Kapital- og valutamarkederne

De finansielle markeder var præget af stor usikkerhed i 2002. Usikkerheden var bl.a. et resultat af den globale konjunkturudvikling, risiko for terrorhandlinger og krig i Irak samt større risikoaversion hos investorerne.

Aktiemarkederne har i 2002 haft stor betydning for udviklingen på de finansielle markeder generelt. Kurserne på aktiemarkederne i de industrialiserede lande faldt frem til efteråret. Ud over den store usikkerhed skal udviklingen ses på baggrund af en række regnskabsskandaler i USA samt generelt lavere indtjeningsforventninger til selskaberne.

De faldende aktiekurser bidrog til, at de lange renter i USA og Europa nåede et meget lavt niveau.

På valutamarkedet blev dollaren i 2002 svækket med 18 pct. over for euro og 10 pct. over for yen. Svækkelsen var bl.a. foranlediget af investorernes faldende lyst til at investere i amerikanske virksomheder og obligationer.

Aktiemarkederne

Aktieindeks for USA, Europa og Japan	Figur 13
Anm.: Ugentlige observationer.
Kilde: Bloomberg.

I USA nåede S&P 500-indekset, der indeholder et bredt udsnit af amerikanske aktier, det laveste niveau i fem år den 9. oktober 2002. Det teknologitunge Nasdaq-indeks faldt mere end S&P 500-indekset frem til lavpunktet i oktober.

Faldet i aktiekurserne skyldes flere faktorer. Regnskabsskandaler hos flere amerikanske selskaber har skabt en generel tvivl om, hvorvidt regnskaberne afspejler selskabernes reelle indtjening, risiko og forpligtelser. Det førte i 2002 til en ny amerikansk lov^[1], hvis formål er at genskabe investorernes tillid til de oplysninger, som afgives af de børsnoterede selskaber. Med loven skærpes standarder og normer for god selskabsledelse. Der indføres strengere oplysningsforpligtelser samt højere strafferammer for regnskabssvindel. Derudover styrker loven overvågningen af revisionsselskaberne ved at etablere et uafhængigt revisortilsyn. Loven indeholder tillige en række elementer, der har til hensigt at gøre revisionsselskaberne mere uafhængige. Bl.a. forbydes det, at revisionsselskaber yder en række konsulentydelser til de virksomheder, hvis regnskab de reviderer. Der er også tiltag til regler, der skal sikre aktieanalytikeres uafhængighed af de virksomheder, de analyserer.

Lavere indtjeningsforventninger til selskaberne har også bidraget til aktiekursfaldene. Samtidig har økonomiske nøgletal for USA skabt usikkerhed om væksten i den amerikanske økonomi. Oven i disse forhold kommer en generel usikkerhed som følge af risiko for krig i Irak og terrorhandlinger. De mange usikkerhedsmomenter kan have medført, at investorerne har anset aktieinvesteringer som for risikable og derfor har foretrukket mere sikre investeringer. Endelig kan aktiekursfaldene ses som korrektion fra et højt niveau.

Stigningerne i aktiekurserne efter den 9. oktober blev bl.a. foranlediget af, at regnskaberne for 3. kvartal fra de amerikanske selskaber overordnet set var bedre end ventet. Øget nervøsitet på grund af udsigten til krig i Irak var i begyndelsen af 2003 medvirkende til, at aktiekurserne igen faldt.

Det japanske Nikkei 225-indeks steg i 1. halvår af 2002, men faldt derefter igen. Den 14. november lå indekset på det laveste niveau i 19 år, bl.a. foranlediget af kursfald i de japanske bankaktier.

De europæiske aktiemarkeder har i store træk fulgt udviklingen på de amerikanske aktiemarkeder. Inden for Europa har der dog været forskel på, hvor kraftigt aktiekurserne er faldet, jf. figur 14. Det danske KFX-indeks er således faldet mindre end de europæiske aktieindeks generelt, idet KFX-indekset indeholder forholdsvis få meget konjunkturfølsomme virksomheder. Det store fald i det svenske og tyske indeks skyldes bl.a. kraftige kursfald i teknologi- og telekommunikationsaktier, som har en stor vægt i disse indeks. Derudover kan det store fald i det tyske aktiekursindeks også henføres til kursfald i bank- og forsikringsaktier.

Europæiske aktieindeks	Figur 14
Anm.: Ugentlige observationer.
Kilde: Bloomberg.

Rentemarkederne

I begyndelsen af 2002 var det ventet, at de amerikanske renter i løbet af året ville stige over hele rentekurven. I 1. kvartal steg de lange renter omkring 0,25 pct., men i de to efterfølgende kvartaler faldt de lange renter kraftigt. I oktober var den 10-årige amerikanske rente således faldet til 3,6 pct., et niveau omkring 0,5 pct. lavere end niveauet under den finansielle uro i 1998 og i perioden umiddelbart efter den 11. september 2001.

Rentefaldet var understøttet af de svage økonomiske konjunkturer og af specielle omstændigheder. En række regnskabsskandaler hos nogle af USAs største virksomheder medførte en stigning i investorernes opfattelse af risikoen ved at holde aktier og forøgede usikkerheden på de finansielle markeder. I perioder med stor usikkerhed på de finansielle markeder bevæger aktiekurser og obligationsrenter sig typisk i den samme retning, hvilket i høj grad var tilfældet i 2002, jf. figur 15. En forklarende faktor er bl.a., at investorerne foretrækker det forventede lavere, men mere sikre afkast på obligationer.

Erhvervsskandalerne og de svage konjunkturer påvirkede desuden markedet for virksomhedsobligationer, hvor rentespændene over for statsobligationer blev forøget, jf. figur 16. Mod slutningen af året blev situationen til en vis grad normaliseret i takt med, at de økonomiske nøgletal og regnskaberne for 3. kvartal overvejende var bedre end ventet.

10-årige rentespænd til statsobligationer	Figur 16
Anm.: Indeks for amerikanske virksomhedsobligationer opdelt på ratingniveau. Rating af virksomheder er her baseret på en vægtning af ratings fra Moody's og Standard & Poor's.
Kilde: Bloomberg.

Det lave renteniveau var med til at forlænge den store refinansieringsbølge fra 2001 på det amerikanske realkreditobligationsmarked. De gennemsnitlige renter på 30- og 15-årige boliglån nåede således i november 2002 deres laveste niveau i flere årtier. Den forhøjede konverteringsrisiko på realkreditobligationer øgede efterspørgslen efter lange statsobligationer, hvilket fik de lange renter til at falde yderligere.^[2] Dette førte i efteråret 2002 til øget volatilitet i de lange renter.

I USA var der i 2002 et stigende behov for udstedelse af statsobligationer på grund af en forværring af det offentlige budget, jf. tabel 4. Usikkerheden og de svage økonomiske konjunkturer har dog overskygget effekten på de lange renter af de store statslige udstedelser. Det samme har været tilfældet i størstedelen af Europa samt Japan.

Udvalgte landes budgetsaldo							Tabel 4
Pct. af BNP	1996	1997	1998	1999	2000	2001		2002
USA	-2,2	-0,9	0,3	0,7	1,4	-0,5		-3,1
Tyskland	-3,4	-2,7	-2,2	-1,5	1,1	-2,8		-3,7
Storbritannien	-4,4	-2,2	0,2	1,1	3,9	0,7		-1,4
Japan	-4,9	-3,7	-5,5	-7,1	-7,4	-7,2		-7,9
Danmark	-1,0	0,4	1,1	3,2	2,5	2,8		1,8
Euroområdet	-4,3	-2,6	-2,3	-1,3	0,1	-1,5		-2,2
Kilde: OECD Economic Outlook 72 og Danmarks Statistik.

De europæiske obligationsmarkeder har generelt fulgt udviklingen i USA, om end faldet i de lange renter har været knap så markant, jf. figur 17.

10-årige renter i USA, Tyskland, Storbritannien og Japan	Figur 17
Anm.: Ugentlige observationer.

I euroområdet faldt renten på den toneangivende 10-årige tyske statsobligation fra 5,0 pct. i starten af 2002 til 4,2 pct. ved årets udgang og yderligere til 3,9 pct. ved slutningen af februar 2003. Den 10-årige statsobligationsrente faldt ligeledes i Frankrig og Italien og var ultimo februar 2003 på henholdsvis 4,0 pct. og 4,1 pct. De indbyrdes 10-årige rentespænd for eurolandene lå ved årets udgang inden for et forholdsvis snævert interval. Kun Grækenland og Italien har relativt høje 10-årige statsobligationsrenter. Den Europæiske Centralbank, ECB, nedsatte i december 2002 minimumsbudrenten for de primære markedsoperationer fra 3,25 pct. til 2,75 pct., jf. ovenfor.

I Danmark fulgte Nationalbanken i december ECB og nedsatte diskontoen og udlånsrenten med 0,5 pct. Udlånsrenten blev tidligere på året nedsat med i alt 0,15 pct., jf. side 32. Renten på den toneangivende 10-årige danske statsobligation var ved årets slutning 4,5 pct. mod 5,1 pct. ved årets begyndelse. Renten faldt yderligere til 4,2 pct. i slutningen af februar 2003.

Det 10-årige dansk-tyske rentespænd for de toneangivende statsobligationer lå ved årets begyndelse på omkring 0,2 pct., jf. figur 18. I starten af september blev spændet øget til lidt under 0,4 pct. som følge af en ny 10-årig dansk benchmarkobligation med længere løbetid end den hidtidige. Forøgelsen af rentespændet var således af teknisk karakter. Siden er spændet faldet tilbage mod sit tidligere niveau, og det lå ved slutningen af året på 0,26 pct. og er stort set uændret ultimo februar 2003.

10-årige rentespænd til Tyskland	Figur 18
Anm.: Ugentlige observationer.

Renterne på det danske realkreditobligationsmarked fulgte udviklingen i renterne på statspapirerne. Både den korte og lange gennemsnitlige byggerente var således faldende fra sommeren 2002, jf. figur 19, hvilket i efteråret medførte en konverteringsbølge.

10-årig statsobligationsrente samt byggerenter i Danmark	Figur 19
Anm.: De to byggerenter er gennemsnitsrenter beregnet som en sammenvejning af de aktuelt anvendte obligationsserier for henholdsvis lange og korte realkreditobligationer. Sammenvejningen er baseret på nyudstedte realkreditobligationer og gennemsnittet af den effektive rente. Som obligationer benyttes henholdsvis 30-årige, fastforrentede, konverterbare obligationer (den lange rente) samt 1- og 2-årige inkonverterbare stående obligationer, der ligger bag rentetilpasningslån (den korte rente).
Kilde: Realkreditrådet.

I Storbritannien var renten på den toneangivende 10-årige statsobliga-tion 4,4 pct. ved årets udgang mod 5,0 pct. ved indgangen til 2002. Det 10-årige rentespænd til Tyskland blev udvidet med 0,15 pct. og endte året på 0,22 pct., jf. figur 18. Den engelske centralbank holdt den pengepolitiske rente – base rate – uændret på 4,0 pct. i gennem året. I begyndelsen af 2003 nedsatte den engelske centralbank renten med 0,25 pct.

I Sverige faldt renten på den toneangivende 10-årige statsobligation fra 5,3 pct. ved årets begyndelse til 4,7 pct. ved årets slutning. Det 10-årige rentespænd til Tyskland var ved udgangen af året på 0,5 pct., jf. figur 18. Riksbanken ændrede reporenten fire gange i løbet af året. I både marts og maj blev reporenten hævet med 0,25 pct., mens den blev nedsat med 0,25 pct. i henholdsvis november og december. Reporenten var ved årets slutning på 3,75 pct.

Renteniveauet i Norge ligger generelt højere end i størstedelen af Europa. Ved udgangen af 2002 var renten på den 10-årige norske statsobligation 5,8 pct. mod 6,3 pct. ved årets begyndelse. Det 10-årige norsk-tyske rentespænd for de toneangivende statsobligationer steg med omkring 0,3 pct. i løbet af året, og var ved udgangen af året 1,6 pct., jf. figur 18. Norges Bank hævede i juli den pengepolitiske rente med 0,5 pct. I december blev renten nedsat med 0,5 pct., således at foliorenten endte på 6,5 pct. I begyndelsen af 2003 nedsatte Norges Bank renten med 0,5 pct.

I Storbritannien og Sverige er renten på de toneangivende 10-årige statsobligationer yderligere faldet med 0,2-0,3 pct. i de to første måneder af 2003, mens den i Norge er faldet med 0,6 pct.

I Japan var renten på den toneangivende 10-årige statsobligation 1,4 pct. ved årets start og 0,9 pct. ved årets slutning, jf. figur 17. Japan fører stadig "nulrentepolitik", og den helt korte rente var 0,002 pct. ved årets udgang. Den japanske centralbank holdt diskontoen konstant på 0,1 pct. hele året. Den japanske centralbank vedtog i løbet af året en række pengepolitiske tiltag. Bl.a. blev målsætningen for det månedlige opkøb af statsobligationer øget fra 800 mia.yen til 1.000 mia.yen i februar 2002. I oktober blev målsætningen yderligere hævet til 1.200 mia.yen.

Valutamarkederne

Svækkelsen af dollaren var foranlediget af skuffende amerikanske nøgletal, en generel stigning i investorernes risikoaversion på grund af bekymring om den amerikanske økonomi samt voksende risiko for terrorhandlinger og krig i Irak. Udenlandske investorer investerede i 2002 relativt færre penge på de amerikanske markeder. Nettokapitaltilstrømningen for såvel obligationer som aktier faldt således kraftigt sammenlignet med de sidste par år, jf. figur 21.

Amerikanske nettokapitalstrømme	Figur 21
Anm.: Nettostrømme mellem amerikanske residenter og udlændinge, løbende sum af fire kvartaler.
Kilde: U.S. Department of the Treasury, U.S. Department of Commerce og egne beregninger.

Den japanske yen blev svækket med 7 pct. over for euro og styrket 10 pct. over for dollar. Den japanske økonomi har længe været svag, og en stærkere yen over for dollar kan lægge en dæmper på eksportmulighederne. Desuden kan en stærkere yen øge de deflationære tendenser. Sådanne betragtninger førte i sommeren 2002 til, at ECB og den amerikanske centralbank på vegne af den japanske centralbank foretog en valutaintervention med henblik på at svække yen.

Det britiske pund blev ligeledes svækket noget i takt med dollarsvækkelsen og faldt 5 pct. over for euro, jf. figur 22. Den svenske krone fluktuerede mellem kurs 9,0 og kurs 9,5 over for euro i 2002 og sluttede året på kurs 9,2.

Britiske pund samt svenske og norske kroner over for euro	Figur 22
Anm.: Ugentlige observationer.

Den norske krone blev styrket over for både euro og dollar. Ikke siden 1986 har den norske krone været stærkere. Styrkelsen havde primært baggrund i et højt renteniveau i Norge og i stigende oliepriser, da en stor del af den norske eksport er relateret til olieindustrien.

---