Kvartalsoversigt - 2. kvartal 1998

Pdf version af publikationen (3635KB)

Denne oversigt vedrører perioden fra februar 1998 til midten af maj 1998.

Med begyndende tegn på øget vækst i Tyskland og Frankrig ser konjunktursituationen i EU-landene mere positiv ud, og den økonomiske og finansielle konvergens er fortsat. Rente- og valutakurskonvergensen er i særlig grad taget til efter, at det i weekenden d. 1.-3. maj 1998 blev afgjort, at 11 lande træder ind i tredje fase af ØMUen den 1.1.1999.

Kronen har haft en tendens til svækkelse, og presset mod den tiltog frem til begyndelsen af maj, hvor Nationalbanken reagerede ved at sætte de officielle renter op med 1/2 pct. Efter den uventede renteforhøjelse stabiliseredes valutaforholdene.

Udviklingen i dansk økonomi er fortsat stærkere end hos vore handelspartnere. Indikatorer for det indenlandske forbrug steg yderligere i begyndelsen af 1998, kapacitetsudnyttelsen kom på højde med opsvinget i 1980'erne, og betalingsbalancen blev kraftigt forringet. En stram finanspolitik er således nødvendig for at holde den indenlandske efterspørgsel nede.

International baggrund

Dollaren svækkedes samlet med ca. 3 pct. over for D-mark og styrkedes med næsten 6 pct. over for japanske yen. Efter den kraftige appreciering over for D-mark i 1996 og 1997 er dollaren dog fortsat forholdsvis stærk - set over en 5-årig periode. Det britiske pund styrkedes frem til udgangen af marts med næsten 4 pct. over for D-mark, men svækkedes igen i april og maj med mere end 7 pct.

Påvirkningen fra krisen i Asien og apprecieringen af dollaren i 1997 har lagt en vis dæmper på den ellers meget stærke udvikling i den amerikanske økonomi. Aktiviteten er fortsat pæn med en årlig vækst i BNP på knap 4 pct., der primært er drevet af investeringer og privat forbrug. Arbejdsløsheden har ikke været så lav som nu i mere end 20 år, og der er begyndende lønpres. Inflationen er fortsat lav, delvist holdt nede af faldende råvarepriser, specielt på olie, men også på en del metaller i kølvandet på krisen i Asien.

I Japan er udsigterne dystre, og mange iagttagere frygter et nyt tilbageslag. Japan har siden 1992 haft store økonomiske problemer. I 1996 var japansk økonomi for første gang i flere år i stærk fremgang med en vækst på ca. 4 pct. I 1997 blev væksten først bremset af en opstramning af finanspolitikken, siden af krisen i Sydøstasien. Disse forhold har bevirket, at økonomien stort set er gået i stå. Både det private forbrug samt erhvervslivets indtjening og investeringer har været faldende. Forbrugertilliden er meget lav, og importen vigende. Både IMF og OECD har nedjusteret skønnet for den japanske vækst til omkring nul for 1998. Et af de store problemer i japansk økonomi er netop det svage forbrug og den meget høje opsparingstilbøjelighed. Det stærke fald i priserne på reale og finansielle aktiver har mindsket formuen betragteligt, og den høje opsparing er et middel til at reetablere større private formuer i Japan, hvor problemerne med en forskydning af befolkningens alderssammensætning med ældre personer i arbejdsstyrken er særligt store. I regeringens seneste hjælpepakke i form af et supplerende tiltag på omkring 800 mia.kr. (ca. 3 pct. af BNP) er det primært det offentlige forbrug, der øges, men pakken indeholder også skattelettelser. På grund af den lave forbrugertillid er det imidlertid en mulighed, at skattelettelser vil føre til øget opsparing fremfor forbrug og dermed ikke have den tilsigtede ekspansive effekt. Pengepolitikken kan med en diskonto på 0,5 pct. stort set ikke lempes yderligere, og den lange rente er ligeledes rekordlav på under 2  pct. De korte markedsrenter har dog i det seneste halve år ligget 20-100 basispunkter over de officielle som følge af en såkaldt "Japan-præmie" (svarende til forskellen mellem hvad japanske banker og internationale banker skal betale for lån i Japan). Risikopræmien skal ses i lyset af problemerne i den japanske finansielle sektor, hvis kreditvurdering er for stadigt nedadgående. Det generelle billede af situationen i Japan er således, at de traditionelle redskaber i den økonomiske politik ikke rækker meget længere, men at strukturpolitiske reformer og restrukturering af den finansielle sektor er vigtige og nødvendige midler til at få Japan ud af krisen.

En række europæiske lande har i de senere år haft en solid økonomisk vækst og vigende arbejdsløshed. Det drejer sig især om lande som Norge, Danmark, Holland, England, Irland og senere også Finland og Spanien.

Modsat har de store kontinentaleuropæiske lande, Tyskland og til en vis grad Frankrig, haft lav vækst og indtil for nyligt stigende arbejdsløshed. Væksten i sidstnævnte lande bæres af eksport og til dels lageropbygning. Dette bidrager til en tvedeling i erhvervslivet mellem virksomheder, der producerer til eksport, og virksomheder, der afsætter indenlandsk. Eksportvirksomheder har stor ordretilgang, og investeringsniveauet er højt, mens det ser mere sløjt ud for hjemmemarkedsorienterede virksomheder. Indikatorer for forbrugertillid og virksomhedernes forventninger viser dog tegn på, at udviklingen er ved at vende. I Frankrig er privat forbrug og investeringer de seneste kvartaler steget pænt. Et betydeligt problem i begge lande er arbejdsløsheden. I Tyskland er arbejdsløsheden oppe på 11,4 pct. af arbejdsstyrken. Arbejdsløsheden i den vestlige del af landet er ca. 9,5 pct. og faldende, mens den i øst er over 19 pct. og fortsat stigende. På det seneste har der været svage tegn på forbedringer, idet antallet af arbejdsløse i det samlede Tyskland de seneste 4 måneder er faldet. I Frankrig indføres der 35 timers arbejdsuge i løbet af de kommende år, men usikkerheden om de omkostningsmæssige konsekvenser er stor og kan bidrage til en afventende holdning blandt virksomhederne. Det er eksempelvis endnu ikke afklaret, hvilken grad af lønkompensation der bliver tale om, ligesom det er uafklaret, hvordan de fremtidige regler for overarbejdsbetaling skal se ud.

Både tysk og fransk inflation er i øjeblikket på det laveste niveau i 10 år. I marts var den årlige stigningstakt i forbrugerpriserne i Tyskland helt nede på 1,1 pct., hvilket primært skal ses i lyset af den høje tyske arbejdsløshed samt faldet i oliepriserne. I april steg den tyske inflationstakt igen til 1,4  pct. Dette kan henføres til en forhøjelse af standardmomssatsen fra 15 til 16 pct. med virkning fra 1. april 1998. Standardmomssatsen omfatter ca. 60 pct. af forbrugsudgifterne, hvorfor en større stigning i inflationen var ventet. Forløbet tyder på, at momsforhøjelsen umiddelbart kun blev delvist overvæltet i priserne. En fuldstændig overvæltning i priserne må ventes at tage tid.

Konvergenssituationen i EU-landene

I ERM-samarbejdet er der i det seneste kvartal sket to valutakursjusteringer. For det første indtrådte græske drachmer i samarbejdet den 16. marts 1998 med en centralkurs på 4733 GDR pr. 100 kroner. Udsvingsgrænserne er +/- 15 pct. som for de øvrige deltagere. Ved samme lejlighed deprecierede markedskursen for drachmen over for kroner ca. 10 pct. Den græske indtræden i ERM skal ses på baggrund af Grækenlands ønske om deltagelse i ØMU'ens tredje fase i 2001. Ligesom Danmark vil Grækenland deltage i ERM2.

For det andet blev centralkursen for det irske pund den samme dag opskrevet med 3 pct. over for de øvrige ERM-valutaer til 10,56 irske pund pr. 100 kroner. Dette ændrede ikke markedskursen for irske pund, der herefter har ligget forholdsvis tæt på centralkursen i ERM. Den irske revaluering understreger konvergensen for samtlige ERM-valutaer mod deres centralkurs. Nu er også de mere volatile valutaer i ERM meget tæt på centralkursen, jf. figur 1.

Konvergensen i de korte renter er også fortsat i 1998, hvor de sydeuropæiske lande gradvist har sænket de officielle renter. Niveauet for de korte renter i de sydeuropæiske lande er nu ca. 1-2 pct. højere end i kernelandene. Endnu mere udpræget er konvergensen i de lange renter, hvor rentespændet mellem den italienske og tyske 10-årige statsobligationsrente i midten af maj var under 25 basispunkter.

Den 2. maj 1998 vedtog Rådet i dets sammensætning af stats- og regeringschefer, at 11 lande deltager i tredje fase af den monetære union, dvs. alle EU-lande med undtagelse af Danmark, England, Sverige og Grækenland¹⁾. Beslutningen var baseret på to konvergensrapporter om hvert enkelt medlemslands opfyldelse af konvergenskriterierne og de øvrige betingelser for indførelsen af en fælles valuta. Rapporterne var udarbejdet og offentliggjort af henholdsvis det Europæiske Monetære Institut (EMI) og Kommissionen. Begge rapporter blev offentliggjort i slutningen af marts. Med offentliggørelsen af disse to rapporter tegnede der sig allerede på daværende tidspunkt en bred ØMU med 11 deltagerlande. Kommissionens rapport konkluderer i klare vendinger, at 11 lande opfylder alle konvergenskriterierne og derfor har opnået en høj grad af vedvarende konvergens. Om Sverige står der, at landet ikke opfylder kriterierne som følge af manglende deltagelse i ERM, og at Sverige har gjort utilstrækkelige fremskridt med at opfylde de retslige forpligtelser. Grækenland opfylder ingen af de fire konvergenskriterier, mens Danmark og England ikke indgår i Kommissionens evaluering pga. landenes traktatmæssige ret til at stå udenfor. I modsætning til Kommissionens rapport indeholder EMI's rapport kun en vurdering af de enkelte landes konvergenssituation og munder ikke ud i en direkte anbefaling. Rapporten fokuserer i højere grad på de høje gældskvotienter i Belgien og Italien og vanskelighederne ved at nedbringe gældsbrøken inden for et passende tidsrum med de nuværende budgetunderskud.

Valutakurs- og renteudviklingen i Danmark

Med virkning fra den 6. maj 1998 forhøjede Nationalbanken diskontoen og foliorenten med 1/2 pct. til 4 pct. Renten på indskudsbeviser og genkøbsforretninger blev ligeledes forhøjet med 1/2 pct. til 4,25 pct.

Renteforhøjelsen var ensidig dansk og havde baggrund i udviklingen i kronekursen over for D-mark og Nationalbankens salg af valuta til støtte for kronen. Siden begyndelsen af året var kronen gradvist svækket over for D-mark og nærmede sig centralkursen, jf. figur 2. Nationalbanken støttede i samme periode kronen ved salg af valuta mod kroner for at sikre et stabilt forløb. Det samlede nettosalg af valuta beløb sig i perioden fra februar til midten af maj 1998 til ca. 25  mia.kr., hvoraf størstedelen af salget fandt sted i april og begyndelsen af maj, jf. figur 2. Tendensen til en svækkelse af kronen blev således forstærket betydeligt i løbet af april og begyndelsen af maj. Flere forhold kan have bidraget hertil, herunder usikkerhed

omkring udfaldet af afstemningen om Amsterdamtraktaten, overenskomstforhandlingerne og senest konflikten på arbejdsmarkedet. Desuden kan det have spillet ind, at der er en vis usikkerhed om, hvornår og hvordan den nødvendige opstramning af finanspolitikken vil ske.

I forbindelse med renteforhøjelsen steg de korte pengemarkedsrenter umiddelbart tilsvarende med ca. 1/2 pct., som tegn på, at renteforhøjelsen overraskede markedet, jf. figur 3²⁾. De længere pengemarkedsrenter begyndte at stige svagt allerede i begyndelsen af april - en tendens der også kunne iagttages i de øvrige kernelande. Den umiddelbare reaktion i de længere pengemarkedsrenter var også noget mindre end i de helt korte. Renteforhøjelsen påvirkede ikke de lange obligationsmarkedsrenter i nævneværdigt omfang. I dagene efter renteforhøjelsen var der kortvarigt usikkerhed i markedet, og pengemarkedsrenterne steg yderligere, jf. figur 3. I løbet af få dage normaliseredes forholdene dog igen. Nationalbanken købte valuta i markedet, og kronens kurs over for D-mark styrkedes til ca. 380,90 kr. pr. D-mark i midten af maj.

Det korte rentespænd til Tyskland stabiliserede sig fra februar og frem til begyndelsen af maj omkring ca. 30 basispunkter. Med renteforhøjelsen udvidedes det korte rentespænd til 80-100 basispunkter, mens det lange rentespænd er tæt på 30 basispunkter.

Renten på den toneangivende 10-årige statsobligation faldt med knap 1/2  pct. til lige over 5 pct. fra starten af februar til slutningen af april. Renten nåede hermed ned på et historisk lavt niveau. Med rentefaldet indsnævredes også rentespændet over for Tyskland og de øvrige kernelande til 20 basispunkter, det laveste rentespænd nogensinde. Statsobligationsrenten steg lidt igen i begyndelsen af maj og lå midt på måneden tæt på 5,30 pct. og rentespændet over for Tyskland på 30 basispunkter. Der har hidtil været en tendens til, at rentespændet over for Tyskland er indsnævret i rentefaldsperioder, og at spændet har været lavt ved lave renteniveauer³⁾. Derfor må det lange rentespænd mellem kronen og euroen i fremtiden også kunne forventes at variere.

Renten på den toneangivende realkreditobligation med en pålydende rente på 6 pct. og udløb i 2026 er faldet mindre end den 10-årige statsobligationsrente i 1998, jf. figur 4. Udvidelsen af spændet mellem realkredit- og statsobligationer gælder i særlig grad for realkreditobligationer med en høj pålydende rente. For eksempel er renten på en 9 pct. realkreditobligation med udløb i 2026 steget med ca. 1/2 pct. i løbet af det sidste år, mens statsobligationsrenten i samme periode er faldet med 11/2 pct. Udvidelsen i spændet mellem realkredit- og statsobligationer afspejler primært en øget konverteringsrisiko. Rentefaldet igennem 1997 og 1998 har sammen med låntagernes anvendelse af en mere aktiv gældspleje medvirket til at øge konverteringsomfanget væsentligt. Konverteringsaktiviteten nærmer sig niveauet under konverteringsbølgen i 1993-94, hvor der ekstraordinært blev opsagt lån for næsten 300 mia.kr., men har sammenlignet med denne antaget et jævnere forløb. Desuden kan den øgede omsætning på ejendomsmarkedet i 1997 og 1998 være en del af årsagen til de mange ekstraordinære opsagte lån. Konverteringerne i første del af 1998 vedrørte primært obligationer med en pålydende rente på 8  pct. eller derover. Men konverteringerne er voksende også i obligationer med en pålydende rente på 7 pct., hvor kursen kom over pari i slutningen af marts.

Aktivitets- og betalingsbalanceudviklingen

I 1997 voksede bruttonationalproduktet i faste priser samlet knap 31/2 pct., mens den indenlandske efterspørgsel steg med mere end 4,25 pct., og dermed langt mere end hos Danmarks handelspartnere. Flere indikatorer for indenlandsk efterspørgsel, som fx forbrugertillid, bilsalg og detailomsætning tyder også på et fortsat højt forbrug i 1. halvdel af 1998.

Det private forbrug er vokset noget mere end husholdningernes disponible indkomster. Den stigende forbrugstilbøjelighed må især tilskrives forbrugernes generelt positive forventninger, bl.a. som følge af den fortsatte vækst i priserne på ejerboliger. Realkreditrådet har opgjort væksten i kontantpriserne på ejerboliger til knap 12 pct. ved sammenligning af 1. kvartal 1998 med samme periode året før. Det kraftige fald i renteniveauet har uden tvivl også haft betydning for forbrugstilbøjeligheden via konvertering af realkreditlån til en lavere rente. Obligationsejerne har ganske vist lidt tilsvarende tab, men i den udstrækning, der er tale om udlændinge eller institutionelle investorer, vil der ikke være en tilsvarende negativ forbrugsvirkning. De institutionelle investorers tab vil ikke indebære nævneværdigt lavere pensioner, idet satsen for realrenteafgiften og dermed statens skatteprovenu vil falde.

Kapacitetsudnyttelsen i industrien er øget mærkbart som følge af den øgede aktivitet, jf. figur 5. Ved udgangen af 1997 var indikatoren for mangel på kapacitet som opgjort i Danmarks Statistiks konjunkturbarometer, højere end i midten af 1980'erne, da det forrige økonomiske opsving var på sit højeste.

Beskæftigelsen steg kraftigt i 1997 og de første måneder af 1998. Niveauet for ledigheden er nu meget lavt - også i international sammenhæng. Anvendes den EU-harmoniserede definition, er ledigheden p.t. lidt under 6  pct., hvilket i EU kun findes lavere i Østrig, Luxembourg og Holland.

Den hurtigere udvikling i dansk økonomi end hos handelspartnerne er slået ud i en kraftig forværring af betalingsbalancens løbende poster. Overskuddet i 1997 var godt 7 mia.kr. mod ca. 18 mia.kr. i 1996. Dvs. en forværring på 11 mia.kr. på et år. De løbende poster er yderligere forværret i begyndelsen af 1998.

Forringelsen af betalingsbalancen afspejler samtidig, at det offentlige opsparingsoverskud ikke er steget tilstrækkeligt til at kompensere for faldet i den private sektors opsparingsoverskud.

Den private sektors opsparingssaldo afspejler sig ofte i udviklingen i låneefterspørgslen, jf. figur 6. Således vil et fald i den private sektors opsparingsoverskud typisk indebære et øget finansieringsbehov i den private sektor og dermed øget låntagning. Denne udvikling har også været gældende under dette opsving. I midten af 1980'erne blev opsparingssaldoen markant forværret på meget kort tid. I dette opsving er opsparingssaldoen ligeledes forværret betydeligt, men dog fra et væsentligt bedre udgangspunkt. Væksten i penge- og realkreditinstitutternes udlån til indlændinge har været tiltagende de sidste tre år og er nu nået op på en årlig vækstrate på ca. 8 pct. Udlånsvæksten er dog ikke nået op på det særdeles høje niveau, der var gældende under opsvinget i midten af 1980'erne, hvor skattereglerne indebar, at realrenten efter skat generelt var negativ.

Tegnene på en yderligere stigning i forbruget, den høje kapacitetsudnyttelse, den seneste tids kraftige forringelse af betalingsbalancen, og ikke mindst de lempelige finansielle forhold, som er en konsekvens af fastkurspolitikken, kræver, at den bebudede stramme linje i det offentlige budget for 1998 holdes, samt en reel stramning for 1999. Siden 1993 er det offentlige forbrug hvert år steget ca. 11/2 pct. mere end ventet ved finanslovens vedtagelse jf. figur 7. En stram finanspolitik er i den nuværende konjunktursituation nødvendig for at holde den samlede indenlandske efterspørgsel nede. Det uventet store fald i overskuddet på betalingsbalancens løbende poster kan bl.a. tilskrives, at finanspolitikken gennem de seneste år har været svagere end planlagt.

Løn- og prisudviklingen

Inflationen har været forholdsvis moderat. I 1. kvartal 1998 var år-til-år stigningstakten i forbrugerpriserne 2 pct., hvilket er lavere end i 1997, jf. tabel 1. Dette fald i stigningstakten for forbrugerpriserne kan i høj grad tilskrives et fald i energipriserne. Afdæmpningen skal også ses på baggrund af de meget kraftige stigninger i fødevarepriserne i 1997, der i 1. kvartal 1998 har været mere moderate. Endelig har de offentligt fastsatte takster på det seneste udviklet sig svagt. Importpriserne steg igennem 1997, men synes at være bøjet af ved indgangen til 1998, hvor specielt en række råvarepriser er faldet, blandt andet som en reaktion på afmatningen i Asien.

Det relativt moderate niveau for inflationen er dog højere end hos vore handelspartnere. Hvis man i stedet for at se på det almindelige forbrugerprisindeks (CPI) ser på det harmoniserede forbrugerprisindeks (HICP), som er beregnet siden 1995, viser det sig, at den harmoniserede danske forbrugerprisinflation siden midten af 1996 i gennemsnit har ligget 0,3 pct. over forbrugerprisinflationen i det kommende euroområde, jf. figur 8. Det harmoniserede forbrugerprisindeks for euroområdet er et nyt indeks, der dækker inflationen i de lande, der deltager i tredje fase af ØMUen fra 1.1.1999. Indekset er beregnet som et vægtet gennemsnit af de harmoniserede forbrugerprisindeks fra hvert land. Det fælles indeks ventes at blive en betydningsfuld indikator for pengepolitikken i tredje fase af ØMUen.

Lønstigningstakten i Danmark er fortsat høj og har siden 1994 ligget på omkring 4 pct. år-til-år. Med en lønstigningstakt på omkring 4 pct. er lønstigningerne i Danmark ca. 11/2 pct. højere end i de øvrige kernelande og ca. 21/2 pct. højere efter korrektion for valutakursbevægelser. Denne forskel skulle gerne forsvinde, når forskellene i konjunktursituationen udlignes. Det strammere arbejdsmarked og merlønsstigningen i forhold til andre lande afspejler netop komplikationerne ved dette års overenskomstforhandlinger. Flaskehalsproblemerne synes endnu ikke så store som under højkonjunkturen i 1980'erne, selv om beskæftigelsen er hastigt stigende fra et højt niveau.

Overenskomstforhandlingerne tog en uventet drejning, da Forligsmandens mæglingsforslag blev nedstemt af lønmodtagerne, hvilket resulterede i storkonflikt med virkning fra den 27. april. Den 7. maj endte storkonflikten med et regeringsindgreb, da arbejdsmarkedets parter endnu ikke var blevet enige, og der var udsigt til en længerevarende konflikt. Indgrebet indebar, at arbejdsgivernes omkostningsramme forblev nogenlunde som i det forkastede mæglingsforslag. Således bibeholdtes bl.a. de aftalte satser for den gennemsnitlige årlige stigning i mindsteløn og normalløn på hhv. ca. 2,6 pct. og 3 pct. Til gengæld nedsattes stigningen i pensionsbidraget til fordel for ekstra fridage. For at undgå en udvidelse af omkostningsrammen for arbejdsgiverne set over en toårig periode blev sygeskatten nedsat med knap 1/2 mia.kr. med virkning fra den 1.  januar 1999.

v/Winnie Jakobsen, Internationalt Kontor

Stats- og regeringscheferne i EU traf i weekenden 2.-3. maj beslutning⁴⁾ om, hvilke lande der deltager i den fælles valuta, når tredje og sidste fase af Den Økonomiske og Monetære Union, ØMU, starter 1. januar 1999. I overensstemmelse med Kommissionens indstilling og anbefalingen fra EU's økonomi- og finansministre vil ØMUen få deltagelse af Belgien, Tyskland, Spanien, Frankrig, Irland, Italien, Luxembourg, Holland, Østrig, Portugal og Finland. De fire resterende EU-lande, Danmark⁵⁾, Sverige, Storbritannien og Grækenland deltager ikke i tredje fase og bevarer således deres egen valuta og pengepolitik.

Umiddelbart efter beslutningen om deltagerkredsen offentliggjorde EU's økonomi- og finansministre samt centralbankchefer de indbyrdes omregningskurser for deltagerlandenes nationale valutaer, som vil gælde fra 1.  januar 1999. ECOFIN-rådet vedtog endvidere sin henstilling om udnævnelse af direktionen for den europæiske centralbank, ECB, samt en række forordninger, der havde afventet udpegningen af deltagerlandene. Nedenfor redegøres der for de beslutninger, der blev truffet.

Beslutninger i maj-weekenden

Den 25. marts 1998 fremlagde EU-Kommissionen og EMI hver sin beretning, de såkaldte konvergensrapporter, om hvert enkelt medlemslands opfyldelse af Maastricht-traktatens konvergenskriterier. Kommissionen fremlagde samtidig sin henstilling om, hvilke lande, der på den baggrund opfyldte de nødvendige betingelser for indførelsen af den fælles valuta.

På grundlag af beretningerne og Kommissionens henstilling vurderede Rådet⁶⁾ (økonomi- og finansministre, ECOFIN) fredag den 1. maj, om hvert enkelt medlemsland opfyldte de nødvendige betingelser for euroens indførelse, og vedtog på den baggrund en anbefaling til Rådet i dets sammensætning af stats- og regeringschefer. I henhold til Kommissionens henstilling og ECOFIN-rådets anbefaling opfyldtes de nødvendige betingelser af Belgien, Tyskland, Spanien, Frankrig, Irland, Italien, Luxembourg, Holland, Østrig, Portugal og Finland. Sverige⁷⁾ og Grækenland vurderedes fortsat ikke at opfylde konvergenskriterierne og var dermed ikke kvalificerede til deltagelse i ØMUens tredje fase fra start. Danmark og Storbritannien⁸⁾ indgik ikke i vurderingen, idet begge har meddelt, at de benytter sig af deres traktatfæstede ret til ikke at deltage i ØMUens tredje fase.

ECOFIN-rådet havde umiddelbart forinden vedtagelsen af sin anbefaling ophævet sine afgørelser om eksistensen af såkaldte uforholdsmæssigt store budgetunderskud⁹⁾ i Belgien, Tyskland, Spanien, Frankrig, Italien, Østrig, Portugal, Sverige og Storbritannien. Det er nu kun Grækenland, der har et uforholdsmæssigt stort underskud.

ECOFIN-rådet, samt ministrene forsamlet i Rådet¹⁰⁾, vedtog samtidig at ledsage den ovennævnte henstilling til Rådet med en erklæring vedrørende offentlige finanser, strukturpolitikker og beskæftigelse. Erklæringen beskriver bl.a., hvordan forpligtelserne i stabilitets- og vækstpagten kan implementeres effektivt.

Dagen efter, lørdag den 2. maj, mødtes Rådet i dets sammensætning af stats- og regeringschefer¹¹⁾, efter at Europa-Parlamentet¹²⁾ om formiddagen havde været hørt. Stats- og regeringscheferne bekræftede, at de ovennævnte 11 lande opfyldte de nødvendige betingelser for euroens indførelse og således havde kvalificeret sig til deltagelse i ØMUens tredje og sidste fase fra 1. januar 1999. Rådet vedtog endvidere en erklæring, hvori Rådet noterer sig Grækenlands fremskridt med hensyn til opfyldelse af konvergenskriterierne.

Stats- og regeringscheferne nåede endvidere en politisk forståelse om formand, næstformand og øvrige medlemmer af ECBs direktion, se boks. Rådet vedtog samtidig en erklæring vedrørende rotationsprincip ved udnævnelser af ECBs direktion.

Ved et umiddelbart efterfølgende møde mellem økonomi- og finansministrene samt centralbankcheferne i EU 2.-3. maj offentliggjordes de indbyrdes fastlåste omregningskurser for deltagerlandenes nationale valutaer,

som skal gælde fra 1. januar 1999. Den politiske aftale herom blev bekræftet ved et fælleskommuniké mellem regeringerne og centralbankerne fra de deltagende lande samt Kommissionen og EMI, hvor det fremgår, at de bilaterale centralkurser i det europæiske monetære systems valutakursmekanisme, ERM, vil danne grundlag for fastlæggelsen af omregningskurserne til euro fra 1. januar 1999. Omregningskurserne til euro kan først fastlægges 31. december 1998, når ECU overgår til euro¹³⁾. Ved den endelige fastlåsning kan der derfor principielt set blive tale om en marginal justering af sidste decimal på de forudannoncerede kurser.

Samtidig vedtog ECOFIN-rådet - i overensstemmelse med beslutningen truffet af Rådet i dets sammensætning af stats- og regeringschefer - sin henstilling om udnævnelse af direktionen for den fælles centralbank, se boks. Det var alene ministrene fra eurolandene, dvs. de 11 lande som indfører euroen som deres fælles valuta fra årsskiftet, der kunne deltage i afgørelsen herom. Kandidaterne til ECB's direktion har efterfølgende været til høring i EMI-rådet og Europa-Parlamentet, der ikke havde indvendinger. Udnævnelserne skal formelt endeligt godkendes af stats- og regeringscheferne i eurolandene, med henblik på at oprette ECB og det fælles system af centralbanker, ESCB, der består af ECB og de nationale centralbanker i samtlige EU-lande den 1. juni 1998. EMI ophører samtidig hermed sin virksomhed.

En række rådsforordninger, der kun vedrører eurolandene, har afventet fastlæggelsen af deltagerkredsen for at kunne blive endeligt vedtaget. På ECOFIN-rådets møde 2.-3. maj vedtog ministrene fra eurolandene således Rådets forordning vedrørende introduktionen af euroen som den fælles valuta for de deltagende medlemsstater (vedtaget i henhold til artikel 109l, stk. 4) samt Rådets forordning om de tekniske specifikationer for euromønterne. Ministrene fra eurolandene vedtog endvidere sekundær lovgivning for ECB vedrørende ECB-høring, kapitalnøgle, beskatning af ECB-ansatte samt privilegier og immuniteter, jf. traktatens artikel 106, stk. 6. Endelig vedtog ECOFIN-rådet et sæt konklusioner, der hilser Kommissionens henstillinger om de praktiske aspekter af introduktionen af euro velkommen.

v/Thomas Angelius, Søren Lundsby Hansen og Jesper Mærsk, Betalingsformidlingskontoret.

1. Indledning

DEBES - den danske del af det kommende euro-betalingssystem TARGET - er midt i testfasen, og aktiviteterne i forbindelse med idriftsættelsen af systemet er startet.

Formålet med denne artikel er at give et kort overblik over DEBES' opbygning og funktion samt vilkårene for deltagelse. Artiklens indhold svarer stort set til det notat, som Nationalbanken har udsendt til potentielle deltagere i systemet primo april i år som grundlag for overvejelser om, hvorvidt de ønsker at deltage i DEBES.

Udformningen af DEBES er løbende blevet drøftet med den finansielle sektor herunder Finansrådets TARGET arbejdsgruppe, Nationalbankens TARGET erfarings-gruppe og Nationalbankens "Arbejdsgruppe vedr. ØMU og betalingsformidling". Systemet er en væsentlig nyskabelse. DEBES vil således på centrale områder muliggøre grænseoverskridende betalingsafvikling på samme vis, som indenlandsk betalingsafvikling fungerer i dag.

I denne artikel skitseres de væsentligste forhold vedrørende opbygningen af og deltagelse i DEBES, herunder systemets funktionalitet, administration, deltagere, juridiske forhold, tekniske krav og relationerne til andre systemer.

2. DEBES

I forbindelse med den kommende økonomiske og monetære union indføres der 1. januar 1999 i samtlige 15 EU-lande det fælleseuropæiske betalingssystem TARGET¹⁴⁾. Den danske del af TARGET hedder DEBES: Danmarks Euro-BEtalingsSystem.

I det følgende skelnes der mellem DEBES (det danske system) og TARGET (hele det europæiske system).

2.1 TARGET - systemets opbygning

TARGET er et såkaldt realtids bruttoafviklingssystem¹⁵⁾, hvori deltagerne - finansielle institutioner over hele Europa - med øjeblikkelig virkning kan sende euro-denominerede betalinger til hinanden. Overførslerne sker mellem deltagernes centralbankkonti, og systemet kan håndtere betalinger mellem banker for egen eller kunders regning. Hver enkelt betaling behandles separat, og betalingens gennemførelse bekræftes umiddelbart.

TARGET etableres for at gøre det hurtigt og sikkert at gennemføre grænseoverskridende euro-betalinger, herunder for at lette den kommende europæiske centralbanks (ECB) pengepolitiske transaktioner. TARGET indføres i alle EU's 15 medlemslande. Systemet er primært beregnet til overførsel af store betalinger, men vil også kunne bruges til detailbetalinger.

Teknisk set består TARGET af et nationalt system for hver af de 15 lande knyttet sammen af et S.W.I.F.T.-baseret¹⁶⁾ kommunikationsnetværk mellem de 15 centralbanker. TARGET's opbygning er illustreret i nedenstående figur.

Som illustreret i figuren går alle betalinger via den lokale centralbank, som udover at drive systemet står for bogføring. Således sker bogføringen for danske deltagere på euro-konti i Nationalbanken.

2.2 DEBES - systemets opbygning

Den danske del af TARGET kaldes DEBES. DEBES er - ligesom Nationalbankens kronebetalingssystem DN-Forespørgselsservice - et realtids bruttoafviklingssystem.

Rent praktisk foretages DEBES-betalinger på stort set samme måde som vanlige S.W.I.F.T.-betalinger, som pengeinstitutter rutinemæssigt benytter til internationale betalinger. Ved en indenlandsk DEBES-betaling sendes en normal S.W.I.F.T.-meddelelse til modtageren via en lukket del af S.W.I.F.T.-netværket (en "lukket brugergruppe"), der alene indeholder DEBES-deltagerne. Undervejs gennemfører Nationalbanken dækningskontrol og bogfører på de to deltageres konti. Når betalingsmodtager modtager S.W.I.F.T.-meddelelsen, er pengene krediteret dennes konto i Nationalbanken.

Ved en betaling til en TARGET-deltager uden for Danmark (en grænseoverskridende betaling) sendes betalingsordren via S.W.I.F.T. (og den lukkede brugergruppe) direkte til Nationalbanken med identifikation af modtageren angivet inde i selve betalingsordren. Nationalbanken gennemfører dækningskontrol, bogfører og sender betalingen til modtagers nationale centralbank, der bogfører beløbet hos modtageren og videresender meddelelsen i det nationale format.

Penge modtaget i DEBES krediteres konti i Nationalbanken.

Deltagernes forbindelse til DEBES består af et S.W.I.F.T.-interface og en terminaladgang. Betalinger kan alene foretages via S.W.I.F.T., men deltagerne kan selv vælge, om de vil benytte servicefunktioner (betalingsoversigter, køfunktioner m.m.) via terminal eller via S.W.I.F.T. Deltagerne kan dermed vælge mellem:

I forhold til DN-Forespørgselsservice repræsenterer DEBES et teknisk fremskridt på følgende punkter:

2.3 Køfunktion

DEBES indeholder en køfunktion, der automatisk anvendes i forbindelse med gennemførelse af betalinger. Hvis en DEBES-deltager afsender en betaling uden at have den nødvendige euro-likviditet til rådighed, lægges den pågældende betaling (og eventuelle efterfølgende betalinger) automatisk i en betalingskø i DEBES. Den enkelte deltager kan løbende se sin egen kø og har derudover mulighed for at påvirke køens indhold, rækkefølge etc.

Da DEBES er beregnet på realtidsafvikling, bliver det ikke muligt at lægge betalinger i kø i systemet til afvikling på efterfølgende dage. Der er dog intet til hinder for, at den enkelte DEBES-deltager laver en sådan kø i sit eget system, og blot venter med at videresende betalingerne til DEBES til den ønskede afviklingsdag.

2.4 Åbningsdage og tider

DEBES vil i 1999 være åbent på alle dage med undtagelse af weekender og den 25. december og den 1. januar (svarende til alle internationale TARGET åbningsdage).

De deltagende centralbanker kan vælge at holde lukket på nationale helligdage. På sådanne nationale lukkedage vil deltagere i det pågældende land hverken kunne sende eller modtage betalinger via systemet. Muligheden for nationale lukkedage gør, at det ikke er givet, at alle landenes systemer har samme åbningsdage, om end det synes særdeles sandsynligt, at de større markeder vil indrette sig på at have åbent samtlige mulige dage. Nationalbanken er p.t. ikke bekendt med krav om bemanding hos de danske deltagere i DEBES på de åbningsdage, der er danske helligdage. Den endelige liste over nationale lukkedage vil blive offentliggjort i september 1998. Denne liste vil kun gælde for 1999. Hvert år skal de nationale centralbanker inden 1. august informere ECB om, hvilke dage de nationale euro-betalingssystemer vil være åbne det efterfølgende år.

DEBES vil være åbent for kundebetalinger fra kl. 07.00 - 17.00 og for interbankbetalinger fra kl. 07.00 - 18.00, svarende til den internationale TARGET åbningstid.

Det skal for en god ordens skyld nævnes, at DN-Forespørgselsservice bibeholder de nuværende åbningsdage og -tider (fra kl. 08.00 til kl. 15.30 på hverdage).

2.5 Intradag likviditet

EU-centralbankerne arbejder fortsat med forberedelsen af TARGET. Alle EU-landene vil blive tilkoblet TARGET, uanset om de deltager i den fælles valuta eller ej. Meget tyder dog på, at landene uden for euro-området kommer til at deltage på mere restriktive vilkår end landene indenfor.

Den væsentligste restriktion er, at der formentligt kommer begrænsninger på den intradag likviditet, som stilles til rådighed til centralbankerne i landene uden for ØMU'en. Indtil videre arbejdes der med tre modeller i forbindelse med adgang til intradag kredit:¹⁷⁾

1. Bøder og andre sanktioner i tilfælde af uinddækket overtræk ved dagens slutning.
2. Maksimumgrænser (evt. nul) for intradag kredit leveret af centralbanker i euro-området til centralbanker uden for euro-området.
3. Tidligere lukketid for kredit til TARGET-deltagere (centralbanker og kreditinstitutter) uden for euro-området med henblik på at sikre tid til inddækning af eventuelle overtræk, inden den øvrige del af systemet lukker.

De præcise vilkår kendes først, når ECB har truffet beslutning herom senere på året. De danske deltagere må forberede deres systemer på at kunne håndtere restriktioner på intradag likviditet.

Hvis deltagerne i DEBES kun får adgang til begrænset eller slet ingen euro-likviditet i DEBES, så vil euro-likviditet kunne fremskaffes enten ved at afvente indgående euro-betalinger eller ved selv at købe eller låne euro fra andre deltagere i Danmark eller i udlandet.

2.6 Sikkerhedsstillelse og trækningsmaksima

Hvis Nationalbanken får stillet intradag likviditet til rådighed, vil denne blive videregivet til deltagerne i DEBES mod behørig sikkerhedsstillelse. Fordelingen af eventuel intradag likviditet mellem DEBES-deltagerne vil formodentlig ske i forhold til de faste afgifter, som deltagerne betaler.

Eventuel likviditet videregives til DEBES-deltagerne mod forlods sikkerhedsstillelse i form af deponering af værdipapirer (ligesom i DN-forespørgselsservice). Til denne sikkerhedsstillelse oprettes et separat euro-sikkerhedsdepot. Denne løsning er valgt for at kunne håndtere eventuelle særlige krav til sikkerhedsstillelsen for euro-kredit samt for at undgå at skabe for stærke bindinger mellem krone- og euro-systemet.

Det er endnu ikke afklaret, hvilke papirer der kan anvendes som sikkerhed for eventuel euro-kredit. Afklaringen afventer en ECB-beslutning. Nationalbanken forventes at kunne acceptere krone-denominerede papirer indskrevet i Værdipapircentralen.

2.7 Euro-kontostrukturen

For at være direkte deltager i DEBES skal man føre en euro-hovedkonto i Nationalbanken. På denne konto bogføres DEBES-transaktioner. For øvrige betalingssystemer (euro-VP-clearingen og euro-sumclearingen) oprettes der særskilte euro-afviklingskonti. Overflytning fra euro-hovedkontoen til euro-afviklingskontiene kan kun ske gennem DEBES.

Euro-konti i Nationalbanken vil ikke blive forrentede.

2.8 Deltagere i DEBES

Der er ikke aftalt særlige adgangskrav til TARGET. Det er således de almindelige krav til betalingssystemer, som EU-centralbankerne er blevet enige om, der vil blive anvendt. Disse krav er nedfældet i EMI-rapporten "Minimum Common Features for Domestic Payment Systems" fra november 1993. Ifølge denne rapport er det som hovedregel kun kreditinstitutter, der har direkte adgang til betalingssystemer. Øvrige institutter under tilsyn (fx investeringsselskaber) og virksomheder med offentligt islæt kan dog ligeledes blive direkte deltagere.

Nationalbankens adgangskrav, som er tilpasset de internationale krav, er nedfældet i Nationalbankens kontobestemmelser ("Bestemmelser for foliokonto i Danmarks Nationalbank"). Kreditinstitutter og investeringsselskaber omfattet af 2. bankharmoniseringsdirektiv og investeringsservicedirektivet opfylder adgangskravene. Det er ligeledes tilfældet for andre herværende filialer af tilsvarende udenlandske institutter, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Endelig kan andre, der opfylder de internationale krav, og som efter Nationalbankens vurdering har væsentlig betydning for betalingsafviklingen, få adgang til at føre konti.

Der forventes i TARGET at komme ca. 5.000 direkte deltagere og ca. 35.000 indirekte deltagere i hele Europa. Dermed bliver det muligt at sende betalinger til i alt ca. 40.000 modtagende pengeinstitutter og deres kunder. S.W.I.F.T. vil i september 1998 offentliggøre, hvilke institutioner der kan adresseres gennem TARGET.

2.9 Indirekte deltagere

Det er muligt at blive indirekte deltager i DEBES. En indirekte deltager er en deltager, der ikke selv har euro-hovedkonto i Nationalbanken, men har mulighed for at sende og modtage TARGET-betalinger via en direkte DEBES-deltager (med hovedkonto). En indirekte deltager kan kun være deltager via én direkte deltager.

Indirekte deltagere vises på lige fod med direkte deltagere i S.W.I.F.T.'s oversigt over institutioner, der kan adresseres gennem TARGET.

Indirekte deltagere i DEBES kan anføres som modtagere af grænseoverskridende betalinger, idet DEBES automatisk bogfører hos den institution, der i DEBES er registreret som direkte deltager. Afsendelse af meddelelser skal altid ske fra en direkte DEBES-deltager.

2.10 Begrænset (indenlandsk) deltagelse

Finansrådet har forespurgt, hvorvidt det vil være muligt at adskille deltagelse i den indenlandske del fra den grænseoverskridende. Formålet ville være at gøre det billigere at få adgang til alene at foretage indenlandske betalinger, der er en nødvendig funktionalitet for deltagelse i kommende euro-afviklinger i sumclearingen og VP-afviklingen.

På baggrund af Det Europæiske Monetære Institut's (EMI)¹⁸⁾ begrænsninger på prisfastsættelsen er det ikke muligt at foretage en sådan opdeling. EMI har besluttet, at betalingen for grænseoverskridende betalinger alene skal opkræves via en transaktionspris. Tilslutnings- og periodiske afgifter kan således ikke opdeles i afgifter for grænseoverskridende deltagelse og afgifter for det nationale system. De kan kun opkræves for deltagelse i de nationale systemer. Afgifterne for deltagelse ligger dog på et niveau, der ikke vil forhindre deltagelse.

2.11 Fjerndeltagelse

Det er ikke en betingelse for at blive deltager i DEBES at være fysisk lokaliseret i Danmark. Det er således muligt at blive fjernmedlem af DEBES for et kreditinstitut, der er etableret og er under tilsyn i et andet land inden for EU eller EEA.

2.12 Kapacitet og transaktionstid

Systemet er udviklet til at kunne behandle et meget stort antal transaktioner. TARGET forventes således uden problemer at kunne håndtere de millioner af årlige transaktioner, som EMI forventer i TARGET.

Såvel DEBES som hele TARGET er realtidssystemer. Derfor forventes der under normale omstændigheder ikke at gå mere end nogle få minutter fra debitering af afsendende pengeinstituts konto til kreditering af modtagende pengeinstituts konto.

2.13 Tilgængelighed og sikkerhed

Der er gjort meget for at sikre en høj tilgængelighed af DEBES og hele TARGET. Kravet er, at der maksimalt én gang om måneden må være et nedbrud af maksimalt én times varighed på de enkelte nationale systemer. I tilfælde af en katastrofe på Nationalbankens edb-center, skal DEBES kunne reetableres på en anden lokalitet inden for 4 timer. Dette krav gælder også for de øvrige EU-landes TARGET-systemer.

Nødprocedurer for kommunikationen mellem deltagerne og Nationalbanken forventes at svare til de gældende procedurer for DN-Forespørgselsservice, dvs. en løsning baseret på brug af fax.

Der er endvidere lagt stor vægt på TARGET-systemets sikkerhed. EMI har foretaget to omfattende sikkerhedsanalyser. Analyserne er udviklet af EMI og bygger på den britiske sikkerhedsstandard BS7799, der betragtes som normsættende.

2.14 Kontrolprocedurer

Der er for grænseoverskridende betalinger opstillet meget omfattende kontrolprocedurer for centralbankernes administration af systemet i forbindelse med nedlukning af systemet ved dagens slutning. Procedurerne skal bl.a. sikre, at alle bilaterale transaktioner mellem centralbankerne matcher hinanden. Ingen centralbanker kan lukke ned, før ECB autoriserer nedlukning og sikrer, at alle betalinger er behandlet. En beskrivelse  af procedurerne kan findes i rapporten "End-of-Day Procedures in TARGET".¹⁹⁾

For grænseoverskridende betalinger er der ligeledes opstillet meget omfattende kontrolprocedurer for centralbankernes administration af systemet i forbindelse med "unormale" situationer, såsom forsinket nedlukning og katastrofer. Disse procedurer vedrører dog forholdene centralbankerne imellem og forventes ikke at få betydning for deltagerne.

2.15 Bank-til-bank gebyrer for kundebetalinger

For at undgå misforståelser omkring størrelsen af betalingernes oprindelige beløb bør TARGET-deltagere kreditere kundekonti betalingsmeddelelsens fulde beløb. Eventuelle gebyrer bør således opkræves separat, dvs. enten over for kunden senere eller fra afsendende pengeinstitut.

2.16 Juridiske forhold

Dansk ret og værneting vil være gældende for de forretningsmæssige  forhold (inklusive juridiske rettigheder og forpligtelser), operationelle  forhold og ansvarsforhold mellem Nationalbanken og DEBES-deltagerne.

2.17 Uigenkaldelige og endelige betalinger

Betalinger i TARGET (og dermed DEBES) er uigenkaldelige, når de er debiteret afsendende pengeinstituts konto.

Indenlandske betalinger er endelige, når de er krediteret modtagers konto. Grænseoverskridende betalinger er endelige, når afsendende centralbank har debiteret afsenders konto samt krediteret modtagende centralbankkonto (intern mellemregningskonto).

Hvis noget går galt efter overførsel til modtagende centralbank (hvis fx modtagende RTGS-medlem ikke kan findes), tilbageføres beløbet ved en modgående TARGET-betaling.

Det såkaldte "Finality"-direktiv (omtalt andet sted i denne Kvartalsoversigt) vil understøtte det juridisk grundlag for TARGET.

2.18 ØMU overgangsfasen

I perioden mellem 1999 og 2002 er det muligt at specificere både euro- og eksempelvis DEM-beløb i betalingsmeddelelser. S.W.I.F.T. har designet en "standard" for finansielle institutioner til indikation af euro-relaterede informationer i betalingsmeddelelsen. Standarden kaldes Euro-Related Information (ERI) og understøttes af DEBES.

2.19 Help-desk

Den daglige administration af DEBES foretages af Nationalbanken. I den forbindelse etableres der i Nationalbanken en "help-desk", som er en funktion hvortil DEBES-deltagerne kan rette henvendelse om betalinger etc. Nationalbanken vil være behjælpelig med fejlfinding i TARGET systemet, dvs. fra afsendende til modtagende pengeinstitut. Fejl i ledet fra modtagende pengeinstitut til modtagende kunde, fx som følge af fejl i kontonummeret, må afklares bilateralt mellem afsendende og modtagende pengeinstitut. Mulighederne for at understøtte afsendelse af separate kunde-til-kunde meddelelser undersøges dog p.t. i EMI-regi.

3. Relationer til andre systemer

3.1 DN-Forespørgselsservice

DN-forespørgselsservice, som er de danske pengeinstitutters nuværende RTGS-system, påvirkes ikke umiddelbart, idet DEBES alene kan håndtere euro-betalinger. Det er dog planen inden for de kommende år at kunne tilbyde en ny version af DN-Forespørgselsservice (KRONOS) med S.W.I.F.T.-funktionalitet som i DEBES.

3.2 Sumclearingen

Finansrådet planlægger at etablere en euro-sumclearing efter de samme principper, der i dag gælder for krone-sumclearingen. Euro-sumclearingen påtænkes etableret uafhængigt af krone-sumclearingen og vil kunne håndtere betalinger, der kendes fra den dokumentløse clearing. Blandt disse betalinger er det dog i første omgang alene besluttet at iværksætte konto-til-konto overførsler. Euro-sumclearingen påtænkes således ikke fra starten at omfatte PBS-overførsler i form af fx betalingsservice. Afviklingstidspunktet er foreløbigt fastlagt til kl. 10.30. Den endelige fastlæggelse vil bl.a. afhænge af VP-afviklingen for euro-papirer.

Euro-sumclearingen er planlagt implementeret den 15. maj 1999. Direkte deltagelse i Euro-sumclearingen forudsætter direkte deltagelse i DEBES, jf. 2.7 om Nationalbankens euro-kontostruktur.

3.3 VP-clearingen

Værdipapircentralen (VP) og Nationalbanken arbejder på at finde en model for afvikling af værdipapirer mod euro. Arbejdet forventes afsluttet senere på året. Hvis man vil være primær pengestiller i euro-VP-clearingen (direkte deltager i pengeafviklingen) forudsætter det direkte deltagelse i DEBES, jf. 2.7 om Nationalbankens euro-kontostruktur.

3.4 FUTOP-Systemet

Der er ikke p.t. planlagt nogen euro-produkter og dermed euro-afvikling i Futop-systemet.

3.5 Samspil mellem sumclearingen og VP-clearingen

Forløbet inden for et døgn af euro-betalingsformidlingen forsøges så vidt muligt planlagt som krone-betalingsformidlingen, dvs. således at indbetalinger til realkreditinstitutterne kan bruges til udbetalinger til obligationsindehaverne.

4. Fremtidens euro-betalinger

TARGET bliver et af en håndfuld betalingssystemer, der kan bruges til afvikling af større euro-betalinger i Europa.

TARGET udmærker sig ved at sikre afvikling i realtid, et højt sikkerhedsniveau og sandsynligvis ved et meget stort deltagerantal. På den anden side vil TARGET stille større likviditetskrav end et såkaldt netting system og formentlig ligge i den dyre ende mht. transaktionsomkostninger.

Henvisninger til EMI-rapporter²⁰⁾

The TARGET Report, maj 1995.

The Single Monetary Policy in Stage Three - Specification of the operational Framework, januar 1997.

First Progress Report on the TARGET Project, august 1996.

Second Progress Report on the TARGET Project, september 1997.

End of Day Procedures in TARGET, september 1997.

v/ Erik Haller Pedersen, Økonomisk Afdeling

Indledning

Nationalbanken offentliggør løbende et indeks over udviklingen i kronens styrke, det effektive kronekursindeks. Ændringer i handelsmønsteret gør det nødvendigt med mellemrum at genberegne de vægte, hvormed de enkelte valutakurser sammenvejes ved beregning af indekset. Dette skete senest i 1992 med et vægtsæt baseret på industrivarehandelen i 1989.²¹⁾ Den 2. juni 1998 påbegyndes offentliggørelsen af Nationalbankens effektive kronekursindeks beregnet med vægte baseret på industrivarehandelen i 1995.

Det ny indeks er blevet kædet med det hidtidige per 30. maj 1997, dvs. at kronekursindekset er blevet genberegnet for det sidste år. Der er ingen ændringer i det offentliggjorte indeks før kædningstidspunktet.

I det ny vægtsæt indgår fire nye lande, Sydkorea, Polen, Tjekkiet og Ungarn, således at antallet af lande kommer op på 25. Herudover er der ikke foretaget ændringer i den grundlæggende metode ved beregning af indekset.

Revisionen har som konsekvens, at kronekursindekset med de nye vægte i begyndelsen af maj 1998 lå ca. 3/4 pct. højere end det hidtil offentliggjorte indeks først og fremmest pga. deprecieringen af den sydkoreanske valuta, won, i forhold til året før.

Hvad er en effektiv valutakurs?

På valutamarkedet handles direkte eller indirekte en lang række valutaer over for den danske krone, og man vil ofte komme ud for, at kronen styrkes over for nogle valutaer samtidig med, at den svækkes over for andre. Den effektive kronekurs søger at give et samlet mål for udviklingen i kronens internationale værdi som følge af ændringerne i de enkelte bilaterale kurser ved at vægte disse sammen. Hertil behøves et sæt vægte, der angiver den relative betydning af den enkelte valuta. Det er ikke på forhånd givet, hvorledes disse vægte skal beregnes, da det afhænger af hvilken problemstilling, der ønskes belyst.

Udgangspunktet for Nationalbankens effektive kronekurs er dansk industris internationale priskonkurrenceevne. Antagelsen er, at danske og udenlandske producenters omkostninger, herunder til løn, i vid udstrækning bestemmes i national valuta. Når hjemlige industrivirksomheder afsætter deres produkter i konkurrence med udenlandske virksomheder, er valutakursen derfor af central betydning for den danske virksomheds relative konkurrencestilling.

Kun såfremt omkostningerne vokser i samme takt i Danmark og hos vore konkurrenter, kan ændringer i den effektive kronekurs imidlertid tages som udtryk for en tilsvarende ændring i den danske industris konkurrenceevne. Er dette ikke tilfældet, må der korrigeres for udviklingen i de relative lønomkostninger i samme valuta. Dette sker med de reale effektive valutakurser. Det bør dog samtidig understreges, at et effektivt valutakursindeks langt fra afspejler alle aspekter af konkurrenceevnebegrebet.

Effektive valutakurser er overordnede mål, der ikke kan anvendes som udtryk for ændringen i konkurrencesituationen for den enkelte virksomhed. Hertil er relevante bilaterale valutakurser ofte mere nyttige.

Nedenfor præsenteres først det ny vægtsæt, hvorefter de mere principielle grunde til Nationalbankens valg af metode skitseres. De mere tekniske aspekter i beregningen er henlagt til et appendiks.

De nye kronekursvægte

For at nå frem til de endelige vægte sammenvejes som hidtil et sæt eksportvægte (dobbeltvejede eksportvægte) og et sæt importvægte (bilaterale importvægte), hvor eksportsiden gives den største vægt. At eksportvægtene er dobbeltvejede afspejler, at man konkurrerer med et givet land ikke blot på dets hjemmemarked men også på udenlandske markeder. Dette uddybes i appendikset.

Vægtsættet baseret på industrivarehandel i 1995 er vist i tabel 1. Det generelle billede er, at vægtændringerne denne gang er en smule større end ved sidste vægtrevision. I den mellemliggende periode er hele EU-handelsstatistikken lagt om i forbindelse med indførelsen af EUs indre marked i 1993. Dette har givet problemer med datakvaliteten.

Inkludering af flere lande vil naturligvis underliggende give en tendens til et fald i vægtene for det enkelte land i forhold til 89-vægtsættet. For nogle lande er nedgangen i vægt dog betydelig større, end hvad der forklares alene ved inkludering af de ekstra lande. Det gælder mest udpræget Sverige, UK og USA, hvilket imidlertid blot fortsætter en historisk trend, jf. tabellen. For Sveriges vedkommende ligger hele nedgangen stort set på eksportsiden, hvilket givet også afspejler lavkonjunkturen i Sverige i begyndelsen af 1990'erne og dermed lav efterspørgsel efter udenlandske varer. Også den japanske yens vægt er faldet. Dette skyldes udelukkende et fald i importandelen, mens eksportvægten er uændret i forhold til sidste vægtrevision.

Modsvarende den relativ store vægtnedgang for de fire nævnte lande er der en relativ stærk stigning i vægten for Tyskland og Holland. I Tysklands tilfælde afspejler dette bl.a. effekten af den tyske genforening. Stigningen i eksporten til Tyskland slår ekstra stærkt igennem på den samlede kronekursvægt, i og med at eksportsiden i 95-vægtsættet vægtes stærkere ved beregning af den endelige vægt, end det var tilfældet i 89-vægtsættet (60,3 pct. mod 53,1 pct.). Dette afspejler, at eksporten får stadigt større betydning for dansk industri.

Den samlede vægt for lande, der kommer til at indgå i euroen, udgør knap 60 pct. i det ny vægtsæt. Lægges hertil lande, som må formodes at

ville søge at holde en nogenlunde stabil valutakurs over for euroblokken, kommer procenten op over 70. Dette indebærer en stærk moderation på de fremtidige udsving i den effektive kronekurs. I modsat retning trækker muligvis inkluderingen af de fire nye lande, hvis samlede vægt er 3,6 pct. Ved meget markante valutakursudsving er denne vægt tilstrækkelig til, at det kan slå igennem på det samlede indeks med en vis styrke.

Sammenholdes udviklingen i det hidtidige og det ny kronekursindeks, er det sidste ca. 3/4 pct. højere i begyndelsen af maj 1998, jf. figur 1. Dette afspejler bl.a. deprecieringen af den koreanske won over perioden, jf. ogsådekomponeringen i tabel 2. Selv om den sydkoreanske valuta kun indgår med en beskeden vægt, gør den meget kraftige depreciering, at der alligevel er et betydeligt udslag i det samlede indeks.

Inkludering af lande med stærkt deprecierende valutaer i et effektivt valutakursindeks er ikke uden ulemper, da sådanne lande som regel samtidig har en høj pris- og lønstigningstakt. Dette kan gøre den nominelle effektive valutakurs' værdi som indikator for udviklingen i konkurrenceevnen problematisk selv på kort sigt, da indekset systematisk vil tendere at vise en relativ dårligere udvikling i konkurrenceevnen end den reelle.

For at korrigere for en forskelligartet udvikling i de relative priser og lønninger i samme valuta er der derfor beregnet reale effektive kronekurser med de fire nye lande inkluderet herunder de to reale kronekursindeks, der løbende offentliggøres af Nationalbanken med henholdsvis forbrugerpriser og timelønninger i industrien som deflator²²⁾.

Den reale effektive kronekurs med priser som deflator viser samme overordnede udvikling som det nominelle indeks, jf. figur 2, men prisstigningstakten i Sydkorea er fordoblet gennem det seneste halve år, og også prisstigningstakten i de tre østeuropæiske lande i kronekursindekset er ganske høj (10-20 pct.).

Overordnet må det konkluderes, at revisionen af kronekursindekset ikke afgørende ændrer på det billede, indekset giver af udviklingen i dansk industris konkurrencestilling de senere år, heller ikke selv om kædningstidspunktet føres længere tilbage i tid.

Grundlaget for beregning af Nationalbankens effektive kronekurs

Ved beregning af effektive valutakurser skal der træffes en række valg såvel af operationel som af mere principiel art. De væsentligste valg er afgrænsningen af hvilke lande, der skal indgå i indekset, valg af basisår samt vareafgrænsningen. Herudover skal tidspunktet for kædning med det hidtidige indeks fastlægges.

Da det er udviklingen i industriens konkurrencestilling, der søges målt med det effektive kronekursindeks, bør vægtene i indekset afspejle landesammensætningen af industrivarehandelen. I praksis ændrer handelsmønsteret sig ikke markant fra år til år, men over en årrække kan der ske betydelige forskydninger, hvilket nødvendiggør vægtrevisioner. Ultimativt kunne man opdatere vægtene hvert år, hvilket dog kan gøre tolkningen af indekset vanskeligere, da en given ændring nu kan skyldes både valutakurs- og/eller vægtændringer. Valg af 1995 som basisår for Nationalbankens indeks er udelukkende sket af pragmatiske grunde. Det er det seneste statistikdækkede år for OECD-handelsstatistikken på det krævede detaljeringsniveau.

I forhold til tidligere har regioner uden for industrilandenes kreds de senere år fået stadig større betydning også for industrivarehandelen²³⁾. Det er dog valgt som hidtil at begrænse landeafgrænsningen til OECD-lande. OECD er siden sidste vægtrevision blevet udvidet med Sydkorea, Polen, Tjekkiet og Ungarn, således at disse inkluderes i vægtberegningen. Herudover er Mexico og Tyrkiet OECD-medlemmer men udelades, da de begge er kendetegnet ved at have stærkt deprecierende valutaer og høj inflation. Det er valgt ikke at gå uden for OECD-landenes kreds dels af operationelle grunde, dvs. problemer med at fremskaffe data på tilstrækkeligt detaljeret niveau og af tilstrækkelig høj kvalitet, dels af mere principielle årsager. To forhold gør sig her gældende. Ved at inddrage lande med høj inflation og vedvarende deprecierende valuta forvrides et nominelt valutakursindeks som tidligere nævnt, og man tvinges til i højere grad at fokusere på de reale valutakursindeks, som i praksis er vanskeligere at beregne, og som først foreligger med en vis forsinkelse. For det andet er det problematisk at inddrage lande med en industristruktur, som er markant anderledes end den danske, fx deciderede lavtlønslande. Dette punkt diskuteres nærmere i appendikset. I virkeligheden er overgangen mellem hvilke lande, som bør inddrages, og hvilke der ikke bør, naturligvis flydende.

Grundlaget for vægtberegningen er som nævnt industrivarehandelen. Danmarks store landbrugseksport kommer dermed ikke med. Grunden til dette er ikke mangel på statistik men derimod de udbredte støtteordninger og kvantitative restriktioner på dette område, der gør effekten af valutakursændringer vanskeligere at gennemskue, da prisdannelsen ikke sker på fuldt markedsmæssige vilkår. Den stigende internationale handel med serviceydelser inkluderes heller ikke. Dette skyldes derimod manglende data. Industrieksporten udgør ca. 70 pct. af den samlede danske vareeksport og 50 pct. af den samlede eksport. På importsiden er procenterne lidt højere.

I relation til nogle af Danmarks samhandelspartnere er det ret afgørende, om hele varehandelen medtages, eller om man indskrænker sig til industrivarehandelen. Det gælder fx handelen med et land som Rusland. Målt på den samlede varehandel er dette en af vore største samhandelspartnere i Østeuropa og det tidligere Sovjetområde. Betragtes imidlertid kun industrivarehandelen, er eksporten til Rusland kun 1/3 af industrieksporten til fx Polen, og på importsiden er forskellen endnu større.

Inkludering af Sydkorea i vægtsættet er baggrunden for, at det i modsætning til sidste vægtskift er valgt at genberegne indekset for det seneste år. Den koreanske valuta deprecierede på linie med en række andre sydøstasiatiske valutaer stærkt i efteråret 1997. Det er vurderingen, at disse depreciereringer i i hvert fald Sydkoreas tilfælde langt oversteg, hvad der var realøkonomisk berettiget. Først at inkludere won efter at deprecieringen var sket, ville give en bias i kronekursindekset, når valutaen begynder at appreciere igen. Skulle det svækkede niveau for won på den anden side vise sig at være vedvarende, er dette ikke noget problem i relation til kronekursindekset. De seneste måneder har won dog allerede genvundet noget af sin tidligere styrke.

Pr. 1 januar 1999 indføres den fælles mønt, euroen, for en række europæiske lande. Dette rejser spørgsmålet om, hvilken vægt euroområdet skal tillægges i kronekursindekset. Én mulighed er at lægge de nye vægte sammen for de deltagende lande, en anden er at beregne et nyt vægtsæt, hvor euroområdet ses under ét. Dette ville eliminere de interregionale handelsstrømme i euroområdet, og de to metoder giver ikke helt samme vægtsæt, hvilket er en mindre uhensigtsmæssighed i dobbeltvejningsmetodikken. Nationalbanken agter i første omgang at anvende den første fremgangsmåde. Dette sker med baggrund i et ønske om fortsat at kunne anvende pris- og lønstatistik fra de enkelte lande i euroområdet til beregning af reale effektive kronekurser.

Danske virksomheder møder konkurrence fra udenlandske virksomheder både på hjemmemarkedet og på eksportmarkederne. Hvordan konkurrencen præcist er fordelt på lande kan ikke entydigt fastslås, men ved beregning af effektive valutakurser antages normalt, at konkurrencen på det enkelte eksportmarked og på hjemmemarkedet er direkte proportionalt med hvert enkelt lands markedsandel. Der tages således udgangspunk i handelsstrømme. I hvilken valuta handelen faktureres er derimod normalt uden betydning.

Der beregnes som udgangspunkt to sæt vægte, et der repræsenterer konkurrencefordelingen på eksportmarkederne (dobbeltvejede eksportvægte) og et for hjemmemarkedet (bilaterale importvægte).

Dobbeltvejede eksportvægte

Beregning af et sæt dobbeltvejede eksportvægte forudsætter, at man kender hvert enkelt lands markedsandel i hvert enkelt land herunder hjemmemarkedsandelen, dvs. diagonalen i matricen. Beregningen tager udgangspunkt i en handelsmatrix for industrivarer (SITC 5-9) som illustreret herunder.

a angiver eksportandelen af industrivarer fra land "i" til land "j". Der tages således udgangspunkt i eksportstatistikken, der normalt anses for mere retvisende end importstatistikken.

Diagonalelementerne i matricen angiver den samlede leverance til hjemmemarkedet fra land "i's" industri sat i forhold til den samlede tilgang af industrivarer til land "i", dvs. inklusive importen fra andre lande:

PV_i = Produktionsværdien i fremstillingssektoren i land "i"

X_i = Værdien af industrieksporten fra land "i"

M_i = Værdien af industriimporten til land "i"

Et blandt flere problemer ved opstilling af matricen er, at man er tvunget til at sammenstille nationalregnskabsstatistik og udenrigshandelsstatistik.

Det bemærkes, at der ikke er nogen række for "Resten af Verden" (RaV). Dette dækker over en antagelse om, at i det omfang der er industri i RaV, konkurrerer denne ikke med industrien i Danmark eller de andre 25 lande, fx fordi den producerer nogle andre typer varer, som ikke umiddelbart er nære substitutter for industrilandenes produkter. Dette er en forsimplende, men beregningsmæssig nødvendig, antagelse.

Der er til gengæld en søjle for RaV, der består af de 25 landes eksportandele til RaV. Antagelsen er her, at når danske producenter eksporterer til RaV, sker det alene i konkurrence med eksport fra de 25 lande, men ikke med industrien i RaV.

Ovenstående antagelser er som nævnt nødvendige for beregningen, men er samtidig næppe helt urimelige. Des mere forskelligt det industrielle stade er mellem de inkluderede lande, des vanskeligere bliver det at tolke ændringer i den effektive valutakurs som udtyk for ændret konkurrenceevne, da der ofte ikke er nogen tæt substitution mellem de producerede varer. Problemstillingen diskuteres bl.a. i OECD (1994)²⁴⁾ og understreger, at et effektivt valutakursindeks ikke nødvendigvis bliver "bedre", blot fordi der inkluderes mange lande i beregningen. Dette hindrer ikke, at den internationale udvikling går mod at medtage nye lande ved vægtberegningen, i takt med at flere og flere nyindustrialiserede lande gør sig gældende på verdensmarkedet for industrivarer. Det sydøstasiatiske områdes andel af verdenshandelen for industrivarer er således fordoblet fra 1985 til 1995 til at udgøre næsten 25 pct. Dette modsvares dog delvist af et fald i andre ikke-OECD-landes andel, således at OECD-landenes totale andel af verdenshandelen kun er faldet svagt over perioden.

Markedsandelsmatricen beskriver, i hvilket omfang dansk industrieksport konkurrerer med de øvrige 25 lande på de 26 markeder, hvor RaV betragtes under ét. For at få et samlet udtryk for konkurrencen med hvert enkelt land, må andelen på hvert enkelt marked sammenvejes. Dette sker vha. sammensætningen af den danske industrieksport fordelt på lande, dvs. vha. bilaterale eksportvægte (b_j ).

Den dobbeltvejede eksportvægt for lad "i" (w_i^x ) fremkommer som:

Hvis "i" fx er Tyskland fremkommer den dobbeltvejede eksportvægt som Tysklands andel af det amerikanske marked gange andel af dansk eksport til USA plus Tysklands andel af det japanske marked gange andel af dansk eksport til Japan ..... plus Tysklands hjemmemarkedsandel gange andel af dansk eksport til Tyskland ..... plus Tysklands andel af markedet i RaV gange andel af dansk eksport til RaV.

Da industriens produktionsværdi i land "i",PV_i , i en vis udstrækning består af produktion, der afsættes til hjemmemarkedet, men reelt ikke er i konkurrence med importen fra andre lande (et eksempel kunne være aviser), overvurderes hjemmemarkedsandelen i praksis. De dobbeltvejede eksportvægte har med andre ord en bias i retning af bilaterale eksportvægte, som det ikke på simpel vis er muligt at korrigere.

Bilaterale importvægte

Dansk industris afsætning på hjemmemarkedet sker som på eksportmarkederne i konkurrence med udenlandske virksomheder. Konkurrencen fra hvert enkelt land på hjemmemarkedet antages i lighed med behandlingen på eksportsiden at være direkte proportional med det pågældende lands andel af den danske industriimport. Den udenlandske konkurrencepåvirkning på hjemmemarkedet repræsenteres derfor ved et sæt af bilaterale importvægte (w_i^m ). RaV indgår ikke i vægtsættet på importsiden som konsekvens af antagelsen om, at industrien i RaV ikke konkurrerer med hverken danske virksomheder eller virksomheder i de øvrige 25 lande.

Samlet vægtsæt

For at få et samlet vægtsæt må de dobbeltvejede eksportvægte (w_i^x ) og de bilaterale importvægte (w_i^m ) sammenvejes. Det er ikke på forhånd givet, hvorledes dette skal gøres. Nationalbanken har valgt at foretage sammenvejningen på en sådan måde, at eksportsiden vægtes med andelen af produktionsværdien i industrien, som går til eksport. Denne andel har som følge af den øgede internationale arbejdsdeling været stigende historisk, men med udsving over tid bl.a. som følge af forskelle i konjunkturforløbet mellem Danmark og omverdenen. Til sammenvejningen er derfor anvendt den trendmæssige udvikling, jf. figur 3. Det kunne argumenteres, at en lignende korrektion burde foretages ved beregning af markedsandelsmatricen og de bilaterale vægtsæt. Det er imidlertid vurderingen, at den øgede usikkerhed i beregningen, dette ville indebære, overstiger fordelene.

Det samlede vægtsæt for land "i" fremkommer nu som:

hvor er den trendbestemte eksportandel i basisåret, dvs. 1995. Denne er estimeret til 60,3 pct. Det resulterende vægtsæt er vist i tabel 1.

Beregning af det effektive kronekursindeks

Givet vægtsættet som beregnet ovenfor, fremkommer det effektive kronekursindeks (NEER) nu som:

hvor og Si( ) er den bilaterale kronekurs over for valuta "i" opgjort som fremmed valuta per krone til tidspunkt t og basistidspunktet t₀

Det effektive kronekursindeks beregnes med andre ord ved at sammenveje indeks for værdien af én krone over for de forskellige valutaer med de beregnede vægte. En effektiv valutakurs er derfor født som et indeks og har ingen mening i absolutte termer på et givet tidspunkt, kun udviklingen over tid kan gives en tolkning. En stigning i det effektive kronekursindeks afspejler en styrkelse af kronen. Det fremgår, at der anvendes en geometrisk sammenvejning. Fordelene ved dette er beskrevet i boksen.

Indekset kædes på det gamle indeks per 30. maj 1997, hvor værdien var 100,563246, således at 1980 stadig er lig 100. Effektive kronekurser fra før 2. juni 1997 er således uændrede.

Det reale effektive kronekursindeks (REER) fremkommer som:

hvor og P_DKer et prisindeks for Danmark og P_i tilsvarende et prisindeks for land "i".

Konsekvenserne af ikke at dobbeltveje eksportvægtene

Mens beregning af en effektiv kronekurs baseret på bilaterale vægte kan ske udelukkende med anvendelse af danske data, kræver dobbeltvejning detaljeret statistik fra samtlige lande, der inddrages, hvilket gør det sværere at inddrage mange lande samt konstruere helt aktuelle vægte. Fordelen er til gengæld, at det teoretiske grundlag for dobbeltvejede eksportvægte er betydeligt stærkere end for de bilaterale, men de sidstnævnte kan udmærket anvendes som supplement i visse situationer.

I figur 4 er vist resultatet af at undlade dobbeltvejning for perioden 1990 til 1998. Der er anvendt 89-vægte, men 95-vægtsættet ville give et tilsvarende resultat. Selv om den overordnede udvikling er den samme, er der over den betragtede periode afvigelser på op til 1,50 indekspoint mellem de to indeks. Afvigelserne bliver specielt markante i perioder med store udsving i svenske kroner eller japanske yen, de to valutaer, hvor forskellen mellem den bilaterale og den dobbeltvejede eksportvægt er størst.

v/Peter M. Restelli-Nielsen, Betalingsformidlingskontoret
og Ulla Sterkel, Finanstilsynet

EU-direktiv om endelig afregning i betalingssystemer og værdipapirafviklingssystemer

Internationaliseringen af bankvæsenet og værdipapirhandelen har medført, at der i betalings- og værdipapirafviklingssystemerne i stigende grad er deltagere fra forskellige lande. Der opstår nogle særlige problemer i denne forbindelse, såfremt en deltager går konkurs eller lignende. Konkursboet gøres typisk op efter reglerne i deltagerens hjemland, mens retstilstanden i et betalingssystem som regel følger lovgivningen i det land, hvori det er hjemmehørende. Det medfører en risiko for, at vidt forskellige retssystemer kan øve indflydelse på retstilstanden i systemerne og resultere i retskonflikter mellem disse.

Omsætningen i betalingssystemerne er igennem mange år vokset betydeligt og udgør i dag anseelige milliardbeløb. Denne omsætning kan især henføres til de såkaldte engrossystemer, hvor betalinger mellem de professionelle aktører finder sted, fx interbankbetalinger som valuta-transaktioner og værdipapirhandel bankerne imellem. I de største danske betalings- og værdipapirafviklingssystemer omsættes dagligt for op mod 100 milliarder kroner. Beløbsstørrelserne har medvirket til en fokusering på risiciene i sådanne systemer. Risiciene har således været gjort til genstand for hyppige internationale drøftelser. Der er i denne forbindelse udarbejdet en række anbefalinger, herunder de såkaldte "Lamfalussy-standarder,"²⁵⁾ der er blevet normsættende for nettingsystemer, jf. nedenfor. I den første af "Lamfalussy-standarderne" anbefales, at nettingsystemer skal have et velfunderet juridisk grundlag i alle relevante retsområder.

Med henblik på at forbedre det juridiske grundlag for afviklingen i betalingssystemer nedsatte EU-kommissionen i begyndelsen af 1993 en arbejdsgruppe bestående af juridiske eksperter fra medlemsstaternes regeringer og repræsentanter for centralbankerne. Medio 1996 fremsatte Kommissionen et direktivforslag, der blev endeligt vedtaget ultimo april i år. Direktivet skal være implementeret i de nationale lovgivninger senest 18 måneder efter offentliggørelsen i De Europæiske Fælleskabers Tidende.

Direktivets overordnede formål er gennem etablering af en fælles juridisk referenceramme at forbedre sikkerheden i betalings- og værdipapirafviklingssystemer. Formålet søges opnået ad to veje. For det første ved at sikre, at en betalingsanmodning er endelig og kan gennemføres af systemet, forudsat som hovedregel, at overførselsordrerne var afgivet inden indledning af insolvensprocedurerne. For det andet ved, at en lovvalgsregel giver systemet mulighed for at fastlægge hvilket medlemslands lovgivning, der gælder for systemet samt, at sikkerhedsstillelse over for systemet ikke berøres af insolvensprocedurer mod det sikkerhedsstillende institut.

Indledningsvist opsummeres nogle af de basale juridiske problemer i betalingssystemer. Derefter beskrives direktivet, og de vigtigste artikler kommenteres, og der drages paralleller til direktivforslaget om sanering og likvidation af kreditinstitutter. Afslutningsvist skitseres betydningen af direktivet for de danske betalingssystemer.

Juridiske problemer i betalingssystemer

Udover problemerne med grænseoverskridende deltagelse har der gennem de senere år været fokus på de helt basale juridiske problemer i betalingssystemer. Problemerne er forskellige alt afhængig af, om der er tale om realtids-bruttoafviklingssystemer eller nettingsystemer.

I realtids-bruttoafviklingssystemer, hvor betalinger gennemføres enkeltvist, har problemerne koncentreret sig om de lande, hvis konkurslovgivning indeholder regler, der indebærer en tilbageførsel af betalinger, såkaldte "zero-hour"-regler.

I nettingsystemerne, hvor nettoresultatet af deltagernes tilgodehavender og betalinger afregnes, har problemerne været mere generelt udbredt. Det gælder især de systemer, der anvender multilateral netting. I sådanne systemer opgøres alle betalingerne således, at deltagerne enten skal afgive eller modtage én betaling. Resultatet fremkommer ved, at de indrapporterede betalinger modregnes.

Problemerne i nettingsystemer opstår, når en deltager går konkurs. I mange tilfælde tillægger konkurslovens bestemmelser konkursboet rettigheder, der tilsidesætter den fallerede skyldners forpligtelser overfor betalingssystemet eller deltagerne heri. Da konkurslovgivningen i de fleste lande er blevet til mange årtier før etableringen af de multilaterale nettingsystemer, anerkender lovgivningen kun gensidig modregning mellem to parter. Går en deltager ned, efter et betalingssystem har foretaget opgørelsen af de forskellige betalinger, men før afviklingen har fundet sted, kan systemet således være nødsaget til at annullere opgørelsen og starte forfra uden fallentens betalinger. I de tilfælde, hvor den nødlidende deltager har skullet afgive en betaling til systemet og dermed de øvrige deltagere, kan man yderligere risikere, at andre deltagere ikke vil være i stand til at honorere deres forpligtelser. Det kan forårsage en dominoeffekt, der helt sætter systemet i stå. På samme vis forholder det sig med konkursboets indtrædelsesret. Som hovedregel har boet ret til at indtræde i skyldnerens gensidigt bebyrdende aftaler, således at konkursboet overtager både rettigheder og forpligtelser i deres helhed. Hvis et system udveksler ydelser mellem parterne som fx i værdipapirafviklingssystemer, kan boet således gøre gældende, at de har ret til at "skumme fløden" heraf ved at indtræde i gevinstgivende transaktioner og afstå fra de tabsgivende. Denne problemstilling benævnes sædvanligvis "cherry picking".

Endelig kan konkurslovgivningen være til hinder for, at et betalingssystem kan anvende indeståender på deltagernes afviklingskonti i tilfælde af konkurs. Dette skyldes, at skyldneren ved konkursen mister retten til at råde over sine ejendele, og systemets ret til at anvende indeståender på en afviklingskonto kan bygge på en legitimation hertil fra skyldneren.

Direktivbestemmelserne

Artikel 1-2 fastlægger anvendelsesområdet og definitionerne.

I artikel 3 fastsættes, at netting er bindende for et konkursbo m.v. for så vidt angår overførselsordrer, der var afgivet inden insolvensbehandlingens indledning herunder et konkursdekrets afsigelse. Bestemmelsen sikrer således, at et nettingsystem kan gennemføre afviklingen, selv om en deltager i mellemtiden er gået konkurs efter at have afgivet overførselsordrer.

Tilsvarende gælder for overførselsordrer indgået samme dag efter insolvensbehandlingens indledning, såfremt betalingssystemet kan bevise, at det var i god tro med hensyn til konkursen. Dvs., at systemet var uvidende om og ikke burde have været vidende om, at konkursen var indtrådt. Denne tilføjelse må ses i sammenhæng med, at direktivets formål netop er at sikre et klart juridisk grundlag for grænseoverskridende deltagelse i betalingssystemer. Det er vanskeligt for eksempel for et dansk system at få øjeblikkelig kendskab til en konkurs i et mindre institut i det sydlige Europa. Omvendt betyder det også, at såfremt et betalingssystem har eller burde have kendskab til en deltagers konkurs, så kan overførselsordrer herfra ikke indgå i afviklingen.

I tilknytning hertil indfører artiklerne 6 og 10 et registrerings- og notifikationssystem. Medlemslandene skal således registrere systemer og sikre, at der sker grænseoverskridende underretning om insolvensprocedurer mod en deltager heri.

Bestemmelsen i artikel 3 indebærer, at nettingsystemer får mulighed for at gennemføre afviklingen ved at anvende de indkomne betalinger udelukkende til fyldestgørelse af systemets øvrige deltagere. Tilsvarende afskæres et konkursbo fra at gribe ind i afviklingen ved at gøre indtrædelsesretten gældende og således vedgå eksempelvis værdipapirhandler, der efterfølgende har vist sig fordelagtige og fragå de øvrige.

I direktivets forarbejde præciseres, at intet i direktivet hindrer en deltager eller andre i at gøre konkurslovgivningens omstødelsesregler gældende uden for systemet vedrørende enkelte betalinger. Det er således forsat muligt at påberåbe sig konkurslovens omstødelsesregler eller tilbagelevering i tilknytning til den underliggende transaktion, fx i tilfælde af svig eller tekniske fejl, så længe dette ikke medfører tilbageføring af netting eller tilbagekaldelse af overførselsordrer.

Ifølge artikel 4 har medlemsstaterne mulighed for at fastsætte, at indeståender på afviklingskonti eller kreditfaciliteter bevilget med baggrund i sikkerhedsstillelse kan anvendes af systemet på dagen for insolvensbehandlingens indledning, eksempelvis efter et konkursdekrets afsigelse.

I artikel 5 fastsættes, at øvrige deltagere i afviklingen heller ikke kan tilbagekalde betalinger efter en tidsfrist fastsat af systemet. Herved forhindres, at deltagere eksempelvis prøver at stoppe betalinger til en konkursramt deltager med den konsekvens, at afviklingen ikke kan gennemføres. Det er således ikke kun et konkursbo, der skal være bundet af systemernes procedurer, men samtlige deltagere i systemet.

I artikel 6 fastlægges tidspunktet for insolvensbehandlingens indledning til det tidspunkt, den kompetente myndighed træffer afgørelse herom.

I artikel 7 fastsættes, at insolvensprocedurer ikke må have tilbagevirkende kraft. Der nedlægges således forbud mod den såkaldte "zero-hour"-regel, der kendes fra en række andre medlemsstaters konkurslovgivning. Ifølge en sådan regel får eksempelvis et konkursdekret tilbagevirkende kraft fra afsigelsen indtil den pågældende dags begyndelse kl.00. Reglen indebærer, at alle betalinger, der enten er indrapporteret til eller gennemført af et betalingssystem i dette tidsrum, kan anfægtes af konkursboet.

I artikel 8 fastsættes, at en eventuel tvist imellem fx en kurator og betalingssystemet skal afgøres efter den insolvenslovgivning, som systemet er underlagt.

Det har den fordel, at et betalingssystem kun skal tilpasse sine procedurer til insolvenslovgivningen, der er gældende for betalingssystemet. Der er således ikke behov for at analysere lovgivningen i samtlige medlemslande, hvor deltagerne stammer fra. Dette vil afhjælpe de problemer, som betalingssystemerne p.t. har med hensyn til at klarlægge/minimere indflydelsen fra fremmede retssystemer. Det foregår i dag typisk ved indhentelse af "legal opinions", hvoraf det skal fremgå, at deltagerne også i tilfælde af konkurs kan følge systemets regler.

Artikel 9 fastslår, at sikkerhed stillet til fordel for et betalingssystem eller centralbanker i pengepolitisk øjemed ikke berøres af en deltagers insolvens. Sigtet hermed er at undgå, at lovgivningen i en medlemsstat (fx moderbankens hjemland) ikke anerkender gyldigheden af den sikkerhed, der stilles i en anden medlemsstat (betalingssystemets hjemland). Direktivforslaget regulerer derimod ikke procedurerne for sikkerhedsstillelse, eksempelvis kravet om registrering af overdragelse af værdipapirer i Værdipapircentralen. Reglerne om sikkerhedsstillelse er således fortsat i overensstemmelse med lex rei sitae-princippet. I følge dette princip er sikkerhedsstillelse underlagt lovgivningen i den medlemsstat, hvor sikkerheden er lokaliseret. Dette bedagede princip tager ikke højde for, at mange værdipapirer i dag er dematerialiserede. Det indebærer, at det kan være svært at afgøre, hvor et værdipapir er lokaliseret.

Derfor anføres det videre i artikel 9, stk. 2, at hvis værdipapirer er noteret i et register, på en konto eller i en værdipapircentral afgøres spørgsmål om rettigheder inden for artiklens anvendelsesområde efter lovgivningen i det land, hvor værdipapircentralen er beliggende. For så vidt angår værdipapirer udstedt og registreret i samme land, er denne nærliggende konklusion allerede draget i de fleste medlemsstater. Bestemmelsen får derved størst betydning for den sammenbinding via link, der p.t. er i hastig udvikling, mellem værdipapircentraler på tværs af landegrænserne. Disse link bygger på, at værdipapircentralerne åbner konti hos hinanden. En central i et land, hvor papirerne er udstedt, kan herefter overføre papirer til et samledepot tilhørende en udenlandsk beliggende central. Herefter kan rettigheder til papirerne registreres i den anden central efter dennes normale procedurer. I den juridiske litteratur er det antaget, at papirerne herefter er underlagt lovgivningen i det land, hvor papirerne er overført til. Direktivet kodificerer denne antagelse inden for bestemmelsens anvendelsesområde.

Artikel 10-14 er de afsluttende bestemmelser, som bl.a. fastlægger visse underretnings- og gennemførelsesprocedurer samt ikrafttrædelsestidspunkt.

Direktivets betydning

Som det fremgår, vil direktivet reducere de retlige risici i forbindelse med deltagelse i betalings- og værdipapirafviklingssystemer, særligt med hensyn til den retlige gyldighed af aftaler om nettoafregning og mulighederne for at gøre sikkerheden gældende.

For de danske betalingssystemer får direktivet størst betydning med hensyn til grænseoverskridende deltagelse. Dette har baggrund i, at værdipapirhandelslovens nettingbestemmelser allerede har afhjulpet de problemer, der er nævnt under afsnittet om juridiske problemer. Problemerne vedrørende anvendelsen af indeståender på afviklingskonti er løst ved en adskillelse af ansvaret for driften af betalingssystemerne og for afviklingskontiene. Nationalbanken, der forestår afviklingskontiene, kan således anvende indeståendet herpå under forudsætning af, at Nationalbanken har forpligtet sig hertil forud for konkursen. Det svarer til, at et pengeinstitut kan honorere en noteret check efter konkursens indtræden.

Hidtil har de fleste betalings- og værdipapirafviklingssystemer anmodet udenlandske deltagere om såkaldte "legal opinions". De skal dokumentere, at deres nationale retssystem sikrer en minimering af den systembetingede risiko. Dette vil ikke længere være nødvendigt, jf. artikel 8 og 9.

De juridiske spørgsmål, der behandles i direktivet, får dermed en betydelig indflydelse på systemerne. Dette gælder både systemer, der overfører grænseoverskridende betalinger, og systemer, der har "et grænseoverskridende medlemskab". Direktivet vil derfor understøtte den frie bevægelighed for kapital og den frie udveksling af tjenesteydelser. Direktivet vil ligeledes bidrage til at styrke grundlaget for den tredje fase af ØMUen, som forudsætter effektive grænseoverskridende betalingssystemer. Specifikt vil direktivet understøtte endeligheden af betalinger i TARGET. I relation til sikkerhedsstillelse med henblik på pengepolitiske formål bidrager direktivet ligeledes til at udvikle den nødvendige retlige ramme inden for hvilken, den fremtidige europæiske centralbank kan gennemføre sin pengepolitik.

v/Michael Olsen og Morten Linnemann Bech, Kapitalmarkedsafdelingen

Indledning

Pengeinstitutterne har i hvert af de seneste tre år haft overskud før skat på omkring 13 mia.kr. Disse resultater har i høj grad været båret af kursgevinster på værdipapirer og valuta samt faldende tab og hensættelser på debitorer.

Konkurrencen om kunderne er intensiveret i 90'erne. Den nye konkurrencesituation sammen med det faldende renteniveau har ført til en indsnævring af rentemarginalen, mens omkostningsprocenten stort set er uændret.

Målt på basisindtjening²⁶⁾ har de seneste fire år givet en forrentning af egenkapitalen på 9-12 pct. Det er imidlertid tvivlsomt, om basisindtjening i denne størrelsesorden kan fastholdes. En normalisering af hensættelsesniveauet og forventninger om tiltagende indenlandsk og udenlandsk konkurrence, synes i de kommende år at ville presse institutternes indtjening yderligere. Samtidig kan de seneste års basisindtjening være overvurderet.

Indledningsvis ses på sammenhænge mellem konkurrence, renteniveau og institutternes rentemarginal, hvorefter der sættes fokus på kursregulering af værdipapirer og valuta, herunder løbetidsafhængige kursreguleringer, som især var af betydning i 1997. Dernæst følger kommentarer til udviklingen i omkostningsprocenten samt i tab og hensættelser på debitorer. Efterfølgende ses på udviklingen i basisindtjeningen, samt på hvordan regnskaberne afspejler pengeinstitutternes reaktion på konkurrencesituationen.

Konkurrence, renteniveau og rentemarginal

Konkurrencen mellem pengeinstitutterne er tiltaget i 90'erne. Dette skyldes bl.a., at markedet for ud- og indlån er blevet mere gennemsigtigt, så kunderne lettere kan følge og sammenligne ud- og indlånsrenter. En anden væsentlig faktor er den underliggende økonomiske udvikling, hvor lavkonjunkturen i begyndelsen af 90'erne var medvirkende til, at det kunne være vanskeligt for låntagere at flytte fra ét institut til et andet. Dette har i de seneste år ændret sig for mange pengeinstitutkunder, hvilket bl.a. har et modstykke i det særdeles lave niveau for tvangsauktioner og konkurser, og i sammenhæng hermed for pengeinstitutternes tab og hensættelser. Parallelt hermed er kunderne blevet mere opmærksomme på muligheden for at skifte institut. For pengeinstitutterne har den skærpede konkurrence været medvirkende til at lægge pres på rentemarginalen.

Samtidig har den faldende rente presset rentemarginalen, da indlånsrenten har en bund på 0 pct., mens udlånsrenten er under fortsat pres.

Pengeinstitutterne har andre renteindtægter og -udgifter end dem, som er knyttet til ud- og indlån. Eksempelvis har pengeinstitutter betydelige renteindtægter fra obligationsbeholdninger. På obligationer, som pengeinstitutter løbende investerer i, vil den pålydende rente tillige falde i takt med faldende renteniveau, da obligationer typisk udstedes inden for det spænd, der tillades for at opnå en "blåstempling" efter skattereglerne. Således påvirkes renteindtægter af obligationer i nedadgående retning ved et rentefald, dog med den forsinkelse der følger af lavere pålydende rente ved omlægning af porteføljen i takt med udløb, konvertering eller løbende omlægninger. Da sigtet her er at vurdere sektorens basisindtjening, fokuseres der i det følgende på udviklingen i rentemarginalen for de samlede rentebærende aktiver og passiver, jf. figur 1.

I løbet af perioden er den gennemsnitlige årlige effektive rente på 0-3-årige statsobligationer faldet fra 9,9 pct. til 4,2 pct. Rentemarginalen er faldet fra 3,0 pct. til 2,3 pct. Udviklingen i rentemarginalen viser, at faldet i renteniveauet i begyndelsen af perioden ikke slog igennem på rentemarginalen. Denne udvikling kan skyldes, at konkurrencen om kunderne i begyndelsen af 90'erne var mindre udtalt end i de senere år. Samtidig blev de svage økonomiske konjunkturer ledsaget af, at institutterne var i stand til at sænke deres finansieringsomkostninger - og dermed renteudgifter - mere end faldet i udlåns- og obligationsrenterne, hvorved renteudgifterne reduceredes relativt mere end renteindtægterne. Den tiltagende konkurrence, og kundernes større mobilitet, tillagt det faldende renteniveau fra 1995 har derimod medført en betydelig indsnævring i rentemarginalen.

I pengeinstitutternes regnskaber genfindes denne udvikling. Således slår det faldende renteniveau og indsnævringen af rentemarginalen igennem fra 1993, hvor netto renteindtægterne jf. tabel 1 begynder at falde.

Frem til 1994, hvor institutterne havde særligt store gebyrindtægter fra konverteringen af realkreditlån, var de samlede netto rente- og gebyrindtægter stigende. Siden 1994 har netto rente- og gebyrindtægter ligget omkring 36 mia.kr. Således har dels stigningen i gebyrindtægterne dels den

faldende rentemarginal givet gebyrerne stigende betydning for den samlede indtjening. En væsentlig del af gebyrindtægterne stammer fra handel med og opbevaring af værdipapirer. Samlet udgjorde disse netto gebyrindtægter 14 pct. af de samlede netto rente- og gebyrindtægter i 1991. Andelen var steget til 24 pct. i 1997. Institutternes samlede indtjening er via denne spredning i indtjeningsgrundlaget blevet mindre afhængig af renteindtægter.

Kursregulering af værdipapirer og valuta

I Finanstilsynets regnskabsbekendtgørelse er indeholdt begrebet finansielle omsætningsaktiver, som svarer til hovedparten af pengeinstitutternes fondsbeholdning. Denne optages i regnskabet til markedsværdi. Dette danske regnskabsprincip medfører, at resultatopgørelsens "kursreguleringer af værdipapirer og valuta mv." i princippet indeholder årets værdiregulering af fondsbeholdningen.

Regnskabsposten kursregulering af værdipapirer og valuta består imidlertid af i alt tre delkomponenter: kundeafledt indtjening²⁷⁾, kursreguleringer under uændrede markedsbestemte forhold²⁸⁾ og kursreguleringer som følge af ændringer i markedsbestemte forhold²⁹⁾.

I en analyse af udviklingen i institutternes basisindtjening kan man argumentere for dels at inkludere den kundeafledte indtjening under gebyr- og provisionsindtægter, da kundeafledt indtjening afhænger af instituttets handels- og kapitalmarkedsaktiviteter, dels at inkludere kursreguleringer under uændrede markedsbestemte forhold, der afhænger af valget af kuponrente for obligationsbeholdningen som en korrektion til renteindtægter. Tilbage som egentlige kursreguleringer, som bør holdes uden for basisindtjeningen, vil alene være kursreguleringer som følge af ændringer i markedsbestemte forhold³⁰⁾.

Institutternes store beholdninger af fast forrentede obligationer medfører, at det samlede resultat er meget følsomt over for ændringer i renteniveau og -struktur. Ændringer i børsværdien af aktier påvirker ikke resultatet så kraftigt, da bankernes egenbeholdning er beskeden i sammenligning med beholdningen af obligationer.

Kursregulering af værdipapirer og valuta mv. har, jf. tabel 1, givet både store gevinster og store tab i perioden. I 1993 var der samlede netto  gevinster på 9,2 mia.kr., mens året efter gav netto kurstab på 5 mia.kr. Siden 1995 har kursgevinsterne været positive men faldende. I 1997 var pengeinstitutternes samlede kursgevinst på værdipapirer og valutaer mv. 2,0  mia.kr. mod 4,6 mia.kr. i 1996. Faldet skyldes primært kurstab  på  obligationer og afledte finansielle instrumenter, hvorimod der var store kursgevinster på såvel aktier som valuta. Her er det vigtigt at isolere pengeinstitutternes puljepensioners andel af kursregulering af obligatio-ner, aktier, pantebreve, valuta og øvrige finansielle instrumenter fra instituttets kursreguleringer på fondsbeholdningen, da kursreguleringer ellers sløres.

Det der først og fremmest har bidraget til de store negative kursreguleringer på pengeinstitutternes obligationsbeholdninger, er såkaldte løbetidsafhængige kursreguleringer, dvs. kursreguleringer der skyldes løbetidsforkortelse og udtrækninger. Løbetidsforkortelse er den kursregulering, der opstår, når et pengeinstitut fx besidder obligationer med pålydende renter, som ligger over markedsrenten. Sådanne obligationer handles til en kurs over pari, hvilket medfører en negativ kursregulering alene af den grund, at kursen går mod pari i takt med, at obligationerne nærmer sig udløb. Udtrækning af obligationer med høje pålydende renter, som handles over pari, medfører ligeledes et kurstab, fordi indfrielse sker til pari. Da kuponrenten for specielt korte og mellemlange obligationer som følge af de seneste års markante rentefald har været højere end markedsrenten i 1997, har pengeinstitutterne haft betydelige løbetidsafhængige kurstab på deres obligationsporteføljer, der har modsvaret de relativt høje renteindtægter, de har fået på obligationerne.

Da pengeinstitutterne ikke længere er pålagt at opgøre de løbetidsafhængige kursreguleringer i forbindelse med årsregnskabsaflæggelsen, er det ikke muligt at opgøre, hvor store de løbetidsafhængige kursreguleringer var i 1997. På baggrund af tal fra Danmarks Statistik vedrørende den finansielle sektors beholdning af obligationer fordelt på løbetidssegmenter er det dog muligt at skønne over størrelsesordenen. De løbetidsafhængige kursreguleringer skønnes på baggrund heraf at have været i størrelsesordenen 2 mia.kr. for pengeinstitutterne sidste år.

Det samlede tal for kursgevinsten på værdipapirer og valuta mv. i 1997 dækker samtidig over en stor forskel i udviklingen for henholdsvis 1. og 2. halvår. I løbet af 1. halvår havde pengeinstitutterne en kursgevinst på værdipapirer og valuta mv. på 3,2 mia.kr., mens der var et kurstab på 1,2 mia.kr. i 2. halvår.

En række pengeinstitutter valgte i løbet af 2. halvår 1997 at reducere rentefølsomheden af deres obligationsporteføljer på baggrund af

forventninger om stigende renteniveau. En måde, hvorved rentefølsomheden kan reduceres, er ved at købe korte statspapirer. En anden måde er at købe højt forrentede og dermed konverteringstruede realkreditobligationer. Disse papirer har en relativt kort forventet løbetid, når der justeres for sandsynligheden for, at papirerne bliver konverteret.

I løbet af 2. halvår 1997 skete der imidlertid en udfladning af rentestrukturen. Renterne steg i den korte ende, men faldt i den lange jf. figur 2.

Renteudviklingen i 2. halvår betød, at der var et højere afkast ved at holde lange obligationer i forhold til korte, samt at en investeringsstrategi, hvor mellemlange og lange obligationer blev afhændet til fordel for korte, gav store kurstab. Pengeinstitutter med højt forrentede realkreditobligationer blev ramt særligt hårdt, jf. boks 2.

Pengeinstitutterne oplyser generelt ikke om deres kursreguleringer fra handel med værdipapirer og valuta mv., hvorfor omfanget heraf for den finansielle sektor som helhed er ukendt. På baggrund af det høje aktivitetsniveau på de finansielle markeder i 1997 må disse kursgevinster formodes at have været af et ikke ubetydeligt omfang.

Samlet set har kursreguleringerne under uændrede markedsforhold og kursreguleringer som følge af ændrede markedsbestemte forhold på pengeinstitutternes obligationsbeholdninger bidraget negativt til indtjeningen i 1997. Den kundeafledte indtjening har kun delvis kunnet opveje dette.

I forhold til basisindtjeningen betyder regnskabsprincipperne, at renteindtægterne overvurderes, da de løbetidsafhængige kursreguleringer, der fortolkningsmæssigt må sidestilles med renteindtægter, udelades. Omvendt undervurderes basisindtjeningen i og med, at fx indtjening fra kursskæring i forbindelse med handel af værdipapirer og valuta mv. medtages under kursreguleringerne. Den samlede effekt af ovennævnte forhold må antages at have været negativ for basisindtjeningen.

Omkostningsprocent

Omkostningsniveauet har absolut set været vigende sammenlignet med begyndelsen af 90'erne. I forhold til indtægterne er billedet imidlertid mere blandet.

Et indtryk af evnen til at tilpasse omkostninger til indtjeningsniveauet fås ved at se på omkostningsprocenten, der ifølge Finanstilsynets definition beregnes som ordinære udgifter³¹⁾ i forhold til ordinære indtægter³²⁾. I beregningen er anvendt tal indberettet til Finanstilsynet. Udviklingen i omkostningsprocenten fremgår af figur 3, hvori samtidig er indsat personaleudgifterne som andel af de ordinære indtægter.

Til og med 1994 faldt omkostningsprocenten mærkbart. Siden har omkostningsprocenten være stabil som følge af svagt stigende udgifter og indtægter. Reduktioner i medarbejderantallet slår igennem, således at omkostninger til medarbejdere over hele perioden falder i sammenligning med ordinære indtægter. Den samlede omkostningsprocent viser dog, at faldende udgifter til medarbejdere i de senere år er erstattet af andre driftsudgifter. De nye udgifter har bl.a. relation til informationsteknologi og udvidelse henholdsvis ændring af distributionskanaler. Disse typer udgifter må forventes at være en væsentlig del af pengeinstitutvirksomhed i årene fremover.

De samlede udgifter til personale og til administration har, jf. tabel 1, i perioden ligget ganske stabilt på 20-21 mia.kr., dog med en let stigende tendens fra lavpunktet i 1995. Sektorens tilpasning af ressourcer og omkostninger har således givet sig udslag i stabile nominelle udgifter, når man ser bort fra engangsudgifter til fx fratrædelsesgodtgørelser. Med til udviklingen i personale- og administrationsudgifter hører, at antallet af filialer og medarbejdere er faldet.

Tab og hensættelser på debitorer

Kvaliteten af udlånsporteføljen og de økonomiske konjunkturer aflæses typisk af omfanget af tab og hensættelser på debitorer. Tab og hensættelser på debitorer har da også vist store udsving i perioden 1991-97. Udgifter hertil var både relativt og nominelt historisk høje i 1992, hvor institutterne, jf. tabel 1, udgiftsførte 15,8 mia.kr. Siden er tab og hensættelser faldet gradvist til 2,6 mia.kr. i 1997. Disse to yderpunkter svarer til tab og hensættelser i forhold til udlån og garantier på henholdsvis 2,5 og 0,3 pct. (hensættelsesprocenten).

Tab og hensættelser oplyses som et nettotal i resultatopgørelsen, hvorfor det ikke er muligt at se omfanget af nye tab og hensættelser på debitorer, da disse er reduceret med tilbageførsel af overskydende hensættelser. Sådanne tilbageførsler opstår, hvis den tidligere vurderede tabsrisiko bliver mindre, fx som følge af konjunkturudviklingen.

Set i et historisk perspektiv er de seneste års niveau for tab og hensættelser næppe holdbart. Den gennemsnitlige hensættelsesprocent var 1,2 i perioden 1975-97. Fremtidens naturlige hensættelsesniveau vil ikke nødvendigvis være lig med det historiske, men vil have sammenhæng med dels risikoprofil dels balancesammensætning. Nedenfor analyseres nærmere, hvordan resultatudviklingen i 1991-97 ville have været ved gennemsnitlige hensættelser på 1,2 pct.

Basisindtjeningen

Resultatudviklingen kan måles som basisindtjeningens evne til at forrente egenkapitalen. I figur 4 sammenlignes forrentning af egenkapitalen via

basisindtjening med årets faktiske tab og hensættelser med en teoretisk beregnet basisindtjening med gennemsnitlige hensættelser på 1,2 pct. af udlån og garantier.

Forskellen på de to kurver i figuren illustrerer, at det lave hensættelsesniveau i de seneste tre år har medvirket til at forbedre basisindtjeningens forrentning af egenkapitalen. Med et hensættelsesbehov nærmere på gennemsnittet ville institutternes regnskaber således mere tydeligt have vist, at basisindtjeningen i realiteten har været presset i de senere år. Hertil kommer, at basisindtjeningen, jf. afsnittet om kursreguleringer, kan være overvurderet som følge af løbetidsafhængige kursreguleringer.

Det forøgede pres på indtjeningen har ført til, at en række pengeinstitutter har søgt ind på nye forretningsområder, fx realkreditprodukter, eller har valgt at styrke aktiviteter inden for fx handelsområdet samt forskellige former for projekt- eller virksomhedsfinansiering. Indtjening fra de styrkede aktiviteter indgår typisk i basisindtjeningen, bortset fra den kundeafledte indtjening jf. afsnittet om kursreguleringer, mens indtjeningen fra nye aktiviteter med nye produkter særligt fremgår af regnskabsposten kursregulering af kapitalinteresser. Denne post fremkommer som regulering af værdien i de virksomheder, hvor instituttet selv eller via koncernforbundne selskaber har betydelig indflydelse på den driftsmæssige og finansielle ledelse.

Særligt i begyndelsen af perioden svingede kursregulering af kapitalinteresser fra plus til minus. Siden 1995 har der været et tydeligt skift til et indtjeningsbidrag på 2-3 mia.kr., jf. tabel 1. Noget tyder på, at indtjening som følge af denne brancheglidning kan udgøre et fast indtjeningsbidrag for pengeinstitutterne. Hvor stor indtjeningen bliver, vil dog afhænge af konkurrencesituationen i den "nye branche". Hertil kan lægges, at grænserne mellem forskellige typer af finansielle virksomheder generelt nedbrydes med yderligere konkurrence til følge i alle brancher.

I forbindelse med de nye aktiviteter og produkter modtager pengeinstitutterne i nogle tilfælde gebyr- eller provisionsbetaling for ydelser til selskaber inden for samme finansielle koncern. Sådanne betalinger indgår direkte i basisindtjeningen under netto gebyrindtægter, når man ser på institutregnskabet. I et korrekt konsolideret regnskab vil koncerninterne transaktioner være elimineret. I takt med at aktiviteter i finansielle dattervirksomheder får stigende betydning for en koncerns samlede indtjening, bør der ved analyse tages udgangspunkt i det konsoliderede regnskab i stedet for i pengeinstitutregnskabet.

Sammenfatning

Lave tab og hensættelser samt negative løbetidsafhængige kursreguleringer dækker i et vist omfang over, at pengeinstitutternes basisindtjening er under pres som følge af stigende konkurrence og et lavere renteniveau.

Der synes ikke at være udsigt til mindre konkurrence, hverken fra indenlandske eller udenlandske udbydere i den finansielle sektor, hvilket kan komme til at lægge yderligere pres på rentemarginalen og dermed basisindtjeningen i de kommende år. Der vil derfor fortsat være behov for en stram omkostningsstyring.

Konkurrencen og det lave renteniveau er positive tendenser i forhold til samfundets økonomiske udvikling og for kunderne. Pengeinstitutterne har i de senere år hovedsagelig reageret ved at udvide aktiviteterne, enten inden for de traditionelle pengeinstitutforretninger eller med nye aktiviteter.

v/Niels Lynggård Hansen, Økonomisk Afdeling

Indledning

Lønstigningerne i Danmark har i de senere år ligget på et i historisk sammenhæng stabilt lavt niveau. Således har timelønningerne for industriarbejdere, som er emnet for denne artikel, fra midten af 1995 til udgangen af 1997 haft en stort set uændret stigningstakt på ca. 4 pct. p.a., jf. figur 1. Fra udgangen af 1991 til 1995 var lønstigningstakten endnu lavere i intervallet fra 2 til 4 pct. p.a., et niveau man skal tilbage til 1950 for at genfinde. Det nævnte niveau for lønstigningerne i Danmark afspejler i høj grad en international tendens i forlængelse af den generelle nedbringelse af inflationstakten i mange lande siden 1980'erne. Konkret har priserne i Danmark i de senere år udviklet sig noget langsommere end lønningerne, således at reallønnen er steget på trods af de lave nominelle lønstigninger. Den nominelle danske lønudvikling var i begyndelsen af 1990'erne mere afdæmpet end hos vore vigtigste handelspartnere. Fra begyndelsen af 1995 er denne udvikling vendt. De danske merlønstigninger falder sammen med en stærkere økonomisk vækst end hos de fleste handelspartnere og derved en langt gunstigere udvikling i ledigheden end i andre lande siden 1993.

I en lille, åben økonomi som Danmark spiller løndannelsen en central rolle for økonomiens tilpasningsevne ved ændringer i de ydre vilkår, ikke mindst via dens betydning for konkurrenceevnen. Virkningerne på lidt længere sigt af økonomisk politik, herunder finanspolitik, afhænger i betydelig grad af, hvor meget og hvor hurtigt lønningerne reagerer på fx ændringer i produktion og beskæftigelse. En række andre forhold, herunder prisdannelsen på varemarkedet, tillidsfaktorer og renteudviklingen er dog også af stor betydning i denne forbindelse. Manøvremulighederne i den økonomiske politik afhænger således af flere forhold end løndannelsen. Det ændrer ikke ved, at det er vigtigt både ved udarbejdelse af prognoser for dansk økonomi og tilrettelæggelse af den økonomiske politik at have en klar ide om løndannelsen. Specielt har erfaringerne fra midten af 1980'erne, hvor voldsomme lønstigninger i 1987 bidrog afgørende til afslutningen på et økonomisk opsving og begyndelsen af en lang periode med lav vækst, sat sit præg. Ledigheden kom i løbet af 1997 ned på samme lave niveau som dengang uden tegn på lignende acceleration i lønningerne. Disse forhold motiverer i sig selv et nærmere studie af løndannelsen i Danmark. Det skal bemærkes, at den lønrelation, som Nationalbanken hidtil har anvendt i sit modelarbejde, ikke har vist tegn på at være løbet af sporet. Et vigtigt spørgsmål i den sammenhæng er, om reaktionsmønstret i dag trods alt er forskelligt fra 1980'erne, herunder om der er sket et strukturelt skift i løndannelsen, eller om lønreaktionen blot lader vente på sig, som konflikten på arbejdsmarkedet i foråret 1998 kan antyde.

Denne artikel beskriver en empirisk analyse af timelønningerne i industrien med udgangspunkt i alternative hypoteser for løndannelsen. I første afsnit gennemgås resultaterne fra den økonometriske analyse. Dernæst diskuteres stabiliteten i den estimerede sammenhæng, først og fremmest hvorvidt der kan tænkes at være sket strukturelle skift i løndannelsen. Endelig følger en række afsluttende kommentarer. Selve den empiriske analyse af løndannelsen er henlagt til appendiks.

En lønrelation for Danmark

Den økonometriske analyse understøtter, at lønstigningstakten kan beskrives som en nogenlunde stabil funktion af arbejdsløshedsgrad og prisstigninger, som i en mere traditionel Phillipskurve³³⁾. Disse faktorer

giver sammen med forskellen på producent- og forbrugerprisstigninger, ændringerne i den årlige arbejdstid og arbejdsløshedsunderstøttelsens kompensationsgrad en overordnet set tilfredsstillende beskrivelse af lønudviklingen fra midten af 1970'erne til i dag. Den foretrukne relation, jf. tabel 5 i appendiks, kan konkret skrives på følgende måde:

w er timeløn for industriens arbejdere, p_C forbrugsdeflatoren, p_Y BFIdeflatoren for private byerhverv, h årlig arbejdstid, UR arbejdsløshedsgraden, og r kompensationsgraden ved ledighed³⁴⁾. Bidrag til lønudviklingen fra de enkelte forklarende komponenter i lønrelationen er vist i figur 2.

Lønnens reaktion på de økonomiske konjunkturer går først og fremmest via arbejdsløshedsgraden. Det er i den forbindelse bemærkelsesværdigt, at timelønningerne i 1997 voksede betydeligt langsommere end i anden halvdel af 1980'erne, hvor arbejdsløsheden nåede ned på stort set samme niveau som i dag. Den væsentligste forklaring på denne forskel er ifølge modellen de successive nedsættelser af arbejdstiden, som fandt sted i anden halvdel af 1980'erne. Disse var til dels politisk bestemt, og blev i vidt omfang givet med fuld lønkompensation til arbejdstagerne.

Inflationstakten er faldet betydeligt i løbet af den betragtede periode, og har i 1990'erne ligget på et lavere niveau end i 1980'erne. Herved dæmpes inflationsforventningerne, og forbrugerprisernes stigningstakt bidrager derfor til at forklare niveauskiftet i lønstigningstakten. Det samme gælder den gennemsnitlige kompensationsgrad ved ledighed, som i dag ligger på et lavere niveau end i midten af 1970'erne.

Lønstigningerne afhænger desuden af væksten i producentpriserne som udtryk for, at den tilbudte løn vil afhænge af prisudviklingen set fra producenternes synspunkt. Konkret indgår i lønrelationen forskellen mellem stigningstakterne i henholdsvis producent- og forbrugerpriserne. Denne størrelse bidrager ikke trendmæssigt til lønudviklingen, da de to prisserier på længere sigt bevæger sig parallelt. På kortere sigt kan indflydelsen fra denne faktor dog være mærkbar.

Den estimerede relation giver generelt en god beskrivelse af lønudviklingen. Inden for estimationsperioden fanges de overordnede bevægelser i lønningerne, mens større sving fra kvartal til kvartal ikke altid rammes, jf. figur 3. Uden for estimationsperioden forudsiges de seneste års lønstigninger ligeledes med en rimelig præcision. Det er bemærkelsesværdigt, at den modelbestemte lønstigningstakt gennem det seneste opsving stort set ikke påvirkes, selv hvis estimationsperioden stopper i 1992 i stedet for 1995. Det viser, at den estimerede relation ikke har problemer med de seneste års lønudvikling, og dermed, at udviklingen kan forklares uden at ty til hypotesen om et strukturelt skift i løndannelsen.

Strukturelt skift i løndannelsen?

Den aktuelle diskussion af "new economics"³⁵⁾, dvs. ideen om at produktion og beskæftigelse kan stige uden opgang i inflationstakten, bl.a. på grund af skærpet konkurrence og internationalisering, kan indebære en ide om, at Phillipskurven er blevet mere flad, dvs. en mindskelse af lønstigningstaktens marginale reaktion ved ændringer i ledigheden.

En nærliggende forklaring på et sådant strukturskift kunne være en stigende erkendelse af, at høje lønstigninger har en tendens til at blive spist op af tilsvarende prisstigninger og fald i beskæftigelse. Erfaringen fra de seneste årtier er, at fremgang i reallønnen især har fundet sted i perioder med lave lønstigninger, jf. figur 1.

Sammenfaldet af lave lønstigninger og markant fald i arbejdsløsheden kan også skyldes, at arbejdsmarkedet ikke er så stramt, som bevægelsen i ledighedstallene umiddelbart antyder. De senere års arbejdsmarkedspolitik kan tænkes at have reduceret det niveau for ledigheden, hvor accelererende lønninger normalt begynder at vise sig. Det svarer til, at Phillipskurven er flyttet sidelæns mod venstre. De mest bemærkelsesværdige resultater er opnået i bekæmpelsen af ungdomsledigheden, som er faldet betydeligt. Faldet i ledigheden har desuden været bredt fordelt på sektorer, og flaskehalsproblemer i samme omfang som under opsvinget i 1980'erne er endnu ikke set.

En yderligere forklaring kunne være, at faldet i ledigheden i stor udstrækning er sket ved lediges overgang til bl.a. orlov, overgangsydelse og efterløn. For så vidt der her har været tale om ledige med en forholdsvis løs tilknytning til arbejdsmarkedet, og som derfor ikke har bidraget væsentligt til at holde lønningerne nede, kan ledighedsfaldet være afstedkommet uden at have ført til et øget lønpres. Det svarer også til, at Phillipskurven er flyttet mod venstre.

Den estimerede relation viser overordnet en stabil sammenhæng mellem lønstigningstakten og dens forklarende faktorer, jf. analysen af stabilitetsegenskaberne i appendiks, svarende til, at der ikke har været tale om et strukturelt skift i løndannelsen. Hældningen på Phillipskurven, dvs. koefficienten til ledigheden, er dog mindsket en anelse efter 1993.

Generelt er det svært i empirisk arbejde at skelne mellem de enkelte forklaringer på, at lønstigningerne i de senere år har været lavere end under opsvinget i 1980'erne. At ændringer i den årlige arbejdstid har en signifikant betydning synes dog uomtvisteligt. I formel forstand har alle nedsættelser af arbejdstiden været fulgt af en umiddelbar lønkompensation, om end overvæltningen efterfølgende kan tænkes at være reduceret. Således fandt de mest markante og enkeltstående lønstigninger fra et kvartal til det næste, nemlig i 1975, 1979 og 1987, sted i kvartaler med mærkbare reduktioner i arbejdstiden, jf. sammenligning af figur 2 og 3.

Afslutning

Det er vist, at et beskedent antal faktorer kan beskrive lønudviklingen siden midten af 1970'erne. Lønrelationen synes ikke at have væsentlige problemer med at forklare de i historisk sammenhæng beskedne lønstigninger frem til slutningen af 1997. Resultaterne fra den økonometriske analyse skal dog som altid tolkes med en vis forsigtighed, og det kan ikke afvises, at der er en hastigere lønudvikling i vente "rundt om hjørnet" i takt med det stadigt strammere arbejdsmarked under den aktuelle højkonjunktur. Lønstigninger på omkring 4 pct. p.a. må dog samtidigt vurderes at være problematiske på baggrund af de seneste tyske overenskomster og lave lønstigninger i udlandet i det hele taget.

Appendiks

I dette appendiks gennemgås en økonometrisk analyse af løndannelsen i Danmark. Analysen er baseret på timelønningerne i industrien. Næste afsnit indeholder en kort diskussion af alternative forklaringsmodeller for løndannelsen som udgangspunkt for den økonometriske analyse. Herefter følger en beskrivelse af data og metodevalg. Siden gennemgås estimation af de forskellige modeller hver for sig, samt test af modellerne mod hinanden. Til sidst diskuteres de statistiske egenskaber ved den foretrukne model, herunder stabilitets- og forecastegenskaber.

Modelramme

Udgangspunktet for analysen er som nævnt alternative hypoteser, som hver især har været centrale i eksisterende empiriske studier af udviklingen i både danske og udenlandske lønninger. Phillipskurven placerer sig tidsmæssigt først og beskriver lønstigningstakten som funktion af inflation og arbejdsløshedsgrad. Den har haft en vigtig placering i mange makroøkonometriske modeller, om end den ofte kritiseres for manglende teoretisk fundament og sommetider også for empirisk ustabilitet. Modstykket til Phillipskurven er relationer, der beskriver en sammenhæng mellem realløn/lønkvote og bl.a. arbejdsløshed. At både Phillipskurver og reallønsmodeller kan tænkes at være empirisk interessante antydes i figur 4, idet såvel lønstigningstakten som lønkvoten synes at være negativt korrelerede med ledighedsgraden. I de seneste par år synes sammenhængen dog at være brudt, og der vil i det følgende blive undersøgt for strukturelt brud.

Phillipskurven beskriver i korte træk lønstigningstakten, w, som funktion af den forventede inflation, p^e, og arbejdsløshedsgraden, UR, samt eventuelt også ændringen i arbejdsløshedsgraden, UR,

Forventet inflation approksimeres normalt ved laggede værdier af faktisk inflation, p. Andre forklarende variabler kan vel tænkes inddraget. Phillipskurven er som nævnt blevet kritiseret for at give en for simpel beskrivelse af løndannelsen. Blandt de vigtigste kritikpunkter er, at den ikke forklarer reallønsniveauet for et givet niveau for ledigheden, men kun stigningstakten i de nominelle lønninger. I en større modelmæssig sammenhæng behøver Phillipskurven dog ikke implicere, at reallønnen er ubestemt. Denne kan meget vel tænkes at indgå i både udbud og efterspørgsel efter arbejdskraft. I så fald vil Phillipskurven blot være den mekanisme, der sørger for tilpasningen i reallønnen og skaber ligevægt på arbejdsmarkedet.

I samme åndedrag bør det bemærkes, at eksistensen af et velbestemt langsigtsniveau for ledigheden ikke nødvendigvis fordrer, at Phillipskurven er lodret, dvs. =1. Ved faste valutakurser skal ledigheden i ligevægt resultere i samme lønstigningstakt som i ankerområdet. Det fremgår bl.a. ved multiplikatorsimulationer med Nationalbankens makromodel³⁶⁾.

Forhandlingsmodeller repræsenterer en lidt nyere teori for løndannelsen. Reallønnen er bestemt ved forhandlinger mellem fagforeningerne og virksomheden, og vil derfor afhænge af fagforeningernes relative forhandlingsstyrke. Som en proxy herfor benytter vi arbejdsløshedsgraden, således at W/P=g(UR), g'<0. Reallønnen vil normalt også afhænge af andre faktorer, som løn- og virksomhedsskatter, produktivitet, dagpengenes kompensationsgrad, etc.³⁷⁾ Som udgangspunkt for det empiriske arbejde med en reallønsmodel vil vi benytte følgende specifikation (på log-lineær form), hvor det forventede fortegn til parametrene er angivet:

p_C er forbrugerpriserne, p_Y producentpriserne, q arbejdsproduktiviteten, h ugentligt timetal, t_i gennemsnitlig indkomstskattesats, t_p virksomhedernes indirekte lønomkostninger³⁸⁾, og r kompensationsgraden. Wedgen (kilen), WW, mellem virksomhedernes produktrealløn, W₁=W·T_p /P_Y , og arbejdernes forbrugsrealløn, W₂=W·T_i /P_C , dvs. ww =p_C-p_Y+t_p-t_i , har betydning, da arbejdsgivere og -tagere normalt ikke interesserer sig for samme lønbegreb. Til illustration af wedgens betydning kan lønligningen skrives med den disponible forbrugsrealløn på venstre side:

Hvis µ₁=µ₂=µ₃=0, vil forbrugsreallønnen være invariant over for ændringer i wedge-komponenterne, mens produktreallønnen er invariant, hvis µ₁=µ₂=-µ₃=1. Koefficienternes størrelse er i sidste ende et spørgsmål om fagforeningernes forhandlingsstyrke, dvs. styrke til at overvælte ændringer i indkomstskat og forbrugerpriser i lønnen og tilsvarende forhindre virksomhederne i at overvælte ændringer i indirekte lønomkostninger i lønnen. Der kan tænkes at være skattesymmetri i løndannelsen, dvs. µ₁=µ₂=-µ₃, således at simple omlægninger af skattesystemet ikke har reale effekter via ændringer af reallønnen, men det behøver ikke at være tilfældet.

Data og metode

Der benyttes kvartalsdata fra Nationalbankens model, Mona. Estimationsperioden er 1. kvartal 1975 til 4. kvartal 1995, mens data frem til udgangen af 1997 benyttes til out-of-sample prædiktioner. De anvendte serier er følgende:

W timelønsindekset for industriens arbejdere³⁹⁾
P_C deflatoren for privat forbrug
P_Y BFI-deflatoren for private sektor ekskl. landbrug, energi og boligb.
T_p virksomhedernes indirekte lønomkostninger⁴⁰⁾
T_i gennemsnitlig indkomstskat, inkl. bruttoskat⁴¹⁾
UR arbejdsløshedsgraden
Q gennemsnitlig timeproduktivitet i byerhverv ekskl. energi
H maksimalt aftalt årlig arbejdstid, timer
R gennemsnitlige kompensationsgrad

I første omgang undersøges tidsseriernes integrationsorden ved et såkaldt enhedsrodstest. Til det foretages en udvidet Dickey-Fuller test baseret på nedenstående ligning. En tidstrend, t, er medtaget, når det giver mening i økonomisk forstand som alternativ til en stokastisk trend.

Undersøgelsen af seriernes integrationsorden antyder, jf. tabel 1, at det er usikkert, om den nominelle løn er integreret af første eller anden orden, mens de øvrige nominelle variabler, forbruger- og producentpriser, mere entydigt er integreret af første orden. Arbejdshypotesen er, at alle nominelle størrelser er integreret af første orden. De reale variabler som realløn, wedge, arbejdsløshed, arbejdstid, samt løn- og virksomhedsskatter er integreret af første orden⁴²⁾. Produktiviteten kunne på baggrund af teststørrelserne se ud til at være stationær, men antages at være integreret af samme orden som de øvrige reale størrelser.

Den empiriske analyse vil tage udgangspunktet i Johansen's multivariate kointegrationsmodel⁴³⁾. Lad være givet en p-dimensional VAR-model skrevet på fejlkorrektionsform,

k er antal lags i VAR-modellen, og t et indeks for tiden. D betegner de deterministiske led. Fejlleddet antages at være identisk og uafhængigt normalfordelt med kovarians-matricen . Relevante variabler i langsigtssammenhængen er den nominelle løn, forbrugerpriserne, den gennemsnitlige timeproduktivitet, arbejdsløshedsgraden, wedgen mellem virksomhedernes produktrealløn og den disponible forbrugsrealløn, og den gennemsnitlige kompensationsgrad, dvs. X={w, p_C , q, UR, ww, r}.

Modellens langsigts-multiplikatorer er indeholdt i 6*6-matricen . X_t er som anført ovenfor integreret af første orden, dvs. X_t ~ I(1). Antagelserne bag VAR-modellen indebærer, at ovenstående model beskriver et balanceret system, hvor alle elementerne er stationære. Det betyder derfor, at må være af reduceret rang, rank()= , og derved kan splittes op i to matricer, og , som begge er 6*-matricer af fuld søjle-rang, hvor =·'. Med andre ord må <6, når X er ikke-stationær. Tilfældet =0 svarer til, at der ikke er kointegration og modellen reduceres til en traditionel VARmodel i første-differenser, mens der i tilfældet 0<<6 kan findes uafhængige kointegrerende sammenhænge mellem I(1)-variablerne i X.

Hver søjle i beskriver en kointegrationsrelation, og tilsvarende loadings, dvs. koefficienterne til kointegrationssammenhængene i de enkelte ligninger. Hvis der eksisterer mere end én kointegrationssammenhæng, vil koefficienterne i og ikke være identificeret, og identificerende restriktioner må pålægges systemet med henblik på at udlede sammenhænge, der kan gives en økonomisk og strukturel fortolkning.

Estimationsresultater

I tabel 2 er vist resultater fra kointegrationsanalysen. På basis af bl.a. forskellige informationskriterier er der valgt en laglængde på 2. Kompensationsgraden

H0: Rang ( ) =				.. 0			.. 1			.. 2		.. 3			.. 4
Egenværdier				0,54			0,28			0,25		0,11			0,06
Spor				132,4			67,0			39,6		15,1			5,5
Spor (just. for frih.gr.)1)				116,6			59,0			34,9		13,3			4,8
Kritiske værdier, øvre2)				87,0			62,9			42,2		25,5			12,2
95%, nedre3)				78,5			55,4			35,3		19,4			6,0
Egenvektorer
w				1,00			-0,27			0,37		-1,27			-0,93
pc -ti				-1,64			1,00			-0,35		0,88			1,53
UR				-1,33			0,55			1,00		2,43			-1,13
q				0,23			-1,09			-0,45		1,00			0,57
ww				-2,33			2,65			-0,08		0,00			1,00
r				0,62			0,70			-0,25		-0,25			2,76
Ligning		Loading faktorer mht. ..							Std. afv.		Misspecifikations-t ests4)
											AR1-55) F(5,60)		ARCH46) F(4,57)	Hetero.7) F(22,42)		Norm.8) (2)
		..	..		..	..		..
w		0,046	0,046		-0,039	0,009		-0,016	0,0065		2,06		1,11	0,47		1,55
pc		0,056	-0,007		-0,033	-0,023		0,031	0,0073		1,72		2,34	1,64		1,16
UR		0,006	-0,009		-0,054	-0,011		-0,009	0,0024		0,39		0,07	0,68		5,75
q		-0,032	0,034		0,791	-0,067		-0,024	0,0154		0,47		0,44	0,91		2,32
ww		0,033	-0,046		0,269	0,090		-0,044	0,0150		1,83		0,66	1,09		16,00**
1) Justeret for antal frihedsgrader, se H.-E. Reimers (1992), Comparison of Tests for Multivariate Cointegration, Statistical Papers, vol. 33, pp. 335-359. 2) Ingen drift i det partielle system (c=0). c er størrelsen på driften i det partielle system i forhold til driften i det marginale system, standardiseret vha. kovariansen i de respektive systemer, jf. I. Harboe, S. Johansen, B. Nielsen and A. Rahbek (1995), Test for Cointegration Rank in Partial Systems, Mimeo, Institute of Mathematical Statistics, University of Copenhagen. 3) c=. 4) *, **: Test-størrelser signifikante på 5% og 1% niveauer. 5) LM-test for autokorrelation af orden 1-5, F-fordelt. 6) LM-test for ARCH af 4. orden, F-fordelt. 7) F-test baseret på H. White (1980), A Heteroscedasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Test for Heteroscedasticity, Econometrica, 48. 8) Bera-Jarque normalitets-test, (2)-fordelt.

antages fra starten at være eksogen med hensyn til langsigtsparametrene, så systemet er partielt ved at kun 5 af 6 variabler opfattes som endogene. Ifølge trace-testet taler meget for, at rangen er 2⁴⁴⁾.

H0: Rang () =				.. 0			.. 1
Egenværdier				0,51			0,22
Spor				81,3			21,2
Spor (just. for frih.gr.)1)				77,4			20,2
Kritiske værdier, øvre2)				39,6			20,4
95%, nedre3)				30,6			11,1
Egenvektorer
w				1,00			-0,73
pc -ti				-1,37			1,00
q				-0,24			0,04
UR				-0,59			-0,73
r				0,64			0,14
ww				-1,55			1,59
Ligning		Loading faktorer mht. ..							Std. afv.		Misspecifikations-t ests4)
											AR1-56) F(5,60)		ARCH46) F(4,57)	Hetero.7) F(22,42)		Norm.8) (2)
			..		..
w			0,058		0,070				0,0066		1,83		1,24	1,00		1,14
pc			0,072		-0,049				0,0061		1,21		0,53	2,08		1,18
Anm.: Se noter i tabel 2.

Test for misspecifikation antyder, at modellen overordnet er velspecificeret. Til den fortsatte statistiske analyse kan nu de klassiske fordelingsmæssige antagelser benyttes, idet består af 2 kointegrerende, og dermed stationære sammenhænge. I første omgang undersøges for eksogenitet med hensyn til langsigts-parametrene, og for om variablerne enkeltvis kan fjernes fra kointegrationsrummet⁴⁵⁾. Derimod giver det selvsagt ikke mening at teste på enkeltkoefficienter i og , da disse som nævnt ikke er identificeret. Det viser sig ved test på rækkerne i , at produktiviteten, arbejdsløsheden og wedgen er eksogene. Derimod kan ingen variabler fjernes fra kointegrationsrummet.

Test af hypoteser på og , 1975 - 1995

Egen- vektorer	1.		2..		3.		4.		5.		6.		7.
w	0	1	0	1	1	1	1	1	1	0	1	0	1	0
pc -ti	0	-1,37	0	-1,37	-1	-1,43	-1	-1,37	-1	0	-1	0	-1	0
q	0	-0,16	0	-0,18	-1	-0,06	-1	-0,18	-1	0	-1	0	-1	0
UR	1	1,19	1	-0,05	-9,41	1,26	-13,20	-0,06	5,44	1	-10,90	1	0,78	1
r	-0,70	-0,50	-0,56	0,36	5,47	-0,36	7,21	0,36	-2,59	-0,75	5,97	13,54	0,84	-0,56
ww	0	-1,82	0	-1,76	1,71	-2,25	2,73	-1,76	-1,12	0	2,10	0	-1,01	0
Loading faktorer:
w	-0,11	-0,02	-0,15	0	0,01	-0,00	0,01	0	-0,02	-0,03	0,01	0	0	-0,15
pc	-0,14	0,10	0	0,11	0,01	0,09	0	0,11	0,07	-0,35	0	0,01	0,08	0
LR-test*)	(3)=1,13		(4)=2,40		(1)=0,11		(2)=0,13		(5)=9,72		(6)=25,87		(6)=11,36
	[0,77]		[0,66]		[0,74]		[0,94]		[0,08]		[0,00]		[0,08]
Anm.: Størrelser i firkantede paranteser betegner marginale signifikansniveauer.

Den fortsatte analyse tager nu afsæt i et partielt system med nominel løn og forbrugerpriser som de endogene variabler, se tabel 3. Systemet synes overordnet at være velspecificeret og vil være udgangspunkt for den fortsatte analyse af de kointegrerende sammenhænge. De to kointegrationsvektorer, og , er normaliseret, men er fortsat ikke identificeret. De forklarede og teorikonforme kointegrerende relationer kan fremkomme ved lineære kombinationer af og .

I det følgende er der set på identifikation af de estimerede kointegrerende sammenhænge med baggrund i teoretiske overvejelser skitseret ovenfor. Resultater fra test af identificerende antagelser er vist i tabel 4. I et tidligere studie baseret på kvartalstal fra Mona findes en relation for løndannelsen, hvor lønstigningstakten bl.a. forklares af to ikke-stationære variabler, nemlig arbejdsløsheden og kompensationsgraden⁴⁶⁾. Disse udgør derfor formelt en kointegrerende sammenhæng. I praksis befinder vi os formentlig i en gråzone, idet det er et åbent spørgsmål, om lønstigningstakten er stationær eller integreret af første orden. Relationen kan derfor godt tænkes at være frembragt af, at lønstigningstakten på længere sigt er negativt korreleret og kointegreret med ledighedsgraden og positivt med kompensationsgraden. Søjle 1 og 2 viser, at det fortsat ikke kan afvises, at arbejdsløsheden og kompensationsgraden udgør en kointegrerende sammenhæng, som tillige kan tænkes at være den eneste, der indvirker på lønrelationen, med korrekt fortegn.

En i økonomisk forstand rimelig relation, der beskriver reallønskurven, kan ligeledes frembringes, jf. søjle 3 og 4. En sådan sammenhæng indgår imidlertid med et forkert fortegn i lønligningen, idet det første element i bliver positivt i det pågældende tilfælde, svarende til at der ikke er fejlkorrektion i løndannelsen. Et statistisk test viser tillige, at langsigtssammenhængen i givet fald ikke er ene om at indgå i lønrelationen. Det bemærkes, at visse koefficienter i reallønsligningen, bl.a. til kompensationsgraden, får ufortolkelige værdier, hvis de estimeres frit. Det skal ses i sammenhæng med, at koefficienten til arbejdsløshedsgrad og kompensationsgrad ikke er identificeret i reallønsligningen i søjle 5, og at det derfor ikke giver mening at tolke disse koefficienter. Reallønskurven kan således ikke afvises på dette grundlag.

I de resterende søjler identificeres de to typer af relationer samtidigt i kointegrationsrummet. Også her synes en Phillipskurve svarende til i søjle 7 at stå stærkest, jf. en sammenligning af LR-test på det samlede sæt af overidentificerende restriktioner i søjle 6 og 7.

Den indledende kointegrationsanalyse synes at favorisere Phillipskurve-specifikationen frem for en reallønsligning. Ikke desto mindre fortsættes i den dynamiske analyse med begge hypoteser, se tabel 5. Denne analyse bygger på enkeltlignings-estimationer⁴⁷⁾ og er baseret på princippet general-to-specific.

Det er i princippet muligt at estimere en reallønsligning med rimelige statistiske egenskaber. Traditionelle encompassing tests viser dog tydeligt, at Phillipskurven dominerer reallønsligningen, idet koefficienten til lønkvoten i niveau ikke er signifikant (søjle 1 og 2). Endvidere er der testet for hysteresis⁴⁸⁾ (søjle 3 og 6) ved i sædvanlig forstand at undersøge, om ændringer i arbejdsløsheden snarere end niveauet skulle være bestemmende for lønnen. Der synes ikke at være tegn herpå. På baggrund af ovenstående analyse må en Phillipskurve (søjle 4 og 5) foretrækkes.

Den foretrukne relation (søjle 4) har tilfredstillende statistiske egenskaber. Der er ikke tegn på autokorrelation, og det kan ikke afvises, at fejlleddet er normalfordelt hvid støj. Bemærk, at en standardafvigelse på de kvartalsvise logaritmiske ændringer på 0,0061, eller ca. 0,6 pct., omregnet til procentvise årlige ændringer svarer til godt 1,2 pct. Det er naturligvis en

Dynamiske lønrelationer, 1975 - 1995. Endogen variabel: w.

Eksogene	1.		2.		3.		4.		5.		6.
Konstant	0,05	(5,76)	0,06	(6,47)	0,06	(6,25)	0,05	(5,83)	0,05	(7,65)	0,05	(7,54)
pC,-2	0,14	(1,57)					0,10	(1,23)
pC,-3	0,19	(2,11)	0,20	(2,21)	0,20	(2,18)	0,16	(1,81)	0,18	(2,07)	0,18	(2,06)
(py -pc ) -3	0,12	(2,83)	0,14	(3,11)	0,14	(3,08)	0,13	(2,96)	0,14	(3,16)	0,14	(3,15)
h	-0,77	(-4,29)	-0,84	(-4,85)	-0,84	(-4,80)	-0,78	(-4,39)	-0,84	(-4,86)	-0,85	(-4,83)
UR					-0,02	(-0,10)					-0,06	(-0,27)
UR-1	-0,14	(-2,62)	-0,14	(-2,49)	-0,14	(-2,47)	-0,13	(-2,36)	-0,13	(-2,37)	-0,13	(-2,37)
r-1	0,05	(3,10)	0,06	(3,88)	0,06	(3,75)	0,05	(2,97)	0,06	(3,82)	0,06	(3,70)
ec-11)	-0,02	(-1,25)	-0,01	(-0,78)	-0,01	(-0,74)
Test-størrelser:
R2	0,72		0,71		0,71		0,71		0,70		0,70
	0,0060		0,0061		0,0061		0,0061		0,0061		0,0061
DW	2,33		2,34		2,34		2,33		2,34		2,34
Autokorr.2)	0,82		1,02		1,00		0,85		1,02		1,01
ARCH3)	1,11		1,29		1,30		1,33		1,29		1,35
Heterosk.4)	1,03		0,76		0,63		0,94		0,61		0,51
Norm.5)	4,42		3,75		3,81		2,27		2,66		2.84
1) . Resultater i denne tabel bygger på langsigtssammenhængen vedrører produktrealløn, arbejdsløshed og kompensationsgrad. Andre værdier for  giver dog stort set tilsvarende resultater. 2) LM-test for autokorrelation af orden 1-5, F-fordelt. 3) LM-test for ARCH af 4. orden, F-fordelt. 4) F-test baseret på White (1980), op. cit. 5) Bera-Jarque normalitets-test, 2(2)-fordelt.

forholdsvis stor usikkerhed, men den skal ses på baggrund af, at den kvartalsvise lønstigningstakt er relativt volatil. Generelt synes den modelbestemte lønudvikling overordnet at give en tilfredsstillende beskrivelse af den faktiske udvikling inden for estimationsperioden, jf. figur 3, selv om den ikke fanger alle udsving.

Stabilitets- og forecastegenskaber

Uden for estimationsperioden, dvs. fra estimationsperiodens ophør ultimo 1995 til 4. kvartal 1997, som er sidste statistikbaserede periode, klarer den estimerede Phillipskurve sig ligeledes relativt godt, jf. figur 3. Forecasts er ikke hele vejen igennem særligt præcise, men den kommer dog tæt på "toppene" på de kvartalsvise lønstigninger i 1993 og 1995, og ikke mindst den afdæmpede lønudvikling i andet halvår af 1996. Det bør

desuden bemærkes, at selv når estimationen kun går til 1992 fås en relativt god beskrivelse af lønstigningerne gennem 1990'erne.

Stabilitetsegenskaberne ved den estimerede Phillipskurve forekommer ud fra de rekursive estimater i figur 5 at være tilfredsstillende. De forskellige Chow-tests indikerer heller ikke væsentlige problemer med strukturelt brud i estimationsperioden⁴⁹⁾. Sammenfaldet af de seneste års lave lønstigninger og en fortsat faldende ledighed synes ikke at volde modellen problemer, om end der observeres et lille absolut fald i koefficienten til ledighedsgraden efter 1993. Arbejdsløshedsgraden ligger for tiden stort set på samme niveau som ved lavpunktet midt i 1980'erne, mens prisstigningerne i dag bidrager til lavere lønstigninger end tidligere. Når den modelberegnede lønstigningstakt ikke kommer højere op, skyldes det dog først og fremmest, at der ikke er noget bidrag fra arbejdstidsnedsættelser som i 1987-91, jf. figur 2.

Til den åbenbare stabilitet ved Phillipskurve i perioden fra 1975 til i dag skal bemærkes, at lønreaktionen ved ændringer i ledigheden mere end tredobles, når årene 1972-74 medtages i estimationsperioden. De øvrige koefficienter påvirkes ikke i afgørende grad heraf, og relationens stabilitetsegenskaber synes ligeledes at være fine. Det tyder på, at det danske arbejdsmarked under den 1. oliekrise, i lighed med mange andre vesteuropæiske lande, undergik et regime-skift, fra en situation med en ledighedsgrad omkring 2 pct. til en situation, hvor ledighedsgraden blev mere end tredoblet samtidig med en kraftig opgang i lønstigningstakten. Det kan have medført et strukturelt brud i Phillipskurven, hvilket taler for at benytte et sample, der begynder i 1975.

Om godt en uge indledes den historiske møderække, hvor de formelle beslutninger tages vedrørende starten på Den Økonomiske og Monetære Unions tredje fase. Der er ikke den store spænding om udfaldet. Det har allerede i nogen tid stået klart, at 11 af EUs 15 medlemmer vil indføre den fælles mønt 1. januar 1999.

For blot et par år siden var der mange skeptikere, der slet ikke troede, at ØMUen ville blive til noget. Selv blandt ØMU-optimisterne var det en udbredt opfattelse, at højst 6-8 lande ville kunne deltage fra 1999.

Men i de senere år har EU-landene opnået en bemærkelsesværdig konvergens i de økonomiske nøgletal. Tallene er blevet analyseret og vurderet i de forskellige konvergensrapporter, som er fremkommet den sidste måned.

I den offentlige debat har fokus navnlig været på den finanspolitiske konvergens. 14 EU-lande har bragt underskuddene på de offentlige budgetter ned under den magiske grænse på 3 pct. af BNP. Reduktionen af den offentlige gæld er ifølge sagens natur en noget mere langstrakt proces, og for et par af de ventede deltagere må den påregnes at tage ganske mange år.

Men konvergenskriterierne handler ikke kun om de offentlige finanser. Der lægges vægt på, at de deltagende lande skal have nogenlunde ensartet inflation og rente, og at deres indbyrdes valutakurser har været stabile. Det er et logisk krav til lande, der skal have en fælles valuta. I begyndelsen af 90'erne, hvor traktaten blev skrevet, ønskede man desuden at fastholde de resultater med hensyn til lavere inflation og valutakursstabilitet, som de såkaldte europæiske kernelande havde opnået i 80'erne. Efter den betydelige valutauro i begyndelsen af 90'erne fik kernelandene hurtigt genetableret valutakursstabilitet omkring de centralkurser, som har været gældende siden 1987. De øvrige lande, som ventes at være med i møntunionen, har først i de senere år opnået valutakursstabilitet i forhold til hinanden og til kernelandene.

Lave inflationsrater i 90'erne er imidlertid ikke kun et EU-fænomen, men genfindes i de fleste andre OECD-lande.

Selv kraftig økonomisk vækst og lav arbejdsløshed har ikke som tidligere medført stærke prisstigninger, hvilket har overrasket de fleste økonomiske prognosemagere. Det har givet anledning til mange betragtninger i artikler og taler fra akademikere, politikere og centralbanker. Man har lanceret begrebet "ny økonomi" som forklaring herpå.

Ny økonomi er ikke - i alt fald ikke endnu - nogen sammenhængende teoribygning som et alternativ til den traditionelle økonomiske teori. Ny økonomi er snarere en samlebetegnelse for en række ad hoc forklaringer på, at de gammelkendte sammenhænge mellem vækst, arbejdsløshed og inflation måske har ændret karakter. Især den teknologiske udvikling bruges som forklaring på ændrede reaktionsmønstre hos både virksomheder og lønmodtagere.

Indtil videre ser det dog ud til, at den økonomiske udvikling i hovedtræk kan forklares ud fra de traditionelle økonomiske modeller.

Den lave inflation har imidlertid også på anden vis påvirket debatten. Man er pludselig begyndt at høre bekymring for, at inflationen er ved at blive for lav, og at man måske vil få prisfald. Ordet "deflation" står for de fleste som et kodeord for mellemkrigstidens økonomiske problemer. Især under verdenskrisen i 30'erne oplevede man deflationsspøgelset som en ond cirkel med prisfald, lønfald og voldsomt stigende arbejdsløshed.

Det er navnlig udviklingen i Japan, der giver anledning til bekymring, og selv om der med jævne mellemrum vedtages pakker af indgreb, har det hidtil vist sig umuligt at få gang i efterspørgslen.

I vores del af verden er situationen helt anderledes. Reallønnen stiger pænt, og de meget lave inflationstal i mange lande skyldes bl.a. prisfald på nogle enkeltvarer. Mange råvarer, bl.a. energi, har meget store prisudsving. Der vil derfor være perioder, hvor disse varer bidrager til at trække prisindekset ned.

Der er andre produkter, der over længere perioder falder i pris, fordi den tekniske udvikling går meget hurtigt. Det mest almindelige eksempel er computere. Men prisfald på sådanne højteknologiske varer er jo ikke udtryk for nogen krisesituation. Måske tværtimod. Uanset at al erfaring siger, at man kan få et bedre produkt til den halve pris ved at vente et år eller to - så har det tilsyneladende ikke negativ effekt på efterspørgslen efter disse produkter.

Så selv om inflationen skulle komme endnu længere ned, og selv om der måske i perioder bliver tale om et fald i prisindeksene, er det svært at se, at det i vore dages samfund skulle føre til problemer af samme art som i 30'erne.

Danmark har valgt at stå uden for ØMUens tredje fase, men alligevel er dansk økonomi også blevet vurderet i konvergensrapporterne. Vi kan glæde os over, at disse vurderinger er særdeles positive. Det styrker finansmarkedernes tillid, og vi kan med tilfredshed konstatere, at rentespændet mellem 10-årige danske og tyske statsobligationer nu ligger så lavt som under 1/4 pct. Det er nærliggende at opfatte den kvarte procent som det p.t. bedste skøn over den renteforskel, der i fremtiden vil være i forhold til euro-obligationer. Der er imidlertid en tendens til, at rentespændet indsnævres i perioder med rentefald, og at spændet er lavt med lave renteniveauer. Derfor må rentespændet mellem danske obligationer og euroobligationer også forventes at kunne variere over tiden, ligesom vi har oplevet det med rentespændet mellem danske og tyske statsobligationer.

Det lave rentespænd kan begrundes med de gode økonomiske nøgletal, og med markedets tillid til, at den danske krone vil få en meget stabil valutakurs i forhold til euroen.

Modsat mange andre lande i Europa er Danmarks økonomiske problem, at udviklingen for tiden går for stærkt. Forbruget stiger kraftigt, fordi der er meget optimistiske forventninger til fremtiden. Man kan kalde det et luksusproblem. Men det har desværre konsekvenser for betalingsbalancen, der er akilleshælen i dansk økonomi. Der er en betydelig risiko for, at vi får underskud på betalingsbalancen i 1998. Og selv om det lykkes at få et mindre overskud, indebærer det reelt, at nedbringelsen af udlandsgælden går i stå.

For to år siden nævnte jeg ved denne lejlighed, at det synes at være et grundvilkår for dansk økonomi, at betalingsbalancen forringes, når vores vækst er stærkere end udlandets. De to sidste år har bekræftet denne sammenhæng.

Derfor er det meget væsentligt, at man ved tilrettelæggelsen af finanspolitikken for 1999 vedtager en overbevisende stramning - og at den også gennemføres. I de senere år er de offentlige udgifter i årets løb desværre steget kraftigere, end det var planlagt.

Tilrettelæggelsen af den samlede finanspolitik for 1999 starter allerede meget snart med aftalerne mellem regeringen og kommunerne. Disse aftaler har meget stor økonomisk betydning, idet hovedparten af den offentlige aktivitet foregår i kommunerne, og det må sikres, at de aftalte udgiftsrammer overholdes både i 1998 og 1999.

De rekordlave obligationsrenter gør ikke den samfundsøkonomiske balancegang lettere, idet de finansielle forhold virker ekspansivt. Det er en konsekvens af fastkurspolitikken kombineret med et lavt renteniveau i hele Europa.

For et års tid siden forventede mange, at markedsrenterne ville være stigende i det kommende år. Men udviklingen er gået lige modsat, bl.a. fordi usikkerheden om udviklingen i Fjernøsten har lagt en dæmper på forventningerne til de kommende års vækst.

Rentefaldet i 1993 førte til en bølge af konverteringer, efter at konvertering i årtier kun havde været noget, man hørte om i økonomisk historie. Konverteringsbølgen i 93-94 gav i de fleste tilfælde meget betydelige lettelser i boligejernes udgifter til renter og afdrag. Der er ingen tvivl om, at den forbrugsstimulerende effekt af dette er en væsentlig del af forklaringen på det økonomiske opsving i Danmark fra 1993.

Konverteringerne gjorde almindelige boligejere bevidste om mulighederne for gældsomlægninger. Samtidig har udviklingen af edb-programmer gjort det let at beregne konsekvenserne, så nu er konvertering ved at blive en nationalsport. Men gevinsten ved at konvertere er i dag i de fleste tilfælde væsentlig mindre end for 4-5 år siden, da en del af de lån, der nu konverteres, er optaget i de senere år. Derfor vil forbrugseffekten af konverteringerne blive væsentlig mindre end i den sidste konverteringsrunde. Men til gengæld er vi i dag i en situation, hvor der bestemt ikke er brug for at få stimuleret efterspørgslen.

En hel del boligejere, som får tilbud om konvertering, vælger at gøre det, selv om de måske kun kan spare et par hundrede kroner om måneden, når gebyrerne for omlægningen er betalt. Det skaber beskæftigelse og indtjening i penge- og realkreditinstitutter, og obligationsejerne betaler gildet, når obligationerne indfries til pari. Dette kan få konsekvenser for de mere professionelle danske og udenlandske investorers strategi i fremtiden.

Et hovedtema i det, jeg har sagt i dag, er, at det bliver nødvendigt for Danmark gennem en markant finanspolitisk stramning at holde den samlede indenlandske efterspørgsel nede. Dette perspektiv bør indgå i tilrettelæggelsen af udlånspolitikken, selv om muligheden for tab på realkreditlån kan synes nok så teoretisk i den nuværende situation.

Det er ofte sagt - men det tåler gentagelse: Det er i de gode tider, udlåns-politikken lægger kimen til fremtidige kriser.

Den 16. marts 1998 om valutakursjustering i EMS

Som følge af den valutakursjustering, der er vedtaget inden for det europæiske valutakurssamarbejde (EMS), er centralkursen for irske pund opskrevet med 3 pct.

Græske drachmer er indtrådt i EMS med udsvingsgrænser på +/-15 pct.

Fra mandag den 16. marts 1998 gælder herefter følgende interventionskurser for irske pund og græske drachmer mellem Danmarks Nationalbank og valutahandlerne:

Interventionskurserne for de øvrige EMS-valutaer er uændrede.

Det indebærer, at centralkurserne over for ECU ændres for samtlige EMS-valutaer. De nye centralkurser er følgende:

For engelske pund, der ikke deltager i valutakurssamarbejdet, er den teoretiske centralkurs:

Den 5. maj 1998 om renteforhøjelse

Med virkning fra den 6. maj 1998 forhøjes diskontoen med 1/2 pct. til 4  pct. Foliorenten forhøjes ligeledes med 1/2 pct. til 4 pct. Renten på indskudsbeviser og genkøbsforretninger den 6. maj vil være 4,25 pct., en forhøjelse på 0,50 pct.

I de senere måneder har der været en tendens til svækkelse af kronen, og siden februar har Nationalbanken solgt valuta for at støtte kronen. Tendensen er forstærket fra begyndelsen af april, så salget af valuta kom op på 16  mia.kr. i april, og valutasalget er fortsat i maj. Valutareserven er dog stadig stor - over 100 mia.kr.

Den valutapolitiske målsætning er at holde den danske krone stabil over for D-mark og de øvrige kernevalutaer. Det sker ved at anvende de korte renter og ved at intervenere på valutamarkedet med køb og salg af valuta.

Da der i de seneste måneder har været vedvarende behov for at støtte kronen ved salg af valuta, og omfanget har været stigende, er en forhøjelse af Nationalbankens renter nødvendig.

Eventuel henvendelse bedes rettet til Kirsten Mordhorst på tlf. 33 63 60 21.

Nationalbanken er nu på internettet. Webstedet giver et overblik over Nationalbankens arbejdsområder, og der er mulighed for at hente pressemeddelelser, publikationer, talmateriale mv.

Stoffet præsenteres på en måde, der både tager hensyn til den almindelige brugers behov for generel information og den professionelle brugers ønske om mere detaljeret viden. Hovedparten at webstedet findes også i en engelsk version. Webstedet har følgende hovedområder:

Velkommen

Praktiske oplysninger og henvisninger til andre websteder.

Om Nationalbanken

Nationalbankens arbejdsopgaver og særlige stilling som centralbank omtales. Bankens ledelse præsenteres, og den interne organisation skitseres. Bankens historie knyttes sammen med økonomisk-politiske begivenheder fra de seneste 200-300 år. Her fortælles også om Nationalbankens bygning i ord og billeder. Der vil endelig være mulighed for at se ledige stillinger i Nationalbanken.

Pressemeddelelser

De seneste pressemeddelelser fra Nationalbanken og visse af direktionens taler er vist. Det tilstræbes, at nye pressemeddelelser bliver tilgængelige på internettet så kort tid som muligt efter offentliggørelsen.

Publikationer

Her findes Nationalbankens publikationer i fuld tekst. De vises i formater, der gør det muligt for brugerne både at læse og udskrive dem.

Statistik

Finansiel statistik og statistiske oplysninger om betalinger mellem Danmark og udlandet.

Renter og kurser

Her præsenteres en række dagsaktuelle oplysninger, som Nationalbanken offentliggør til pengeinstitutter og nyhedsbureauer. Det drejer sig bl.a. om valutakurser og rentesatser.

Sedler og mønter

Nationalbanken udsender i disse år nye pengesedler. Under dette afsnit vises den nye seddelserie, den nuværende møntserie og de seneste erindringsmønter.

Statslån

Nationalbanken står for statens låntagning - både den indenlandske og udenlandske. Under dette afsnit beskrives principperne for låntagningen og for administrationen af statsgælden.

Tabel 1 Renter og aktiekursindeks

Tabel 2 Udvalgte poster fra Nationalbankens balance

Tabel 3 Forskellige faktorers påvirkning af pengeinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken

Tabel 4 Udvalgte poster fra de finansielle institutioners balance samt pengemængden

Tabel 5 Pengeinstitutternes udlån

Tabel 6 Betalinger fra og til udlandet (nettobetalinger fra udlandet)

Tabel 7 Nationalregnskabets forsyningsbalance

Tabel 8 Betalingsbalancens løbende poster (nettoindtægter)

Tabel 9 Priser og valutakurser

Tabel 10 Udvalgte månedlige økonomiske indikatorer

Tabel 11 Udvalgte kvartalsvise økonomiske indikatorer

Signaturforklaring

0 Nul eller mindre end en halv af den anvendte enhed.
... Tal foreligger ikke eller er uden større interesse.

Visse af de seneste tal kan være foreløbige. Der kan som følge af afrundinger være mindre forskelle mellem summen af de enkelte tal og de anførte totalbeløb.

Redaktionen af tabelafsnittet er afsluttet den 18. maj 1998.

Danmarks Nationalbank er kilde til tabellerne 1 til 6, dog er Københavns Fondsbørs kilde til serierne over obligationsrenter og aktiekursindekset i tabel 1. Danmarks Statistik er kilde til tabellerne 7 til 11 bortset fra valutakursserierne i tabel 9, hvor Danmarks Nationalbank er kilde.