Seneste tendenser i valuta- og pengeforholdene

Denne oversigt vedrører perioden fra februar 1998 til midten af maj 1998.

Med begyndende tegn på øget vækst i Tyskland og Frankrig ser konjunktursituationen i EU-landene mere positiv ud, og den økonomiske og finansielle konvergens er fortsat. Rente- og valutakurskonvergensen er i særlig grad taget til efter, at det i weekenden d. 1.-3. maj 1998 blev afgjort, at 11 lande træder ind i tredje fase af ØMUen den 1.1.1999.

Kronen har haft en tendens til svækkelse, og presset mod den tiltog frem til begyndelsen af maj, hvor Nationalbanken reagerede ved at sætte de officielle renter op med 1/2 pct. Efter den uventede renteforhøjelse stabiliseredes valutaforholdene.

Udviklingen i dansk økonomi er fortsat stærkere end hos vore handelspartnere. Indikatorer for det indenlandske forbrug steg yderligere i begyndelsen af 1998, kapacitetsudnyttelsen kom på højde med opsvinget i 1980'erne, og betalingsbalancen blev kraftigt forringet. En stram finanspolitik er således nødvendig for at holde den indenlandske efterspørgsel nede.

International baggrund

Dollaren svækkedes samlet med ca. 3 pct. over for D-mark og styrkedes med næsten 6 pct. over for japanske yen. Efter den kraftige appreciering over for D-mark i 1996 og 1997 er dollaren dog fortsat forholdsvis stærk - set over en 5-årig periode. Det britiske pund styrkedes frem til udgangen af marts med næsten 4 pct. over for D-mark, men svækkedes igen i april og maj med mere end 7 pct.

Påvirkningen fra krisen i Asien og apprecieringen af dollaren i 1997 har lagt en vis dæmper på den ellers meget stærke udvikling i den amerikanske økonomi. Aktiviteten er fortsat pæn med en årlig vækst i BNP på knap 4 pct., der primært er drevet af investeringer og privat forbrug. Arbejdsløsheden har ikke været så lav som nu i mere end 20 år, og der er begyndende lønpres. Inflationen er fortsat lav, delvist holdt nede af faldende råvarepriser, specielt på olie, men også på en del metaller i kølvandet på krisen i Asien.

I Japan er udsigterne dystre, og mange iagttagere frygter et nyt tilbageslag. Japan har siden 1992 haft store økonomiske problemer. I 1996 var japansk økonomi for første gang i flere år i stærk fremgang med en vækst på ca. 4 pct. I 1997 blev væksten først bremset af en opstramning af finanspolitikken, siden af krisen i Sydøstasien. Disse forhold har bevirket, at økonomien stort set er gået i stå. Både det private forbrug samt erhvervslivets indtjening og investeringer har været faldende. Forbrugertilliden er meget lav, og importen vigende. Både IMF og OECD har nedjusteret skønnet for den japanske vækst til omkring nul for 1998. Et af de store problemer i japansk økonomi er netop det svage forbrug og den meget høje opsparingstilbøjelighed. Det stærke fald i priserne på reale og finansielle aktiver har mindsket formuen betragteligt, og den høje opsparing er et middel til at reetablere større private formuer i Japan, hvor problemerne med en forskydning af befolkningens alderssammensætning med ældre personer i arbejdsstyrken er særligt store. I regeringens seneste hjælpepakke i form af et supplerende tiltag på omkring 800 mia.kr. (ca. 3 pct. af BNP) er det primært det offentlige forbrug, der øges, men pakken indeholder også skattelettelser. På grund af den lave forbrugertillid er det imidlertid en mulighed, at skattelettelser vil føre til øget opsparing fremfor forbrug og dermed ikke have den tilsigtede ekspansive effekt. Pengepolitikken kan med en diskonto på 0,5 pct. stort set ikke lempes yderligere, og den lange rente er ligeledes rekordlav på under 2  pct. De korte markedsrenter har dog i det seneste halve år ligget 20-100 basispunkter over de officielle som følge af en såkaldt "Japan-præmie" (svarende til forskellen mellem hvad japanske banker og internationale banker skal betale for lån i Japan). Risikopræmien skal ses i lyset af problemerne i den japanske finansielle sektor, hvis kreditvurdering er for stadigt nedadgående. Det generelle billede af situationen i Japan er således, at de traditionelle redskaber i den økonomiske politik ikke rækker meget længere, men at strukturpolitiske reformer og restrukturering af den finansielle sektor er vigtige og nødvendige midler til at få Japan ud af krisen.

En række europæiske lande har i de senere år haft en solid økonomisk vækst og vigende arbejdsløshed. Det drejer sig især om lande som Norge, Danmark, Holland, England, Irland og senere også Finland og Spanien.

Modsat har de store kontinentaleuropæiske lande, Tyskland og til en vis grad Frankrig, haft lav vækst og indtil for nyligt stigende arbejdsløshed. Væksten i sidstnævnte lande bæres af eksport og til dels lageropbygning. Dette bidrager til en tvedeling i erhvervslivet mellem virksomheder, der producerer til eksport, og virksomheder, der afsætter indenlandsk. Eksportvirksomheder har stor ordretilgang, og investeringsniveauet er højt, mens det ser mere sløjt ud for hjemmemarkedsorienterede virksomheder. Indikatorer for forbrugertillid og virksomhedernes forventninger viser dog tegn på, at udviklingen er ved at vende. I Frankrig er privat forbrug og investeringer de seneste kvartaler steget pænt. Et betydeligt problem i begge lande er arbejdsløsheden. I Tyskland er arbejdsløsheden oppe på 11,4 pct. af arbejdsstyrken. Arbejdsløsheden i den vestlige del af landet er ca. 9,5 pct. og faldende, mens den i øst er over 19 pct. og fortsat stigende. På det seneste har der været svage tegn på forbedringer, idet antallet af arbejdsløse i det samlede Tyskland de seneste 4 måneder er faldet. I Frankrig indføres der 35 timers arbejdsuge i løbet af de kommende år, men usikkerheden om de omkostningsmæssige konsekvenser er stor og kan bidrage til en afventende holdning blandt virksomhederne. Det er eksempelvis endnu ikke afklaret, hvilken grad af lønkompensation der bliver tale om, ligesom det er uafklaret, hvordan de fremtidige regler for overarbejdsbetaling skal se ud.

Både tysk og fransk inflation er i øjeblikket på det laveste niveau i 10 år. I marts var den årlige stigningstakt i forbrugerpriserne i Tyskland helt nede på 1,1 pct., hvilket primært skal ses i lyset af den høje tyske arbejdsløshed samt faldet i oliepriserne. I april steg den tyske inflationstakt igen til 1,4  pct. Dette kan henføres til en forhøjelse af standardmomssatsen fra 15 til 16 pct. med virkning fra 1. april 1998. Standardmomssatsen omfatter ca. 60 pct. af forbrugsudgifterne, hvorfor en større stigning i inflationen var ventet. Forløbet tyder på, at momsforhøjelsen umiddelbart kun blev delvist overvæltet i priserne. En fuldstændig overvæltning i priserne må ventes at tage tid.

Konvergenssituationen i EU-landene

I ERM-samarbejdet er der i det seneste kvartal sket to valutakursjusteringer. For det første indtrådte græske drachmer i samarbejdet den 16. marts 1998 med en centralkurs på 4733 GDR pr. 100 kroner. Udsvingsgrænserne er +/- 15 pct. som for de øvrige deltagere. Ved samme lejlighed deprecierede markedskursen for drachmen over for kroner ca. 10 pct. Den græske indtræden i ERM skal ses på baggrund af Grækenlands ønske om deltagelse i ØMU'ens tredje fase i 2001. Ligesom Danmark vil Grækenland deltage i ERM2.

For det andet blev centralkursen for det irske pund den samme dag opskrevet med 3 pct. over for de øvrige ERM-valutaer til 10,56 irske pund pr. 100 kroner. Dette ændrede ikke markedskursen for irske pund, der herefter har ligget forholdsvis tæt på centralkursen i ERM. Den irske revaluering understreger konvergensen for samtlige ERM-valutaer mod deres centralkurs. Nu er også de mere volatile valutaer i ERM meget tæt på centralkursen, jf. figur 1.

Konvergensen i de korte renter er også fortsat i 1998, hvor de sydeuropæiske lande gradvist har sænket de officielle renter. Niveauet for de korte renter i de sydeuropæiske lande er nu ca. 1-2 pct. højere end i kernelandene. Endnu mere udpræget er konvergensen i de lange renter, hvor rentespændet mellem den italienske og tyske 10-årige statsobligationsrente i midten af maj var under 25 basispunkter.

Den 2. maj 1998 vedtog Rådet i dets sammensætning af stats- og regeringschefer, at 11 lande deltager i tredje fase af den monetære union, dvs. alle EU-lande med undtagelse af Danmark, England, Sverige og Grækenland¹⁾. Beslutningen var baseret på to konvergensrapporter om hvert enkelt medlemslands opfyldelse af konvergenskriterierne og de øvrige betingelser for indførelsen af en fælles valuta. Rapporterne var udarbejdet og offentliggjort af henholdsvis det Europæiske Monetære Institut (EMI) og Kommissionen. Begge rapporter blev offentliggjort i slutningen af marts. Med offentliggørelsen af disse to rapporter tegnede der sig allerede på daværende tidspunkt en bred ØMU med 11 deltagerlande. Kommissionens rapport konkluderer i klare vendinger, at 11 lande opfylder alle konvergenskriterierne og derfor har opnået en høj grad af vedvarende konvergens. Om Sverige står der, at landet ikke opfylder kriterierne som følge af manglende deltagelse i ERM, og at Sverige har gjort utilstrækkelige fremskridt med at opfylde de retslige forpligtelser. Grækenland opfylder ingen af de fire konvergenskriterier, mens Danmark og England ikke indgår i Kommissionens evaluering pga. landenes traktatmæssige ret til at stå udenfor. I modsætning til Kommissionens rapport indeholder EMI's rapport kun en vurdering af de enkelte landes konvergenssituation og munder ikke ud i en direkte anbefaling. Rapporten fokuserer i højere grad på de høje gældskvotienter i Belgien og Italien og vanskelighederne ved at nedbringe gældsbrøken inden for et passende tidsrum med de nuværende budgetunderskud.

Valutakurs- og renteudviklingen i Danmark

Med virkning fra den 6. maj 1998 forhøjede Nationalbanken diskontoen og foliorenten med 1/2 pct. til 4 pct. Renten på indskudsbeviser og genkøbsforretninger blev ligeledes forhøjet med 1/2 pct. til 4,25 pct.

Renteforhøjelsen var ensidig dansk og havde baggrund i udviklingen i kronekursen over for D-mark og Nationalbankens salg af valuta til støtte for kronen. Siden begyndelsen af året var kronen gradvist svækket over for D-mark og nærmede sig centralkursen, jf. figur 2. Nationalbanken støttede i samme periode kronen ved salg af valuta mod kroner for at sikre et stabilt forløb. Det samlede nettosalg af valuta beløb sig i perioden fra februar til midten af maj 1998 til ca. 25  mia.kr., hvoraf størstedelen af salget fandt sted i april og begyndelsen af maj, jf. figur 2. Tendensen til en svækkelse af kronen blev således forstærket betydeligt i løbet af april og begyndelsen af maj. Flere forhold kan have bidraget hertil, herunder usikkerhed

omkring udfaldet af afstemningen om Amsterdamtraktaten, overenskomstforhandlingerne og senest konflikten på arbejdsmarkedet. Desuden kan det have spillet ind, at der er en vis usikkerhed om, hvornår og hvordan den nødvendige opstramning af finanspolitikken vil ske.

I forbindelse med renteforhøjelsen steg de korte pengemarkedsrenter umiddelbart tilsvarende med ca. 1/2 pct., som tegn på, at renteforhøjelsen overraskede markedet, jf. figur 3²⁾. De længere pengemarkedsrenter begyndte at stige svagt allerede i begyndelsen af april - en tendens der også kunne iagttages i de øvrige kernelande. Den umiddelbare reaktion i de længere pengemarkedsrenter var også noget mindre end i de helt korte. Renteforhøjelsen påvirkede ikke de lange obligationsmarkedsrenter i nævneværdigt omfang. I dagene efter renteforhøjelsen var der kortvarigt usikkerhed i markedet, og pengemarkedsrenterne steg yderligere, jf. figur 3. I løbet af få dage normaliseredes forholdene dog igen. Nationalbanken købte valuta i markedet, og kronens kurs over for D-mark styrkedes til ca. 380,90 kr. pr. D-mark i midten af maj.

Det korte rentespænd til Tyskland stabiliserede sig fra februar og frem til begyndelsen af maj omkring ca. 30 basispunkter. Med renteforhøjelsen udvidedes det korte rentespænd til 80-100 basispunkter, mens det lange rentespænd er tæt på 30 basispunkter.

Renten på den toneangivende 10-årige statsobligation faldt med knap 1/2  pct. til lige over 5 pct. fra starten af februar til slutningen af april. Renten nåede hermed ned på et historisk lavt niveau. Med rentefaldet indsnævredes også rentespændet over for Tyskland og de øvrige kernelande til 20 basispunkter, det laveste rentespænd nogensinde. Statsobligationsrenten steg lidt igen i begyndelsen af maj og lå midt på måneden tæt på 5,30 pct. og rentespændet over for Tyskland på 30 basispunkter. Der har hidtil været en tendens til, at rentespændet over for Tyskland er indsnævret i rentefaldsperioder, og at spændet har været lavt ved lave renteniveauer³⁾. Derfor må det lange rentespænd mellem kronen og euroen i fremtiden også kunne forventes at variere.

Renten på den toneangivende realkreditobligation med en pålydende rente på 6 pct. og udløb i 2026 er faldet mindre end den 10-årige statsobligationsrente i 1998, jf. figur 4. Udvidelsen af spændet mellem realkredit- og statsobligationer gælder i særlig grad for realkreditobligationer med en høj pålydende rente. For eksempel er renten på en 9 pct. realkreditobligation med udløb i 2026 steget med ca. 1/2 pct. i løbet af det sidste år, mens statsobligationsrenten i samme periode er faldet med 11/2 pct. Udvidelsen i spændet mellem realkredit- og statsobligationer afspejler primært en øget konverteringsrisiko. Rentefaldet igennem 1997 og 1998 har sammen med låntagernes anvendelse af en mere aktiv gældspleje medvirket til at øge konverteringsomfanget væsentligt. Konverteringsaktiviteten nærmer sig niveauet under konverteringsbølgen i 1993-94, hvor der ekstraordinært blev opsagt lån for næsten 300 mia.kr., men har sammenlignet med denne antaget et jævnere forløb. Desuden kan den øgede omsætning på ejendomsmarkedet i 1997 og 1998 være en del af årsagen til de mange ekstraordinære opsagte lån. Konverteringerne i første del af 1998 vedrørte primært obligationer med en pålydende rente på 8  pct. eller derover. Men konverteringerne er voksende også i obligationer med en pålydende rente på 7 pct., hvor kursen kom over pari i slutningen af marts.

(fortsættes på næste side)

Fodnoter