabilitet målt ved en inflation på højst 1,5 procentpoint mere end inflationen i de tre EU-lande med lavest inflation.

3.  Vedvarende konvergens i form af begrænset forskel i lange statsobligationsrenter – den lange rente må højst ligge 2 procentpoint over renten i de tre EU-lande med lavest inflation.

4.  Valutakursstabilitet givet ved overholdelse af det normale udsvingsbånd (+/- 15 pct.) inden for ERM2 i mindst to år uden devaluering på eget initiativ.

Især de baltiske lande, Ungarn, Bulgarien og Rumænien har problemer med at opfylde inflationskriteriet. Med undtagelse af Rumænien og Ungarn fører alle disse lande fastkurspolitik med snævre (eller slet ingen) udsvingsbånd over for euro. Kriteriet vedrørende sunde offentlige finanser var i maj 2008 overholdt af alle undtagen Ungarn.