kapitel 5

Pengepolitik, monetære forhold og realøkonomien

sammenfatning

De finansielle markeder og realøkonomien er tæt forbundne. Kurser og renter på de finansielle markeder dannes under påvirkning af forventningerne til den fremtidige økonomiske vækst og inflation. Omvendt har renter og valutakurser indflydelse på husholdningernes og virksomhedernes dispositioner og dermed på udviklingen i vækst og inflation. Centralt i denne sammenhæng står, hvilke faktorer der påvirker rente- og valutakursdannelsen, samt hvilke og hvor store effekter dette har for realøkonomien.

Ændringer i Nationalbankens pengepolitiske renter og forventninger om deres fremtidige udvikling har stor betydning for de kortere markedsrenter, dvs. pengemarkedsrenterne og renterne på obligationer med op til 2 års løbetid. Gennemslaget fra de pengepolitiske renter til bankernes ind- og udlånsrenter over for husholdninger og virksomheder er også betydeligt. For de lange renter er sammenhængen mindre klar.

Bevægelser i såvel renter som valutakurser påvirker den økonomiske aktivitet og prisudviklingen i Danmark. Historisk har det især været de lange renter, som har haft betydning for virksomhedernes investeringer og husholdningernes boligkøb. Rentetilpasningslånenes stigende udbredelse i de senere år har imidlertid øget de korte renters betydning for realøkonomien. Hertil kommer, at renteniveauet påvirker huspriserne og dermed husholdningernes formue, hvilket har betydning for husholdningernes private forbrug.

Kronens kurs følger euroens bevægelser over for andre valutaer, fx dollar og svenske kroner. Valutakursændringer påvirker udenrigshandlen gennem samhandlen med lande uden for euroområdet. Samtidig har de betydning for prisudviklingen i Danmark gennem prisen på importerede varer og tjenester.

Ændrede renter og valutakurser påvirker den økonomiske aktivitet på kort og mellemlangt sigt, mens aktivitetsomfanget på længere sigt er bestemt af de strukturelle forhold i økonomien.

5.1 de MonetÆre forholds betydning for VÆkst og inflation

Den danske fastkurspolitik indebærer, at penge- og valutapolitikken i Danmark alene er indrettet efter at holde kursen på danske kroner stabil over for euro. Andre hensyn end valutakursen, fx konjunkturudviklingen i Danmark, inddrages ikke i de pengepolitiske overvejelser. Selv om pengepolitikken ikke tager hensyn til udsigterne for vækst og inflation i dansk økonomi, påvirkes disse størrelser af Nationalbankens rentesatser. Samtidig kan der være betydelige bevægelser i valutakursen over for andre valutaer end euroen, hvilket kan have markante realøkonomiske konsekvenser på kort sigt, da både eksport og import udgør en betragtelig andel af den danske økonomi.

Transmissionen fra monetære forhold over til vækst og inflation sker igennem en række forskellige kanaler.¹Tidsperspektivet for de forskellige kanaler varierer, ligesom der kan være et indbyrdes samspil mellem dem. Figur 5.1 viser en stiliseret oversigt over transmissionsmekanismen fra monetære forhold til realøkonomien.

transmission af monetÆre forhold til vÆkst og inflation i dansk Økonomi	Figur 5.1

Den mest direkte kanal er rentekanalen. Det er ofte den, der først og fremmest tænkes på i makroøkonomisk sammenhæng. Ændringer i Nationalbankens rentesatser eller udviklingen i forholdene på de finansielle markeder fører til ændringer i markedsrenterne, jf. nedenfor. Højere renter øger husholdningernes afkast af at spare op på bekostning af deres aktuelle forbrug. Dermed tilskyndes de til at udskyde forbrug til senere (den såkaldte substitutionseffekt),² og det samlede forbrug vil tendere til at falde. Hertil kommer, at husholdninger med gæld vil have lavere disponibel indkomst efter servicering af renter og afdrag, hvilket også trækker i retning af lavere forbrug (indkomsteffekt).

Samtidig betyder højere renter, at virksomhedernes finansieringsomkostninger øges. Dermed vil nogle investeringsprojekter ikke længere være rentable, mens andre nedskaleres i omfang. Det fører til et fald i investeringsniveauet.

En anden kanal, igennem hvilken markedsrenterne påvirker vækst og inflation, er den såkaldte formuekanal. En større formue betyder, at en husholdning kan øge sit forbrug over resten af livet gennem nedsparing.³ Idet en ændring i markedsrenterne påvirker værdien af en lang række aktiver, herunder aktier, obligationer og ejerboliger, vil den påvirke husholdningernes formue og derigennem forbruget. Fx vil en rentestigning normalt føre til et fald i aktiekurser som følge af et øget krav til investeringens rentabilitet samt forventninger om lavere økonomisk vækst.

Ændringer i huspriserne er her af stor betydning, da boliger udgør en væsentlig del af husholdningernes formue. Huspriserne vil tendere at falde, hvis renten stiger, da det bliver dyrere at låne til køb (eller mere attraktivt at sætte pengene i obligationer eller banken). Dermed mindskes husholdningernes formue, og forbruget vil alt andet lige svækkes. Hertil kommer, at et fald i boligpriserne gør det mindre attraktivt at bygge nye boliger.

Aktivpriserne er også afgørende for en anden kanal for transmissionen af monetære forhold til realøkonomien, den såkaldte balancekanal⁴Når virksomheder og husholdninger skal optage lån, er lånevilkårene afhængige af, hvor stor sikkerhed låntager selv kan stille. Ændres prisen på aktiver, påvirkes værdien af låntagers formue og dermed den sikkerhed, der kan stilles i forbindelse med lån. En stigning i renten, som reducerer aktivernes værdi, vil derfor medføre strammere lånevilkår i form af øgede risikopræmier⁵ eller reducerede lånerammer. Denne effekt forstærkes af, at rentestigningernes påvirkning på den økonomiske situation også vil påvirke udsigterne for virksomhedernes og husholdningernes indtjening og dermed deres kreditværdighed. Herudover vil virksomhedernes finansieringsmuligheder via aktiemarkedet forringes som følge af lavere aktiekurser.

Renteændringer påvirker også bankernes udlån som følge af en anden type friktioner i det finansielle system, der vedrører bankernes egne balancer. Denne sammenhæng betegnes bankudlånskanalen. I det omfang fx en rentestigning fører til kurstab på værdipapirer, kan den reducere et pengeinstituts kapitaldækning. Falder kapitaldækningen til et lavt niveau sammenlignet med lovens mindstekrav, kan banken ønske at nedbringe sit udlån og derfor stramme kreditgivningen over for nogle kunder. Desuden kan en situation, hvor pengeinstitutterne har svært ved selv at låne på penge- og kapitalmarkederne, og hvor der er udsigt til øgede tab i bankerne, medføre kreditstramninger. En sådan situation kan opstå under en lavkonjunktur kombineret med uro på de finansielle markeder.

Renteændringernes samlede påvirkning af bankernes udlån gennem henholdsvis låntagernes balance (balancekanalen) og bankernes egen balance (bankudlånskanalen) kaldes under ét for kreditkanalen.⁶

Den sidste transmissionskanal er valutakurskanalen, som dækker over effekten på dansk økonomi af en ændring i kronens kurs over for andre valutaer end euroen.⁷Svækkes euroen – og dermed kronen – eksempelvis over for dollar, vil danske varer alt andet lige blive billigere i USA, idet deres pris opgjort i dollar falder. Tilsvarende vil prisen på amerikanske varer alt andet lige stige, når den opgøres i kroner. I det omfang valutakursens effekt på priserne ikke modgås af ændringer i producentpriserne i ind- og udland, vil der være en tendens til stigende eksport og faldende import. Det vil øge den økonomiske aktivitet og dermed prispresset i dansk økonomi.

5.2 Rentedannelse

Pengepolitiske renter og kortere markedsrenter
Nationalbankens rentesatser bestemmes ud fra hensynet til kronens kurs over for euroen. De pengepolitiske renter har stor betydning for såvel pengemarkedsrenterne som obligationer med løbetider op til 2 år. I situationer med valutauro, der i markedet opfattes som kortvarige, kan Nationalbankens udlånsrente og de korte pengemarkedsrenter dog bevæge sig meget, uden at de 1-2-årige renter påvirkes væsentligt. Dette var fx tilfældet under valutakrisen i 1992-93, jf. figur 5.2.

Danske renter med forskellige lØbetider	Figur 5.2
Anm.: Månedlige gennemsnit. Den 10-årige og den 2-årige rente er statsobligationsrenter, mens 3-måneders renten er en usikret pengemarkedsrente (Cibor). Nationalbankens udlånsrente er i 1991-92 den marginale udlånsrente. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Pengeinstitutternes renter
Pengeinstitutternes gennemsnitlige renter over for husholdninger og virksomheder, de såkaldte detailrenter, følger normalt udviklingen i de pengepolitiske renter forholdsvis tæt, jf. figur 5.3. Typisk ændrer pengeinstitutterne deres skiltesatser over for husholdninger og mindre virksomheder inden for få uger af, at Nationalbanken ændrer diskontoen, jf. boks 5.1. I perioder, hvor pengeinstitutternes indtjening er under pres, kan sammenhængen mellem Nationalbankens og institutternes renter være mindre klar.

Diskontoen og pengeinstitutternes gennemsnitlige ind- og udlÅnsrenter	Figur 5.3
Anm.: Diskontoen er på dagsbasis, alle andre er månedsgennemsnit. Kilde: Danmarks Nationalbank.

de pengepolitiske renters gennemslag pÅ detailrenterne	Boks 5.1
Pengeinstitutterne ændrer normalt deres renter over for deres kunder, når Nationalbanken ændrer sine pengepolitiske renter. For perioden januar 2003 til december 2006 finder Carlsen og Fæste (2007), at institutternes gennemsnitsrenter ændres i samme måned eller i efterfølgende måned, som den pengepolitiske renteændring. Mange pengeinstitutter samler Nationalbankens renteændringer sammen, og de ændrer derfor ikke renten på en stor del af deres produkter, hver gang Nationalbanken ændrer sine renter. Enkelte produkter såsom prioritetslån er imidlertid knyttet direkte til Nationalbankens rente og vil derfor variere i takt med denne.1 Herudover er nogle pengeinstitutprodukter, typisk erhvervslån, knyttet til pengemarkedsrenter. Forventninger til kommende ændringer af de pengepolitiske renter afspejles normalt i pengemarkedsrenterne forud for den faktiske ændring. Det kan derfor forekomme, at nogle pengeinstitutrenter ændres, før Nationalbanken ændrer sine renter. Som vist i figur 5.4 er gennemslaget fra den pengepolitiske rente til både pengeinstitutternes gennemsnitlige indlånsrente og udlånsrente steget over tid. Estimatet for rentegennemslaget er koefficienten i en lineær regression; den angiver, hvor meget institutterne i gennemsnit ændrer deres rente, når Nationalbanken hæver renten med 1 procentpoint. Rentegennemslaget steg i en lang periode fra begyndelsen af 1990'erne. Det kan afspejle, at variabelt forrentede lån blev mere udbredte. Desto flere korte forretninger og variabelt forrentede lån, desto hurtigere vil gennemslaget være. Gennemslaget til pengeinstitutternes udlånsrente faldt i 2008, hvilket kan tilskrives den finansielle krise, der eskalerede i efteråret samme år. Institutterne øgede rentemarginalen i lyset af højere finansieringsomkostninger og stigende tab.
udviklingen i rentegennemslaget over tid	Figur 5.4
Anm.: Estimat for reaktionen i pengeinstitutternes detailrenter på en ændring i diskontoen (udlånsrenten før 3. kvartal 1992). Estimeret på kvartalsdata som en glidende regression over tid med perioder på 32 observationer. Se også Carlsen og Fæste (2007) for metode. Kilde: Danmarks Nationalbank.

I forbindelse med valutauro, som vurderes at være af kortere karakter, kan Nationalbanken vælge at sætte udlånsrenten op uden samtidig at hæve diskontoen. I sådanne situationer vil pengeinstitutterne ofte holde detailrenterne uændrede, mens renterne for forretninger på pengemarkedslignende vilkår ændres.

Der er to væsentlige faktorer bag den tætte sammenhæng mellem pengeinstitutternes renter på den ene side og Nationalbankens renter og de korte pengemarkedsrenter på den anden side. For det første er hovedparten af pengeinstitutterns ind- og udlån aftalt med variabel rente. For det andet fungerer Nationalbankens pengepolitiske instrumenter og det korte pengemarked som en mulig marginal finansieringskilde for det enkelte pengeinstitut.

Pengeinstitutternes renter påvirkes imidlertid også af flere andre forhold, herunder ændringer i pengeinstitutternes produkter og i konkurrenceforholdene institutterne imellem. Pengeinstitutternes finansieringsomkostninger, og dermed renterne over for deres kunder, påvirkes også af forholdene på de internationale penge- og kapitalmarkeder. Denne udvikling afspejler, at danske pengeinstitutter i tiltagende omfang opererer på disse markeder.

Lange obligationsrenter
Der er ikke en direkte eller entydig sammenhæng mellem de pengepolitiske renter og de lange renter. De lange renter afspejler grundlæggen-de de langsigtede forventninger til inflation og realrente. Ifølge den

såkaldte forventningshypotese kan den lange rente også opgøres som et vægtet gennemsnit af aktuelle og forventede fremtidige korte renter, hvortil der lægges en risikopræmie, der afspejler usikkerhed forbundet med det fremtidige renteniveau. Jo længere lån der er tale om, desto større renterisiko er der ved obligationen. Det udløser normalt krav fra investorer om en præmie i form af en højere rente. Hertil kommer, at der i praksis også vil være kredit- og likviditetsrisici for de enkelte obligationstyper, som påvirker renteniveauet for forskellige typer af fordringer.

I praksis er disse sammenhænge komplicerede at udrede, så det er vanskeligt uden yderligere antagelser at vide, hvorledes ændringer i de pengepolitiske renter slår igennem på de lange renter. Fx vil de pengepolitiske renters påvirkning af den lange rente afhænge af forventningen om, hvorvidt en pengepolitisk renteændring er permanent eller midlertidig. Forventes renteændringen at være midlertidig, vil den lange rente ikke ændre sig nævneværdigt.⁸

Set i et længere perspektiv har inflationstakten været den dominerende faktor bag udviklingen i de lange renter i mange lande. I Danmark faldt inflation og renter gradvis mod det lave og stabile tyske niveau som følge af en konsekvent fastkurspolitik over for D-mark siden 1982, jf. figur 5.5 og kapitel 1. Har de finansielle markeder tillid til, at pengepolitikken og den øvrige økonomiske politik kan fastholde inflationen på et stabilt lavt niveau, vil de langsigtede inflationsforventninger være tilsvarende stabile, og centralbankernes renteændringer vil ikke nødvendigvis betyde meget for udviklingen i de lange renter. Opstår der derimod usikkerhed om evnen og viljen til at føre en økonomisk politik, der er i overensstemmelse med lav inflation, vil obligationsinvestorerne kræve en præmie og dermed højere rente som kompensation for risikoen for, at købekraften af opsparingen forringes.

De lange danske obligationsrenter er i høj grad under indflydelse af udviklingen i tilsvarende renter i euroområdet. Generelt har der været en tendens mod, at en stadig større del af udviklingen i de danske obligationsrenter kan forklares ud fra udviklingen i den toneangivende tyske rente.⁹Set ud fra en mere global synsvinkel er der på trods af store valutakursbevægelser også en tendens til, at renterne i industrilandene følger de samme overordnede bevægelser som følge af de frie internationale kapitalbevægelser og en forholdsvis ensartet inflationsudvikling, jf. figur 5.5. De globale markedsforholds stigende betydning for de enkelte økonomier har medført, at sammenhængen mellem nationale pengepolitiske renter og de lange renter ikke er så stærk som tidligere.¹⁰

rente på 10-Årige statsobligationer i danmark og tyskland	Figur 5.5
Kilde: Danmarks Nationalbank.

5.3 rentens pÅvirkning på husholdningernes dispositioner

Husholdningernes finansieringsmønster
Hovedparten af husholdningernes lån er optaget gennem penge- og realkreditinstitutter. Omtrent to tredjedele af husholdningernes samlede lån går til finansiering af boligkøb, jf. tabel 5.1.

Husholdningers køb af fast ejendom og større forbrugsgoder finansieres overvejende via lån i realkreditinstitutter. Realkreditlån har traditionelt haft løbetider på 20 eller 30 år. Der er dog knyttet en konverteringsret til de fleste af disse lån, så lånene kan omlægges til lavere forrentede lån, hvis det skulle vise sig fordelagtigt i forbindelse med rentefald. Dette bliver benyttet i vid udstrækning.¹¹

Siden rentetilpasningslån blev genintroduceret i 1996, har de udgjort en stigende andel af realkreditinstitutternes udlånsmasse, jf. figur 5.6 og 5.7. På disse lån tilpasses renten til de aktuelle markedsvilkår med en på forhånd fastlagt frekvens, fx hvert år. Rentetilpasningslån har i særlig grad vundet udbredelse i perioder med stort spænd mellem den korte og lange rente. De udgjorde ultimo 2008 55 pct. af realkreditinstitutternes samlede udlån mod henholdsvis 28 pct. ultimo 2002 og 6 pct. ultimo 1999, og tendensen har været stigende gennem 2009. Langt størstedelen heraf udgøres af lån med rentetilpasning hvert år.

udestÅende obligationer pÅ det danske realkreditmarked	Figur 5.6
Anm.: Der er korrigeret for højere udestående i december. Realkreditinstitutternes beholdning af egne udeståender er ikke medregnet. Kilde: Danmarks Nationalbank.

RentetilpasningslÅn og afdragsfrie lÅns andel af realkreditinstitutternes udlånsmasse	Figur 5.7
Anm.: Månedstal. Realkreditlånene er for alle sektorer ekskl. MFI-sektoren. Serien for afdragsfrie lån er interpoleret lineært fra kvartalsdata til og med 2004. Serien for rentetilpasning med renteloft er sammensat af udlånsdata fra MFI-statistikken fra og med marts 2008 og den udestående mængde obligationer udstedt til finansiering af rentegarantilån før marts 2008. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Sammen med låntagningen i pengeinstitutter indebærer det, at op mod to tredjedele af husholdningernes rentebetalinger følger udviklingen i de kortere renter. Ved udgangen af 2008 estimeres det, at 58 pct. af husholdningernes samlede lån var med rentetilpasning inden for 1 år. Det medfører, at en rentestigning på 1 pct. isoleret set vil øge husholdningernes renteudgifter med ca. 12,6 mia.kr. før skat, svarende til omtrent 1 pct. af det private forbrug efter skat. Resultatet af en sådan renteændring vil i praksis variere med sammensætningen af husholdningernes finansielle aktiver og passiver.

Renteændringer vil også påvirke husholdningernes renteindtægter fra finansielle aktiver med variabel forrentning såsom indskud i pengeinstitutter og korte realkreditobligationer. Mens husholdningernes beholdning af variabelt forrentede obligationer uden for pensionsordninger er af forholdsvis begrænset omfang, udgør deres indlån i pengeinstitutterne godt 70 pct. af deres årlige disponible indkomst.

Boligmarkedet og det private forbrug
Rentens påvirkning på forbruget i den enkelte husstand afhænger ikke mindst af, hvorvidt husstanden netto har renteindtægter eller -udgifter. Husholdninger med positive nettorenteindtægter har normalt god likviditet og gode lånemuligheder og er derfor mindre følsomme over for ændringer i den disponible indkomst end husholdninger med nettorenteudgifter. Det er derfor sandsynligt, at forbruget reagerer forholdsvis mere på ændringer i nettolåntagernes disponible indkomst end på ændringer i den disponible indkomst hos husholdninger med positive nettorenteindtægter. Denne tendens forstærkes givetvis af den asymmetriske beskatning af kapitalindkomst, idet nettorenteindtægter generelt pålægges en højere skattesats end nettorenteudgifter.

Da husholdningssektoren samlet set er nettolåntagere, vil nettorenteudgifterne overordnet set stige for husholdningerne som helhed, når renterne stiger, og indkomsteffekten på det private forbrug er derfor negativ. Samtidig vil en højere rente øge tilskyndelsen til at spare mere op og udsætte forbruget til senere, hvormed effekten via rentekanalen entydigt trækker mod et lavere forbrug.

Empiriske undersøgelser tyder dog på, at rentens direkte effekt via rentekanalen ikke i sig selv kan forklare meget af forbrugsudviklingen. Ændringer i husholdningernes formue er derimod empirisk set en vigtig forklarende variabel i det private forbrug via formuekanalen, jf. figur 5.8.¹²

Formue og forbrug som Andele af disponibel indkomst	Figur 5.8
Anm.: Forbrugskvoten og formuekvoten udgøres af henholdsvis det private forbrug og husholdningernes formue som andel af husholdningernes disponible indkomst. Husholdningernes formue er fratrukket et estimat for indeholdt skat i pensionsformuen inkl. LD, SP og pensionsindskud i pengeinstitutterne. Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Nationalbank. Se Olesen (2008) for opgørelse af boligformuen.

For husholdningerne som helhed repræsenterer boligen langt det største aktiv i formuen, jf. tabel 5.1.¹³ Der er generelt en sammenhæng mellem ændringer i boligpriser og i de lange renter; stiger renterne, bliver det dyrere at finansiere købet af et hus, og huspriserne vil have tendens til at falde. Figur 5.9 viser, at der historisk har været en forholdsvis stærk sammenhæng mellem udsving i huspriserne og ændringer i obligationsrenten. Sammenhængen har dog særligt i de senere år været mindre tydelig. Det kan afspejle, at prisudviklingen har været påvirket af ændringer i den måde, som finansieringen på boligmarkedet struktureres på. Det gælder ikke mindst forskydningen hen imod øget udbredelse af variabelt forrentede og afdragsfrie boliglån, som blev indført i henholdsvis 1996 og 2003. Hertil kommer, at den reale boligbeskatning siden 2001 er blevet gradvis formindsket som en del af skattestoppet.

Ændringer i boligpriser og obligationsrenten	Figur 5.9
Kilde: Danmarks Nationalbank.

For husholdninger, hvis bolig er finansieret ved brug af fastforrentede lån, vil en stigning i de lange renter give en reduktion i kursværdien af gælden. Da ejendomsværdien for de fleste husholdninger overstiger gælden i boligen, vil faldet i ejendomsværdien som følge af en rentestigning ofte være større end reduktionen i gælden. Herved falder nettoboligformuen.¹⁴For husholdninger, der har finansieret boligen med rentetilpasningslån, vil en rentestigning give et meget mindre fald i kursværdien af gælden sammenlignet med fastforrentet gæld. Renteændringer vil her slå stærkere ud i nettoboligformuen, jf. Christensen og Kjeldsen (2002). Indførelsen af afdragsfrie lån og bankernes prioritetslån har gjort det muligt for boligejere at optage lån i boligen med henblik på forbrug eller afvikling af lån til højere renter, jf. diskussionen i Risbjerg (2006a).

Boliginvesteringerne afhænger ligeledes af renten, dels påvirker renten generelt efterspørgslen efter huse, idet prisen på boligydelser er tæt forbundet med renteniveauet, dels påvirker den forholdet mellem prisen på eksisterende fast ejendom og prisen på nyt byggeri, idet rentefald ofte fører til højere kontantpriser, jf. figur 5.9. Stiger kontantprisen på fast ejendom, bliver det således mere fordelagtigt at bygge nyt frem for at købe en eksisterende ejendom, hvorved boliginvesteringerne stimuleres. Denne sammenhæng er illustreret i figur 5.10.

Kontantpriser, byggeomkostninger og boliginvesteringer	Figur 5.10
Kilde: Danmarks Statestik og Danmarks Nationalbank.

Aktier og andre likvide aktiver
Renteændringer påvirker også aktiekurserne. Teoretisk kan prisen på en aktie beskrives som den tilbagediskonterede værdi af forventede fremtidige dividendeudbetalinger, jf. fx Saabye (2003). Jo højere rente, desto mindre er en given fremtidig dividende værd målt i nutidskroner. Der vil derfor alt andet lige være en tendens til, at aktiekurser og lange renter bevæger sig modsat af hinanden. Sammenhængen er dog i praksis ikke stærk, hvilket skal ses i lyset af, at andre forhold end renten påvirker aktiekurserne.¹⁵

Undersøgelser tyder på, at effekten på det private forbrug af aktiekursændringer i Danmark er forholdsvis begrænset.¹⁶ En stor del af de danske husholdninger har kun en begrænset eller slet ingen direkte aktieformue. Via investeringsforeninger er der dog tale om et bredere ejerskab, og inddrages aktiebesiddelser via pensionsordninger, vil mange husholdningers formue direkte eller indirekte blive påvirket af ændrede aktiekurser. Det er imidlertid erfaringen, at udsving i aktiekurserne kun i mindre omfang påvirker husholdningernes forbrugsadfærd.

Endelig har husholdningerne også en væsentlig del af deres formue placeret i kontanter og bankindskud. Dette kan i vidt omfang tilskrives deres transaktionsbehov, jf. boks 5.2 samt Carlsen og Riishøj (2006).

PengemÆngde og pengeefterspØrgsel	Boks 5.2
Der anvendes flere forskellige pengemængdebegreber i Danmark. M1 består af den private ikke-banksektors beholdning af sedler og mønter samt bankindskud på anfordring. M2 omfatter typisk M1 plus korte tidsindskud. M3 afgrænses normalt til M2 plus visse andre indlån og beholdningen af korte gældsbeviser. Den præcise definition af pengemængdebegreber i en dansk sammenhæng fremgår af Nationalbankens statistiske publikationer. Udviklingen i M3 er i de senere år blevet påvirket af udstedelsen af korte obligationer til finansiering af rentetilpasningslån. Hvis de bagvedliggende obligationer har haft en oprindelig løbetid på 2 år eller derunder, vil de indgå i M3, mens de ikke indgår, hvis obligationerne har haft en oprindelig løbetid på over 2 år. Det kan give anledning til store udsving i forhold til M2 omkring årsskifte og illustrerer, at den information, som M3 indeholder om udviklingen i dansk økonomi, er behæftet med støj og ofte er af beskedent omfang. Efterspørgslen efter penge i form af M2 kan i hovedtræk forklares af behovet for penge til transaktionsformål udtrykt ved den nominelle indenlandske efterspørgsel og af forrentningen af penge, opgjort som forskellen mellem renten på indlån i pengeinstitutter og den 10-årige statsobligationsrente. Jo større transaktionsbehov og jo højere forrentning af penge i forhold til andre placeringer, desto større pengeefterspørgsel. Den faktiske pengemængde og den estimerede strukturelle pengeefterspørgsel er vist i figur 5.11.
faktisk og strukturel pengeefterspØrgsel	Figur 5.11
Anm.: Figuren viser kvartalsdata. Estimeret M2 er bestemt som den strukturelle efterspørgsel estimeret ud fra langsigts-modellen i Andersen (2004). Modellen for den strukturelle pengeefterspørgsel er estimeret på data i perioden 1980-2002. M2 korrigeret for indlån knyttet til prioritetslån er M2 fratrukket væksten i pengeinstitutternes udlån til boligformål siden midten af 2003. Kilde: Danmarks Nationalbank.
Den faktiske pengemængde har i forbindelse med højkonjunkturer ligget over den estimerede efterspørgsel, fx i 1990'erne. En del af forklaringen er, at indskud i pengeinstitutterne typisk stiger i forbindelse med et øget omfang af realkreditlånskonverteringer og realisering af kapitalgevinster i forlængelse af de store boligprisstigninger. Indførelsen af pengeinstitutternes såkaldte prioritetslån med sikkerhed i friværdi i boligen i 2003 har desuden rent teknisk medvirket til at øge den faktiske pengemængde i forhold til den estimerede pengeefterspørgsel. Det hænger sammen med, at pengeinstitutterne i forbindelse med oprettelse af prioritetslån samtidig ofte opretter en indlånskonto med lånets pålydende værdi. Herved finder der umiddelbart en tilsvarende stigning i pengemængden sted. Mens den faktiske pengemængde har ligget over den estimerede efterspørgsel de senere år, ligger pengemængden korrigeret for indlån knyttet til pengeinstitutternes prioritetslån tæt på.1
1 De senere års udvikling i pengemængden er nærmere behandlet i Risbjerg (2006b).

5.4 rentens pÅvirkning pÅ Virksomhedernes dispositioner

Danske virksomheder har en høj grad af egenfinansiering, fx i form af tilbageholdt indtjening. Virksomhedernes løbende eksterne finansiering sker primært gennem gældsfinansiering, i vidt omfang som lån i penge- og realkreditinstitutter i ind- og udland, hvorimod direkte obligationsudstedelse kun anvendes i mindre omfang.

Af tabel 5.2 fremgår, at udeståendet af banklån udgør mere end halvdelen af virksomhedernes låntagning i penge- og realkreditinstitutter. Det er væsentligt mere end for husholdningernes vedkommende. Dette hænger bl.a. sammen med, at værdien af virksomhedernes bygninger sætter en grænse for, hvor meget der kan lånes i realkreditinstitutter. Derudover er renteforskellen på realkreditlån og banklån mindre for virksomheder end for husholdninger.

For virksomhederne er det vanskeligt at sige noget om følsomheden over for ændringer i renter med forskellige løbetider alene ud fra sammensætningen af deres låntagning, idet virksomhederne kan anvende forskellige finansielle instrumenter til at ændre på følsomheden. Fx kan en virksomhed få omlagt et fastforrentet lån til variabel rente gennem indgåelse af en renteswap.

Overordnet set må der forventes at være en negativ sammenhæng mellem renteniveauet og virksomhedernes materielinvesteringer, da et rentefald gør det billigere at lånefinansiere investeringer. Figur 5.12 bekræfter dette billede. Der er dog perioder, hvor sammenhængen er mindre tydelig. Det hænger sammen med, at en række andre forhold end renteudviklingen også har betydning for investeringsbeslutninger, især den forventede fremtidige afsætning.

obligationsrente og Investeringskvote	Figur 5.12
Anm.: Investeringskvoten er beregnet som erhvervsinvesteringerne i maskiner og transportmidler i forhold til bruttoværditilvæksten inden for private byerhverv. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Virksomheder har alternative finansieringskilder til bank- og realkreditlån, fx aktieudstedelse. Stigende kurser på aktiemarkedet vil alt andet lige gøre det mere attraktivt for virksomhederne at finansiere investeringer i ny realkapital via aktieudstedelse. Generelt afhænger sammensætningen af virksomhedernes finansiering af konjunkturudviklingen. I en konjunkturopgang er virksomheder tilbøjelige til i første omgang at finansiere investeringsprojekter via tilbageholdt indtjening, mens gældsfinansiering og udstedelse af aktier først bliver benyttet, når den interne finansiering bliver brugt op, jf. boks 5.3.

Virksomhedernes finansering og konjunkturudvikling	Boks 5.3
Penge- og realkreditinstitutternes udlån til virksomheder begynder typisk at stige senere i et konjunkturopsving end udlån til husholdninger, jf. Risbjerg (2006a). Det hænger sammen med, at investeringerne typisk reagerer senere i et opsving end forbruget. Virksomhederne anvender desuden typisk først egenfinansiering, bl.a. i form af tilbageholdt indtjening, i begyndelsen af et konjunkturopsving. Først senere i opsvinget, hvor behovet for investeringer øges, efterhånden som den ledige kapacitet udnyttes, benytter virksomhederne sig af den dyrere lånefinansiering. Kreditinstitutterne kan ligeledes vente med en større udvidelse af kreditgivningen til erhvervene, indtil konjunkturopgangen med en vis forsinkelse afspejler sig i stærkere regnskaber hos virksomhederne. Udlån fra realkreditinstitutter kommer normalt lidt efter udlån fra pengeinstitutter i et konjunkturopsving. Det kan hænge sammen med, at der er en særlig lang planlægningsrelateret forsinkelse i virksomhedernes bygge- og anlægsinvesteringer, og at mulighederne for realkreditlån forbedres, efterhånden som værdiansættelsen af sikkerhederne for realkreditlånene øges i et opsving.1
Korrelation mellem BNP og forudgÅende, samtidige og efterfØlgende Års bruttoosparing og lÅn	Figur 5.13
Anm.: Ikke-finansielle virksomheder. Bruttoopsparing og lån er deflateret med BNP-deflatoren. Korrelationen er beregnet for den cykliske komponent (beregnet med HP-filter med dæmpningsfaktor 100) i årlige tidsserier for perioden 1981-2008.. Kilde:Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.
Den konjunkturelle udvikling i virksomhedernes interne finansiering og lånefinansiering kan illustreres ved at beregne korrelationen mellem den konjunkturelle komponent i det reale BNP på den ene side og konjunkturkomponenterne i virksomhedernes bruttoopsparing, henholdsvis lån i penge- og realkreditinstitutter på den anden side, jf. figur 5.13. Heraf fremgår, at den konjunkturelle komponent i bruttoopsparingen topper før konjunkturkomponenten i BNP, mens virksomhedernes låntagning konjunkturelt topper efter. Det svarer netop til, at virksomhedernes interne finansiering (i form af bruttoopsparing) ligger tidligt i en højkonjunktur, mens deres lånefinansiering ligger senere. For børsnoterede virksomheder tenderer den normalt dyrere aktiefinansiering at komme før lånefinansieringen i en højkonjunktur. Det hænger sammen med, at omkostningerne ved aktiefinansiering falder, når aktiekurserne stiger, som det typisk er tilfældet allerede tidligt i et opsving, jf. figur 5.14. Der er dermed et element af timing i de børsnoterede virksomheders aktieudstedelser
Korrelation mellem BNP og forudgÅende, samtidige og efterfØlgende kvartalers udlÅn, aktieemissioner og -kurser	Figur 5.14
Anm.:Udlån er udlån til ikke-finansielle virksomheder. Emissioner for eksisterende ikke-finansielle børsnoterede virksomheder, dvs. børsintroduktioner er ikke medtaget. Emissioner er bruttoemissioner, dvs. nedskrivninger af aktiekapital og virksomheders tilbagekøb af egne aktier er ikke medtaget. Beregningen er foretaget for den cykliske komponent i tidsserien. Den konjunkturelle komponent er beregnet ved hjælp af Baxter-Kings- band-pass-filtrerede kvartalsdata for perioden 1983-2007 som svingninger med varigheder på mellem 1,5 og 8 år. Kilde: Account Data, OMX Nordic Exchange Copenhagen, Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.
1 Se Petersen og Risbjerg (2009) for en analyse af virksomhedernes finansiering over konjunkturcykler

I en konjunkturnedgang forværres kreditinstitutternes og låntagernes økonomiske situation. Det kan føre til en generel reduktion af kreditinstitutternes udbud af lån, jf. diskussionen af kreditkanalen i afsnit 5.1. Pengeinstitutterne vil således typisk stramme kreditvilkårene og mindske udbuddet af lån i en konjunkturnedgang, hvor risikoen for misligholdelse af lånene øges, hvilket kan forstærke tilbagegangen i den økonomiske aktivitet.

Normalt synes kreditkanalen ikke at spille en væsentlig rolle i Danmark, jf. Pedersen (2003). Potentialet for kreditkanalen begrænses bl.a. af, at husholdninger og virksomheder har gode muligheder for alternativ finansiering i realkreditinstitutter, hvor kreditkanalens rolle er begrænset, ud over hvad der følger af ændringer i ejendommenes værdi. Balanceprincippet for realkreditinstitutter betyder, at der ikke er betydelige udbudseffekter via realkreditinstitutternes balance.

En særlig situation – en såkaldt kreditklemme – kan opstå, når pengeinstitutternes kreditgivning indskrænkes væsentligt som følge af betydelige forringelser af såvel låntagernes som pengeinstitutternes balancer. Under

en kreditklemme vil selv kreditværdige projekter have svært ved at finde finansiering. Risikoen for en sådan kreditklemme er størst, når en generel lavkonjunktur falder sammen med en krise i den finansielle sektor.

5.5 den effektive kronekurs og dens betydning for udenrigshandlen

Da udsvingene i kronekursen over for euro i kraft af fastkurspolitikken holdes på et meget beskedent niveau, vil kronen følge euroens bevægelser over for andre valutaer. Kronen kan på samme tid blive svækket over for én valuta og styrket over for en anden. For at få en vurdering af, hvornår kronen samlet set svækkes eller styrkes, beregnes den såkaldte effektive kronekurs, som er et vægtet gennemsnit af de bilaterale valutakurser over for de vigtigste af Danmarks handelspartnere. En stigning i det effektive kronekursindeks er udtryk for en styrkelse af kronen over for det vægtede gennemsnit af de valutaer, der indgår i indekset.

Vægtene i kronekursindekset afspejler konkurrenceforholdene for handel med industrivarer.¹⁷Euroområdet er klart Danmarks vigtigste handelspartner og tegner sig for godt 50 pct. af vægtgrundlaget. Ændringer i den effektive kronekurs stammer fra udsvingene i kronekursen over for de største handelspartnere uden for euroområdet.

Den nominelle effektive kronekurs har været forholdsvis stabil siden 1980, selv om valutakurspolitikken ikke er indrettet mod at styre udviklingen i indekset under ét. Udviklingen i forhold til enkeltvalutaer har derimod været meget forskelligartet med svækkelsen af svenske kroner og styrkelsen af yen som de mest yderliggående eksempler blandt de valutaer, der er inkluderet i figur 5.15.

Nominel Effektiv kronekurs og bilaterale kronekurser	Figur 5.15
Anm.: For de bilaterale valutakurser er en stigning i et indeks udtryk for en styrkelse af kronen i forhold til den pågældende valuta. For den effektive kronekurs er en stigning i indekset udtryk for en styrkelse af kronen over for det vægtede gennemsnit af de valutaer, der indgår i indekset. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Når den effektive kronekurs falder, vil danske varer alt andet lige blive billigere i udlandet, idet prisen opgjort i fremmed valuta falder. Tilsvarende vil prisen på varer produceret i udlandet stige i Danmark, når den opgøres i danske kroner. I det omfang den direkte effekt på priserne ikke modvirkes af ændringer i producentpriserne i ind- og udland, vil det give en tendens til, at mængden af eksporterede varer stiger, mens mængden af importerede varer falder. Det vil øge den økonomiske aktivitet i Danmark og dermed skabe et pres for stigende indenlandske priser, både direkte via de højere importpriser og indirekte via det øgede aktivitetsomfang. Eftersom eksport og import af varer og tjenester udgør en stor og stigende andel af bruttonationalproduktet, BNP,¹⁸ kan ændringer i den effektive kronekurs potentielt have ganske stor betydning for udsigterne for vækst og inflation, jf. Pedersen (2007).

Når gennemslaget fra den effektive valutakurs til realøkonomien undersøges empirisk, er det vigtigt at korrigere de nominelle valutakursændringer for forskelle i prisudviklingen landene imellem. Er valutakursen eksempelvis deprecieret over for udlandet, men inflationen og lønstigningstakterne tilsvarende højere i Danmark, fører det ikke til en forbedring i konkurrenceevnen. Den effektive kronekurs korrigeret for den relative prisudvikling betegnes den reale effektive kronekurs. Figur 5.16 viser udviklingen i såvel den reale som den nominelle effektive kronekurs. Den reale effektive kronekurs har siden midten af 1980'erne haft en stigende tendens, hvilket kan forklares ud fra flere underliggende økonomiske forhold. Navnlig er der tegn på, at en vedvarende stigning i bytteforholdet, dvs. eksportpriser i forhold til importpriserne,kan begrunde denne stigning, jf. Sørensen (2008). Mange af udsvingene i den reale effektive kronekurs er dog sammenfaldende med ændringer i den nominelle effektive kronekurs.

Udviklingen i den nominelle effektive kronekurs og to mÅl for den reale effektive kronekurs	Figur 5.16
Anm.: En stigning i indekset er udtryk for en styrkelse af kronen over for det vægtede gennemsnit af de valutaer, der indgår i indekset. I de reale effektive kurser er der korrigeret for den relative udvikling i henholdsvis forbrugerpriser og timelønninger. Kilde: Danmarks Nationalbank.

Empirisk er det imidlertid svært at etablere en tæt sammenhæng mellem udviklingen i den effektive kronekurs og eksport og import. Det skyldes især, at mængderne i udenrigshandlen reagerer trægt på relative prisændringer mellem danske og udenlandsk producerede varer, mens konjunkturudviklingen på eksportmarkederne har stor betydning. En yderligere komplikation er, at eksportører og importører også ændrer priserne i forbindelse med ændringer i valutakursen, hvilket modvirker den direkte priseffekt fra valutakursændringen. Fx viser erfaringen, at de danske eksportører typisk med en vis forsinkelse sætter prisen (opgjort i danske kroner) noget op, når kronen svækkes, ligesom udenlandske eksportører ofte sænker prisen i egen valuta i forbindelse med en svækkelse af kronekursen. Samtidig kan eksportører og importører i et vist omfang afbøde effekter af fremtidige valutakursudsving ved at indgå valutaterminsforretninger.

Figur 5.17 viser udviklingen i markedsandelen for den danske industri-eksport sammen med den relative danske eksportpris. Hvis de danske eksportpriser stiger, så danske varer bliver dyrere i udlandet, må man formode, at markedsandelen falder. I perioder er sammenhængen mindre tæt, fordi udviklingen i andre faktorer vejer tungere end udviklingen i den relative eksportpris, jf. Nielsen (1999), men set over længere tid er der en stærk sammenhæng. De senere års underliggende tendens til tab af markedsandele skal således ses i lyset af, at konkurrencen fra nye vækstøkonomier gradvis er blevet større i takt med globaliseringen, som også har øget markedet.

Dansk eksports markedsandel og relativ EKSPORTpris	Figur 5.17
Anm.: Markedsandelen udtrykker dansk industrieksport i forhold til størrelsen af de markeder, Danmark eksporterer til. Størrelsen af Danmarks eksportmarkeder beregnes som et vejet gennemsnit af importen hos Danmarks samhandelspartnere. Den relative eksportpris er prisen på dansk eksport i forhold til den konkurrerende pris på de enkelte markeder, vægtet sammen med markedernes størrelse i den danske eksport. Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

Figur 5.18 viser importens markedsandel i Danmark og den relative importpris. Som før må der forventes en negativ sammenhæng mellem importpris og markedsandel i Danmark, hvilket også er tilfældet. Generelt slår prisændringer mere igennem på eksport end på import i dansk økonomi. Det afspejler, at Danmark som et lille land ikke selv fremstiller en lang række af de varer, som vi har brug for, og derfor ikke i samme grad kan skifte importerede varer ud med danskproducerede varianter, når importpriserne stiger.

importens markedsandel i danmark og relativ importpris	Figur 5.18
Anm.: Den relative importpris er opgjort som prisen på import til Danmark i forhold til deflatoren for værditilvæksten i private byerhverv i Danmark. Markedsandelen udtrykker import til Danmark af varer ekskl. energi, skibe og fly i forhold til den indenlandske efterspørgsel efter disse varer Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

5.6 Effekter pÅ BNP og forbrugerpriser af rente- og valutakursÆndringer

Renter og valutakursers betydning under ét for den økonomiske udvikling er kompleks og langt fra entydigt bestemt af økonomisk teori. En samlet vurdering af deres påvirkning på husholdningernes og virksomhedernes dispositioner – og derigennem på aktivitetsomfanget og prisudviklingen – forudsætter en økonomisk konsistent og empirisk relevant modellering af samspillet mellem de forskellige transmissionskanaler. Der bør fx tages højde for, at de realøkonomiske effekter ofte indtræffer med forholdsvis store forsinkelser, og at disse såkaldte lags kan ændre sig over tid. I det følgende præsenteres beregninger på Nationalbankens makroøkonometriske model MONA¹⁹af, hvorledes bevægelser i renter og valutakurser påvirker den økonomiske aktivitet og inflationen.

Et eksperiment, hvor enten de danske renter eller den effektive kronekurs ændres uafhængigt af udviklingen i euroområdet, er formålstjenligt for at forstå og kvantificere transmissionsmekanismen i Danmark. I lyset af den danske fastkurspolitik kan det dog forekomme som et noget teoretisk og fortænkt scenario. Det er kun i korte perioder med valutauro, at Nationalbanken ensidigt ændrer sine renter i forhold til Den Europæiske Centralbank, ECB. Derfor suppleres disse beregninger med et scenario, hvor de danske renter stiger som reaktion på en stigning i euroområdets pengepolitiske renter, mens euroen og dermed kronen samtidig apprecierer over for andre valutaer.

Virkninger af isolerede ændringer i danske renter og valutakurser
I renteeksperimentet tages konkret udgangspunkt i et permanent fald i danske renter (før skat) for alle løbetider på 1 procentpoint. I beregningen af effekten af en valutakursændring antages kronen at falde 1 pct. permanent over for alle andre valutaer, svarende til et fald i den effektive kronekurs på 1 pct. Beregningerne foretages i forhold til et 10-årigt grundforløb.

Både et rentefald og en svækkelse af den effektive kronekurs påvirker den økonomiske aktivitet positivt. Figur 5.19 viser for de to eksperimenter det tidsmæssige forløb af BNP-påvirkningen i forhold til et givet udgangsforløb. Et rentefald på 1 pct. har en ekspansiv BNP-effekt, som topper efter 4-6 år, hvor BNP er ca. 1 pct. højere end i grundforløbet. Derefter svinder virkningen langsomt. I forhold hertil er den samlede effekt på BNP noget mere afdæmpet i eksperimentet med en svækket kronekurs. Den samlede effekt af udviklingen i renter og valutakurser på den økonomiske aktivitet kan udtrykkes ved et finansielt indeks, jf. boks 5.4.

Effekt pÅ BNP i faste priser	Figur 5.19
Kilde: Danmarks Nationalbank.

indeks for finansielle forhold	Boks 5.4
Et finansielt indeks er en indikator for de finansielle forholds samlede indvirkning på realøkonomien gennem deres effekt på husholdningernes og virksomhedernes dispositioner. Det konstrueres ved at sammenveje udviklingen i udvalgte finansielle forhold efter deres indbyrdes relative betydning for økonomien, ofte bestemt som deres effekt på BNP, jf. diskussionen i Hansen (1997). I dansk sammenhæng virker det naturligt at fokusere på udviklingen i såvel korte som lange renter samt valutakurser vægtet efter deres betydning for udenrigshandlen. Et finansielt indeks for Danmark kan dermed beregnes ved at sammenveje en 3-måneders pengemarkedsrente, en 30-årig realkreditobligationsrente og den effektive kronekurs. De tre finansielle variable vægtes efter deres relative betydning for BNP på 1-2 års sigt. I henhold til Nationalbankens makroøkonometriske model, MONA, sammenvejes den effektive kronekurs, den korte og den lange rente således efter forholdet 1:2:1,5. Er renteændringerne sammenfaldende for alle løbetider, tillægges renteændringen altså 3,5 gange større vægt end en tilsvarende procentuel ændring i valutakursen. Det stemmer overens med de relative BNP-effekter efter 1-2 år, jf. figur 5.19. Det finansielle indeks kan beregnes nominelt såvel som realt. I det reale indeks anvendes således den reale effektive kronekurs, mens renterne i begge indeks korrigeres for et estimat for den forventede inflation. Udviklingen i det finansielle indeks igennem de senere år er vist i figur 5.21. Det fremgår, at de finansielle forhold i dansk økonomi strammede til i 2006-08, hvilket afspejler såvel en appreciering af euroen og kronen over for andre valutaer som et stigende renteniveau
finansielt indeks, nominelt og realt	Figur 5.21
Anm.:Sammenvejning af den effektive kronekurs, 3-måneders pengemarkedsrenten samt den 30-årige realkreditrente i forholdet 1:2:1,5. I det reale indeks er realrenterne beregnet ved at fratrække Nationalbankens egne fortløbende skøn over den fremtidige inflationsudvikling. En stigning i indekset er udtryk for en stramning af de finansielle forhold. Kilde: Danmarks Nationalbank.
Det finansielle indeks kan opfattes som en indikator for stramhedsgraden af de finansielle forhold. Da den danske pengepolitik alene skal fastholde en stabil eurokurs, har indekset imidlertid ingen indflydelse på pengepolitikken. Det er derimod et af flere værktøjer til den løbende vurdering af realøkonomiens samlede tilstand.

Aktivitetseffekterne i renteeksperimentet stammer primært fra det private forbrug via boligmarkedet, mens aktivitetseffekterne i valutakurseksperimentet primært stammer fra eksporten via den forbedrede konkurrenceevne over for udlandet. Effekten på forbrugerpriserne er langt større i valutakurseksperimentet end i renteeksperimentet, jf. figur 5.20. Ved svækkelsen af kronekursen påvirkes forbrugerpriserne umiddelbart via importpriserne, hvilket er den primære årsag til den noget større priseffekt. Hertil kommer, at den stigende aktivitet og beskæftigelse trækker øgede lønomkostninger med sig, hvilket får priserne til at stige. Priseffekterne ved rentefaldet kommer overvejende via højere lønomkostninger, som får priserne til at stige.

Effekt pÅ forbrugerpriser	Figur 5.20
Kilde: Danmarks Nationalbank.

Virkning af midlertidige renteændringer i euroområdet og Danmark
I dette eksperiment antages det, at ECB hæver de pengepolitiske renter i euroområdet med 1 procentpoint i to år sammenlignet med et grundforløb. Det antages videre, at Nationalbanken i lyset af den danske fastkurspolitik følger ECB og forhøjer de pengepolitiske renter i Danmark parallelt. Efter de to år vender de pengepolitiske renter tilbage til udgangspunktet i såvel euroområdet som Danmark.²⁰

Forhøjelsen af de pengepolitiske renter i euroområdet er ikke forventet af markedet på forhånd. Til gengæld antages det, at markedet korrekt forventer, at de pengepolitiske renter vender tilbage til udgangspunktet efter to år. Den 10-årige rente stiger derfor umiddelbart med omkring 0,20 pct.²¹ Kronen følger euroen, og det antages, at de sammen apprecierer med 2 pct. over for alle andre valutaer. Den effektive kronekurs apprecierer således med 0,85 pct. Både den lange rente og den effektive kronekurs er tilbage i udgangspunktet efter de to år.

Endelig er der i eksperimentet bl.a. taget hensyn til, at rentestigningen og apprecieringen af euroen dæmper væksten i euroområdet og dermed giver anledning til en lavere vækst i den danske eksport hertil.

Resultatet af beregningerne er sammenfattet i tabel 5.3. Den højere lange rente fører til faldende huspriser, der påvirker det private forbrug negativt. Eksporten reduceres som følge af apprecieringen af den effektive kronekurs og den lavere efterspørgsel i euroområdet. Den samlede effekt på BNP er negativ i de første fem år sammenlignet med grundforløbet.

Som følge af kronens appreciering falder forbrugerpriserne umiddelbart efter renteforhøjelsen. Den lavere økonomiske aktivitet bidrager desuden til et faldende lønniveau, som igen bidrager til lavere forbrugerpriser i de efterfølgende år i forhold til grundforløbet. Med en horisont ud over fem år vil de lavere lønstigninger efterhånden medvirke til, at aktiviteten igen øges, hvorefter BNP og forbrugerpriserne gradvis nærmer sig grundforløbet igen.

5.7 litteratur

Andersen, Allan Bødskov (2004), Dansk pengeefterspørgsel 1980-2002, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal.

Angeloni, Ignazio, Anil Kashyap og Benoît Mojon (red.) (2003), Monetary policy transmission in the euro area, Cambridge University Press.

Berg, Jesper og Christoffer Kok Sørensen (2005), Det danske finansielle system – en sammenligning med eurolandene, Danmarks Nationalbank Working Papers, nr. 23.

Bernanke, Ben (2006), Reflections on the yield curve and monetary policy, Federal Reserve Board, tale i The Economic Club of New York, 20. marts.

Bernanke, Ben og Mark Gertler (1989), Agency costs, net worth, and business fluctuations, American Economic Review, vol. 79, nr. 1.

Bernanke, Ben, Mark Gertler og Simon Gilchrist (1999), The financial accelerator in a quantitative business cycle framework, publiceret i John B. Taylor og Michael Woodford (red.), Handbook of Macroeconomics, North Holland.

Buiter, Willem (2008), Housing wealth isn't wealth, NBER Working Papers, nr. 14204.

Carlsen, Maria og Charlotte Franck Fæste (2007), Gennemslaget fra Nationalbankens renter til bankernes detailrenter, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal.

Carlsen, Maria og Johanne Dinesen Riishøj (2006), Brug af kontanter i Danmark, Danmarks Nationalbank Working Papers, nr. 41.

Christensen, Anders Møller og Kristian Kjeldsen (2002), Rentetilpasningslån, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal.

Dam, Niels Arne, Henrik Hansen og Henrik Chr. Olesen (2004), Models of total private consumption in Denmark, Nationaløkonomisk Tidsskrift, vol. 142 nr. 2.

Danmarks Nationalbank (2003), MONA – en kvartalsmodel af dansk økonomi.

Deaton, Angus (1992), Understanding consumption, Oxford University Press.

Ellingsen, Tore og Ulf Söderström (2001), Monetary policy and market interest rates, American Economic Review, vol. 91, nr. 5.

van Els, Peter, Alberto Locarno, Julian Morgan og Jean-Pierre Villetelle (2001), Monetary policy transmission in the euro area: what do aggregate and national structural models tell us?, ECB Working Papers, nr. 94.

van Els, Peter, Alberto Locarno, Julian Morgan og Jean-Pierre Villetelle (2003), The effects of monetary policy in the euro area: evidence from structural macroeconomic models, publiceret i Ignazio Angeloni mfl. (red.), Monetary policy transmission in the euro area, Cambridge University Press.

Freixas, Xavier og Jean-Charles Rochet (2008), Microeconomics of banking, MIT Press, 2. udgave.

Friedman, Milton (1957), A theory of the consumption function, Princeton University Press.

Hansen, Frank Øland og Dan Knudsen (2004), Korrelationsmønstre i danske konjunkturcykler, Nationaløkonomisk Tidsskrift, vol. 142, nr. 3.

Hansen, Jakob Lage (2005), Sammenhænge mellem aktiekurser og obligationsrenter, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 1. kvartal.

Hansen, Niels Lynggaard (1997), Indeks for de monetære forhold, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal.

Heuvel, Skander van den (2002), Does bank capital matter for monetary transmission?, Federal Reserve Bank of New York, Economic Policy Review, vol. 8, nr. 1.

Knudsen, Dan (2002), Vurdering af forventet inflation og realrente, Nationaløkonomisk Tidsskrift, vol. 140, nr. 1.

Knudsen, Ulrik (2003), Konvertering af 30-årige realkreditobligationer gennem de sidste 10 år, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal.

Kuttner, Kenneth og Patricia Mosser (2002), The monetary transmission mechanism: some answers and further questions, Federal Reserve Bank of New York, Economic Policy Review, vol. 8, nr. 1.

Ludwig, Alexander og Torsten Sløk (2004), The relationship between stock prices, house prices and consumption in OECD countries, Topics in Macroeconomics, vol. 4, nr. 1.

Modigliani, Franco og Richard Brumberg (1954), Utility analysis and the consumption function, publiceret i Kenneth Kurihara (red.), Post-Keynesian Economics, Rutgers University Press.

Modigliani, Franco og Richard Brumberg (1980), Utility analysis and aggregate consumption functions: an attempt at integration, publiceret i Andrew Abel (red.), The collected papers of Franco Modigliani: vol. 2, the life cycle hypothesis of saving, MIT Press.

Nielsen, Heino Bohn (1999), Industrieksportens markedsandele og konkurrenceevne, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal.

Olesen, Jan Overgaard (2008), En forbrugsrelation for husholdningerne, Danmarks Nationalbank Working Papers, nr. 51.

Olesen, Jan Overgaard og Erik Haller Pedersen (2006), En opgørelse af boligformuen, Danmarks Nationalbank Working Papers, nr. 37.

Pedersen, Erik Haller (2001), Udvikling i og måling af realrenten, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal.

Pedersen, Erik Haller (2004), Revision af vægtgrundlaget til beregning af Nationalbankens effektive kronekursindeks, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal.

Pedersen, Erik Haller (2007), Effektiv kronekurs og handel med serviceydelser, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal.

Pedersen, Anders Mølgaard (2003), Kreditkanalen i pengepolitiske analyser, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal.

Pedersen, Lisbeth Stausholm (1997), Markedsreaktioner ved ændringer i Nationalbankens diskonto, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal.

Risbjerg, Lars (2006a), Udviklingen inden for realkredit: Husholdningernes forbrug, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 1. kvartal.

Risbjerg, Lars (2006b), Pengemængdevækst, inflation og konjunkturudvikling, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 3. kvartal.

Petersen, Christina og Lars Risbjerg (2009), Danske virksomheders finansiering i et makroøkonomisk perspektiv, Danmarks Nationalbank Working Papers, nr.62.

Sørensen, Søren Vester (2008), Reale effektive ligevægtsvalutakurser for Danmark, Danmarks Nationalbank Working Papers, nr. 58.

Saabye, Niki (2003), Risikopræmien på aktier, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 1. kvartal.

Woodford, Michael (2003), Interest and prices, Princeton University Press.