Forside -  Indhold -  Top/Bund -  Forrige/ Næste

"Kvartalsoversigt 4. kvartal 2000"

Seneste tendenser i valuta- og pengeforholdene

Oversigten vedrører perioden fra september til midten af november 2000.

Den internationale økonomiske baggrund

Verdensøkonomien fortsatte den robuste vækst i 1. halvår 2000, og udsigterne er fortsat gunstige. Således har både EU-Kommissionen og Den Internationale Valutafond, IMF, i deres efterårsprognoser opjusteret de globale vækstskøn for 2000 og 2001 i forhold til tidligere. Højere oliepriser og strammere pengepolitik end ved årsskiftet i såvel USA, euroområdet som Japan ventes dog at føre til en vis moderation i væksten i 2001.

Efter en meget kraftig ekspansion i 1999 og 1. halvår 2000 er tegnene på en afdæmpning af den amerikanske økonomi til en vækst tættere på produktionspotentialet blevet flere og klarere. Således viste de foreløbige nationalregnskabstal en afdæmpning i væksten i 3. kvartal. Især investeringerne voksede mindre end tidligere. Væksten i arbejdsproduktiviteten er fortsat høj, men faldt dog i 3. kvartal i takt med afdæmpningen i økonomien. Den høje produktivitetsvækst har hidtil været stærkt medvirkende til en forholdsvis moderat inflationsudvikling trods høj vækst og lav ledighed.

De amerikanske teknologiaktier har været ganske volatile på det seneste, jf. figur 1. Det gælder specielt det såkaldte NASDAQ indeks, som er faldet i forhold til årets start. Baggrunden er meddelelser i september og oktober fra en række større virksomheder om nedjustering af forventningerne til indtjeningen. Det traditionelle Dow Jones indeks er på nogenlunde samme niveau som i januar. Aktiekurserne anses for en af drivkræfterne bag udviklingen i privatforbruget, og den øgede volatilitet gør det derfor vanskeligere at vurdere retningen i privatforbruget. Forbrugertilliden faldt da også i oktober til det laveste niveau inden for det seneste år, men er fortsat høj.

Figur 1 Aktiekurser

I euroområdet har de seneste økonomiske nøgletal bekræftet det igangværende økonomiske opsving. I 2. kvartal lå BNP 3,7 pct. over niveauet året før, hvilket er den højeste vækstrate siden starten af 1998. Væksten skyldes en fortsat robust udvikling i privatforbruget og især en stærk fremgang i eksporten, understøttet af en højere global vækst og euroens depreciering over for især dollar og yen. Arbejdsløsheden i euroområdet har været støt faldende siden efteråret 1997 og var i sensommeren ca. 9 pct. Tillidsindikatorerne for virksomhederne og forbrugerne er dog gennemgående faldet i de seneste måneder, hvilket sammen med en moderation af væksten i industriproduktionen peger på en lidt lavere vækst i 2. halvår 2000, jf. figur 2. Forbrugerpriserne (HICP) i euroområdet var i oktober 2,7 pct. højere end året før, og stigningen forblev dermed over Den Europæiske Centralbanks, ECB, definition af prisstabilitet, som er en årlig stigningstakt i HICP under 2 pct. på mellemlangt sigt. Den højere inflation vedrører især stigende energipriser, og inflationen ekskl. priserne på energi og fødevarer ligger fortsat klart under 2 pct., men med en stigende tendens. Pengemængden M3 var i september 5,5 pct. over sidste års niveau, så væksten overstiger stadigvæk referenceværdien for væksten i pengemængden på 4½ pct.

Figur 2 Industriproduktion og virksomhedstillid i euroområdet

I Japan fortsatte den begyndende aktivitetsfremgang i 2. kvartal med en vækst på 1,0 pct. i forhold til 2. kvartal 1999. Væksten skyldes primært en stærk eksportudvikling og senest en kraftig stigning i de offentlige investeringer som følge af den finanspolitiske aktivitetspakke fra november 1999. En række aktivitetsindikatorer giver dog et uensartet billede af konjunktursituationen, og usikkerheden om styrken af det igangværende opsving er derfor stadig stor. Selv om både virksomheds- og forbrugertilliden er stigende, indebærer den fortsatte omstrukturerings- og fornyelsesproces i japansk erhvervsliv betydelig usikkerhed og en afdæmpet udvikling i den private efterspørgsel. Arbejdsløsheden er fortsat på et højt niveau efter japanske forhold.

Den høje indenlandske efterspørgsel i USA har sammen med den stærke dollar medført en stigning i det i forvejen meget store underskud på den amerikanske betalingsbalance, jf. figur 3. Det voksende amerikanske betalingsbalanceunderskud har i stort omfang været finansieret af direkte investeringer og porteføljeinvesteringer fra en omverden, som har ønsket at tage del i den hastige teknologiske innovation, der kendetegner amerikansk økonomi. Tendensen til voksende ubalance mellem USA, Europa og Japan kan næppe fortsætte, og nøglespørgsmålet er, hvorledes tilpasningen til større grad af balance vil foregå. Risikoen er en pludselig og omfattende korrektion i valutakurserne, som kan få betydelige konsekvenser for verdensøkonomien.

Figur 3 Betalingsbalancens løbende poster

Fra euroområdet har der i de senere år været en nettoudstrømning af kapital til bl.a. USA via de direkte investeringer og porteføljeinvesteringerne, jf. figur 4. Udviklingen i porteføljeinvesteringerne dækker over betydelige nettoaktiekøb uden for euroområdet, mens euroområdet under ét til gengæld har været nettosælgere af obligationer i 1999 og i 2000 frem til august. Tendensen synes at gå i retning af en mindre samlet nettoudstrømning af kapital fra euroområdet. Det skal dog bemærkes, at udviklingen i de direkte investeringer og aktieinvesteringerne i 2000 er stærkt præget af et stort udsving i februar måned, hvor det britiske teleselskab Vodafone gennem et aktiebytte overtog det tyske selskab Mannesmann.

Figur 4 Nettoinvesteringer ind i euroområdet

Euroen blev yderligere svækket i 3. kvartal. Den 22. september intervenerede ECB sammen med centralbankerne i USA, Japan, Canada og Storbritannien til støtte for euroen på baggrund af deres fælles bekymring for valutakursudviklingens mulige konsekvenser for verdensøkonomien. Interventionen medførte en umiddelbar styrkelse af euro fra et niveau på ca. 0,85 dollar pr. euro til ca. 0,89 dollar pr. euro eller godt 4 pct., jf. figur 5. Den umiddelbare styrkelse af euro over for yen var på ca. 5,5 pct. Sammenfaldende med stigende uro i Mellemøsten blev dollaren i løbet af oktober igen styrket over for euro og yen. ECB intervenerede nogle gange i første del af november som følge af bekymring for de globale og indenlandske konsekvenser af eurokursen, herunder betydningen for prisstabiliteten. Man fastholdt, at euroens eksterne værdi ikke afspejler de gunstige forhold i euroområdet. Medio november var euroens kurs over for dollar på ca. 0,86 dollar pr. euro og over for yen på ca. 93 yen pr. euro.

Figur 5 Euro over for amerikanske dollar

ECB annoncerede i midten af september, at man løbende vil sælge renteindtægter i udenlandsk valuta hidrørende fra valutareserven mod euro for at fastholde en uændret struktur og risikoprofil på bankens balanceposter.

ECB forhøjede de officielle rentesatser med 0,25 pct. den 5. oktober. Minimumsrenten på de primære markedsoperationer blev dermed 4,75 pct., mens renten på indlånsfaciliteten og den marginale udlånsfacilitet blev henholdsvis 3,75 pct. og 5,75 pct. Renteforhøjelsen blev foretaget med henvisning til det opadgående pres på forbrugerpriserne fra de højere oliepriser og en øget risiko for importeret inflation som følge af den lave eurokurs. Trods stigende officielle renter og en højere prisstigningstakt har de 10-årige obligationsrenter i eurområdet været ganske stabile i indeværende år, hvilket har betydet en udfladning af rentekurven, jf. figur 6. Den fladere rentekurve kan ses som et udtryk for, at rente- og inflationsforventninger nu er stabile.

Figur 6 Rentekurven for Tyskland

Den 10-årige amerikanske rente har til gengæld været mere volatil året igennem. I forhold til september var den 10-årige statsobligationsrente medio november dog uændret ca. 5,8 pct.

Den 10-årige japanske statsobligationsrente har også været meget stabil i de seneste år. Trods en nedjustering af kreditvurderingen af den indenlandske japanske statsgæld fra Aa1 til Aa2 af det internationale kreditvurderingsbureau Moody's er renten på japanske 10-årige statsobligationer faldet ca. 0,2 procentpoint siden starten af september til ca. 1,8 pct.

Væksten i britisk økonomi bøjede en smule af i 3. kvartal til en årlig fremgang på 2,9 pct. Arbejdsløsheden var i oktober 3,6 pct., hvilket er det laveste niveau i 25 år. Samtidig har antallet af ledige stillinger anmeldt til arbejdsformidlingerne nået et rekordhøjt niveau. Kombinationen indikerer, at det britiske arbejdsmarked er meget stramt. Denne udvikling har dog endnu ikke rigtig vist sig i den årlige lønstigningstakt, som siden foråret har ligget omkring 4 pct. Stigningen i forbrugerprisindekset ekskl. bolig (RPIX) var i oktober 2,0 pct. og dermed fortsat under Bank of Englands inflationsmål på 2,5 pct. Bank of England har ikke ændret renten siden den 10. februar.

Sveriges Riksbank har holdt de pengepolitiske rentesatser uændrede siden februar. I Riksbankens seneste inflationsrapport fra oktober skønnes væksten for år 2000 at blive 4,0 pct., mens inflationen frem til udgangen af fremskrivningsperioden i september 2002 ikke ventes at overstige målet på 2 pct. Siden sommeren er den svenske krone blevet svagere, til dels i takt med de højere korte renter i euroområdet.

Med virkning fra den 21. september satte Norges Bank de pengepolitiske rentesatser – foliorenten og udlånsrenten – op med 0,25 pct. Efter renteforhøjelsen var renterne henholdsvis 7,0 pct. og 9,0 pct. Renteforhøjelsen skete med henvisning til en stigende risiko for højere pris- og omkostningsstigninger i Norge end i resten af Europa og en relativ svag norsk krone.

Rente- og valutakursudviklingen i Danmark

Den danske folkeafstemning den 28. september resulterede i et nej til ophævelse af forbeholdet over for dansk deltagelse i euroen. Regeringen og Nationalbanken meddelte umiddelbart efter afstemningsresultatet i en fælles pressemeddelelse, jf. side 75, at Danmark vil fortsætte den hidtidige fastkurspolitik inden for rammerne af EUs valutaarrangement, ERM2s, snævre bånd. Regeringen og Nationalbanken vil derfor i det omfang, der er behov herfor, træffe de nødvendige foranstaltninger for at fastholde og fortsætte fastkurspolitikken. Statsminister Poul Nyrup Rasmussen understregede således i sin åbningsredegørelse i Folketinget den 3. oktober, at regeringen uden tøven vil gennemføre finanspolitiske stramninger, hvis det kræves af hensyn til fastkurspolitikken.

For at undgå usikkerhed om kronekursen efter afstemningen forhøjede Nationalbanken udlånsrenten og renten på indskudsbeviser med 0,50 pct. til 5,60 pct. med virkning fra den 29. september. Diskontoen og foliorenten blev fastholdt uændret på 4,50 pct.

Kronekursen havde været under et vist pres fra midten af september og frem til folkeafstemningen. Kronen blev svækket til 7,4680 kr. pr. euro, hvilket er det hidtil laveste niveau i ERM2, men dog stadig langt fra interventionsgrænsen på 7,62824 kr. pr. euro. For at mindske udsvingene i kronekursen havde Nationalbanken solgt valuta for 11,1 mia.kr. i september. I begyndelsen af september steg de korte danske pengemarkedsrenter med over 1 procentpoint i lyset af en stigende udsigt til nej-flertal i henhold til meningsmålingerne. Meningsmålingerne vedrørende tilslutning til ØMUen havde hen over sommeren og frem til afstemningen langt overvejende vist et flertal for at forblive uden for den fælles valuta. Resultatet var dermed i høj grad allerede inddiskonteret af markedsdeltagerne før folkeafstemningen.

3-måneders pengemarkedsrenten toppede på et niveau tæt ved 7 pct. med et rentespænd til euroområdet på ca. 2 pct. I de 2 sidste uger op til afstemningen indsnævredes rentespændet betydeligt, og pengemarkedsrenten faldt til et niveau godt 0,5 pct. over niveauet i starten af september, jf. figur 7.

Figur 7 Pengemarkeds- og obligationsrenter

Efter folkeafstemningen og renteforhøjelsen styrkedes kronekursen i løbet af oktober til det højeste niveau siden januar, og Nationalbanken købte i oktober valuta for 16,8 mia.kr. Samtidigt fortsatte indsnævringen af rentespændet, og i midten af november var 3-måneders pengemarkedsrenten ca. 5,5 pct. og rentespændet til euroområdet ca. 0,4 procentpoint. Udviklingen i kronekursen efter folkeafstemningen afspejler en fortsat tillid til dansk økonomi og til fastkurspolitikken. De lange renter var stort set uændrede i hele forløbet omkring afstemningen, og rentespændet til euroområdet på 10-årige statsobligationer har bevæget sig inden for intervallet 0,35-0,55 pct.

Med baggrund i udviklingen i ECBs skæringsrente for tildeling af likviditet ved de ugentlige likviditetsauktioner blev udlånsrenten og renten på indskudsbeviser forhøjet med 0,1 pct. til 5,10 pct. den 27. september, jf. boks 1, vedrørende Nationalbankens kommunikation vedrørende renteændringer.

Boks 1 Kommunikation vedrørende renteændringer

Med baggrund i ECBs renteforhøjelse den 6. oktober forhøjede Nationalbanken diskontoen og foliorenten med 0,25 pct. til 4,75 pct., jf. boks 2 for en nærmere gennemgang af sammenhængen mellem Nationalbankens og ECBs renteændringer. Udlånsrenten og renten på indskudsbeviser blev fastholdt uændret på baggrund af den styrkede krone. Som led i normaliseringen efter renteforhøjelsen den 29. september blev udlånsrenten og renten på indskudsbeviser nedsat 0,1 pct. den 13. oktober og med 0,1 pct. den 27. oktober til 5,40 pct.

Boks 2 Ændringer i Nationalbankens officielle renter

De pengepolitiske instrumenter i Danmark består grundlæggende af to faciliteter: Indskud af midler i Nationalbanken på dag-til-dag basis, som forrentes med foliorenten, som svarer til diskontoen, samt Nationalbankens ugentlige markedsoperationer, hvor de pengepolitiske modparter kan placere og låne til 14-dagesrenten. 14-dagesrenten kaldes også Nationalbankens udlånsrente eller indskudsbevisrente.

Fastkurspolitikken indebærer i praksis, at disse officielle renter følger renteudviklingen i euroområdet tæt. Således vil diskontoændringer typisk ske, når ECBs rentekorridor ændres, jf. figur A.

Med virkning fra den 28. juni overgik ECB til at tildele likviditet til variabel rente ved de ugentlige primære markedsoperationer mod tidligere fast rente. Indtil denne dato ændrede Nationalbanken udlånsrenten, når ECB ændrede refi-renten, jf. figur B. ECB fastsætter nu en minimumsrente for bud, mens modparterne fremsætter sammenhængende bud på likviditet og rente. Bud med højest rente tildeles først, og ECB accepterer successivt lavere renter, indtil den ønskede tildeling er opnået. Skæringsrenten er den laveste budrente, hvortil der tildeles likviditet. Nationalbankens udlånsrente vil under normale omstændigheder følge skæringsrenten. ECBs procedureændring betød, at Nationalbanken stod i en ny situation og siden har måttet foretage flere tekniske justeringer af udlånsrenten for at kunne fastholde et passende rentespænd til euroområdet, jf. figur C.

Figur A Nationalbankens diskonto og ECBs rentekorridor

Figur B og C Nationalbankens udlånsrente og renter ved ECbs primære markedsoperationer

En række danske pengeinstitutter forhøjede deres annoncerede rentesatser med 0,5 procentpoint efter diskontoændringen den 6. oktober, indlånssatserne dog kun delvist. I forbindelse med diskontoforhøjelsen i august forblev satserne generelt uændrede.

fortsættes på næste side

Forside -  Indhold -  Top/Bund -  Forrige/ Næste

Version 1.0 November 2000 Nationalbanken.
Udgivet af Danmarks Nationalbank November 2000, http://www.nationalbanken.dk