Penge- og valutapolitikken

Efter betydelige rentenedsættelser i 2001 nedsatte Den Europæiske Centralbank, ECB, sine renter med 0,50 pct. i december 2002, og Nationalbanken fulgte ECBs rentenedsættelse.

Udviklingen på det danske valutamarked var i 2002 forholdsvis rolig med en underliggende tendens til styrkelse af kronen. Nationalbanken intervenerede periodevist på valutamarkedet for at stabilisere kronekursen og nedsatte selvstændigt udlånsrenten tre gange med i alt 0,15 pct. Dermed blev spændet mellem Nationalbankens udlånsrente og minimumsbudrenten ved ECBs primære markedsoperationer indsnævret med 0,15 pct. til 0,20 pct. ultimo 2002.

Nationalbankens køb af valuta i 2002 resulterede i en stigning i valutareserven på 45 mia.kr. Dette afspejlede fortrinsvis et overskud på betalingsbalancens løbende poster på 39 mia.kr.

Fastkurspolitikken

Målet for den danske penge- og valutapolitik er at holde kronens kurs over for euro stabil.

I perioder med balance på valutamarkederne følger de danske pengepolitiske renter ECBs, således at rentespændet fastholdes. Opstår der tendens til styrkelse eller svækkelse af kronen, intervenerer Nationalbanken i valutamarkedet med henblik på at stabilisere kronekursen. Er der en mere vedvarende tendens til styrkelse eller svækkelse af kronen, ændrer Nationalbanken sine pengepolitiske renter selvstændigt.

Danmark har siden indførelsen af euroen i 1999 deltaget i det europæiske fastkurssamarbejde, ERM2. ERM2-aftalen fastsætter et standardudsvingsbånd over for euro for de deltagende landes valuta på +/- 15 pct. omkring centralkursen. Som følge af Danmarks høje grad af økonomisk konvergens med euroområdet har Danmark en aftale med ECB og eurolandene om, at kronens kurs over for euro holdes inden for et snævert bånd på +/- 2,25 pct. omkring centralkursen på 746,038 kroner pr. 100 euro.^[1] Deltagelse i ERM2 indebærer, at den øvrige økonomiske politik skal indrettes i overensstemmelse med fast valutakurs. Kronen har i hele perioden været tæt på centralkursen, jf. figur 8. Indtil videre har aftalen fungeret som et sikkerhedsnet, der ikke er kommet i anvendelse.

Kroner over for Euro	Figur 8
Anm.: Daglige observationer.

Danmark er i øjeblikket eneste deltager i ERM2, men med den kommende udvidelse af EU, jf. side 71, må det påregnes, at flere lande kommer med i samarbejdet. De kommende deltagere må ventes at indgå aftaler med det normale udsvingsbånd på +/- 15 pct.

ECBs pengepolitik

Derudover skal ECBs pengepolitik understøtte euroområdets øvrige økonomiske politikker, såfremt dette ikke strider imod den primære målsætning.

Pengepolitiske instrumenter
ECBs pengepolitiske instrumenter består af markedsoperationer, reservekrav og stående faciliteter. Den praktiske udførelse foretages i vidt omfang af de nationale centralbanker.

Ved markedsoperationerne tildeler ECB likviditet til bankerne i euroområdet. Ved de ugentlige primære markedsoperationer har disse mulighed for at optage 14-dages lån mod sikkerhed. Likviditetstildelingen sker ved en auktion, hvor bankerne indgiver bud på såvel rente som den mængde likviditet, de ønsker at låne. ECB har fastsat en minimumsbudrente, og når buddene er indgivet, fastlægges den mængde likviditet, ECB ønsker at tildele. Bud med de højeste renter imødekommes først, og ECB accepterer successivt lavere renter, indtil der er tildelt den mængde, som ECB finder passende. Den mindste rente, hvortil der tildeles likviditet, benævnes skæringsrenten.^[2] Minimumsbudrenten er ECBs penge­politiske signalrente, og skæringsrenten ligger normalt meget tæt på minimumsbudrenten. De helt korte pengemarkedsrenter følger skæringsrenten.

Derudover tildeler ECB en gang om måneden likviditet ved såkaldte langfristede markedsoperationer, hvor der gives udlån mod sikkerhed med en løbetid på 3 måneder. Disse udlån udgør omkring 25 pct. af ECBs samlede likviditetstildeling.

Bankerne i euroområdet er pålagt reservekrav, hvilket indebærer, at de over reservekravsperioden fra den 24. i en måned til den 23. i den efterfølgende måned gennemsnitligt skal have et vist indestående på en reserve­kravskonto i de nationale centralbanker. Beløbet forrentes med den gennemsnitlige skæringsrente over reservekravsperioden. Da der er tale om gennemsnitskrav over en periode, kan bankerne holde et lavt indestående på kontoen, hvis de har behov for likviditet og ikke ønsker at låne i dag-til-dag markedet, fx fordi renterne her vurderes at være for høje. Reservekravskontiene giver således bankerne et alternativ til pengemarkedet. ECB vurderer, at reservekravene bidrager til at stabilisere dag-til-dag renterne, hvilket anses for et væsentligt succeskriterium for de pengepolitiske instrumenter.

ECB tilbyder endvidere stående ind- og udlånsfaciliteter, der giver bankerne mulighed for at placere eller låne mod sikkerhed på dag-til-dag basis. Renten på indlånsfaciliteten er 1 pct. lavere end minimumsbudrenten, mens renten på udlånsfaciliteten er 1 pct. højere end minimums­budrenten. 

Rammerne for de pengepolitiske operationer indebærer, at bankernes forventninger om fremtidige ændringer i de pengepolitiske renter kan påvirke budadfærden. Hvis en given bank fx forventer, at ECB sætter renten ned om en uge, vil banken have et forholdsvis lille incitament til at indgive bud ved auktionen i denne uge. Med henblik på at reducere sådanne effekter vil ECB i 1. kvartal 2004 gennemføre to justeringer af de pengepolitiske instrumenter. For det første forkortes løbetiden på de primære markedsoperationer fra 2 uger til 1 uge. For det andet tilpasses reservekravsperioden, så den er synkroniseret med de mø­der i Styrelsesrådet, hvor en diskussion af de pengepolitiske renter er på dagsordenen.

Pengepolitikken i 2002
Efter en række rentenedsættelser i 2001 holdt ECB sine renter uændrede i det meste af 2002, jf. figur 10. I begyndelsen af 2002 var inflationen (HICP) for euroområdet som helhed højere end 2 pct., men ECB forventede, at den ville aftage til under 2 pct. i løbet af året. Væksten i M3 var noget højere end referenceværdien på 4½ pct., men da dette blev tillagt specielle midlertidige faktorer, blev det vurderet, at udviklingen i penge­mængden ikke umiddelbart indikerede et tiltagende inflationspres. Væksten i realøkonomien var i langsom bedring mod slutningen af 2001, og udviklingen i en række indikatorer i de første måneder af 2002 understøttede i stigende grad ECBs forventning om et opsving senere på året.

Hældningen på rentekurven på pengemarkedet ændredes i årets første måneder fra at være stort set flad ved indgangen til året til at have en positiv hældning, jf. figur 9. En fortolkning af dette er, at der i markedet var stigende forventninger til, at ECB ville sætte de pengepolitiske renter op inden for det kommende år.

Pengemarkedsrenter i Euroområdet	Figur 9
Anm.: EURIBOR pengemarkedsrenter.
Kilde: EcoWin.

I løbet af 2. halvår 2002 blev det imidlertid klart, at det forventede opsving udeblev, og ECB blev gradvist mindre optimistisk med hensyn til en snarlig vending i økonomien. Op mod årsskiftet vurderede ECB, at væksten fortsat ville blive beskeden, og at inflationspresset ville aftage. Væksten i pengemængden var fortsat noget højere end referenceværdien, men i lyset af den svage realøkonomi blev dette forhold ikke tillagt stor vægt i vurderingen af niveauet for de pengepolitiske renter. På den baggrund besluttede ECBs Styrelsesråd 5. december at nedsætte sine toneangivende renter med 0,50 pct., således at minimumsbudrenten blev 2,75 pct.

Pengemarkedsrenterne var allerede faldet forud for rentenedsættelsen. Det udeblevne opsving og udsigterne til fortsat moderat vækst i begyndelsen af 2003 bidrog til, at hældningen på pengemarkedsrenterne i løbet af efteråret igen blev fladere. Ved årets udgang var hældningen svagt negativ, så markedsrenterne syntes at afspejle forventninger om, at ECB snarere ville sætte renten ned end op.

Nationalbankens pengepolitik

I forlængelse af ECBs rentenedsættelse 5. december 2002 nedsatte Nationalbanken samme dag såvel udlånsrente som diskonto med 0,50 pct. til henholdsvis 2,95 pct. og 2,75 pct. En gennemgang af de danske pengepolitiske instrumenter findes i boks 2.

Nationalbankens pengepolitiske instrumenter

Boks 2

De pengepolitiske instrumenters udformning blev ikke ændret i 2002. Nationalbanken stiller to faciliteter til rådighed for de penge- og realkreditinstitutter, der er pengepolitiske modparter. For det første har modparterne mulighed for at placere i indskudsbeviser eller optage lån mod sikkerhed. Disse forretninger løber normalt i 14 dage, og rentesatserne på de to forretninger, indskudsbevisrenten henholdsvis udlånsrenten, er ens. Forretningerne udføres på den sidste bankdag i hver uge. For det andet har modparterne mulighed for at placere midler på dag-til-dag basis på en foliokonto. Disse giver en forrentning svarende til diskontoen, der er lavere end udlånsrenten. Der er en ramme for modparternes samlede indskud på folio, og hver enkelt modpart er tildelt en andel af den samlede folioramme. De enkelte andele er tildelt i henhold til modparternes indbyrdes størrelse og graden af aktivitet på pengemarkedet. Den samlede ramme er på omkring 20 mia.kr., og såfremt denne overskrides, konverteres hver enkelt modparts folioindestående ud over andelen af rammen til indskudsbeviser. Det har hidtil ikke været nødvendigt at konvertere, da den overordnede ramme er blevet respekteret. Pr. 2. januar 2003 foretog Nationalbanken en mindre justering af det samlede loft for modparternes placering på foliokonti samt af de enkelte modparters andele af rammen. Justeringerne havde til formål at tilpasse rammerne i lyset af udviklingen i den finansielle sektor siden den seneste justering af foliorammerne i 2001.

Tidligere på året havde Nationalbanken tre gange nedsat udlånsrenten med i alt 0,15 pct. uden samtidige rentenedsættelser fra ECBs side, jf. figur 10. Den 1. februar nedsatte Nationalbanken således udlånsrenten med 0,05 pct. Dette skete, da kronen i januar udviste en tendens til styrkelse over for euro samtidig med, at Nationalbanken opkøbte valuta for betydelige beløb. I de følgende måneder var udviklingen på valutamarkedet rolig. Kronen holdt sig stabil på den stærke side af centralkursen over for euro uden behov for, at Nationalbanken intervenerede yderligere på valutamarkedet. Hen over sommeren måtte Nationalbanken igen opkøbe valuta for at stabilisere kronekursen over for euro. I lyset af en mere vedvarende tendens til styrkelse af kronen ned­satte Nationalbanken udlånsrenten med 0,05 pct. den 9. august og igen den 30. august, hvilket bragte spændet mellem Nationalbankens udlånsrente og minimumsbudrenten ved ECBs primære markedsopera­tioner ned på 0,20 pct.

ECBs og Nationalbankens udlånsrenter	Figur 10
Anm.: Før 28. juni 2000, ECBs faste tildelingsrente.

Da ECB anvender auktioner med variabel rente, kan spændet mellem ECBs skæringsrente og Nationalbankens udlånsrente variere. I det meste af 2002 lå skæringsrenten meget tæt på minimumsbudrenten. I december 2002 kom ECBs skæringsrente dog en kort overgang op over Nationalbankens udlånsrente. Baggrunden var, at bankerne i euroområdet ikke havde sikret sig tilstrækkelig likviditet til at dække reservekravene hverken ved den ordinære tildeling eller ved en ekstraordinær finjusterende operation. Det førte til stram likviditet på pengemarkedet, hvilket afspejlede sig i markedsrenterne.

Det lave rentespænd til euroområdet afspejler en fortsat robust udvikling i dansk økonomi i 2002 og en høj grad af troværdighed omkring fastkurspolitikken. Dette er også de væsentligste faktorer bag den stabile udvikling i kronekursen.

Nationalbankens køb af valuta i 2002 bidrog til en stigning i valutareserven på 45 mia.kr. til 193 mia.kr. ultimo 2002. Valutakøbet blev modsvaret af en stigning i penge- og realkreditinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken i løbet af året, jf. figur 11.

Valutareserven samt penge- og realkreditinstitutternes nettostilling	Figur 11

Pengemarkedet og de korte renter

Pengemarkedet er væsentligt i mange sammenhænge, fx for pengeinstitutternes likviditetsstyring og som grundlag for værdipapirmarkedet. I foråret 2002 gennemførte Nationalbanken en undersøgelse af det danske pengemarked, bl.a. på basis af en række pengeinstitutters besvarelse af et spørgeskema.^[3] Konklusionen på undersøgelsen var, at det danske pengemarked fungerer tilfredsstillende. Der er god overensstemmelse i prisstillelsen mellem forskellige pengemarkedsinstrumenter, og forskellene mellem bud- og udbudspriser (bid-offer spread) er generelt stabile og forholdsvis lave. Begge dele bidrager til at skabe et effektivt marked.

Pengeinstitutternes renter og renter på korte realkreditlån
Pengeinstitutternes gennemsnitlige indlåns- og udlånsrenter følger typisk bevægelserne i de pengepolitiske renter, således også i 2002. Faldet i såvel indlåns- som udlånsrenter i begyndelsen af 2002 kan tilskrives et efterslæb fra nedsættelserne af de pengepolitiske renter i slutningen af 2001, jf. figur 12. Derefter var såvel indlåns- som udlånsrenterne konstante frem til 3. kvartal i overensstemmelse med den rolige udvikling i de pengepolitiske renter og i pengemarkedsrenterne. I 4. kvartal var der et mindre fald i den gennemsnitlige udlånsrente.

Pengeinstitutternes renter	Figur 12

Rentemarginalen, dvs. forskellen mellem den gennemsnitlige udlånsrente og den gennemsnitlige indlånsrente, faldt fra 4. kvartal 2001 til 1. kvartal 2002, og der var igen et mindre fald fra 3. til 4. kvartal 2002. Dette kan formentlig henføres til det meget lave renteniveau, der indebærer, at renten på visse indlånskonti ikke kan sættes yderligere ned. 

I lighed med andre korte renter faldt renterne på korte realkreditlån også. Realkreditrådets opgørelse viser et fald i den korte byggerente på ca. 0,9 pct. i løbet af 2002, så niveauet ultimo året var 3,1 pct. Dette vil medføre lavere renteudgifter i 2003 for husejere med rentetilpasningslån.

Kapitalbevægelser og valutareserve

Betalingsbalanceoverskuddet var på 39 mia.kr. i 2002, mens der blev importeret kapital for 6 mia.kr., jf. tabel 3. Dette blev modsvaret af, at Nationalbanken købte valuta for 45 mia.kr., hvorved valutareserven blev forøget. Ultimo 2002 var valutareserven efter kursreguleringer på 193 mia.kr.

Kapitalbevægelserne		Tabel 3
Nettoindtægt, mia.kr.	2001	2002
Betalingsbalancens løbende poster	41	39
Kapitaloverførsler	0	1
Kapitalimport i alt	-13	6
Direkte investeringer	-15	9
Porteføljeinvesteringer	-35	3
Heraf:  Udenlandske aktier	-36	-1
Udenlandske obligationer	-87	-33
Danske aktier	7	5
Danske kroneobligationer	-18	8
Danske obligationer i valuta	98	24
Afledte instrumenter	6	5
Lån og indskud	0	14
Skøn over ikke-registrerede kreditter	5	-5
Fejl og udeladelser	26	-20
Forøgelse af valutareserven	27	45
Modsvares af:
Statslig nettolåntagning i valuta	-1	0
Nationalbankens nettovalutakøb1	28	45
Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank. 1 Opgjort som ændring i valutareserven ekskl. kursreguleringer og statens nettolåntagning i fremmed valuta.

Netto blev der købt udenlandske aktier for 1 mia.kr. i løbet af 2002, hvilket er betydeligt mindre end de forudgående år. Der var dog stor variation inden for året. Fra januar til maj blev der netto købt udenlandske aktier for 30 mia.kr., mens der i perioden juni til december netto blev solgt udenlandske aktier for i alt 29 mia.kr. I 2002 blev der netto købt udenlandske obligationer for 33 mia.kr. Købene blev hovedsageligt foretaget i den periode, hvor der blev solgt aktier. Denne omlægning af udenlandske beholdninger fra aktier til obligationer i sidste halvdel af 2002 blev bl.a. drevet af pensionsselskaberne. Dette skal ses i lyset af, at det øgede pres på disse selskabers finansielle styrke som følge af de seneste års rente- og aktiekursfald har medført et behov for at reducere de finansielle risici.

Nettosalget til udlandet af danske obligationer på 32 mia.kr. indebar dog, at porteføljeinvesteringerne samlet bidrog til kapitalimport. Direkte investeringer bidrog ligeledes samlet til kapitalimport, dvs. udlandets investeringer i Danmark oversteg danske investeringer i udlandet.

---