Fortsat fra forrige side.

Bretton Woods-systemet

I 1944 udarbejdede vestmagterne i Bretton Woods, USA, et nyt internationalt valutasystem. De to dominerende lande – USA og Storbritan-
nien – var generelt uenige om, hvordan systemet skulle udformes, og også om guldets fremtidige rolle.

Storbritannien havde anvendt alle sine guld- og valutareserver under krigen og ønskede derfor et system, hvor der var adgang til international likviditet, og hvor guld således kun spillede en underordnet rolle. Det spillede samtidig en stor rolle, at Storbritannien var blevet hårdt ramt af recession, da det havde genetableret guldfoden i mellemkrigstiden. USA, der havde været bundet til guldet siden 1934, havde derimod store guldreserver og ønskede en fast tilknytning til guld.

Den britiske forhandlingsdelegation var ledet af økonomen J.M. Keynes, og dens forslag byggede på et princip om clearing mellem landene. Et hovedelement i planen var at skabe en ny reservevaluta, bancor, som lande med underskud på kapitalbalancen skulle kunne anvende i ubegrænset omfang til betalinger til overskudslande. Dette forslag ville have fjernet guldet fuldstændigt fra det internationale monetære system. Det blev dog det amerikanske forslag, der byggede på en tæt binding til guldet, der vandt.

Landene i systemet kunne vælge en direkte binding til guld, eller en indirekte gennem at binde sig til dollaren, som var defineret i forhold til guld (35 dollar pr. ounce guld). Valutareserver kunne således holdes i både dollar og guld ^[4]. De fleste lande valgte at binde deres valutaer til dollaren. USA var forpligtet til at købe og sælge guld for at fastholde guldprisen, mens de øvrige lande i systemet var forpligtet til holde deres valutakurs i forhold til de aftalte pariteter inden for en margen på +/-1 pct. ved at købe og sælge dollar.

Guldindløseligheden, der havde været en fundamental bestanddel af den klassiske guldfod og en mindre del af systemet i mellemkrigsårene, blev i Bretton Woods-systemet begrænset til kun at gælde for centralbanker. Dermed var der ikke længere generel adgang for borgerne til guldreserverne. De fleste centralbanker valgte at holde reserverne i dollar, da dollarfordringer kunne placeres i rentebærende amerikanske statspapirer. I modsætning til de tidligere guldfodssystemer var det muligt at foretage kursændringer under Bretton Woods-systemet, men systemets førende lande veg bort fra at devaluere, selvom den økonomiske politik ikke konvergerede i det omfang, som var nødvendigt for at opretholde et fastkurssystem.

I begyndelsen af 1960'erne medførte nogle spekulative opkøb af guld, at en række lande oprettede en guldpulje, hvorfra der skulle interveneres på guldmarkedet. Guldpuljens intervention betød, at markedsprisen kom til at ligge lige omkring den officielle pris på 35 dollar pr. ounce guld, hvorfor guldmarkedet mere fungerede som distributionsplads end som prissætter.

I november 1967 devalueredes det britiske pund over for dollaren, hvilket svækkede tilliden til systemets stabilitet og dollaren, hvorefter en spekulationspræget efterspørgsel efter guld på markedet fandt sted. I de første måneder af 1968 måtte centralbankerne, primært USA, sælge guld for 3 mia.dollar ^[5]. I marts 1968 besluttede man at opløse guldpuljen og afkoble centralbankernes beholdning af guld fra verdensmarkedet. Det skete ved, at centralbankerne forpligtigede sig til ikke at levere guld til eller aftage guld fra verdensmarkedet – de, der gjorde, blev udelukket fra at købe guld i andre centralbanker. Hermed opstod to guldpriser: Den officielle for handel mellem centralbankerne på 35 dollar pr. ounce guld og en markedspris, som hurtigt steg.

Som følge af den stadigt voksende mængde kortfristede dollarfordringer i forhold til USA's guldreserver, blev Bretton Woods-systemet stadig mere ustabilt. Frankrig ønskede at løse problemet ved at vende tilbage til en ren guldfod, bl.a. også for at stække USA's økonomiske magt, og omvekslede fra 1965 konsekvent sine dollarfordringer til guld. Frankrigs ønsker vandt ikke genklang, og i 1968 skabte man en international reservevaluta, Special Drawing Rights, SDR, der skulle sikre tilstrækkelig international likviditet og samtidig reducere beholdningen af dollarfordringer uden for USA. SDR mindede om den foreslåede bancor og defineredes i forholdet 35 SDR = 35 dollar = 1 ounce guld.

Brugen af SDR fra 1969 kunne ikke forhindre systemets sammenbrud, da den økonomiske politik i de toneangivende lande i systemet vedblev med at divergere. På trods af flere forsøg på at dæmme op for krisen brød Bretton Woods-systemet sammen i august 1971, da præsident Nixon annoncerede, at dollaren ikke længere var indløselig mod guld. SDR fortsatte formelt med at være defineret i forhold til guld indtil 1976, hvor guldet blev udskiftet med en valutakurv. Guldet havde hermed udspillet sin rolle i det internationale monetære system.

Der findes en række forskellige forklaringer på, hvad der skete i Bretton Woods-systemet.

En forklaring blev formuleret af Robert Triffin ^[6]. Ifølge Triffin ville efterspørgslen efter internationale reserver vokse hurtigere end udbuddet af guld, hvormed der ville opstå en likviditetsmangel i verden, med deraf følgende monetær kontraktion. Dette kunne kun undgås, hvis USA vedblev med at have underskud på betalingsbalancen. Problemet med et blivende underskud var, at dollarens troværdighed som reservevaluta ville blive undergravet, idet forholdet mellem den udestående dollarmængde og USA's guldreserve ville stige. Hvis de øvrige lande i Bretton Woods-systemet forlangte deres beholdninger af dollar omvekslet til guld, ville systemet bryde sammen. En mulig løsning på Triffin-dilemmaet var etableringen af en ny reservevaluta som SDR.

En anden forklaring gælder for valutasystemer, der indeholder to valutaer med en indbyrdes fastsat valutakurs, hvor centralbankerne er villige til at veksle valuta til den fastsatte kurs. Hvis den ene af de to valutaer, fx dollar, optræder i rigelige mængder i forhold til den anden, fx guld, vil markedsværdien af guld (målt i dollar) stige, og dermed vil den private efterspørgsel efter guld stige. Da myndighederne er villige til at omveksle til den fastsatte kurs, vil guldet, som har større værdi på markedet end i det monetære system, forsvinde ud af det monetære system og i stedet blive brugt til private formål (fx industri og smykker). Dollaren fortrænger dermed guldet. Dette var i grove træk, hvad der skete i 1960'erne. Dollarmængden steg meget mere end udbuddet af guld. Guldpuljen, der var etableret af centralbankerne, holdt prisen på guld konstant, men var nødt til at levere den ønskede mængde guld til markedet. Det betød, at centralbankernes samlede guldbeholdninger faldt med 18 pct. fra 1960 til 1970. I samme periode voksede de samlede reserver med 5 pct. Guldet var således begyndt at forsvinde ud af det monetære system, inden systemet brød sammen i 1971.

Nationalbankens guldbeholdning

Da Nationalbankloven blev formuleret i 1936 forventede man at genindføre guldfoden på et senere tidspunkt. Af loven fremgår det, at Nationalbanken skal eje en guldfond, der skal dække mindst 25 pct. af seddelomløbet. Nationalbankloven giver mulighed for at dispensere fra kravet om gulddækning, hvilket har været gjort siden 1939. Guld havde herefter alene betydning som en del af valutareserven.

Frem til 1969 bogførtes Nationalbankens guldbeholdning på balancen i henhold til kronens guldværdi i møntloven af 1873 ^[7]. Fra 1969 til 1978 blev guldbeholdningen bogført ved den anmeldte parikurs over for IMF og fra 1979 til 1987 ved kurs beregnet med udgangspunkt i markedsprisen. Fra 1988 er markedsprisen anvendt.

Figur 2 Nationalbankens guldbeholdning

Kilde: Nationalbanken.

Udsvingene i Nationalbankens guldbeholdning var betydelige under Bretton Woods-samarbejdet i takt med behovet for at købe og sælge guld for at justere mængden af likvide reserver ^[8]. Siden 1970 har guldbeholdningen været næsten konstant, jf. figur 2. Udsvingene i guldbeholdningen i 1970'erne afspejler primært transaktioner med IMF, mens den svage stigning siden 1987 kan tilskrives indtægter fra Nationalbankens guldudlån, jf. boks 1, side 28.

Figur 3 Guldets andel af de samlede reserver, april 1999

Kilde: International Financial Statistics juli 1999, IMF.
Data for Storbritannien er fra marts 1999. Luxembourg er ikke medtaget.

Guld er et traditionelt centralbankaktiv, der anvendes til visse transaktioner centralbanker imellem. Ved et eventuelt medlemskab af Den Økonomiske og Monetære Union, ØMU, vil Nationalbanken fx skulle overføre valutareserver til Den Europæiske Centralbank, ECB. Heraf skal 15 pct. være i guld, hvilket svarer til knap 24 pct. af vores guldbeholdning.

Nationalbankens guldbeholdning er forholdsvis lille. Som det ses af figur 3, spiller guld en betydelig mindre rolle i de samlede danske reserver end i de øvrige EU-lande, Schweiz, USA og Japan. Det er således kun i Irland, at guld udgør en mindre andel af de samlede reserver.

Guldets geografiske placering

Nationalbankens guldbeholdning var i mange år placeret i depot forskellige steder i verden, såsom Schweiz, Storbritannien, Canada og USA.

Baggrunden for placeringen af guldet i flere lande har dels været en sikkerhedsmæssig vurdering, dels et ønske om risikospredning. Samtidig var guldet placeret, hvor det var let at afhænde. Umiddelbart før 2. verdenskrig, fra november 1939 til februar 1940, førte Danmark en stor del af guldbeholdningen til Federal Reserve Bank i New York. Guldtransporten foregik via Bergen i Norge. Det drejede sig om guld, der lå i depot i såvel Danmark som i Sverige og Norge. Der blev transporteret i alt 19,6 tons guld.

Baggrunden var, at man, set i lyset af de politiske og militære forhold i Europa på daværende tidspunkt, anså USA for et sikkert sted at opbevare Nationalbankens guld. Samtidig ville det give mulighed for fortsat at kunne købe varer i USA, hvis import fra USA forblev mulig. Under besættelsen blev gulddepotet i USA administreret af det danske gesandtskab i Washington, der foretog et vist guldsalg til rentebetalinger på statens lån ^[9].

Eftersom Nationalbanken havde flyttet stort set hele sin guldbeholdning til USA, kunne tyskerne under besættelsen ikke beslaglægge guld fra Nationalbanken, som det var tilfældet i en række andre lande, fx Belgien og Holland.

I 1987 begyndte Nationalbanken at udlåne guld til udenlandske banker mod en forrentning betalt i guld, jf. boks 1. Det medførte et behov for at flytte guldet til London. I august 1999 befandt 62,7 af Nationalbankens 66,6 tons guld sig i London, svarende til en andel på 94 pct. Heraf var knap 99 pct. udlånt, svarende til 93 pct. af Nationalbankens samlede guldbeholdning.

Boks 1 Udlån af guld

Siden midten af 1980'erne er der opstået et marked for udlån af guld. Markedet benyttes i høj grad af centralbanker, som udlåner guld for at opnå et afkast af guldbeholdningen. Guldet udlånes til internationale kommercielle banker, der er specialiserede i at handle med ædelmetaller. Centralbankernes udlån af guld er steget betydeligt i de senere år. Ved udgangen af 1998 var 12 pct. af de samlede officielle guldreserver udlånt. De endelige lånere af guld er typisk guldproducenter, der sikrer sig mod fremtidige prisfald. Det kan de fx gøre ved at sælge fremtidig guldproduktion til bankerne (forwardsalg). Bankerne afdækker forwardkøbet ved at låne guld i centralbanker, sælge det på spotmarkedet og investere udbyttet af salget til en markedsrente, der typisk er højere end guldrenten. Når forwardkontrakten med guldproducenten forfalder, afhænder banken sin investering. Banken modtager det købte guld og betaler den aftalte forwardpris til guldproducenten. Herefter tilbageleveres det lånte guld til centralbanken, og guldrenten betales. Ved store forskelle i spot- og forwardprisen kan der realiseres betydelige gevinster eller tab ved guldafdækning. Denne risiko bæres alene af de kommercielle banker. I 1987 begyndte Nationalbanken at udlåne guld fra guldbeholdningen deponeret i Bank of England til udenlandske banker. Udlånene til de kommercielle banker finder sted efter samme kreditvurdering som Nationalbankens øvrige placeringer. Ved udlån af guld deponeret i Bank of England flyttes guldet ikke nødvendigvis fysisk. Renten for Nationalbankens udlån er i en årrække blevet afregnet i guld og tillagt reserven.

Centralbankernes salg af guld

Guldproduktionen på verdensplan udgjorde i 1998 over 2.500 tons, og verdens samlede beholdning af guld skønnes at udgøre 137.400 tons ved udgangen af 1998. Centralbankernes andel heraf udgjorde 26,3 pct. ^[10]

Traditionelt ligger centralbanker inde med betydelige guldreserver, men på grund af guldets reducerede betydning i det monetære system er denne andel blevet stadigt mindre. Guldets andel af de samlede officielle valutareserver udgjorde 15,2 pct. i marts 1999, hvilket er betydeligt mindre end tidligere, jf. figur 4 ^[11]. Flere centralbanker har solgt ud af guldreserverne i de senere år. Bl.a. har centralbanken i Belgien siden 1988 reduceret sin guldbeholdning med 74 pct., mens centralbanken i Holland siden 1992 har solgt 26 pct. af sin guldbeholdning. Årsagen var bl.a. et ønske om at nærme sig guldets andel af de samlede reserver i andre EU-lande. I de senere år har også andre centralbanker solgt guld, bl.a. centralbankerne i Argentina, Australien og Canada.

Figur 4 Guldets andel af verdens officielle reserver

Kilde: International Financial Statistics , IMF, diverse årgange.

Centralbanken i Schweiz har med en guldbeholdning på 2.590 tons guld en af verdens største guldreserver. De store guldreserver skyldes, at Schweiz stadig har en tæt binding til guld. Schweizerfrancen er således defineret i forhold til guld, og seddeldækningen er indskrevet i forfatningen. I 1997 blev en ekspertgruppe nedsat, der skulle udarbejde et nyt grundlag for centralbanken i Schweiz og herunder se på bindingen til guldet. På baggrund af gruppens konklusioner bliver kravet om gulddækning, efter en folkeafstemning i april 1999, fjernet fra forfatningen fra 1. januar 2000. Afskaffelsen af guldpariteten afventer parlamentarisk godkendelse. Afviklingen af tilknytningen til guldet betyder, at Schweiz overvejer at afhænde 1.300 tons guld over en periode på flere år.

I maj 1999 annoncerede det britiske finansministerium og Bank of England, at man som led i en omstrukturering af valutareserven over en periode på flere år vil sælge næsten 60 pct. af guldbeholdningen, svarende til 415 tons guld. Baggrunden er et ønske om at opnå en bedre balance mellem risici og afkast i valutareserven. I 1999-2000 vil der blive solgt 125 tons guld. Den første auktion fandt sted den 6. juli 1999.

På G7 mødet i Köln i juni 1999 var der enighed om at sælge en del af IMF's guld for at finansiere initiativer til støtte for fattige lande med stor gældsbyrde. Indtægterne fra salget skulle placeres i rentebærende fordringer, hvoraf afkastet skulle anvendes til initiativerne. Salget er stødt på kraftig modstand i en række guldproducerende lande, herunder Sydafrika, og i den amerikanske kongres, hvor forslaget afventer godkendelse.

Figur 5 Markedsprisen på guld (dollar pr. ounce)

Kilde: Nationalbanken.

De aktuelle planer om guldsalg kan ses som en fortsættelse af de guldsalg, som flere centralbanker har foretaget de senere år.

Efter Storbritanniens annoncering af guldsalg er guldprisen faldet med 11 pct. på tre måneder, jf. figur 5. Siden guldprisen toppede i 1980, er den faldet med 70 pct. til 256,45 dollar pr. ounce guld den 9. august 1999. Det er dog vigtigt at erindre, at størstedelen af de nuværende guldreserver er indkøbt før 1971 til 35 dollar pr. ounce guld.

Afslutning

Selvom guldet ikke længere har nogen central rolle i det monetære system, har det alligevel bevaret sin traditionelle rolle som værdiopbevaringsmiddel i en række lande, fortrinsvis i Asien. Selv i lande, hvor guldet ikke i samme grad spiller denne rolle, vil guld i kraft af sin lange historie i det monetære system fortsat have en væsentlig symbolværdi, der adskiller det fra andre metaller.

Litteraturliste

Andersen, Poul Nyboe, Fra guldfod til clearing, Nyt Nordisk Forlag-Arnold Busck, København, 1942.

Andersen, Svend, Det international valutasystem under forvandling, i Aktuelle økonomiske problemer, Festskrift til Carl Iversen, Nationaløkonomisk Forening, 1969.

Banque Nationale de Belgique, Report 1989, Bruxelles, 1990.

Bordo, Michael D. og Eichengreen, Barry, The Rise and Fall of a Barbarous Relic: The Role of Gold in the International Monetary System, Working Paper 6436, National Bureau of Economic Research, Cambridge, USA, 1998.

Bordo, Michael D. og MacDonald, Ronald, Violations of the "Rule of the Game" and the Credibility of the Classical Gold Standard, 1880-1914, Working Paper 6115, National Bureau of Economic Research, Cambridge, USA, 1997.

Clementi, David, Deputy Governor's Speech, 22nd Annual FT World Gold Conference, London,1999.

Danmarks Nationalbank, Beretning og Regnskab (div. årgange), København.

De Nederlandsche Bank, Annual Report 1992, Amsterdam, 1993.

Den Internationale Valutafond (IMF), International Financial Statistics (div. årgange), Washington D.C.

Foreign & Commonwealth Office, Nazi Gold, The Stationary Office, London, 1998.

Gold Fields Mineral Services, Ltd., Gold Survey 1999, Gold Fields Mineral Services Ltd., London 1999.

Grauwe, Paul de, International Money, Post-War Trends and Theories, Clarendon Press, Oxford, 1989.

Hansen, S. Aa. og Svendsen, K.E., Dansk pengehistorie bind 1, Danmarks Nationalbank, København, 1968.

Hansen, Svend Aage, Økonomisk vækst i Danmark (bind I og II), Akademisk Forlag, København, 1976.

Hoffmeyer, Erik og Olsen, Erling, Dansk pengehistorie bind 2, Danmarks Nationalbank, København, 1968.

Lidegaard, Bo, I kongens navn, Samleren, København, 1996.

Newman, P., Milgate, M. og Eatwell, J. (ed.), The New Palgrave Dictionary of Money and Finance, Macmillan Press Limited, London, 1992.

Nielsen, Axel, Den skandinaviske Møntunion, Børsens Forlag, København, 1917.

Roth, Jean-Pierre, A View on Switzerland in the Run up to the Demonetarisation of Gold, 22nd Annual FT World Gold Conference, London, 1999.

Rubow, Axel, Nationalbankens historie 1978-1908, Gyldendalske Boghandel-Nordisk Forlag, København, 1920.

Schweizerische Nationalbank, 91st Annual Report 1998, Bern, 1999.

Triffin, Robert, Gold and the Dollar Crisis, Yale University Press, New Haven, 1960.

Wilcke, J., Sølv- og guldmøntfod 1845-1914, G. E. C. Gad, København, 1930.

Williamson, John, The Failure of World Monetary Reform, 1971-74, Thomas Nelson and Sons Ltd., Southampton, 1977.

Fodnoter