De penge- og valutapolitiske instrumenter

Danmark fører fastkurspolitik over for euro. Det betyder, at penge- og valutapolitikken er indrettet efter at holde kursen på danske kroner stabil over for euro. Andre hensyn end valutakursen – fx konjunkturudviklingen i Danmark – inddrages ikke i overvejelserne om pengepolitikken.

Den formelle ramme for fastkurspolitikken er det europæiske valutasamarbejde (ERM2). Danmark deltager i samarbejdet med en centralkurs på 746,038 kroner pr. 100 euro og et udsvingsbånd på +/- 2,25 pct. De senere år har kronen befundet sig tæt på centralkursen.

Nationalbanken kan påvirke kronekursen ved at ændre de pengepolitiske renter. Når Nationalbanken strammer pengepolitikken, dvs. hæver de pengepolitiske renter, er der en tendens til, at kronen styrkes. Det skyldes, at det er mere attraktivt at placere midler i kroner, når renten er højere. Når pengepolitikken lempes, sker det modsatte. Nationalbanken kan også på kort sigt sikre, at kronekursen er stabil ved at købe og sælge valuta på markedet. Når Nationalbanken sælger valuta (og køber kroner), vil kronen tendere mod at blive styrket. Når Nationalbanken køber valuta (og sælger kroner), vil kronen have en tendens til at blive svækket.

Nationalbanken gennemfører i praksis pengepolitikken via penge- og realkreditinstitutter i Danmark, de såkaldte pengepolitiske modparter. Nationalbanken er de pengepolitiske modparters bankforbindelse. Som led heri fører Nationalbanken konti for modparterne og står for afviklingen af deres indbyrdes betalinger. Modparterne kan inden for visse rammer foretage anfordringsindskud i Nationalbanken og deltage i Nationalbankens ugentlige markedsoperationer, hvor modparterne kan låne i 14 dage mod sikkerhed i værdipapirer eller foretage indskud i 14 dage ved køb af indskudsbeviser. Modparternes mellemværender med Nationalbanken forrentes med de pengepolitiske renter.

1.1 Nationalbanken er bankernes bank

Nationalbanken er penge- og realkreditinstitutternes bankforbindelse. Penge- og realkreditinstitutter – de såkaldte pengepolitiske modparter – har adgang til at have forrentede anfordringskonti (foliokonti) i Nationalbanken. Disse konti spiller en central rolle i pengepolitikken og det danske betalingssystem:

• Nationalbankens udlån til og indlån fra de pengepolitiske modparter afvikles på modparternes foliokonti.
• Også Nationalbankens øvrige forretninger med modparterne afvikles på foliokontiene, herunder handel med valuta.
• Foliokontiene udgør rygraden i Nationalbankens betalingssystem, Kronos, hvor meget betydelige daglige indbyrdes overførsler af likvide midler mellem modparterne finder sted.
• Betalinger til og fra staten formidles ligeledes via foliokontiene.
  

Baggrunden for, at Nationalbanken er bankernes bank, er historisk set, at Nationalbanken har eneret på seddeludstedelse. Det var i Nationalbanken, man henvendte sig, når der var behov for nye sedler, og en af Nationalbankens vigtigste opgaver var at sørge for et "elastisk" seddeludbud, så cirkulationen fx var stor, når der var en høj økonomisk aktivitet.

Seddeludstedelsen spiller ingen rolle i pengepolitikken i dag. Det er lettere, billigere og sikrere at håndtere store transaktioner elektronisk frem for fysisk i sedler og mønter, og modparterne har ingen interesse i at ligge inde med større mængder af sedler og mønter, der ikke giver rente. Sedlerne har i dag primært betydning som betalingsmiddel ved husholdningernes daglige forbrug, men anvendes i et vist omfang også til opsparing.

Rollen som bankernes bank er i dag tæt knyttet til det forhold, at Nationalbanken i betalingssystemet er mellemled mellem deltagerne, der accepterer, at fordringer på Nationalbanken er risikofrie og likvide. Det indebærer, at fordringer på Nationalbanken altid kan anvendes til afvikling af mellemværender mellem modparterne indbyrdes og mellem modparterne og Nationalbanken.

Det er fortsat en vigtig opgave for Nationalbanken at sørge for et "elastisk" udbud af likviditet, så der altid er nok likviditet til rådighed i banksystemet som helhed. Opgaven med at sikre det fornødne udbud af likviditet kan deles op i to tæt forbundne funktioner:

• Pengepolitisk funktion: Sikre, at der er tilstrækkelig likviditet i banksystemet som helhed ved dagens afslutning, hvor modparternes konti i Nationalbanken gøres op.
• Betalingsformidlings funktion: Sikre, at der er tilstrækkelig likviditet til rådighed for banksystemet i løbet af dagen.
  
  

1.1.1 Pengepolitik

De pengepolitiske modparters samlede mellemværender med Nationalbanken i pengepolitisk øjemed kan aflæses på Nationalbankens balance og kaldes for "nettostillingen" over for Nationalbanken.

Nationalbanken stiller to faciliteter til rådighed, som giver de pengepolitiske modparter mulighed for at få forrentet deres nettostilling:

• For det første har modparterne inden for visse rammer adgang til at placere anfordringsindskud på foliokonti i Nationalbanken. Der kan ikke foretages overtræk på foliokontoen fra dag til dag. Indskud på folio forrentes med foliorenten.
• For det andet benytter Nationalbanken markedsoperationer, hvor modparterne kan låne eller placere i normalt 14 dage. Når Nationalbanken gennemfører markedsoperationer, sker det ved køb og salg af indskudsbeviser eller ved udlån mod sikkerhed i værdipapirer. Udlånsrenten er lig med renten på indskudsbeviser, og der er normalt ikke nogen begrænsninger på de beløb, som modparterne kan låne eller placere.

Ultimo 2002 var nettostillingen eksempelvis sammensat således:
                                                                                                          Mia.kr.
    Indestående på folio (anfordringsindskud)                                       10,1
+  Beholdning af indskudsbeviser (løbetid op til 14 dage)                  160,7
-   Pengepolitiske lån i Nationalbanken (løbetid op til 14 dage)            81,2
=  Modparternes nettostilling over for Nationalbanken                         89,6

Det centrale likviditetsbegreb i pengepolitikken er modparternes indskud på foliokonti, da disse midler øjeblikkelig kan anvendes som betalingsmiddel på kontohavernes eget initiativ. Indskud på folio betegnes derfor ofte som "likviditet", "foliolikviditet" eller "kronelikviditet".

Som helhed har de pengepolitiske modparter ikke rådighed over mere likviditet end det, der er tilført via Nationalbanken. Modparterne kan handle likviditet med hinanden, men kan ikke selv skabe likviditet, jf. boks 1.1.

Da modparterne ikke må have overtræk på deres foliokonti ved dagens slutning, sørger Nationalbanken for at tilføre likviditet, hvis der er likviditetsunderskud for alle modparter set under ét. Det kan fx være nødvendigt, hvis Nationalbankens salg af valuta (og køb af kroner) eller den private sektors indbetalinger til staten fører til, at der samlet set opstår et likviditetsunderskud. Nationalbanken vil altid – gennem markedsoperationer – sørge for, at der samlet er tilstrækkelige midler på folio, så overtræk ved dagens slutning undgås. Omvendt vil Nationalbanken udstede indskudsbeviser, såfremt den samlede ramme for folioindskud nås.

Nationalbanken fører pengepolitik ved at fastsætte de pengepolitiske renter, der består af diskontoen, foliorenten og udlånsrenten (der er lig indskudsbevisrenten). Renterne fastsættes af Nationalbankens direktion, og kan ændres efter behov på et hvilket som helst tidspunkt.

Nationalbankens pengepolitiske renter er diskontoen, foliorenten og udlånsrenten (der er lig indskudsbevisrenten). De pengepolitiske renter er afgørende for de korte pengemarkedsrenter. Ved ændringer i diskontoen vil pengeinstitutterne ofte ændre deres kundesatser.

Nationalbankens renter er afgørende for de korte pengemarkedsrenter i Danmark, jf. figur 1.1. Ændringer i pengeinstitutternes ind- og udlånsrenter over for deres kunder følger over tid normalt større ændringer i diskontoen forholdsvis tæt som følge af den indbyrdes konkurrence mellem bankerne, jf. figur 1.2. Det skal ses i lyset af, at låntagning i Nationalbanken eller via pengemarkedet udgør en mulig marginal finansieringskilde for den enkelte bank, jf. kapitel 3.

Nationalbankens udlånsrente og pengemarkedsrenten	Figur 1.1
Kilde: Danmarks Nationalbank.

Nationalbankens diskonto og pengeinstitutternes gennemsnitlige ud- og indlånsrenter	Figur 1.2
Anm.: Diskonto: Daglige observationer. Ind- og udlånsrenter: Kvartalsgennemsnit. Omfatter pengeinstitutternes samlede indenlandske ud- og indlån i kroner bortset fra mellemværender med MFIere. I april 2003 påbegyndte Nationalbanken offentliggørelse af en ny rentestatistik med en sektorafgrænsning, der adskiller sig fra ovenstående, jf. Christoffersen og Jakobsen (2003).
Kilde: Danmarks Nationalbank.

1.1.2 Betalingsformidling

Nationalbankens rolle i betalingsformidlingen er at være afviklingsbank for de direkte deltagere i betalingssystemet. Som følge af denne rolle tilfører Nationalbanken likviditet inden for den enkelte dag ved at tillade overtræk på deltagernes foliokonti mod sikkerhed i værdipapirer eller indskudsbeviser.

Det centrale likviditetsbegreb i betalingsformidlingen omfatter summen af folioindestående og overtræksadgange. Adgangen til overtræk på foliokontoen inden for den enkelte dag gør det uproblematisk for deltagerne at afvikle betalinger, der falder på forskellige tidspunkter i løbet af dagen. Der kan fx være tale om, at et pengeinstitut har behov for overtræk på foliokontoen kl. 9 som følge af afviklingen af et køb af obligationer. Når pengeinstituttet så senere på dagen modtager indbetalinger fra nogle forfaldne forretninger med et andet pengeinstitut kan overtrækket inddækkes. Bevægelser i indeståendet på folio inden for dagen regnes ikke som en del af pengepolitikken, men som betalingsformidling.

Deltagerne i betalingsystemet er først og fremmest danske penge- og realkreditinstitutter. Hertil kommer visse andre finansielle institutter, der ikke er pengepolitiske modparter, fx børsmæglerselskaber.

Alle direkte deltagere i betalingssystemet har foliokonto hos Nationalbanken. For deltagere, der ikke er pengepolitiske modparter, er et eventuelt dag-til-dag indestående på disse konti uforrentet, hvilket er i overensstemmelse med international praksis på området. Det skyldes, at forrentede indskud på foliokonto er et af de instrumenter, som Nationalbanken betjener sig af ved udøvelsen af pengepolitikken. Kredsen af modparter, der har adgang til forrentede indskud på foliokonti, fastsættes derfor ud fra pengepolitiske hensyn.

Penge- og realkreditinstitutternes konti i Nationalbanken er det centrale bindeled i betalingsformidlingen. På disse konti afvikler penge- og realkreditinstitutterne store beløb indbyrdes.

Det er frivilligt at benytte sig af tilbudet om uforrentede foliokonti i forbindelse med betalingsformidlingen. Et alternativ kan være indirekte deltagelse i betalingssystemet via andre deltagere, som har valgt at have foliokonto i Nationalbanken. Deltagere i betalingssystemet, der ikke har forrentede foliokonti, kan få forrentet overskudslikviditet fra dag til dag i den private finansielle sektor.

Forskellen mellem betalingsformidling og pengepolitik er illustreret med et eksempel i boks 1.2.

Pengepolitik og betalingsformidling	Boks 1.2
I det følgende gives et lidt forsimplet eksempel på sammenhængen mellem pengepolitik og betalingsformidling i Danmark. I eksemplet ses på en enkelt deltager i betalingssystemet. Det antages, at deltageren er pengepolitisk modpart og kun har én konto i Nationalbanken, hvor både betalingerne og de pengepolitiske instrumenter afvikles. Kontoen kan i løbet af et givet pengepolitisk døgn overtrækkes mod sikkerhed, men overtræk er ikke tilladt fra døgn til døgn. Det pengepolitiske døgn løber fra kl. 16.00 til kl. 15.30 den følgende bankdag. Der må således ikke være et negativt indestående (overtræk) på kontoen "Over-night" i tidsrummet fra kl. 15.30 til kl. 16.00 samme dag. Nedenstående figur viser, hvordan deltagerens indestående på kontoen i Nationalbanken kunne tænkes at udvikle sig over tre pengepolitiske døgn.
Eksempel på udviklingen i en deltagers indestående i Nationalbanken
Figuren viser, at der i løbet af et pengepolitisk døgn trækkes og placeres likviditet på kontoen, når forskellige betalinger gennemføres. Nationalbankens betalingssystem, Kronos, har åbent for betalinger i danske kroner mellem kl. 7.00 og 16.30 bortset fra tidsrummet fra kl. 15.30 – 16.00, hvor modparternes mellemværende over for Nationalbanken gøres op i forbindelse med overgang til et nyt pengepolitisk døgn. Uden for åbningstiden kan der alene forekomme bevægelser i indeståendet som følge af afvikling af betalinger knyttet til værdipapirer registreret i Værdipapircentralen eller i forbindelse med Sumclearingen, jf. beskrivelsen heraf i appendiks 1.A. Som figuren ovenfor illustrerer, kan der være store udsving i den enkelte deltagers likviditet inden for dagen. Såfremt deltagerne i betalingssystemet ikke havde adgang til overtræk i Nationalbanken inden for et pengepolitisk døgn, men derimod skulle udligne disse udsving mellem sig, ville det kræve betydelige pengemarkedstransaktioner inden for dagen såvel i antal som i omfang. Generelt set gør overtræksadgangen betalingssystemet mere smidigt, da det forebygger situationer, hvor de enkelte deltagere i betalingssystemet ikke har tilstrækkeligt med likviditet på deres konto i centralbanken til at afvikle betalingerne som ønsket. Herved mindskes risikoen for kødannelser og forsinkelser i betalingsafviklingen.

Betalingsafviklingen i Nationalbanken smidiggør formidlingen af betalinger, og der beregnes ikke rente for kredit i Nationalbanken inden for dagen. Det er den nuværende konvention i såvel Danmark som i de fleste andre lande, at dagen er mindste enhed for rentetilskrivning.^[1]

Nationalbankens rolle i afviklingen af betalinger i danske kroner er hovedsagelig at være afviklingsbank i følgende systemer:

• Kronos, der er Nationalbankens betalingssystem, hvor pengeinstitutterne og enkelte andre indbyrdes afvikler fx større betalinger (engrosbetalinger) såsom pengemarkedstransaktioner og overførsel af aftalelån.
• Sumclearingen, der er et betalingssystem, hvor fx detailbetalinger afvikles mellem pengeinstitutterne, herunder checks, Dankort-transaktioner og overførsler via BetalingsService.
• VP-afviklingen, der er Værdipapircentralens system til afvikling af handler og andre betalinger (fx renter og afdrag) i forbindelse med værdipapirer registreret i Værdipapircentralen.
  

En nærmere beskrivelse af Nationalbankens rolle i betalingsafviklingen er givet i appendiks 1.A.

Kronens kurs over for euro	Figur 1.3
Anm.: Før 1999 er anvendt en syntetisk kronekurs over for euro beregnet ud fra kronekursen over for D-mark og den pr. 1. januar 1999 fastlåste omregningskurs mellem euroen og D-marken.
Kilde: Danmarks Nationalbank.

1.2 Fastkurspolitikken

Danmark har ført en konsekvent fastkurspolitik siden begyndelsen af 1980'erne. Pengepolitikken er indrettet efter at holde en stabil kronekurs over for euro, jf. figur 1.3, og andre hensyn end valutakursen – fx konjunkturudviklingen i Danmark – inddrages ikke i overvejelserne om pengepolitikken. Før euroens indførelse i begyndelsen af 1999 var den danske fastkurspolitik orienteret mod D-mark.^[2]

Hovedformålet med pengepolitikken i euroområdet er at fastholde inflationen under og tæt på 2 pct. Ved at holde kronens kurs stabil over for euro skabes rammer for samme lave inflation i Danmark, jf. kapitel 4.

Den formelle ramme for den danske fastkurspolitik er det europæiske valutasamarbejde (ERM2), jf. boks 1.3.^[3] Danmark deltager i samarbejdet med en centralkurs på 746,038 kroner pr. 100 euro og et udsvingsbånd på +/- 2,25 pct. De senere år har kronen befundet sig tæt på centralkursen.

Det europæiske valutasamarbejde (ERM2)	Boks 1.3
Siden starten på tredje fase af Den Økonomiske og Monetære Union (ØMU) i EU den 1. januar 1999 har Danmark deltaget i det europæiske fastkurssamarbejde, ERM2 (Exchange Rate Mechanism 2), der afløste valutakurssamarbejdet (ERM) i det Europæiske Monetære System (EMS). I ERM2 fastlægges for hver af deltagerlandenes valuta en bilateral centralkurs i forhold til euro. For hver valuta er udsvingsbåndet for den bilaterale kurs over for euro som udgangspunkt på +/- 15 pct. omkring centralkursen.1 ERM2-aftalen åbner dog mulighed for, at der kan forhandles et snævrere bånd på plads. Hvis et deltagerlands valutakurs bevæger sig ud på en af udsvingsgrænserne i ERM2, skal både ECB og det pågældende deltagerlands centralbank ved køb af den svage valuta og salg af den stærke sikre, at valutakursen holdes inden for udsvingsbåndet. ECB og det pågældende deltagerlands centralbank kan suspendere intervention, hvis intervention er i modstrid med opretholdelse af prisstabilitet. Der er i ERM2 mulighed for at ændre centralkurserne. Beslutningerne om centralkurser og standardudsvingsbåndet kræver enighed mellem ministrene fra eurolandene, ECB samt ministrene og centralbankcheferne fra de lande uden for euroområdet, der deltager i ERM2. ERM2 er baseret på, at deltagerlandene styrer deres valuta over for euroen, så der kun undtagelsesvist er behov for kursjusteringer. Dette stiller krav om, at der føres ansvarlige økonomiske politikker (herunder finanspolitik), som er i overensstemmelse med de aftalte kursrelationer. Danmark deltager i ERM2 med en centralkurs på 746,038 kroner pr. 100 euro. Centralkursen er en omregning af kronens centralkurs over for D-mark i det tidligere europæiske valutasamarbejde (ERM). Kronens centralkurs over for D-mark i ERM blev sidst ændret den 12. januar 1987. På grund af sin høje grad af økonomisk konvergens med euroområdet som resultat af vedvarende stabilitetsorienterede økonomiske politikker har Danmark kunnet indgå en aftale om et snævert udsvingsbånd på +/- 2,25 pct. Det indebærer, at kronen højst kan bevæge sig mellem 762,824 kroner pr. 100 euro og 729,252 kroner pr. 100 euro. Kronekursen har de senere år været stabiliseret tæt på centralkursen. ERM2-systemet indebærer, at ECB og det pågældende deltagerlands centralbank ved intervention på udsvingsgrænserne kan yde hinanden en ubegrænset interventionskredit med en initial løbetid på op til 3 måneder. Kreditten forrentes, og der er mulighed for forlængelse. Dette sikrer, at Danmarks valutareserve ikke udgør grænsen for intervention til støtte for kronen. Normalt vil en svækkelse af kronen desuden først have medført en renteforhøjelse i Danmark. Da kronen i hele ERM2s levetid har befundet sig tæt på centralkursen, har interventionskreditterne endnu ikke været anvendt. Indtil videre har ERM2 derfor fungeret som et sikkerhedsnet, der ikke er kommet i anvendelse. Danmark har i perioden siden 2001 og indtil nu (primo juni 2003) været eneste deltagerland i ERM2. Med udvidelsen af EU i 2004 må det ventes, at flere lande efterhånden kommer med i samarbejdet. Et af konvergenskriterierne for optagelse i eurosamarbejdet er i henhold til traktaten "…overholdelse af de normale udsvingsmargener i det europæiske monetære systems valutakursmekanisme i mindst to år uden devaluering over for andre medlemsstaters valutaer"2.
1     Euroen er således centrum i ERM2-samarbejdet, idet de deltagende valutaer har centralkurser i forhold til euroen, men ikke i forhold til hinanden, sådan som det var tilfældet i det europæiske valutasamarbejde (ERM), der var gældende før ØMUens tredje fase. ERM2 betegnes ofte som en "hub and spokes" model. ERM2-samarbejdet er nærmere beskrevet i Køhler og Thuesen (1997) og Danmarks Nationalbank (1998). 2     EF-traktatens artikel 121.

Det er ikke alene Nationalbankens interventioner på valutamarkedet og Nationalbankens renteændringer, der har bidraget til stabiliseringen af kronen. Årsagen er først og fremmest markedsdeltagernes adfærd. På valutamarkedet tager markedsdeltagerne positioner ud fra en forventning om en stabil kronekurs og bidrager hermed til stabiliseringen af kronekursen.

Danmark fører fastkurspolitik over for euro. Kronens centralkurs over for euro er på 746,038 kroner pr. 100 euro. Udsvingsgrænserne for kronekursen over for euro er +/- 2,25 pct. De senere år har kronen været stabiliseret tæt på centralkursen.

Nationalbanken kan påvirke kronekursen ved at ændre de pengepolitiske renter. Under rolige forhold på valutamarkedet ændrer Nationalbanken normalt sine renter i takt med, at Den Europæiske Centralbank, ECB, ændrer sin toneangivende pengepolitiske rente (minimumsbudrenten), jf. afsnit 1.4. I en situation med pres opad eller nedad på kronen eller vedvarende indstrømning eller udstrømning af valuta ændrer Nationalbanken selvstændigt sine renter for at stabilisere kronekursen. Før euroens indførelse i begyndelsen af 1999 var det spændet mellem de pengepolitiske renter i Danmark og Tyskland, som var centralt for den danske pengepolitik og kronekursen.

Forskel mellem den pengepolitiske rente i Danmark og euroområdet	Figur 1.4
Anm.: For Danmark er for hele perioden anvendt Nationalbankens udlånsrente (eller indskudsbevisrente). For euroområdet er anvendt Bundesbanks reporente frem til udgangen af 1998. Fra 1999 til juni 2000 er anvendt ECBs faste tildelingsrente. Derefter er anvendt ECBs minimumsbudrente.
Kilde: Deutsche Bundesbank, ECB og Danmarks Nationalbank.

Når Nationalbanken strammer pengepolitikken og øger spændet mellem de pengepolitiske renter i Danmark og euroområdet, er der en tendens til, at kronen styrkes. Det skyldes, atdet er mere attraktivt at placere midler i kroner og dyrere at låne i kroner, når renten er højere i Danmark relativt til euroområdet. Når pengepolitikken lempes, sker det modsatte.

Figur 1.4 viser spændet mellem de pengepolitiske renter i Danmark og euroområdet frem til udgangen af 2002. Før 1999 er der tale om spændet mellem de pengepolitiske renter i Danmark og Tyskland. Figuren illustrerer tydeligt, hvordan rentespændet udvides i situationer med urolige forhold eller usikkerhed på valutamarkederne – jf. perioderne 1992-93, 1995, 1998 og 2000 – og derefter gradvist reduceres, når uroen er drevet over.

Nationalbanken kan holde kronens kurs stabil over for euro via fastsættelsen af de pengepolitiske renter. På kort sigt kan kronekursen ligeledes påvirkes via køb og salg af valuta mod kroner.

Nationalbanken kan på kort sigt påvirke kronekursen ved at intervenere på valutamarkedet med salg eller køb af fremmed valuta mod kroner. Når Nationalbanken sælger valuta (og køber kroner), vil kronen have en tendens til at blive styrket. Når Nationalbanken køber valuta (og sælger kroner), vil kronen have en tendens til at blive svækket. Såfremt Nationalbanken i en længere periode jævnligt har købt (solgt) valuta, er det tegn på, at rentespændet mellem Danmark og euroområdet er for højt (lavt), hvorfor Nationalbanken selvstændigt ændrer sine renter i forhold til ECB.

Figur 1.5 viser omfanget af interventioner siden 1987. En del af de store interventioner under valutauroen i 1993 blev foretaget af andre centralbanker i det daværende europæiske valutasamarbejde (ERM) til støtte for kronen. I perioden siden midten af 1993 og frem til nu (primo juni 2003) har der alene været tale om interventioner foretaget af Nationalbanken inden for inden for udsvingsgrænserne (intramarginal intervention, jf. afsnit 1.6).

Interventionskøb af valuta mod kroner	Figur 1.5
Anm.: Månedstal efter valørdag. En positiv værdi angiver, at Nationalbanken netto har købt fremmed valuta i markedet. Nettovalutakøbet er opgjort som ændring i valutareserven ekskl. kursreguleringer og statens nettolåntagning i fremmed valuta. Nettovalutakøbet inkluderer dermed valuta, som Nationalbanken har købt af staten som følge af statens løbende valutaindtægter (fx fra EU) samt Nationalbankens valutakøb i markedet til dækning af statens løbende valutaudgifter (fx rentebetalinger på den udenlandske statsgæld).
Kilde: Danmarks Nationalbank.

De frie kapitalbevægelser og den øgede internationale diversificering af danske og udenlandske investorers porteføljer afspejles i Nationalbankens interventionskøb og -salg af valuta. Interventionsbeløb kan i dag selv under rolige forhold på valutamarkedet antage en størrelsesorden, der tidligere kun sås under egentlige valutakriser.

I boks 1.4 er gennemgået et konkret eksempel fra efteråret 1998 på Nationalbankens brug af intervention og renteændringer som led i styringen af kronekursen.

Nationalbankens brug af intervention og renteændringer	Boks 1.4
I august 1998 førte et vedholdende pres mod den norske krone til, at Norges Bank efter gentagne renteforhøjelser i realiteten lod den norske krone flyde den 24. august. Der opstod et kortvarigt pres mod den danske krone. Nationalbanken intervenerede for betydelige beløb i valutamarkedet, men holdt de pengepolitiske renter uændrede. Den 25. og 26. august om formiddagen intervenerede
Kronekurs i 1998 Anm.: Der er anvendt en syntetisk kronekurs over for euro beregnet ud fra kronekursen over for D-mark og den pr. 1. januar 1999 fastlåste omregningskurs mellem euroen og D-marken. Kilde: Danmarks Nationalbank. Renter i 1998 Anm.: Deutsche Bundesbanks reporente var i hele den viste periode lig 3,3 pct. Kilde: Danmarks Nationalbank og Deutsche Bundesbank. Intervention i 1998 Anm.: Nationalbankens nettokøb af valuta opgjort på handelsdage. Kilde: Danmarks Nationalbank.	Nationalbanken således for 16 mia.kr. for at støtte kronen. Som ved tidligere lejligheder steg pengemarkedsrenterne kraftigt, hvilket fordyrede spekulationen og hjalp med til at holde kronen fast. Spekulationsbølgen stoppede, og allerede om eftermiddagen den 26. august kunne Nationalbanken købe valuta tilbage samtidig med, at kronen blev styrket. I september opstod der fornyet pres mod kronen i forbindelse med generel uro på de internationale finansielle markeder. Baggrunden for uroen var især, at Rusland i august ophørte med betalingerne på sin gæld og opgav at stabilisere rublen over for dollar. Uroen på markederne betød bl.a., at en stor amerikansk hedgefond, Long Term Capital Management (LTCM), kom i problemer. Nationalbanken foretog støtteopkøb af kroner mod valuta for knap 13 mia.kr. i dagene 10.-18. september for at holde kronekursen stabil. Da interventionsbehovet, i modsætning til situationen i august, viste sig at være mere vedvarende, blev de pengepolitiske renter forhøjet med virkning fra 21. september. Presset mod kronen fortsatte umiddelbart efter renteforhøjelsen, da der opstod usikkerhed om de skandinaviske valutaer efter valg i Sverige, og Nationalbanken måtte igen intervenere. Den 21. september blev der således interveneret for godt 10 mia.kr. Presset aftog imidlertid hurtigt, og Nationalbanken kunne foretage opkøb af valuta (og dermed salg af kroner), samtidig med at kronen styrkedes. Det gjorde det muligt gradvist at nedsætte de pengepolitiske renter igen i løbet af oktober og november.

1.3 De pengepolitiske instrumenter

Nationalbankens praktiske udførelse af pengepolitikken sker via de "pengepolitiske instrumenter". Begrebet dækker over de faciliteter, Nationalbanken anvender til at styre og forrente mellemværender med de pengepolitiske modparter (dvs. penge- og realkreditinstitutterne).

Nationalbankens pengepolitiske instrumenter har i hovedtræk været uændrede siden 1992.^[4] De pengepolitiske modparter har adgang til to faciliteter:

• Indskud på foliokonti på dag-til-dag basis. Der er fastsat et loft for modparternes samlede indskud på folio ved dagens slutning. Loftet er fordelt på de enkelte modparter som individuelle foliorammer.
• Ugentlige markedsoperationer, hvor de pengepolitiske modparter kan låne mod sikkerhed i værdipapirer (pengepolitiske lån) eller placere ved at købe indskudsbeviser. Løbetiden på disse forretninger er normalt 14 dage.

Renten på de to typer 14-dages forretninger er normalt ens og kaldes henholdsvis udlånsrenten og indskudsbevisrenten. Indskud på foliokonti forrentes med foliorenten, der er lavere end udlånsrenten, jf. figur 1.6. I perioden fra april 1992 til nu (primo juni 2003) har foliorenten svaret til diskontoen.

Nationalbankens pengepolitiske renter	Figur 1.6
Anm.: I hele den viste periode har foliorenten svaret til diskontoen.
Kilde: Danmarks Nationalbank.

Ingen af de pengepolitiske instrumenter er direkte forrentet med diskontoen. Diskontoen er i stedet en signalrente, der angiver det overordnede niveau for de pengepolitiske renter.

Nationalbankens renter er afgørende for de korte pengemarkedsrenter i Danmark. Ændringer i diskontoen medfører normalt, at pengeinstitutterne ændrer deres renter over for de fleste kunder. Nationalbankens udlånsrente (og indskudsbevisrente) ændres normalt hyppigere og i mindre ryk end diskontoen. Det afspejler, at Nationalbanken fx i perioder med kortvarig valutauro kan vælge at forhøje udlånsrenten uden at ændre diskontoen. Hermed påvirkes især renter på pengemarkedet, kapitalbevægelser og kronekursen, mens pengeinstitutternes renter over for detailkunder i et vist omfang afskærmes, jf. kapitel 3.

Nationalbanken offentliggør løbende en bred vifte af informationer vedrørende de penge- og valutapolitiske instrumenter og anvendelsen heraf, jf. oversigten i appendiks 1.B.

1.3.1 Indskud på foliokonti

Indskud på folio i Nationalbanken er anfordringsindskud, som de pengepolitiske modparter umiddelbart og på eget initiativ kan anvende som betalingsmiddel.

De pengepolitiske modparters folioindskud forrentes med foliorenten, der er en dag-til-dag rente, dvs. en rente for indskud i én dag. Foliorenten udgør normalt bunden for dag-til-dag renten på pengemarkedet. Det skyldes, at placering på foliokonti i Nationalbanken for den enkelte pengepolitiske modpart altid repræsenterer et alternativ til udlån via pengemarkedet, så længe den samlede ramme for folioindskud ikke er overskredet. Kun i ekstraordinære tilfælde er den helt korte pengemarkedsrente kommet en anelse under foliorenten, jf. figur 1.7. Der vil endvidere være en tendens til, at dag-til-dag renten på pengemarkedet ligger tæt på foliorenten. Det skal ses i lyset af, at indskud på folio i Nationalbanken er den eneste måde, hvorpå de pengepolitiske modparter som helhed kan få forrentet overskydende kronelikviditet uden for de ugentlige markedsoperationer.

Nationalbankens foliorente og dag-til-dag renten på pengemarkedet	Figur 1.7
Anm.: Som dag-til-dag rente på pengemarkedet er anvendt en usikret Over-Night rentesats til og med ultimo 1997. Derefter er der tale om den usikrede omsætningsvejede Tomorrow-Next rente.
Kilde: Danmarks Nationalbank.

Dag-til-dag renten svinger noget, hvilket til dels afspejler udsving i det samlede folioindestående. Modparterne har ikke adgang til at låne på dag-til-dag basis i Nationalbanken, og som udgangspunkt vil Nationalbanken kun tilføre likviditet ved de regelmæssige ugentlige markedsoperationer på ugens sidste bankdag. Det anses for vigtigt af hensyn til et velfungerende pengemarked, at modparterne selv udligner likviditeten imellem sig på markedsmæssige vilkår. Nationalbankens valutatransaktioner og statens betalinger i kroner vil derfor i første omgang slå ud i indeståendet på folio. Udsving i udbud og fordeling af likviditet vil slå ud i dag-til-dag renten. Modparter med et positivt folioindestående vil søge at opnå en fortjeneste ved at låne ud til andre modparter, der mangler likviditet. Jo mindre det samlede folioindestående er, desto højere rente kan der normalt fås for helt kortfristede udlån af likviditet i pengemarkedet.

Der kan desuden forekomme udsving i dag-til-dag renten af mere tekniske årsager, jf. boks 1.5. Udsvingene i dag-til-dag renten har ikke afsmitning på de lidt længere pengemarkedsrenter, som er de vigtigste renter for kapitalbevægelserne og kronekursen, og som derfor er i fokus i pengepolitikken.

Teknisk betinget volatilitet i dag-til-dag renten	Boks 1.5
Dag-til-dag renten på pengemarkedet på ugens første fire bankdage vil tendere mod at ligge tæt på foliorenten. Det skyldes, at placering på folio i Nationalbanken for modparterne set under ét på disse dage er eneste mulighed for at få forrentet overskydende kronelikviditet. På ugens sidste bankdag, hvor Nationalbanken har åbent for salg af indskudsbeviser, har en modpart med likviditetsoverskud mulighed for – ud over folioindskud – at købe indskudsbeviser og dermed placere likviditet i Nationalbanken til indskudsbevisrenten, der er højere end foliorenten. Vælges det alternativt at udlåne likviditeten på dag-til-dag basis i pengemarkedet på ugens sidste bankdag, må det tages i betragtning, at likviditeten i den følgende uges første fire bankdage kun kan forventes at kunne blive genplaceret til en rente tæt på foliorenten i pengemarkedet (eller til foliorenten i Nationalbanken). Dag-til-dag renten på ugens sidste bankdag (som er gældende weekenden over) skal derfor være relativ høj, såfremt en modpart med overskudslikviditet skal have incitament til at udlåne i dag-til-dag markedet frem for at købe Nationalbankens indskudsbeviser.
Udviklingen i dag-til-dag renten i marts 2002 Anm.: Data for dag-til-dag renten er den usikrede omsætningsvejede Tomorrow-Next rente vist på afviklingsdagene fra 12. marts 2002 og fremefter. Kilde: Danmarks Nationalbank.	Det giver de såkaldte "høje weekendrenter", som tydeligt ses i figuren, der viser dag-til-dag renten i en periode i marts 2002. I den viste periode var foliorenten 3,25 pct. og indskudsbevisrenten 3,55 pct. Såfremt en markedsdeltager forventer, at dag-til-dag renten den kommende uge bliver lig foliorenten fra mandag til torsdag og over en uge skal være lige så godt stillet ved at låne ud i dag-til-dag markedet som ved at placere i indskudsbeviser, bør dag-til-dag renten om fredagen være 3,95 pct. (idet man da ved at udlåne i dag-til-dag markedet approksimativt må
forventes at kunne få en forrentning af udlånet på 3,95 i 3 dage og 3,25 i 4 dage, dvs. i gennemsnit 3,55 pct. svarende til indskudsbevisrenten). I den viste periode steg fredagsrenten ikke helt op det dette niveau, og dag-til-dag renten lå lidt højere end foliorenten på ugernes første fire dage. Det skal ses i lyset af, at dag-til-dag renten på pengemarkedet – ud over de tekniske forhold omkring spændet mellem indskudsbevisrenten og foliorenten – også afhænger af udbud og efterspørgsel efter likviditet samt likviditetens fordeling blandt modparterne, jf. hovedteksten. Desuden må dag-til-dag renten på pengemarkedet normalt forventes at være lidt højere end foliorenten grundet den kreditrisiko, der er forbundet med udlån af midler på usikret basis i pengemarkedet frem for placering i Nationalbanken.

Indskud på foliokonti er likviditet, som penge- og realkreditinstitutterne  umiddelbart og på eget initiativ kan anvende som betalingsmiddel. Foliorenten giver en nedre grænse for markedsrenten på dag-til-dag likviditet.

Nationalbankens instrumenter giver ikke direkte nogen overgrænse for dag-til-dag renten på pengemarkedet. I praksis vil Nationalbanken dog altid åbne for markedsoperationer, hvis de samlede folioindeståender ved dagens slutning er meget små, eller hvis der er direkte risiko for overtræk på folio set for modparterne som helhed. Dette skyldes, at likviditet kun kan skabes via Nationalbanken, der så til gengæld har en forpligtelse til at sørge for, at likviditeten for modparterne som helhed ikke bliver negativ. Herigennem sættes implicit et loft over, hvor høj dag-til-dag renten kan blive.

Nationalbanken har fastsat et samlet loft (en ramme) for de pengepolitiske modparters indskud på folio ved dagens slutning (dvs. ved udgangen af det pengepolitiske døgn kl. 15.30). Hermed lægges et loft over den mængde af dag-til-dag kronelikviditet, som modparterne samlet på eget initiativ kan fremskaffe. Formålet med foliorammesystemet er at sikre, at der ikke opbygges store indskud på folio, som kan anvendes til spekulation i rente- eller valutakursændringer.

Den samlede folioramme udgør ca. 20 mia.kr., der er fordelt på de enkelte modparter som individuelle foliorammer. Ved overskridelse af den samlede ramme ved dagens slutning vil indskud over de individuelle foliorammer blive konverteret til indskudsbeviser. Konverteringen vil ske til indskudsbeviset med den længste restløbetid med henblik på at få bundet overskudslikviditeten i en vis periode, så den ikke umiddelbart kan anvendes til spekulation.

Foliorammesystemet træder som nævnt først i kraft, hvis indskuddet på folio overstiger den samlede ramme. De pengepolitiske modparter kan overskride deres individuelle rammer, så længe den samlede ramme ikke er overskredet. Indskud, der overstiger de individuelle rammer, forrentes også med foliorenten, så længe den samlede folioramme ikke er overskredet.

Nationalbanken medvirker via ekstraordinære operationer i indskudsbeviser til at sikre, at foliorammerne ikke udgør et problem for den daglige betalingsafvikling. Hvis der i løbet af en dag er tegn på, at indskuddet på folio ved dagens slutning vil overstige den samlede folioramme, vil Nationalbanken normalt åbne for salg af indskudsbeviser. Det har derfor indtil nu (primo juni 2003) ikke været nødvendigt at foretage konvertering af indskud på folio til indskudsbeviser.^[5]

De individuelle foliorammer er fastlagt under hensyntagen til modparternes størrelse og aktivitet på pengemarkedet. Rammerne opdateres med jævne mellemrum.^[6]

1.3.2 Nationalbankens markedsoperationer

Nationalbanken anvender to instrumenter ved sine markedsoperationer: Dels pengepolitiske udlån mod sikkerhed i værdipapirer, dels indskudsbeviser udstedt af Nationalbanken. Salg (køb) af indskudsbeviser reducerer (forøger) isoleret set indeståendet på folio, mens pengepolitiske udlån forøger folioindeståendet.

Både pengepolitiske udlån og indskudsbeviser forrentes med en 14-dagesrente, der er højere end foliorenten, typisk 0,1-0,5 pct., uden der dog er faste regler. Når Nationalbankens 14-dagesrente er højere end renten på folioindskud, tilskyndes modparterne til at begrænse indeståendet på folio. Foliorammerne sætter endvidere en øvre grænse for modparternes likviditet. Herved opnås en begrænsning af de midler, modparterne på eget initiativ eventuelt ville kunne anvende til spekulation i rente- og valutakursændringer.^[7]

Ordinære ugentlige markedsoperationer

Boks 1.6

Nationalbankens ordinære markedsoperationer gennemføres fast én gang om ugen. Ved de ordinære markedsoperationer fordeler de pengepolitiske modparter under ét nettostillingen på folioindeståender, indskudsbeviser og lån mod sikkerhed, så modparterne som helhed har tilstrækkelig likviditet på folio til at håndtere de forventede likviditetsudsving i den kommende uge. Individuelle likviditetsbehov i løbet af ugen må udlignes i pengemarkedet, da Nationalbanken ikke tillader modparterne at være i overtræk på deres foliokonti ved dagens slutning kl. 15.30. De ordinære markedsoperationer indgås normalt den sidste bankdag i hver uge. Nationalbankens salg af indskudsbeviser sker mellem kl. 10.00 og kl. 15.30, mens udlånsforretninger kan indgås mellem kl. 10.00 og kl. 13.00. Åbningstiden for pengepolitiske udlån er kortere end for indskudsbeviser, så Nationalbanken i perioder med uro på valutamarkederne i god tid inden udløbet af det pengepolitiske døgn har overblik over modparternes samlede likviditetssituation. Ved de ordinære markedsoperationer har både pengepolitiske lån og indskudsbeviser normalt 14-dages løbetid. Med visse mellemrum giver Nationalbanken dog modparterne mulighed for at købe både korte (7 dage) og lange (14 dage) indskudsbeviser for at give mulighed for udjævning af evt. uønskede forskelle i størrelsen af de korte og lange indskudsbevisserier. Såvel pengepolitiske udlån som indskudsbeviser afvikles på operationsdagen med umiddelbar likviditetsvirkning. Renten på de pengepolitiske udlån (udlånsrenten) svarer til indskudsbevisrenten, og der er ingen kvantitative begrænsninger på modparternes køb af indskudsbeviser og indgåelse af pengepolitiske lån. Sikkerhedsstillelsen i forbindelse med de pengepolitiske udlån er beskrevet i appendiks 1.C. Der vil på et givet tidspunkt altid være to udestående indskudsbevisserier og to udestående serier af pengepolitiske lån. Hver indskudsbevis- og låneserie betegnes med årstal og ugenummer, der refererer til forfaldstidspunktet (fx 03/24 for det indskudsbevis/pengepolitiske lån, der forfaldt i uge 24 2003). Ved indgåelse af en udlånsforretning debiteres lånet på en udlånskonto, og provenuet krediteres foliokontoen. Ved forfald af udlånsforretningerne debiteres rentebeløbet på lånekontoen, hvorefter det lånte beløb inkl. rente overføres fra foliokontoen til lånekontoen. Lånet forfalder til indfrielse på udløbsdagen inden Nationalbankens betalingssystem (Kronos) åbner. Ved køb af indskudsbeviser bliver købsprisen hævet på foliokontoen, mens bevisernes pålydende værdi registreres på indskudsbeviskontoen. Ved indskudsbevisernes forfald krediteres den pågældende modparts foliokonto inden ekspeditionstidens begyndelse med bevisets pålydende værdi, ligesom indskudsbeviskontoen debiteres med den pålydende værdi. Indskudsbeviser er nulkuponpapirer, hvor forrentningen af indskudsbeviserne består af forskellen mellem købskursen og indfrielseskurs (pari). Meddelelse om ordinære salg af indskudsbeviser, indgåelse af udlånsforretninger og renten, hvortil forretningerne kan indgås, sker normalt kl. 10.00 den sidste bankdag i ugen via DN-Nyheder (billede 11).

Nationalbanken gennemfører ordinære markedsoperationer én gang om ugen, jf. boks 1.6. De ugentlige markedsoperationer skal som udgangspunkt tilpasse folioindeståenderne i Nationalbanken, så disse er tilstrækkelige til at dække modparternes behov for likviditet gennem den kommende uge.

De pengepolitiske modparter har isoleret set et økonomisk incitament til at begrænse indskuddene på folio, da Nationalbankens 14-dagesrenter altid er højere end foliorenten. Når indskud på folio indebærer et vist rentetab trækker det i retning af, at de samlede folioindeståender er tilstrækkelige, men at individuelle likviditetsudsving i løbet af ugen udlignes via pengemarkedet. Dette understøtter hensynet til et velfungerende pengemarked, hvor modparterne indbyrdes udveksler likviditet på markedsvilkår frem for at handle direkte med Nationalbanken.

Konstruktionen indebærer, at der kan opstå behov for, at Nationalbanken åbner for ekstraordinære markedsoperationer i løbet af ugen. Hvis der fx forfalder en stor indbetaling til staten, kan det være nødvendigt, at Nationalbanken ekstraordinært tilfører likviditet til markedet for at hindre, at de samlede indeståender på folio falder under 0. Sådanne operationer har karakter af finjustering af likviditeten. De ekstraordinære markedsoperationer finder normalt sted i indskudsbeviser, der kan sælges eller købes med øjeblikkelig likviditetsvirkning, jf. boks 1.7.

Ved Nationalbankens ugentlige markedsoperationer kan modparterne låne i 14 dage mod sikkerhed i værdipapirer eller foretage indskud i 14 dage ved køb af indskudsbeviser. Nationalbankens 14-dagesrente er afgørende for de lidt længere pengemarkedsrenter.

Ekstraordinære markedsoperationer

Boks 1.7

Nationalbankens ekstraordinære markedsoperationer består af salg og tilbagekøb af indskudsbeviser. I forbindelse med tilbagekøb af indskudsbeviser beregner Nationalbanken sig et tillæg til indskudsbevisrenten. Tillægget kan være fast eller variabelt, fx relateret til en markedsrente. I perioden siden august 1997 og frem til nu (primo juni 2003) er alle tilbagekøb af indskudsbeviser sket med et tillæg på 0,05 pct. Ved tilbagekøb af indskudsbeviser skelnes normalt mellem tre typer af operationer: Tilbagekøb af indskudsbeviser i begge åbne serier i forbindelse med kendte større statslige indbetalinger, der på forhånd er annonceret i forbindelse med Nationalbankens udsendelse af prognoser for statslige betalinger, jf. appendiks 1.B. Tilbagekøb af indskudsbeviser i begge åbne serier i forbindelse med udsving i de likviditetspåvirkende faktorer i forhold til prognoserne, primært på grund af forskydninger i statslige betalinger og Nationalbankens valutakøb. Disse operationer annonceres normalt på operationsdagen kl. 10.00 via DN-Nyheder (billede 11). Ikke-annoncerede tilbagekøb, som normalt sker via en pengemarkedsmægler. Ved de ikke-annoncerede tilbagekøb sondres mellem de situationer, hvor udsvingene i likviditeten er uventede, og de situationer, hvor udsvingene i likviditeten kunne være forudset af modparterne. I sidstnævnte tilfælde købes tilbage i indskudsbeviset med længst restløbetid, ellers i beviset med kortest restløbetid. Denne praksis sigter mod at give modparterne et incitament til en hensigtsmæssig likviditetsstyring. De pengepolitiske modparter vil normalt foretrække at tilbagesælge indskudsbeviset med kortest restløbetid, da de herved betaler tillægget for færrest antal dage. Ekstraordinær opsugning af likviditet sker normalt ved salg af indskudsbeviser. Der anvendes ikke tillæg (eller fradrag) i renten ved salg af indskudsbeviser ved de ekstraordinære operationer. Den første bankdag i måneden åbnes som regel for salg af indskudsbeviser som følge af store statslige udbetalinger. Ud over denne operation gennemføres i gennemsnit 1-2 annoncerede operationer pr. måned og 1 ikke-annonceret.

Der er relativt store udsving i nettostillingen fra dag til dag, jf. figur 1.8. Udsvingene er vigtige i den daglige likviditetshåndtering, men er normalt uden betydning for pengepolitikken. Skift i fortegnet på nettostillingen fører i sig selv ikke til renteændringer, da 14-dagesrenten på indskudsbeviser og pengepolitiske udlån er ens. Dette afspejles også i det forhold, at Nationalbanken ikke har nogen målsætning for størrelsen af eller fortegnet på nettostillingen.

De pengepolitiske modparters nettostilling over for Nationalbanken	Figur 1.8
Kilde: Danmarks Nationalbank.

I boks 1.8 er for en enkelt måned vist ændringerne i nettostillingen fra dag til dag som følge af bevægelser i de forskellige likviditetspåvirkende faktorer. Boksen illustrerer desuden, hvorledes udsvingene i nettostillingen giver anledning til udsving i modparternes anvendelse af de pengepolitiske instrumenter.

Anvendelsen af de pengepolitiske instrumenter i praksis

Boks 1.8

I nedenstående tabel er der for en enkelt måned på daglig basis vist ændringer i nettostillingen og de heraf følgende udsving i instrumentanvendelsen.  Daglige ændringer i nettostillingen. januar 2002                                                          Dato Påvirkning af nettostilling fra   Ændring i nettostillingfordelt på Statens likvidi- tets- påvirk- ning(a) Nat.- bankens valuta- køb Nat.- bankens obliga- tions- køb Sedler og mønt Andet Ændring i mod- parter- nes netto- stilling Ind- skud på folio Ind- skuds- beviser Penge- politiske lån ("-" angiver øget låntag- ning) 2. (ons) 14,4 -1,0 -0,4 0,6 -1,9 11,7 8,2 3,5 0,0 3. (tor) -3,6 0,7 -0,9 0,4 0,9 -2,5 -2,5 0,0 0,0 4. (fre) -4,3 0,1 0,0 0,3 0,0 -3,9 -3,3 -4,0 3,4 7. (man) -7,2 3,7 0,0 0,3 -0,2 -3,5 -2,8 -0,7 0,0 8. (tir) 1,6 0,0 0,0 0,3 -0,1 1,9 1,9 0,0 0,0  9. (ons) 0,9 -0,1 0,0 0,4 0,2 1,4 1,4 0,0 0,0 10. (tor) 0,0 -0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 11. (fre) -2,9 0,2 0,0 0,1 0,0 -2,6 0,6 -28,7 25,5 14. (man) 0,7 0,2 0,0 0,2 -0,1 1,0 1,0 0,0 0,0 15. (tir) 3,5 0,0 -0,4 0,1 0,4 3,6 3,6 0,0 0,0 16. (ons) 0,0 0,1 0,0 0,2 0,0 0,3 0,3 0,0 0,0 17. (tor) -6,2 0,0 -0,1 0,1 -0,1 -6,2 -6,2 0,0 0,0 18. (fre) 2,7 4,6 -0,1 0,0 0,0 7,2 -3,4 9,2 1,4 21. (man) -14,9 -0,1 -0,1 0,1 0,0 -15,0 1,6 -16,7 0,0 22. (tir) -1,6 0,0 0,0 0,2 0,0 -1,4 -1,4 0,0 0,0 23. (ons) 0,3 0,1 0,0 0,1 0,0 0,5 0,5 0,0 0,0 24. (tor) 1,0 0,9 0,0 0,0 0,2 2,2 2,2 0,0 0,0 25. (fre) -3,9 0,0 0,0 0,0 0,0 -4,0 -0,3 15,4 -19,2 28. (man) 1,3 0,0 0,0 -0,1 0,1 1,4 1,4 0,0 0,0 29. (tir) ... -12,6 2,9 0,0 -0,1 0,0 -9,8 -4,4 -5,4 0,0 30. (ons) 11,3 2,0 0,0 -0,3 -0,2 12,8 12,8 0,0 0,0 31. (tor) 3,7 1,6 0,0 -0,4 0,2 5,2 -6,4 11,5 0,0 (a) Indenlandsk bruttofinansieringsbehov fratrukket statslig låntagning i kroner. Bevægelserne i nettostillingen i løbet af måneden var overvejende forårsaget af statens betalinger og Nationalbankens nettovalutakøb, mens udsving i de øvrige poster var små. På instrumentsiden ses, at de faste ugentlige markedsoperationer (fredage) tilpassede likviditeten så tilpas fint, at der i 13 ud af de 18 øvrige bankdage i måneden ikke var behov for yderligere markedsoperationer. På disse dage opfangede foliokontiene de udsving, der var i nettostillingen. Mandag den 21. januar og tirsdag den 29. januar var der på forhånd annonceret tilbagekøb af indskudsbeviser, mens der på forhånd var annonceret såvel salg som tilbagekøb af indskudsbeviser onsdag den 2. januar. Den første bankdag i måneden åbnes som regel for salg af indskudsbeviser som følge af store statslige udbetalinger, men Nationalbanken valgte den 2. januar ligeledes at holde åbent for tilbagekøb af indskudsbeviser bl.a. i lyset af store terminsbetalinger på realkreditobligationer denne dag.  Der var ved to lejligheder behov for at foretage ikke-annoncerede operationer i indskudsbeviser. Den 7. januar var der en større likviditetsinddragende effekt fra statsfinanserne end forventet. Modparternes indestående på folio blev herved lavt og var spredt på mange modparter, hvorfor Nationalbanken valgte at tilføre en mindre mængde likviditet via tilbagekøb af korte indskudsbeviser. Den 31. januar blev der omvendt foretaget et ikke-annonceret salg af indskudsbeviser, da Nationalbanken over 3 dage havde købt valuta for mere end 6 mia.kr. med deraf følgende forøgelse af modparternes folioindestående. Uden operationer fra Nationalbankens side ville det samlede folioindstående være kommet meget tæt på den samlede folioramme på ca. 20 mia.kr.

Som det fremgår af boks 1.8 stammer en stor del af de daglige ændringer i nettostillingen fra statens betalinger. Som hjælp til de pengepolitiske modparters likviditetsplanlægning udsender Nationalbanken derfor regelmæssigt prognoser for statens betalinger, jf. appendiks 1.B. Samtidigt udsender Nationalbanken også datoer for Nationalbankens planlagte køb og salg af indskudsbeviser.

Indskudsbeviser kan handles mellem de pengepolitiske modparter indbyrdes, men kan ikke omsættes uden for modpartskredsen. Handel med indskudsbeviser mellem modparter ændrer ikke størrelsen af modparternes samlede likviditet, men kan anvendes til at udveksle likviditet uden kreditrisiko med samme dags afvikling. Omsætningen med indskudsbeviser mellem modparterne indbyrdes har dog hidtil været forholdsvis beskeden sammenlignet med den øvrige omsætning på pengemarkedet, jf. omsætningstallene beskrevet i kapitel 2.

Mængdestyring af likviditeten spiller under normale omstændigheder ingen rolle i pengepolitikken. Der er derfor i princippet ingen begrænsning på modparternes opbygning af bruttoaktiver og -passiver over for Nationalbanken – og da udlånsrenten og indskudsbevisrenten er identiske, er en sådan eventuel bruttoopbygning ikke forbundet med renteomkostninger for modparterne. Modparternes efterspørgsel efter lån og indskudsbeviser afhænger i praksis først og fremmest af nettostillingen, men selv ved en negativ nettostilling kan modparterne have et ønske om at besidde en vis mængde indskudsbeviser. Det skyldes, at tilbagesalg af indskudsbeviser er eneste mulighed for at skaffe likviditet i løbet af ugen for modparterne som helhed, såfremt Nationalbanken holder åbent for tilbagekøb af indskudsbeviser.

Inden for rammerne af det til enhver tid gældende pengepolitiske regelsæt forbeholder Nationalbanken sig altid ret til uden varsel at ændre "spillereglerne", hvis det findes nødvendigt af penge- og valutapolitiske hensyn. Fx kan Nationalbanken i tilfælde af valutauro vælge at erstatte den almindelige brug af instrumenterne med mængdemæssig styring af likviditeten eller at ændre løbetiden af pengepolitiske udlån og på indskudsbeviser. Anvendelsen af kvantitative begrænsninger på modparternes adgang til likviditet i Nationalbanken anvendes dog kun yderst sjældent. Sidste gang, det skete, var i 1993 i forbindelse med krisen i det europæiske valutasamarbejde.

1.3.3 Modparter i penge- og valutapolitikken

Nationalbankens pengepolitiske modparter er penge- og realkreditinstitutter, som driver penge- eller realkreditvirksomhed efter bank- og sparekasseloven eller realkreditloven og opfylder visse tekniske krav. Nationalbanken kan ligeledes give udenlandske kreditinstitutters danske filialer, der driver tilsvarende virksomhed, adgang til de pengepolitiske instrumenter. Nationalbankens vælger sine pengepolitiske modparter ud fra pengepolitiske hensyn. Afgrænsningen af modpartskredsen er bl.a. baseret på en forventning om, at de større pengepolitiske modparter deltager aktivt i pengemarkedet og dermed bidrager til at sikre en velfungerende markedsplads med effektiv prisdannelse.

Ultimo 2002 var antallet af pengepolitiske modparter i Danmark 119, heraf 115 pengeinstitutter og 4 realkreditinstitutter. Den potentielle modpartskreds er godt 200. De penge- og realkreditinstitutter, som ikke har relationer til Nationalbanken (typisk mindre pengeinstitutter), klarer i stedet likviditetshåndtering via konti i korrespondentbanker.

Kun penge- og realkreditinstitutter kan få adgang til de pengepolitiske instrumenter.

De pengepolitiske lån er som regel fordelt på et forholdsvis lille antal modparter. Antallet varierer med nettostillingen, men normalt har 10-20 modparter lån i Nationalbanken. Antallet af modparter med indskudsbeviser er normalt noget større, idet de udestående indskudsbeviser typisk er fordelt på 50-60 modparter. Det begrænsede antal modparter i markedsoperationerne er fuldt ud tilstrækkeligt til at sikre gennemslag af Nationalbankens renteændringer og til at tilføre likviditet til hele banksektoren.

Nationalbankens modpartskreds i valutahandler fastsættes efter behov afhængigt af markedsforholdene. Krav om væsentlig markedsaktivitet under de givne valutaforhold og kapacitet til håndtering af betalinger via det internationale finansielle netværk, SWIFT, danner udgangspunkt ved fastlæggelse af Nationalbankens modpartskreds i kronevalutamarkedet.

1.4 De pengepolitiske instrumenter i Danmark sammenlignet med eurosystemets

Eurosystemet består af ECB og de nationale centralbanker i euroområdet. Nationalbankens pengepolitiske instrumenter har en række ligheder med eurosystemets instrumenter. På nogle punkter adskiller Nationalbankens instrumenter sig dog fra eurosystemets. Det skyldes overvejende hensynet til fastkurspolitikken. Boks 1.9 giver en summarisk oversigt over den samlede operationelle ramme for eurosystemets pengepolitik.

En af forskellene mellem Nationalbankens og eurosystemets instrumenter er, at eurosystemets pengepolitiske modparter har adgang til en marginal udlånsfacilitet. Modparterne kan på eget initiativ anvende denne facilitet til at opnå dag-til-dag likviditet mod sikkerhed. Nationalbankens pengepolitiske modparter har ikke adgang til en udlånsfacilitet på dag-til-dag vilkår. Det indebærer bl.a., at dag-til-dag renten på det danske pengemarked kan stige betydeligt i perioder med uropåvalutamarkedetudenændringeridepengepolitiskerenter.Ivissesituationer kan denne stigning i dag-til-dag renten medvirke til at dæmpe uroen på valutamarkedet. Fraværet af en sådan facilitet er desuden med til at understøtte et effektivt pengemarked, da modparterne i stedet for at låne i Nationalbanken må handle likviditet indbyrdes.

En anden forskel er, at eurosystemet bruger reservekrav i pengepolitikken. Eurosystemets reservekravssystem pålægger kreditinstitutter i euroområdet at holde et vist gennemsnitligt minimumsindestående i de nationale centralbanker i hver reservekravsperiode af en måneds varighed. De krævede reserver forrentes med den gennemsnitlige skæringsrente ved de primære markedsoperationer i reservekravsperioden. Reservekravssystemet har til hensigt at opfylde to formål: For det første bidrager systemet til at stabilisere dag-til-dag renten, idet modparterne har et incitament til at udlåne likviditet i markedet, når dag-til-dag renten ligger over forrentningen af reservekravsindeståender. Omvendt har modparterne et incitament til at holde rigelige reservekravsindeståender i de perioder, hvor dag-til-dag renten ligger under forrentningen af reservekravsindeståender. For det andet bidrager reservekravssystemet til at fastholde modparterne i et strukturelt likviditetsunderskud over for eurosystemet, hvilket antages at øge gennemslaget fra de pengepolitiske renter til markedsrenterne.

Eurosystemets pengepolitiske instrumentera

Boks 1.9

Eurosystemet består af ECB og de nationale centralbanker i euroområdet. Hovedparten af eurosystemets tilførsel af likviditet til banksystemet finder sted via ugentlige primære markedsoperationer, der gennemføres som auktioner med indhentning af bud via de nationale centralbanker i euroområdet. Likviditetstilførslen sker ved lån mod sikkerhed i værdipapirer, og lånene har en løbetid på to uger. Eurosystemet tildeler desuden likviditet gennem langfristede markedsoperationer, der afholdes som månedlige auktioner over likviditet med en løbetid på tre måneder. Desuden har eurosystemet mulighed for at benytte finjusterende markedsoperationer til at udjævne rentebevægelser, især hvis rentebevægelserne er forårsaget af uventede likviditetsudsving. Endelig kan eurosystemet også udføre strukturelle markedsoperationer for at justere sin nettostilling over for den finansielle sektor over en længere periode. Eurosystemets stående faciliteter har til formål at tilføre og opsuge likviditet fra dag til dag. De pengepolitiske modparter, der består af kreditinstitutter i euroområdet, kan på eget initiativ anvende den marginale udlånsfacilitet til at opnå dag-til-dag likviditet mod sikkerhed, mens de på eget initiativ kan benytte indlånsfaciliteten til dag-til-dag indskud. Renten på den marginale udlånsfacilitet er højere end den rente, hvortil der tildeles likviditet ved de ugentlige primære markedsoperationer, mens renten på indlånsfaciliteten er lavere end markedsoperationsrenten. Renterne på de stående faciliteter udgør normalt grænserne (en korridor på 2 procentpoint) for dag-til-dag renten i euroområdet (EONIA). Eurosystemets reservekravssystem pålægger kreditinstitutterne i euroområdet at deponere et beløb svarende til 2 pct. af udvalgte passiver i de nationale centralbanker. Reservekravet skal opfyldes i gennemsnit i løbet af en reservekravsperiode på en måned, som normalt løber fra den 24. i en måned til den 23. i den følgende måned. De krævede reserver forrentes med den gennemsnitlige skæringsrente ved de primære markedsoperationer i reservekravsperioden. ECB har i januar 2003 annonceret, at man reducerer løbetiden på udlån ved de ugentlige primære markedsoperationer fra 14 dage til 1 uge i løbet af 1. kvartal 2004, jf. ECB (2003). Samtidig vil reservekravsperioden blive ændret, så den fremover påbegyndes på afviklingsdagen for den første ugentlige auktion efter ECBs månedlige pengepolitiske møde. Desuden vil ændringer i renten på de stående faciliteter som udgangspunkt først træde i kraft på startdatoen for den nye reservekravsperiode (modsat i dag, hvor ændringer i renterne på de stående faciliteter træder i kraft dagen efter annonceringen af renteændringen). Der henvises til ECB (2001 og 2002) og Abildgren (2002) for en mere detaljeret beskrivelse af de pengepolitiske instrumenter i euroområdet.

I Danmark fastlægger foliorammesystemet et loft for indskuddet på foliokonti. Et sådan loft er ikke foreneligt med et reservekravssystem som eurosystemets. Nationalbanken har også traditionelt tillagt det mindre betydning at reducere udsvingene (volatiliteten) i dag-til-dag renten, da volatiliteten ikke har afsmitning på de lidt længere pengemarkedsrenter. Endvidere har fortegnet på modparternes nettostilling ingen pengepolitisk betydning i Danmark, hvilket skyldes den indbyggede symmetri i vilkårene for udlån og indskudsbeviser. Denne egenskab er vigtig, da fortegnet på nettostillingen med mellemrum kan skifte som følge af især Nationalbankens køb og salg af valuta.

En tredje forskel er, at eurosystemet gennemfører sine markedsoperationer som auktioner. Ved auktioner er det muligt at styre mængden af likviditet, der tilføres banksystemet. Nationalbanken bruger under normale forhold ikke auktioner ved tildeling af pengepolitiske lån. I stedet fastsætter Nationalbanken en 14-dages rente, hvortil modparterne selv frit kan bestemme mængden af pengepolitiske lån og placering i indskudsbeviser (et såkaldt "åbent vindue"). Dette er en enkel og gennemskuelig måde til at tildele likviditet og styre renten, når der ikke skal tilgodeses andre hensyn (fx at styre mængden af likviditet, der tilføres modparterne).

Eurosystemets ugentlige primære markedsoperationer er i perioden siden 28. juni 2000 og frem til nu (primo juni 2003) blevet gennemført som auktioner med variabel rente. Ved auktionerne indsender modparterne bud for såvel renter som beløb. Bud med højst rente imødekommes først, og der betales den rente, som bydes. ECB accepterer successivt bud med lavere renter, indtil den ønskede tildeling af likviditet nås. Den laveste rente, hvortil der tildeles likviditet, kaldes skæringsrenten, og der kan være tale om pro rata tildeling af likviditeten ved denne rente. Den enkelte modpart modtager herved likviditet i forhold til, hvor stor en andel den pågældende modparts budbeløb til skæringsrenten udgør af modparternes samlede budbeløb til skæringsrenten. Forud for auktionerne med variabel rente offentliggør ECBs styrelsesråd en minimumsbudrente, der er den laveste rente, som det tillades modparterne at byde. Minimumsbudrenten er ECBs vigtigste pengepolitiske signalrente.

Normalt ændres Nationalbankens pengepolitiske renter i takt med ECBs minimumsbudrente, jf. figur 1.9. Små eller forbigående bevægelser i ECBs skæringsrente vil normalt ikke medføre ændring i Nationalbankens udlånsrente, men vil i stedet føre til mindre udsving i spændet mellem ECBs skæringsrente og Nationalbankens udlånsrente.^[8]

Pengepolitiske renter i Danmark og euroområdet	Figur 1.9
Anm.: I hele den viste periode har Nationalbankens diskonto svaret til ECBs minimumsbudrente, hvorfor de to kurver er overlappende.
Kilde: ECB og Danmarks Nationalbank.

---

[1] En væsentlig undtagelse er USA, hvor der opereres med rentetilskrivning inden for dagen i forbindelse med intradag-kredit i den amerikanske centralbank, FED, som led i betalingsformidlingen. Bankerne betaler gebyrer til FED for intradag overtræk udregnet pr. minut, de er i overtræk.

[2] En folkeafstemning den 28. september 2000 afgjorde, at Danmark fortsat ikke deltager i den fælles valuta, euroen. Følgende lande indførte euroen med virkning fra 1. januar 1999: Belgien, Finland, Frankrig, Holland, Irland, Italien, Luxembourg, Portugal, Spanien, Tyskland og Østrig. Grækenland tilsluttede sig den fælles valuta med virkning fra 1. januar 2001.

[3] De vigtigste principper og bestemmelser for ERM2 fremgår af en resolution fra Det Europæiske Råds møde i Amsterdam i juni 1997, det udsendte kommuniké fra det uformelle ECOFIN-rådsmøde 25.-27. september 1998 i Wien mellem EU-landenes økonomi- og finansministre samt centralbankchefer og aftalen fra 1. september 1998 indgået mellem ECB og centralbankerne i EU-landene uden for euroområdet. Både resolutionen, kommunikeet og centralbankaftalen kan ses på Nationalbankens websted (www.nationalbanken.dk under "Pengepolitik", "Valutapolitik/ERM2"). Aftalen kan ligeledes findes i De Europæiske Fællesskabers Tidende (1998). 

[4] De senere års erfaringer med anvendelsen af de pengepolitiske instrumenter er beskrevet i Danmarks Nationalbank (2003b).

[5] Det nuværende foliorammesystem blev indført i juni 1999.

[6] En oversigt over foliorammerne kan ses på Nationalbankens websted (www.nationalbanken.dk) under "Pengepolitik/Instrumenter" eller under "Regelsæt/Pengepolitik".

[7] Set fra modparternes side er den samlede nettostilling over for Nationalbanken givet ud fra de øvrige poster på Nationalbankens balance og påvirkes af bevægelser i disse. På kort sigt kan især statens nettobetalinger i kroner medføre udsving i nettostillingen. På længere sigt påvirkes nettostillingen først og fremmest af Nationalbankens køb og salg af valuta, jf. afsnit 1.5. Ved Nationalbankens markedsoperationer skal modparterne samlet set – inden for rammerne for folioindskud – vælge, hvor meget af nettostillingen de vil placere i likvider (folio), og hvor meget de netto vil placere i 14-dages forretninger (indskudsbeviser minus pengepolitiske lån). Dette valg kan teoretisk beskrives i en såkaldt porteføljemodel, hvor valget vil afspejle behovet for likviditet kontra et ønske om at få maksimal forrentning. Ved placering i foliolikviditet fås et rentetab, da 14-dagesrenten er højere end foliorenten. Omvendt giver 14-dages forretninger et likviditetstab, da kun placeringer på folio er fuldt likvide.

[8] I sommeren og efteråret 2000 ændrede Nationalbanken dog sin udlånsrente, når skæringsrenten ved ECBs primære markedsoperationer systematisk ændrede sig i forhold til minimumsbudrenten. I den nævnte periode ventede markedsdeltagerne generelt, at renterne ville stige. De ændringer, som ECB planlægger at gennemføre i løbet af 1. kvartal 2004, jf. boks 1.9, forventes at reducere renteforventningernes indflydelse på budafgivelsen ved ECBs auktioner, jf. ECB (2003).

FORTSÆTTES