Seneste økonomiske og monetære udvikling

Oversigten vedrører perioden fra primo juni til medio september

Sammenfatning
Den globale økonomiske aktivitet er faldet kraftigt det seneste år, men flere indikatorer tyder nu på, at bunden er nået. Finanspolitikken og pengepolitikken er stærkt ekspansiv i mange lande, og stemningen er vendt på de finansielle markeder og blandt forbrugere og virksomheder. Tillidsindikatorerne er steget siden foråret, og industriproduktionen er ophørt med at falde i en række lande. Samtidig er verdenshandlen begyndt at stabilisere sig efter det kraftige fald i slutningen af 2008. Tegnene på bedring har medført, at de internationale organisationer har oprevideret deres skøn for væksten i bruttonationalproduktet, BNP, i 2010 i de store økonomier. Omsvinget er skrøbeligt, og det er usikkert, hvordan økonomierne vil udvikle sig, når virkningerne fra den lempelige økonomiske politik begynder at høre op.

Produktionen i Danmark var i 2. kvartal 2009 over 5 pct. lavere end ved udgangen af 2007. Tillidsindikatorerne er forbedret den seneste tid, detailsalget steg fra juni til juli, og der er tegn på, at produktionen er ved at stabilisere sig. Boligmarkedet var stadig svagt i 2. kvartal 2009, og arbejdsløsheden fortsatte med at stige, mens lønstigningerne aftog. De årlige lønstigninger var dog fortsat højere end i udlandet.

Finanspolitikken i Danmark er lempelig i 2009 og 2010, og sammen med de svage konjunkturer medfører det, at der ventes betydelige underskud på den offentlige saldo i de kommende år. Den offentlige gældsætning forøger størrelsen af den finanspolitiske forbedring, der er nødvendig, for at Danmark kan stå godt rustet til at møde den demografisk betingede stigning i det strukturelle budgetunderskud i årene fremover. Yderligere lempelser af finanspolitikken i 2010 vil forstærke konsolideringsbehovet på grund af stigende renteudgifter. En revision af regeringens 2015-plan med en forbedring af de offentlige finanser efter 2011 vil styrke finanspolitikkens troværdighed og mindske risikoen for stigende renter, når den større statsgæld skal finansieres. En sådan plan vil tillige ligge i god forlængelse af de sidste 12 års mellemfristede sigtelinjer for de offentlige budgetter.

Nationalbanken har købt valuta i markedet i betydeligt omfang over sommeren, og valutareserven steg til 374 mia.kr. ved udgangen af august. Nationalbanken er derfor fortsat med at nedsætte de pengepolitiske renter, og i begyndelsen af september var Nationalbankens udlånsrente 1,35 pct. Pengeinstitutterne har udvidet rentemarginalen over for erhvervskunder siden efteråret 2008, og kreditvilkårene er blevet strammet i samme periode. Det samlede udlån fra penge- og realkreditinstitutter i Danmark er bremset op, men det er ikke usædvanligt i lyset af den meget svage efterspørgsel efter kredit som følge af de dårlige konjunkturer.

International økonomi

Verdensøkonomien er på vej ud af den kraftigste tilbagegang siden 2. verdenskrig. Efter en periode med dyb recession i sidste del af 2008 og første del af 2009 er der tegn på, at produktionen har nået bunden. Stemningen på de finansielle markeder er vendt med den kraftige stimulans fra den økonomiske politik, og tilliden er langsomt ved at vende tilbage blandt forbrugere og erhvervsliv.

Fælles for de store økonomier er imidlertid, at hovedparten af den efterspørgselsfremgang, der begynder at vise sig, stammer fra den offentlige sektor eller opstår gennem offentlig stimulering af den private efterspørgsel. De finans- og pengepolitiske lempelser er historisk store, og der er endnu ikke tegn på, at hovedøkonomierne er på vej ind i en periode med selvbærende vækst drevet af den private efterspørgsel. Omsvinget er skrøbeligt, og det er usikkert, hvordan økonomierne vil udvikle sig, når stimulansen fra den økonomiske politik trækkes tilbage i løbet af de kommende år. Det er i sig selv en væsentlig økonomisk-politisk udfordring at bestemme det rette tidspunkt for denne tilbagetrækning.

Recessionen er indtruffet stort set samtidigt på tværs af lande bl.a. som følge af den øgede internationale arbejdsdeling og de tæt forbundne finansielle markeder. Der er dog forskelle landene imellem i den nuværende konjunktursituation. I Kina og Indien vokser økonomien igen betragteligt, og i nogle industrilande, herunder Japan, Tyskland og Frankrig, voksede produktionen en smule i 2. kvartal 2009, mens produktionsfaldet bremsede op i mange andre lande. I USA viser boligmarkedet for første gang siden 2006 små tegn på fremgang. Boligpriserne er stabiliseret¹, og antallet af handler er steget de seneste måneder. Det private forbrug i USA udviklede sig dog fortsat svagt i 2. kvartal 2009. De meget eksportorienterede økonomier Japan og Tyskland blev ekstraordinært hårdt ramt af det markante fald i verdenshandlen i slutningen af 2008 og begyndelsen af 2009. Særligt produktion og salg af biler faldt, men ser nu ud til at have stabiliseret sig bl.a. som resultat af udbredelsen af eftertragtede støtteordninger til "skrot og køb nyt"-ord ninger for biler i mange lande. Faldet i verdenshandlen er aftaget siden januar, men der er endnu ikke tydelige tegn på en vending.

I de større industrilande er produktionen i virksomhederne skåret så langt ned, at lagrene er faldet betydeligt. Hvis der ikke kan tæres meget mere på lagrene, kan det være nødvendigt at øge produktionen i den kommende tid for at imødekomme efterspørgslen. Det vil kunne bidrage til at løfte væksten midlertidigt i de kommende kvartaler.

Tegnene på bedring i den globale økonomi har ført til, at markedsdeltagerne forventer økonomisk fremgang i bl.a. USA, Japan og Kina i 2010, jf. tabel 1, mens udsigterne for Europa vurderes svagere. Generelt er der tale om en langsom og beskeden forbedring af konjunkturerne.

De seneste kvartaler er husholdningernes opsparing i mange industrilande vokset kraftigt som reaktion på faldende formuer og stigende usikkerhed omkring den fremtidige økonomiske situation. I USA har husholdningernes opsparingskvote de seneste måneder ligget mellem 4 og 6 pct. af den disponible indkomst, hvor den i perioden 2005-07 lå mellem 1 og 2,5 pct. En stor del af de finanspolitiske lempelser, der direkte har været målrettet husholdningerne, er slået ud i øget opsparing. Tendensen til stigende opsparing gør sig også gældende i de europæiske lande, både i lande som Storbritannien, hvor opsparingskvoten var faldet til et meget lavt niveau, og i Tyskland, hvor opsparingskvoten som udgangspunkt var væsentligt højere.

Strukturelt set er det en sund udvikling, at husholdningerne sparer mere op i de lande, hvor opsparingen har været meget lav de seneste år. En stigende opsparingskvote i husholdningerne mindsker dog gennemslaget af de aktuelle finanspolitiske lempelser. Fortsætter tendensen til øget opsparing, bliver forbrugsudviklingen svag og medfører en langsommere økonomisk fremgang, når den offentlige efterspørgsel normaliseres. økonomierne vil da i en længere periode have betydelig ledig kapacitet, hvilket vil dæmpe erhvervsinvesteringerne.

De seneste udlånsundersøgelser i USA og euroområdet peger på, at opstramningen i bankernes kreditvilkår er fortsat, men at bankerne nu strammer i et langsommere tempo end tidligere. Låneefterspørgslen er aftagende i takt med den realøkonomiske tilbagegang. I de vigtigste økonomier ser det ikke ud til, at bankernes udlån i forhold til den økonomiske aktivitet falder mere end i tidligere lavkonjunkturer.

Arbejdsmarkedet er stadig svagt i de fleste industrilande, og ledigheden vokser fortsat. Med udsigt til at produktionen i 2010 vil ligge under produktionsniveauet i en normal konjunktursituation, ventes arbejdsløsheden fortsat at stige langt ind i 2010 i mange lande. I USA er stigningen i ledigheden aftaget i løbet af sommeren efter at være steget markant siden slutningen af 2007. I euroområdet er ledigheden steget væsentligt mindre end i USA. Særligt i Tyskland er ledigheden kun steget svagt, bl.a. som følge af en stor udbredelse af såkaldt
"Kurzarbeit", hvor det offentlige betaler løntilskud ved nedsat arbejdstid i en periode.

Det er endnu for tidligt at gøre status over den finansielle krises effekter på økonomien fremadrettet, men en række forhold står allerede nu klart. For det første er produktionen i alle de største økonomier faldet betydeligt, så den i 2. kvartal 2009 var mellem 4 og 7 pct. mindre end ved krisens begyndelse, jf. figur 1. I industrilandene kommer det formentlig til at tage en årrække, inden man når tilbage til produktionsniveauet fra før recessionen. For det andet er det sandsynligt, at økonomiernes potentielle produktion er blevet mindre som et resultat af krisen, jf. boks 1.

Produktionstab i de største industrilande	Figur 1
Anm.: Udviklingen i BNP i faste priser. Sæsonkorrigerede data. Indekset er sat lig med 100 i 4. kvartal 2007, da det er fastsat som begyndelsen på recessionen i USA af National Bureau of Economic Research, der daterer recessioner. Seneste observation er 2. kvartal 2009. Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Potentiel produktion og vÆkst						Boks 1
Potentiel produktion er det produktionsniveau, som er foreneligt med en stabil pris- og lønudvikling og en normal kapacitetsudnyttelse. Potentiel produktion bestemmes af de underliggende niveauer af kapital, arbejdskraft og den effektivitet, hvorved kapital og arbejdskraft indgår i produktionen. Potentiel produktion er uobserverbar, og det er således nødvendigt at estimere niveauet. Niveauet og væksten i potentiel produktion er derfor behæftet med usikkerhed. Europa-Kommissionen, OECD og IMF har alle nedrevideret deres skøn for væksten i potentiel produktion markant for USA, euroområdet og Danmark i 2009-10 som følge af den nuværende krise, jf. tabel 2.
Skøn for vækst i potentiel produktion, gennemsnit 2009-10						Tabel 2
Pct.	OECD		IMF		Europa-Kommissionen
	Før krisen	Seneste	Før krisen	Seneste	Før krisen	Seneste
Euroområdet	1,9	0,9	2,0*	0,2	1,5	0,7
Danmark	1,0	0,5	2,2	1,5	1,4	0,7
USA	2,3	1,6	2,5	1,2	1,6	1,3
Anm.: OECD og Europa-Kommissionen offentliggør skøn hvert halve år, og IMF offentliggør skøn årligt for euroområdet og USA, mens skønnet for Danmark offentliggøres hvert andet år. Seneste skøn fra OECD stammer fra juni 2009, mens Kommissionens seneste skøn er fra maj 2009. IMFs seneste skøn på vækst i potentiel produktion for USA og euroområdet er juli 2009 og for Danmark december 2008. *IMFs skøn for potentiel vækst for euroområdet fra før krisen dækker kun 2009. Kilde: OECD, IMF og Europa-Kommissionen.
Nedskrivningerne tilskrives, at: strammere kreditvilkår og mere begrænsede finansieringsmuligheder reducerer investeringerne, den lavere efterspørgsel og produktion begrænser investeringerne og dermed kapitalapparatets størrelse, færre forsknings- og udviklingsaktiviteter mindsker effektivitetsgevinsterne ved brug af kapital og arbejdskraft i produktionen, stigende ledighed giver sig udslag i højere strukturel ledighed, da risikoen for langtidsledighed øges. Det er tidligere set, at væksten i potentiel produktion er blevet reduceret under finansielle kriser. Europa-Kommissionen og OECD finder det mest sandsynligt, at væksten i potentiel produktion gradvis vender tilbage til stigningstakterne forud for krisen i takt med, at de økonomiske forhold forbedres, jf. den stiplede gule linje i figur 2. Des hurtigere væksten vender tilbage til stigningstakterne forud for krisen, des mindre bliver velfærdstabene ved krisen. Der er en risiko for, at perioden med lav vækst i potentiel produktion forlænges, samt at væksten i potentiel produktion ikke vender tilbage til de samme stigningstakter som før krisen, jf. den stiplede grønne linje i figur 2. Det kan ske, hvis der implementeres reformer, som på kort sigt skal afbøde velfærdstabene ved krisen, men som vedvarende mindsker fleksibiliteten på arbejdsmarkedet og dæmper væksten i den effektivitet, hvormed kapital og arbejdskraft indgår i produktionen.
Potentiel produktion og alternative scenarier						Figur 2
Anm.: I forløbet med fastholdt vækst er potentiel produktion fremskrevet med den gennemsnitlige vækst i perioden 2006-08. I forløbet, hvor potentiel vækst vender tilbage, stiger væksten langsomt i perioden 2011-20, hvorefter potentiel produktion er fremskrevet med den gennemsnitlige vækst i perioden 2006-08. I forløbet, hvor væksten i potentiel produktion forbliver lav, er det antaget, at væksten i potentiel produk tion først stiger i 2015, og at væksten ikke når op på den gennemsnitlige stigningstakt forud for krisen. Kilde: OECD, Economic Outlook, nr. 85, juni 2009 og egne beregninger.

Prisudvikling
Inflationspresset i de industrialiserede lande aftager fortsat. I USA og euroområdet var forbrugerpriserne i juli 2009 lavere end i samme måned sidste år, hvilket hovedsageligt skyldes de høje olie- og fødevarepriser i 2008. Hvis man ser bort fra disse komponenter, har faldet i inflationen været begrænset på trods af den høje grad af ledig kapacitet i økonomierne. I USA steg forbrugerpriserne renset for energi og fødevarer omkring 1,5 pct. år-til-år i sommeren 2009 mod 2,5 pct. på samme tidspunkt sidste år, mens vækstraten i euroområdet er faldet fra i underkanten af 2 pct. sidste år til 1,3 pct. i juli 2009.

De faldende forbrugerpriser ser kun ud til at have påvirket forventningerne til prisudviklingen på kort sigt, mens forventningerne på mellemlangt og langt sigt ser ud til at være forankrede i de fleste lande. Lønstigningstakten er aftagende i industrilandene som følge af de svage arbejdsmarkeder. I USA er lønstigningstakten faldet til det laveste niveau i 25 år, og i fremstillingssektoren falder de nominelle lønninger. I euroområdet er lønstigningstakten aftaget forholdsvis kraftigt. Det har hovedsageligt baggrund i fald i arbejdstiden og fleksible lønelementer såsom bonusser mv. og kun i mindre grad faldende timelønstigninger.

Da effekterne fra de høje råvarepriser frem til midten af 2008 aftager i løbet af efteråret, forventes forbrugerprisinflationen igen at blive positiv mod slutningen af året. Yderligere er råvarepriserne igen steget kraftigt siden årsskiftet, hvilket vil bidrage til at trække forbrugerpriserne opad fra efteråret. Prisen på olie er steget fra under 40 dollar pr. tønde ved årsskiftet og til omkring 70 dollar primo september. Prisen på metaller er også vokset betragteligt i løbet af foråret, mens fødevarepriserne har været mere stabile. Det er især stærk efterspørgsel efter jernmalm, kul og olie i Kina, der har bidraget til de stigende råvarepriser.

De finansielle markeder
De finansielle markeder har i løbet af sommeren været præget af større tillid til den realøkonomiske udvikling, og de omfattende politiske indgreb har medvirket til at øge risikovilligheden blandt investorerne. Kreditspænd på pengemarkedet og obligationsmarkedet nærmer sig niveauerne fra før krisen, volatiliteten i aktiemarkedet er aftaget, og aktiekurserne er steget yderligere siden juni. På den baggrund er de finansielle forhold forbedret markant siden det historiske lavpunkt i oktober 2008, jf. figur 3. Den panikagtige stemning har fortaget sig, men markedernes mere stabile tilstand bæres i udpræget grad af myndighedernes understøttende indgreb, og forholdene er stadig et stykke fra at være normaliseret.

sammensat indikator for finansielle betingelser i USA	Figur 3
Anm.: Bloombergs sammensatte indikator for den finansielle udvikling – Bloomberg's Financial Conditions Index –- sammenfatter udviklingen på penge-, obligations- og aktiemarkedet og giver et samlet billede af de forhold, der kendetegner de finansielle markeder i USA. Indekset sammenfatter udvalgte kreditspænd på penge- og obliga tionsmarkedet samt situationen på aktiemarkedet målt ved aktiekursudvikling og volatilitet. Indekset er normaliseret og angivet i antal standardafvigelser fra gennemsnittet for perioden januar 1994 til juni 2008. Afvigelser fra nul udtrykker dermed afstanden til gennemsnittet i perioden målt i standardafvigelser, hvor en negativ afvigelse på -12 udtrykker en situation, der ligger meget langt fra det "normale". For yderligere detaljer henvises til Bloomberg Financial Conditions Watch, 20. juli 2009. Data er i daglig frekvens, og seneste observation er 4. september 2009. Kilde: Bloomberg.

Stor usikkerhed i kølvandet på finanskrisen forårsagede i efteråret 2008 en væsentlig kapitaludstrømning fra vækstøkonomierne. Stigende råvarepriser og mindre risikoaversion har gennem 2009 bidraget til, at kapitaludstrømningen er ophørt for de stærkeste vækstøkonomier i Asien og Latinamerika. I lande, der har været særlig berørt af finanskrisen, herunder Island og Letland, er risikovurderingen dog fortsat relativt høj.

Efter fald gennem juni er aktiekurserne verden over øget kraftigt siden midten af juli. Aktiekurserne i USA, euroområdet og Storbritannien var primo september steget med 8-9 pct. siden begyndelsen af juni. Aktiekursstigningerne har været drevet af investorernes mere positive syn på de økonomiske vækstudsigter. Bedre end ventede halvårsregnskaber fra flere finansielle institutioner i USA og Europa førte til ekstra store stigninger i de finansielle aktiekursindeks, der siden begyndelsen af juni er steget 14-18 pct., jf. figur 4. Aktiekurserne i vækstøkonomierne under ét er steget kraftigt det seneste halvår, og kursen er fra marts til september øget ca. 80 pct.². Den tilsvarende stigning var ca. 50 pct. i USA og euroområdet.

Udvikling i aktiekurser i USA og Euroområdet	Figur 4
Anm.: For USA er de anvendte aktieindeks Standard & Poors 500 Composite Index og Standard & Poors 500, Financials. For euroområdet er de anvendte aktieindeks Euro STOXX, Broad Index samt Euro STOXX 600, Financials. Kilde: Reuters EcoWin.

Otte af de største amerikanske banker fik i juni tilladelse af de amerikanske myndigheder til at tilbagebetale 68 mia.dollar, som de i efteråret modtog fra den 700 mia.dollar store amerikanske finansielle hjælpefond, TARP.³ Tilbagebetalingerne illustrerer, at en vis stabilitet er vendt tilbage til det finansielle system. Banker og andre finansielle institutioner står dog ifølge IMF⁴ fortsat over for yderligere nedskrivninger i takt med, at den realøkonomiske tilbagegang forårsager øgede tab på bankernes udlån. IMF vurderer, at kun ca. en tredjedel af de forventede nedskrivninger er gennemført. De største europæiske banker gennemgik frem til september såkaldte stresstests for at måle bankernes evne til at komme igennem den økonomiske krise. Hovedformålet med de europæiske stresstests er at vurdere den finansielle sektors levedygtighed som helhed.

Renten på 10-årige statsobligationer har vist relativt store udsving inden for et bånd på mellem 3,2 og 4 pct. i USA, euroområdet og Storbritannien siden juni. I begyndelsen af september var renten på en 10-årig statsobligation i USA, euroområdet og Storbritannien henholdsvis 3,4, 3,3 og 3,6 pct. Udviklingen på valutamarkederne har været relativt stabil over sommeren. Kursen for euro over for dollar, yen, schweizerfranc og britiske pund var i september omtrent på niveauet i juni. Svenske kroner er i perioden styrket væsentligt over for euro fra et svagt niveau.

økonomisk politik
Pengepolitikken er fortsat stærkt ekspansiv i de væsentligste økonomier. Centralbankerne i USA, Japan og euroområdet har fastholdt den pengepolitiske rente lav og bibeholdt de ekstraordinære tiltag, som løbende er indført siden september 2008 for at øge bankernes likviditet og mindske kreditspænd på specifikke markeder. Bank of England og Sveriges Riksbank annoncerede yderligere pengepolitiske lempelser i løbet af sommeren. Bank of England meddelte 6. august, at centralbanken ville udvide rammen for opkøb af britiske obligationer med 50 mia.pund til samlet 175 mia.pund, mens Riksbanken 2. juli nedsatte reporenten med 25 procentpoint til 0,25 pct. med henvisning til en svag økonomisk udvikling.

Centralbankerne har lempet pengepolitikken betydeligt under krisen. Først og fremmest er de pengepolitiske renter nedsat kraftigt til 0-1 pct., og man har i udtalelser lagt vægt på, at de lave renteniveauer vil blive fastholdt i en længere periode. Det har trukket markedsrenterne yderligere ned. Desuden har centralbankerne i varierende omfang gjort brug af mere utraditionelle instrumenter med det formål at øge kreditvæksten ved at tilbyde bankerne rigelig likviditet. Herudover har den amerikanske centralbank, Federal Reserve, Bank of England og Bank of Japan og i mindre udstrækning Den Europæiske Centralbank, ECB, købt obligationer for at løsne op for specifikke segmenter på det finansielle marked.

Samlet set er de pengepolitiske renter historisk lave i de største økonomier, og centralbankernes balancer er i sensommeren 2009 stadig kraftigt udvidede som følge af centralbankernes ekstraordinære tiltag, jf. figur 5. Det betyder, at pengepolitikkens stramhed ikke alene kan vurderes på baggrund af de officielle renter, men at også centralbankernes utraditionelle instrumenter må tages med i vurderingen. Renten i en række segmenter på penge- og kapitalmarkederne er lavere, end de ellers ville have været, men effekten er meget usikker, og det er uklart, i hvilket omfang den rigelige likviditet har øget kreditforsyningen.

Sammenvejet Pengepolitisk rente og centralbankbalance i vigtige økonomier	Figur 5
Anm.: Vægtet gennemsnit af henholdsvis pengepolitisk rente og centralbankernes balancer i USA, Japan, euroområdet og Storbritannien. BNP i markedspriser i 2008 er brugt som vægte. Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Den globale krise har medført, at de offentlige finanser er forværret verden over. Blandt G20-landene under ét ventes budgetunderskuddene i både 2009 og 2010 at være 5,5 pct. af BNP højere end i 2007. Gælden forudses endvidere at være forøget med ca. 40 pct. af BNP i 2014 svarende til en stigning, der ikke er set siden 2. verdenskrig.⁵ Den førte finanspolitik under krisen er nærmere beskrevet i artiklen Virkning af finanspolitik under krisen, side 79.

Nordiske statslån og IMF-låneprogrammer

I november 2008 gav de øvrige nordiske lande Island tilsagn om statslån som led i Islands IMF-program. Låneaftalen mellem Island og Danmark, Finland, Sverige og Norge blev underskrevet 1. juli 2009 og giver Island mulighed for at opnå lån for samlet 1,775 mia.euro (13,2 mia.kr.) fra de nordiske lande. Hensigten er at yde Island langsigtet finansiering og hjælpe landet til at styrke valutareserverne i den svære økonomiske og finansielle krise, landet er i. Statslånene er knyttet sammen med IMFs låneprogram til Island, og udbetalingen af de nordiske lån skal ske i takt med udbetalinger under IMF-programmet, som forudsætter, at Island opfylder en række økonomisk-politiske betingelser, herunder vedrørende finanspolitikken, den finansielle sektor og de internationale kapitalbevægelser. Danmarks andel af de samlede nordiske statslån er 480 mio.euro svarende til 3,6 mia.kr. Island ansøgte 16. juli om optagelse i EU.

Letland og IMFs stab indgik i juli aftale om et revideret program for den økonomiske politik for at bane vejen for afslutningen af første programgennemgang under Letlands låneaftale med IMF og udbetaling af 178 mio. Special Drawing Rights, SDR (1,4 mia.kr.). Letland har som en del af IMF-programmet også modtaget lån fra bl.a. EU og Verdensbanken, ligesom de nordiske lande har besluttet at ville yde statslån på linje med lånene til Island og under forudsætning af en tilfredsstillende stabiliseringspolitik under IMFs låneprogram. Samtidig med aftalen om det reviderede IMF-program udbetalte EU anden tranche på 1,2 mia.euro af sit lån til Letland. IMFs bestyrelse godkendte den 27. august afslutningen af første gennemgang af IMF-programmet.

Som led i en indsats for at øge den globale likviditet godkendte IMFs repræsentantskab 7. august en tildeling af SDR til IMFs medlemslande for i alt 250 mia.dollar (1.298 mia.kr.). SDR-tildelingen har baggrund i G20-topmødeerklæringen fra London den 2. april 2009. SDR-tildelingen giver en ekstra reservestødpude, hvor lande med behov for "hård" valuta kan sælge tildelte SDR mod at få valuta fra et medlem med en stærk ekstern position. Danmark er blandt den gruppe af medlemslande med en tilstrækkelig stærk valutarisk position, som har indgået frivillige aftaler med IMF om at handle SDR mod hård valuta inden for aftalte grænser. Tildelingen af SDR sker proportionalt med landenes vægt i IMF, de såkaldte kvoter, og får valør den 28. august.⁶ Som følge af tildelingerne er Danmarks SDR-tildelinger forøget fra 178,9 mio.SDR (1,5 mia.kr.) til 1,53 mia.SDR (12,4 mia.kr.).

Dansk økonomi: penge- og valutaforhold

Den danske krone har de seneste måneder ligget stabilt over for euroen tæt på centralkursen i ERM2.

Nationalbanken satte med virkning fra 14. august 2009 udlånsrenten ned med 0,1 pct. til 1,45 pct. Samtidig blev renten på indskudsbeviser sat ned med 0,1 pct. til 1,35 pct., ligesom diskontoen og foliorenten blev nedsat med 0,1 pct. til 1,10 pct. Forskellen mellem Nationalbankens udlånsrente og ECBs rente ved de primære markedsoperationer (det pengepolitiske rentespænd) blev dermed indsnævret fra 0,55 pct. til 0,45 pct. Rentenedsættelsen havde baggrund i udviklingen på valutamarkedet, hvor Nationalbanken i en periode havde købt valuta i betydeligt omfang.

Med virkning fra 28. august 2009 nedsatte Nationalbanken udlånsrenten med 0,1 pct. til 1,35 pct. Renten på indskudsbeviser samt diskontoen og foliorenten blev ligeledes sat ned med 0,1 pct. til henholdsvis 1,25 pct. og 1 pct. Det pengepolitiske rentespænd blev dermed yderligere indsnævret til 0,35 pct. Rentenedsættelsen havde baggrund i fortsat køb af valuta i markedet, og valutareserven var steget til 374 mia.kr. ved udgangen af august. Omkring 10 mia.kr. af forøgelsen kan henføres til tildelingen af SDR.

Forskellen mellem pengemarkedsrenterne i Danmark og euroområdet er en del større end det pengepolitiske rentespænd, jf. figur 6. Det skal bl.a. ses i lyset af, at pengemarkedsrenterne i euroområdet er meget lave som følge af, at ECB har tilført rigelig likviditet, bl.a. via lån med 1 års løbetid.

pengepolitisk rentespÆnd og 3-måneders rentespÆnd mellem danmark og euroområdet	Figur 6
Anm.: Det pengepolitiske rentespænd er forskellen mellem Nationalbankens udlånsrente og ECBs skæringsrente ved de primære markedsoperationer. I oktober 2008 overgik ECB fra at tildele en given likviditet til en variabel rente til at foretage fuld tildeling af likviditet til en fast rente. Rentespændet for usikrede udlån er spændet mellem Cibor og Euribor. Rentespændet for renteswaps er forskellen mellem den faste 3-måneders rente i en swap (med dag-til-dag-renten) i Danmark og euroområdet. Seneste observation er 4. september 2009. Kilde: Danmarks Nationalbank og Reuters EcoWin.

I forbindelse med en renteændring i begyndelsen af juni 2009 indførte Nationalbanken en marginal mellem udlånsrenten og indskudsbevisrenten på 0,1 pct. Formålet var at give penge- og realkreditinstitutterne et incitament til i højere grad at udligne indbyrdes likviditetsforskelle via pengemarkedet frem for at bruge Nationalbankens faciliteter. Den første markedsoperation, hvor den nye marginal var gældende, var 12. juni 2009. Penge- og realkreditinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken er fra 11. juni til begyndelsen af september steget med 20 mia.kr., jf. figur 7. Institutterne har i perioden reduceret deres låntagning med 61 mia.kr., mens indestående på folio og beholdningen af indskudsbeviser samlet set er formindsket med 42 mia.kr. Effekten af rentemarginalen er vanskelig at opgøre præcist, men efter indførelsen har penge- og realkreditinstitutterne som helhed reduceret bruttoudnyttelsen af Nationalbankens faciliteter.

penge- og realkreditinstitutternes nettostilling over for nationalbanken	Figur 7
Anm.: Beholdninger. Penge- og realkreditinstitutternes lån i valuta i Nationalbanken indgår ikke i nettostillingen over for Nationalbanken. Lån i valuta er lån ydet til penge- og realkreditinstitutter af Nationalbanken på basis af swapaftaler med Federal Reserve og ECB. Seneste observation er 4. september 2009. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Penge- og realkreditinstitutterne havde i begyndelsen af september optaget lån i valuta for 16 mia.kr. i Nationalbanken i forbindelse med de swapaftaler, der blev indgået med Federal Reserve og ECB. Det er et fald på 93 mia.kr. siden begyndelsen af januar. Den midlertidige aftale med Federal Reserve er blevet forlænget indtil 1. februar 2010. I perioden fra begyndelsen af juni til begyndelsen af september har Nationalbanken afholdt tre auktioner, hvor der blev udbudt dollar, og to auktioner, hvor der blev udbudt euro. Nationalbankens dollar- og euroauktioner er yderligere beskrevet i artiklen side 47.

Det midlertidige sikkerhedsgrundlag ved lån i Nationalbanken blev med virkning fra 17. juli 2009 udvidet med statsgaranterede unoterede bankobligationer mv. Fra samme dato ændredes reglerne for lån mod sikkerhed i låneobligationer, der fremover vil indgå i det midlertidige sikkerhedsgrundlag. Det betyder, at låneobligationer kan anvendes som sikkerhed for alle typer lån i Nationalbanken i danske kroner uden rentetillæg.

Udbetalinger af statslige kapitalindskud til penge- og realkreditinstitutterne i forbindelse med Kreditpakken (Bankpakke 2) øger alt andet lige penge- og realkreditinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken. Den 30. juni 2009 var sidste frist for at ansøge om de statslige kapitalindskud. Ved fristens udløb havde 50 penge- og realkreditinstitutter ansøgt om i alt 63 mia.kr., hvoraf 35 mia.kr. var udbetalt. Det resterende beløb planlægges udbetalt inden årets udgang til de institutter, der har ansøgt og fastholder deres ansøgning, og som opfylder kravene i loven om statsligt kapitalindskud i kreditinstitutter.

Roskilde Bank, som er under afvikling, blev 10. august overdraget til Finansiel Stabilitet A/S fra Nationalbanken og Det Private Beredskab. Ud over ejerskabet til Roskilde Bank overtog Finansiel Stabilitet A/S et ansvarligt lån fra Nationalbanken, ligesom de overtog den lånefacilitet i Nationalbanken, der var stillet til rådighed for Roskilde Bank.

Obligationsrenter og kreditinstitutternes renter
Renten på 10-årige danske statsobligationer lå på 3,7 pct. i begyndelsen af september, hvilket er lidt lavere end i begyndelsen af juni. Det løbetidskorrigerede rentespænd mellem danske og tyske 10-årige statsobligationer er i samme periode indsnævret en anelse til 0,25 pct.

Renten på korte og lange danske realkreditobligationer er faldet med henholdsvis 0,4 og 0,2 pct. siden begyndelsen af juni og lå i begyndelsen af september på henholdsvis 2,1 og 5,2 pct., jf. figur 8. De lave korte renter og en stejlere rentekurve har medført, at størstedelen af nyudste delser er rentetilpasningsobligationer. Rentetilpasningsauktionerne i de cember 2009 bliver derfor meget store, jf. artiklen Danske realkreditobligationer under den finansielle uro, side 51.

renter på realkreditobligationer	Figur 8
Anm.: Data er på ugebasis. Renterne på realkreditobligationerne er gennemsnitlige effektive renter, hvor den korte rente er baseret på 1- og 2-årige inkonverterbare realkreditobligationer, og den lange rente er baseret på 30-årige konverterbare realkreditobligationer. Seneste observation er uge 36, 2009. Kilde: Realkreditrådet.

Pengeinstitutternes renter over for deres kunder er faldet samtidig med, at Nationalbanken har sat de pengepolitiske renter ned, men sam menhængen er ikke en til en, jf. figur 9. Fra november 2008, hvor Nationalbanken begyndte at sætte de pengepolitiske renter ned, til juli 2009 er pengeinstitutternes gennemsnitlige udlånsrenter til husholdninger og erhverv faldet med henholdsvis 2,7 og 2,8 pct., mens indlånsrenterne er faldet med 2,3 og 3,1 pct. En række pengeinstitutter har annonceret, at de vil nedsætte renterne over for deres kunder i september som følge af Nationalbankens seneste rentenedsættelser. På en stor del af pengeinstitutternes erhvervsudlån følger forrentningen dog Cibor.

Diskontoen og pengeinstitutternes gennemsnitsrenter	Figur 9
Anm.: Nationalbankens udlånsrente er på daglig basis. øvrige renter er månedsgennemsnit for udestående forretninger. Erhverv er ikke-finansielle selskaber. Seneste observation for Nationalbankens udlånsrente er 4. september 2009 og for de øvrige renter juli 2009. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Udviklingen i de danske pengeinstitutters renter svarer nogenlunde til den i euroområdet. Forskellen mellem udviklingen i udlånsrenterne til erhverv i Danmark og euroområdet de seneste måneder kan stort set forklares ud fra udviklingen i det pengepolitiske rentespænd og det usikrede pengemarkedsrentespænd.

Rentemarginalen over for erhverv er faldet fra juni til juli, jf. figur 10, men set i forhold til efteråret 2008 er den steget. Udvidelsen af rentemarginalen har flere årsager. Den finansielle krise har ført til øgede nedskrivninger og tab, primært på engagementer med erhvervskunder. Risikopræmien på erhvervsudlån er desuden øget som følge af den svage konjunkturudvikling. Hertil kommer betalingen for statsgarantien i Bankpakke 1, og at finanskrisen generelt har gjort det relativt dyrt for pengeinstitutterne at finansiere sig på penge- og kapitalmarkederne. øgede finansieringsomkostninger har været en af faktorerne bag stramningerne af kreditpolitikken over for erhverv siden 3. kvartal 2008, jf. Nationalbankens udlånsundersøgelse. Udvidelsen af rentemarginalen skal også ses i lyset af et behov for konsolidering med større reserver og kapital i banksystemet.

pengeinstitutternes rentemarginal over for husholdninger og erhverv	Figur 10
Anm.: Rentemarginalen er opgjort som forskellen mellem pengeinstitutternes gennemsnitlige ud- og indlånsrente over for henholdsvis husholdninger og erhverv. Erhverv er ikke-finansielle selskaber. Seneste observation er juli 2009. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Kreditudviklingen
Den samlede udlånsvækst til husholdninger og erhverv fra penge- og realkreditinstitutter placeret i Danmark har fortsat været aftagende de seneste måneder og var omkring 3 pct. år-til-år ultimo juli. Korrigeret for sæsonudsving har pengeinstitutternes udlån til husholdninger været faldende siden slutningen af 2008, hvorimod udlånet til erhverv har været nogenlunde uændret siden maj 2009 efter et forudgående fald, jf. figur 11. Realkreditinstitutternes udlån er i hele perioden fortsat med at stige, og der er således sket en substitution fra lån i pengeinstitutter til lån i realkreditinstitutter.

penge- og realkreditinstitutternes udlån til husholdninger og erhverv samt BNP	Figur 11
Anm.: RI er realkreditinstitutter. PI er pengeinstitutter. Sæsonkorrigerede data. BNP er i løbende priser og opregnet til årsniveau. Udlån er månedsdata. Udestående udlån fra penge- og realkreditinstitutter placeret i Danmark. Erhverv er ikke-finansielle selskaber. Seneste observation for udlån er juli 2009 og for BNP 1. kvartal. Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

Udlånsudviklingen i Danmark har fællestræk med udviklingen i en række europæiske lande, der også havde en kraftig udlånsvækst frem til 2008, hvorefter udlånet er bremset op, jf. figur 12. Som følge af opbremsningen i særligt erhvervsudlån har der været en diskussion af, om pengeinstitutterne har reduceret udbuddet af lån med væsentligt mere, end der kan begrundes med den svage konjunktursituation, således at kreditværdige låntagere ikke kan opnå finansiering. En sådan situation, en såkaldt kreditklemme, vil selvstændigt være med til at dæmpe konjunkturudviklingen.

udlån til erhverv i udvalgte lande	Figur 12
Anm.: Udlån fra monetære finansielle institutioner (MFIer) til ikke-finansielle selskaber. Seneste observation er juli 2009. Kilde: ECBs Statistical Data Warehouse, Bank of England og Danmarks Nationalbank.

I vurderingen af, om der er en generel kreditklemme, belyses penge- og realkreditinstitutternes kreditgivning fra forskellige sider, herunder den faktiske udlånsudvikling og information om bankernes og virksomhedernes vurdering af kreditsituationen.

Faldet i pengeinstitutternes udlån til erhverv kan primært tilskrives trukne kassekreditter, der udgør omkring 40 pct. af det udestående udlån til erhverv, og som er faldet med omkring 48 mia.kr. siden årsskiftet.⁷ Det skyldes givetvis en kombination af såvel kreditstramninger som faldende efterspørgsel. Det hører her med til billedet, at erhvervslivet med virkning fra februar fik forlænget kredittiden for moms, A-skat og arbejdsmarkedsbidrag. Likviditetsvirkningen heraf skønnes at være omkring 50 mia.kr. Den gradvise udfasning af ordningen frem mod årsskiftet vil belaste virksomhedernes likviditet med samme beløb.

Udviklingen i BNP er en indikator for transaktions- og finansieringsbehovet i økonomien. Kredit til erhverv har ikke udviklet sig ekstraordinært svagt, når konjunkturudviklingen tages i betragtning. Set i et længere perspektiv har den svage udvikling i kreditgivningen i den seneste tid ikke været usædvanlig, jf. figur 13. Over de senere år er udlånet i forhold til BNP samlet set vokset stærkt og ligger i dag på et højt niveau. Udlånene i forhold til BNP er tidligere faldet, fx i begyndelsen af 1990'erne, hvor bankerne også var presset på deres indtjening.

udlån til erhverv i forhold til bnp siden 1981	Figur 13
Anm.: Erhverv er ikke-finansielle virksomheder. Der er foretaget diverse korrektioner for databrud i udlånsserierne til bage i tid. Data er på kvartaler, og BNP er sæsonkorrigeret. Seneste observation 1. kvartal 2009. Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

Ud over lån fra penge- og realkreditinstitutter kan virksomhederne opnå kredit via obligationsfinansiering, lån fra andre virksomheder, leverandør- og varekreditter og i form af skyldig skat mv. Den samlede kreditgivning til erhverv er i løbet af 2008 og 1. kvartal 2009 steget fra at udgøre 106 pct. af BNP til at udgøre 124 pct. Forholdet mellem den samlede låntagning i penge- og realkreditinstitutter og anden låntagning har været nogenlunde uændret.

Nationalbankens udlånsundersøgelse belyser udviklingen i kreditinstitutternes udlånspolitik, og dermed i hvilket omfang udlånsudviklingen er drevet af udbudsfaktorer. Efter to kvartaler med markante stramninger af kreditstandarderne over for erhverv var 2. kvartal 2009 omtrent uforandret i forhold til 1. kvartal, jf. figur 14.

Ændring i Kreditinstitutternes kreditpolitik over for erhverv og faktorerne bag	Figur 14
Kilde: Danmarks Nationalbank.

Udlånsundersøgelsen opgøres i ændringer fra kvartal til kvartal. Selv om institutterne netto svarede, at kreditpolitikken i 2. kvartal 2009 ikke blev strammet væsentligt, skal det ses i lyset af, at institutterne strammede kraftigt i de forrige kvartaler, så de foregående stramninger fortsat er i kraft.

Det er naturligt, at penge- og realkreditinstitutterne i lyset af konjunkturafmatningen har strammet kreditstandarderne for at mindske risikoen for tab på udlån. Den mest markante faktor bag stramningerne er institutternes risikobedømmelse, der afspejler deres vurdering af låntagernes kreditværdighed og herunder konjunkturerne. Institutternes risikovillighed har også bidraget til stramningerne.

Penge- og realkreditinstitutternes stramninger af kreditpolitikken har ifølge udlånsundersøgelsen haft betydning for vilkårene for erhvervsudlån bl.a. i form af højere priser og krav til sikkerhedsstillelse. Pengeinstitutternes samlede rentemarginal er da også øget siden efteråret 2008, efter at den over en længere periode var blevet indsnævret. Rentemarginalen blev ligeledes udvidet i begyndelsen af 1990'erne, hvor pengeinstitutterne også havde store tab. Kravene til sikkerhedsstillelse afspejler sig også i substitutionen fra banklån til realkreditlån.

Udlånsundersøgelsen giver ligeledes information om penge- og realkreditinstitutternes vurdering af udviklingen i efterspørgslen efter lån. Institutterne, særligt pengeinstitutterne, har rapporteret om faldende efterspørgsel efter lån, hvilket stemmer overens med konjunkturbilledet.

Virksomhedernes vurdering af kreditsituationen er en anden kilde til information om udbuds- og efterspørgselsforhold bag udlånsudviklingen. Bedømt ud fra Danmarks Statistiks konjunkturbarometre er det kun en lille del af virksomhederne inden for industri samt byggeri og anlæg, der angiver finansielle begrænsninger som årsag til produktionsbegrænsninger, mens utilstrækkelig efterspørgsel angives som stadigt stigende årsag, jf. figur 15 og 16.⁸ Det er på linje med resultaterne fra Nationalbankens udlånsundersøgelse.

andel af industrivirksomheder med og uden produktionsbegrÆnsninger	Figur 15
Anm.: Seneste observation er 3. kvartal 2009. Kilde: Danmarks Statistik.

andel af bygge- og anlÆgsvirksomheder med og uden produktionsbegrÆnsninger	Figur 16
Anm.: Seneste observation er august 2009. Kilde:Danmarks Statistik.

Sammenfattende har pengeinstitutterne strammet kreditvilkårene og øget rentemarginalen, men det skal ses i lyset af, at kreditpolitikken var for lempelig før krisen. Penge- og realkreditinstitutternes udlån er de seneste år vokset stærkt i forhold til produktionen og ligger i dag på et højt niveau set i et længere perspektiv. En tilpasning i nedadgående retning vil ikke være usædvanlig og er set tidligere. Samtidig har manglen på kredit ikke været en væsentligt begrænsende faktor for produktionen, og investeringsefterspørgslen er meget svag som følge af betydelig ledig kapacitet, både hvad angår kapitalapparat og boligbestand. På den baggrund er det overordnet set ikke muligt at påvise en generel kreditklemme.

Erfaringerne fra tidligere konjunkturforløb i Danmark er, at eventuel mangel på kredit ikke lægger væsentlige begrænsninger på styrken af

et begyndende opsving, idet virksomhederne normalt finansierer sig via tilbageholdt indtjening i begyndelsen af et konjunkturopsving.⁹ Kreditefterspørgslen stiger først sent i konjunkturforløbet, når den eksisterende produktionskapacitet er udnyttet, og virksomhedernes egne reserver ikke rækker til at udvide kapitalapparatet.

Dansk økonomi, inkl. det finansielle system, gennemgår netop nu en tilpasning, hvor urentable virksomheder forsvinder. Tilpasningen ledsages af friktioner i det finansielle system. Nogle kreditinstitutter kan ønske at konsolidere sig for at opbygge reserver til at dække kommende forhøjelser af kapitalkrav som følge af nye internationale standarder. Kreditinstitutterne tilpasser kreditpolitikken og har udvidet deres marginaler over for en række virksomheder, og samtidig er det sværere at skifte bankforbindelse. Det har svækket konkurrencen i det finansielle system. Tilpasningen trækker i retning af, at både kreditinstitutter og øvrige erhvervsvirksomheder vil skulle producere med lavere fremmedkapitalandele og dermed lavere gearing. Situationen og styrken af friktionerne kan dog være forskellig fra kreditinstitut til kreditinstitut og fra erhvervsområde til erhvervsområde. På denne baggrund er det vigtigt fortsat at overvåge udviklingen i kreditværdige virksomheders adgang til finansiering.

Dansk økonomi: Realøkonomiske forhold

økonomisk aktivitet
Den økonomiske aktivitet i Danmark er aftaget siden udgangen af 2007. I 1. kvartal 2009 faldt BNP med 1,1 pct., og konjunkturindikatorerne tyder på et yderligere fald i 2. kvartal 2009, hvor produktionen vurderes at være reduceret med mere end 5 pct. i forhold til niveauet ved udgangen af 2007.¹⁰ Produktionstabet har således været nogenlunde på niveau med tabet i vores største samhandelslande.

Selv om produktionen i Danmark begyndte at aftage lidt tidligere end i udlandet, er der ikke tegn på, at vendingen vil komme hurtigere herhjemme, snarere tværtimod. Tillidsindikatorerne er imidlertid forbedret eller stabiliseret den seneste tid og peger på, at bunden for produktionen også er nået herhjemme.

Industri- og servicevirksomhederne er blevet mindre pessimistiske de seneste måneder. I august var der dog fortsat flere virksomheder, der ventede faldende beskæftigelse og omsætning i den kommende tid, end virksomheder, der ventede stigende omsætning og beskæftigelse. Industriproduktionen er reduceret med omkring en femtedel det seneste år og lå i sommeren 2009 på det laveste niveau i 10 år. Det er især produktionen af konjunkturfølsomme varer som elektrisk udstyr, tekstil og komponenter til transportmiddelfremstilling, der er faldet, mens produktionen af mindre konjunkturfølsomme varer som medicin og fødevarer har været mere stabil. Afsætningen af industrivarer til hjemmemarkedet har stabiliseret sig de seneste måneder, mens salget til eksportmarkedet er steget, jf. figur 17. Sidstnævnte afspejler, at de internationale konjunkturer er begyndt at stabilisere sig, herunder at industriproduktionen i nogle af Danmarks største samhandelspartnere er vokset de seneste måneder.

Industriens omsÆtningssituation og kapacitetsudnyttelse	Figur 17
Anm.: Sæsonkorrigerede serier. Omsætningen er i løbende priser. Seneste observation er juli 2009. Kilde: Danmarks Statistik.

En del af faldet i industriproduktionen kan formentlig tilskrives, at virksomhederne har nedbragt deres lagre. Det understøttes af, at faldet i industri- og engroshandlens lagre i 2. kvartal 2009 var det største siden 1987, hvor Danmarks Statistiks lagerstatistik påbegyndtes.

I takt med at industriproduktionen er faldet, er der blevet mere ledig kapacitet i virksomhederne, jf. figur 17. Dermed er behovet for investeringer i nye maskiner, bygninger mv. blevet mindre, og erhvervsinvesteringerne er faldet betydeligt siden 2007.

I byggeriet har forventningsindikatoren stabiliseret sig de seneste måneder på et niveau betydeligt under det normale, så pessimismen er stadig udtalt. Beskæftigelsen i byggeriet er faldet i 1. halvår 2009, og ledigheden er steget hurtigt til et niveau omkring 11 pct. blandt de forsikrede i juli. Det er først inden for de seneste måneder, at manglen på arbejdskraft i byggesektoren er forsvundet helt. Offentlige investeringer og tilskud til renovering af ejerboliger har været sat i værk for at fremme aktiviteten i byggeriet.

Forbrugertillidsindikatoren er forbedret markant det seneste halve år, men var stadig negativ i august. Stemningen blandt forbrugerne afspejles i detailsalget, som fortsatte med at falde i 1. halvår 2009, dog i et noget langsommere tempo end i 2. halvår 2008. Fra juni til juli 2009 steg det sæsonkorrigerede detailsalg 1,0 pct. Det er den største månedlige fremgang siden december 2007. Fremgangen kan have baggrund i udbetalingen af de indefrosne SP-midler.

Bilsalget til husholdninger faldt også i 2. kvartal 2009, hvor det lå hele 40 pct. under niveauet i samme kvartal sidste år, jf. figur 18. Fra juni til juli 2009 var det sæsonkorrigerede bilsalg til husholdninger uændret. Faldet i detailomsætningen og bilsalget i 2. kvartal 2009 indikerer, at det private forbrug også blev reduceret i forhold til kvartalet før. Det vil i så fald være femte kvartal i træk med fald i det private forbrug. Nedgangen i det private forbrug er sket samtidig med, at husholdningernes disponible indkomst er steget som følge af lønfremgang og skattelettelser, så den private opsparing er øget til et højt niveau. Finansministeriet skønnede i august, at husholdningernes reale disponible indkomst vil stige med 3,1 pct. i år og 4,4 pct. næste år. Hertil kommer udbetaling af SP-midler.

DetailomsÆtning og bilsalg til husholdninger	Figur 18
Anm.: Sæsonkorrigerede serier. Seneste observation er juli 2009. Kilde: Danmarks Statistik.

Boligmarkedet
Boligmarkedet var stadig svagt i 1. halvår 2009. Landsgennemsnittet for huspriserne faldt med 5,9 pct. i 1. kvartal 2009 og lå dermed 15 pct. under niveauet i samme kvartal sidste år ifølge Danmarks Statistiks opgørelse. Realkreditrådets opgørelse indikerer, at faldet i boligpriserne fortsatte i 2. kvartal 2009 om end i et lavere tempo end i 1. kvartal. Priserne på ejerlejligheder er faldet endnu hurtigere det seneste år og var i 1. kvartal 2009 reduceret med knap 19 pct. i forhold til samme kvartal sidste år ifølge Danmarks Statistik. For ejerlejligheder peger Realkreditrådets tal også på et fortsat fald i 2. kvartal. Boligpriserne er faldet i alle landets regioner det seneste år, dog mest i hovedstadsregionen, hvor priserne i gennemsnit blev reduceret med godt en femtedel fra 1. kvartal 2008 til 1. kvartal 2009.

De sæsonkorrigerede udbudspriser har været stort set uændrede i løbet af sommeren. En normalisering af boligmarkedet forudsætter dog, at antallet af handler begynder at stige igen. I 2. kvartal 2009 lå den sæsonkorrigerede omsætning stadig på et meget lavt niveau, jf. figur 19.

boligpriser og omsÆtning for enfamiliehuse	Figur 19
Anm.: Sæsonkorrigerede serier. Seneste observation er 2. kvartal 2009 for kontantpriser og omsætning og august 2009 for udbudspris. Kilde: Danmarks Statistik, Realkreditrådet og RealView TNI.

Udenrigshandel og betalingsbalance
Udenrigshandlen er begyndt at stabilisere sig efter det kraftige fald i slutningen af 2008. Faldet i eksporten og importen af varer ekskl. skibe og fly aftog i de første fem måneder af 2009, og fra maj til juli 2009 steg den sæsonkorrigerede eksport svagt, jf. figur 20. Forbedringen har også vist sig i industrivirksomhedernes syn på ordreindgangen fra eksportmarkedet, som er blevet lidt mindre pessimistisk de seneste måneder, end det var i begyndelsen af året.

vareeksport og eksportordrebeholdning i industrien	Figur 20
Anm.: Sæsonkorrigeret eksport af varer. Seneste observation er juli 2009 for vareeksport og august 2009 for vurdering af eksportordrebeholdning. Kilde: Danmarks Statistik.

Vareimporten er faldet lidt hurtigere end eksporten i indeværende år, så det månedlige overskud på handelsbalancen er vokset svagt fra et gennemsnitligt niveau på godt 3 mia.kr. i 2008 til godt 4 mia.kr. i de første syv måneder af 2009. Overskuddet på tjenestehandel, herunder søtransport, er faldet i år som konsekvens af tilbagegangen i verdenshandlen og lavere fragtrater. Det lavere overskud på tjenestehandel er blevet mere end opvejet af større nettoindtjening på varehandel og formueindkomst, så overskuddet på betalingsbalancens løbende poster er vokset. I de første syv måneder af 2009 var det samlede overskud 21,6 mia.kr., hvilket er 3,8 mia.kr. mere end i samme periode sidste år.

Arbejdsmarked, løn og priser
Arbejdsmarkedet, der typisk reagerer med forsinkelse på ændringer i konjunkturerne, svækkes stadig. Beskæftigelsen er ifølge ATP-beskæf tigelsesindikatoren faldet med i alt 105.000 fuldtidspersoner fra toppunktet i 1. kvartal 2008 til 2. kvartal 2009. Ledigheden er steget med ca. 57.000 fuldtidspersoner siden lavpunktet i juni 2008 og frem til juli i år, hvor den sæsonkorrigerede ledighed var 103.300 eller 3,7 pct. af arbejdsstyrken. Dermed er ledigheden kommet nærmere det skønnede strukturelle niveau. Stigningen i ledigheden er taget af de seneste måneder.

Arbejdsstyrken, dvs. summen af beskæftigede ifølge nationalregnskabet og ledige i henhold til ledighedsstatistikken, faldt med 35.000 fra 1. kvartal 2008 til samme kvartal i år. Faldet afspejler, at de dårligere beskæftigelsesmuligheder har fået flere til at trække sig tilbage fra arbejdsmarkedet.

At jobmulighederne er blevet forringet, kommer også til udtryk ved, at antallet af nye jobannoncer på internettet er faldet tilbage til niveauet i 2004 og ved, at flere arbejdstagere deler et job i dag end for et år siden. Ifølge Arbejdsmarkedsstyrelsen var ca. 6.500 personer berørt af en arbejdsfordeling¹¹ i juli 2009 mod ca. 232 i samme måned sidste år.

Det mindre pres på arbejdsmarkedet har medvirket til, at lønstigningstakten er dæmpet. Ifølge Danmarks Statistik aftog den årlige lønstigningstakt i den private sektor til 3,0 pct. i 2. kvartal i år. Til sammenligning var den årlige lønstigningstakt 4,6 pct. i samme kvartal sidste år. Den relativt lave lønstigningstakt i 2. kvartal i år afspejler til dels, at flere lokale lønforhandlinger er trukket længere ud end i tidligere år. Det indebærer, at relativt flere ansatte indgår i statistikken med uændret løn i 2. kvartal. Derudover har der i år været et meget stort antal nulreguleringer blandt de afsluttede lokale forhandlinger. Desuden er de såkaldte genebetalinger faldet i forhold til samme kvartal sidste år, da omfanget af over-, nat- og weekendarbejde er blevet mindre.

I den meget konkurrenceudsatte fremstillingssektor aftog lønstigningstakten til 2,7 pct. år-til-år i 2. kvartal 2009 ifølge Danmarks Statistik. Det er dog stadig over niveauet i udlandet, jf. figur 21. Hertil kommer, at den effektive kronekurs stadig er stærk, så lønkonkurrenceevnen er svækket yderligere i første del af 2009. Den højere lønstigningstakt herhjemme indikerer, at presset på arbejdsmarkedet stadig er større end i de fleste af de lande, Danmark konkurrerer med på eksportmarkedet.

lønstigningstakt for industriarbejdere	Figur 21
Anm.: Udland omfatter de 25 lande, der indgår i Nationalbankens reale effektive valutakurser. Seneste observation er 2. kvartal 2009. Kilde: Dansk Arbejdsgiverforening og Danmarks Statistik.

I den offentlige sektor er de årlige lønstigningstakter forblevet på et højt niveau i den første del af 2009. Ansatte i kommuner og regioner fik i 2. kvartal 2009 en lønfremgang på 7,4 pct. i forhold til samme kvartal året før, mens lønfremgangen for statsansatte var 4,6 pct. år-til-år mod 6,7 pct. år-til-år i 1. kvartal 2009. De høje lønstigninger afspejler bl.a. overenskomstresultatet fra 2008, hvor størstedelen af de generelle lønfremgange er blevet udmøntet inden for det første år. Derudover betød konflikten på social- og sundhedsområdet, at lønstigningerne på nogle af disse områder først blev udmøntet i 3. kvartal 2008. Lønstigningstakten i den offentlige sektor ventes således at aftage i resten af overenskomstperioden.

Forbrugerprisinflationen, opgjort som den årlige stigning i HICP-indekset, var 0,7 pct. i august. Den lave inflation i august afspejler især, at energi- og fødevarepriserne var lavere end i samme måned sidste år. Den lave inflation og samtidige lønfremgang har medført, at reallønstigningen er øget i den forløbne del af 2009 i forhold til sidste år.

I euroområdet var den årlige HICP-inflation -0,2 pct. i august 2009 ifølge den foreløbige opgørelse. Forbrugerpriserne i Danmark stiger dermed stadig hurtigere end i euroområdet, som det har været tilfældet siden midten af 2008. Kerneinflationen, som ekskluderer priser på fødevarer og energi, har været nogenlunde stabil det seneste år på et niveau omkring 2 pct. år-til-år. Det er højere end i euroområdet, hvilket igen indikerer, at kapacitetspresset herhjemme stadig er større end i vores største samhandelsområde. Det fortsatte prispres herhjemme understøttes af, at den indenlandsk markedsbestemte inflation, IMI, er steget markant det seneste år og nåede op over 6 pct. år-til-år i juli. IMI måler de prisstigninger, som kan henføres til danske virksomheders lønninger og avancer.

Det store pres på arbejdsmarkedet i Danmark under den seneste højkonjunktur medførte, at lønstigningerne tog til. Lønstigningerne havde ikke baggrund i tilsvarende produktivitetsstigninger, så virksomhedernes avancer blev presset, og deres andel af den samlede indkomstskabelse i økonomien, profitkvoten, aftog. I 2007 og 2008 faldt produktiviteten ifølge de foreliggende nationalregnskabstal. Det er normalt, at produktivitetsvæksten dæmpes i den sidste fase af en højkonjunktur, men den seneste afdæmpning har været mere udtalt end tidligere. I de kommende år ventes produktivitetsstigningerne at tage til igen, således at profitkvoten delvis bliver genoprettet. Da økonomien kommer fra en situation med lav kapacitetsudnyttelse, og da fremgangen i produktionen de kommende år ventes at blive relativt svag, indebærer det et fortsat fald i beskæftigelsen og stigende ledighed i år og næste år.

økonomisk politik
Produktionen skønnes at bunde i 2009 for herefter at vokse langsomt igen, og i 2011 ventes den årlige vækst at komme op på 1,7 pct., jf. artiklen Dansk økonomi 2009-11, side 33. Finanspolitikken er med til at øge efterspørgslen. Det sker både automatisk som følge af, at fx udbetalingen af arbejdsløshedsunderstøttelse stiger i takt med den højere ledighed, og som følge af diskretionære lempelser af finanspolitikken. I både 2009 og 2010 sænkes indkomstskatterne, mens de offentlige investeringer øges i form af højere trafikinvesteringer og kommunale anlægsinvesteringer. De kommunale investeringer blev fremrykket i 2009, og i forbindelse med den aftale, som regeringen indgik i juni 2009 med Danske Regioner og Kommunernes Landsforening (KL) om budgetterne for 2010, blev de kommunale investeringer løftet i forhold til niveauet i 2009. Dertil kommer renoveringstilskud og forlængelse af virksomhedernes kredittider for moms, A-skat og arbejdsmarkedsbidrag.

Den relativt lave offentlige gæld herhjemme betyder, at Danmark sammenlignet med andre lande har haft et godt udgangspunkt for at understøtte den økonomiske aktivitet i den nuværende lavkonjunktur. De finanspolitiske lempelser sætter imidlertid de offentlige finanser under pres, så de senere års solide overskud vender til betydelige underskud på den offentlige saldo. Underskuddet på den offentlige saldo skønnes i 2009, 2010 og 2011 at blive henholdsvis 2,2, 5,6 og 4,6 pct. af BNP.

Den offentlige gældsætning forøger størrelsen af den finanspolitiske forbedring, der er nødvendig, for at Danmark kan stå godt rustet til at møde den demografisk betingede stigning i det strukturelle budgetunderskud i årene fremover. Yderligere lempelser af finanspolitikken i 2010 vil forstærke konsolideringsbehovet på grund af stigende renteudgifter. En revision af regeringens 2015-plan med en forbedring af de offentlige finanser efter 2011 vil styrke finanspolitikkens troværdighed og mindske risikoen for stigende renter, når den større statsgæld skal finansieres. En sådan plan vil tillige ligge i god forlængelse af de sidste 12 års mellemfristede sigtelinjer for de offentlige budgetter.