Forside -  Indhold -  Top/Bund -  Forrige/ Næste

"Kvartalsoversigt 4. kvartal 2000"

Aktiekurser, boligpriser og pengepolitik

Steen Ejerskov, Økonomisk Afdeling

Indledning og hovedkonklusioner

I 1990'erne har der været perioder med kraftige stigninger i priserne på aktier og ejerboliger, to væsentlige aktiver i privates portefølje, i USA og flere europæiske lande inkl. Danmark. Udviklingen i priserne på aktiver følges tæt af centralbanker, fordi store udsving i aktivpriser har væsentlig indflydelse på den finansielle og økonomiske stabilitet, herunder prisstabiliteten. Økonomiske og finansielle kriser har oftere været forbundet med store udsving i aktivpriser fremfor udsving i priser på varer og serviceydelser. Kraftige fald i aktivpriserne efter store stigninger har ofte medført betydelige samfundsøkonomiske omkostninger.

Prisen på et aktiv afhænger bl.a. af forventningerne til den fremtidige økonomiske udvikling. Små ændringer i den aktuelle økonomiske situation kan give betydelige ændringer i forventningerne til det fremtidige forløb. Det er derfor ikke unaturligt, at aktivpriser svinger mere end andre økonomiske variabler. Forventningerne kan i perioder være for optimistiske eller for pessimistiske, og kan derfor give udsving i priserne på aktiver, der afviger betydeligt fra det fundamentale økonomisk forklarlige (spekulative bobler). En spekulativ boble i et aktiv følges og næres typisk af stigende låntagning, fx belåning af friværdi i ejendom, eller lån på baggrund af en aktieporteføljes stigende kursværdi. Når boblen brister, er den finansielle sektor derfor sårbar.

I løbet af de sidste to årtier er det lykkedes at nedbringe inflationen i Europa og USA. Alligevel har finansielle kriser været hyppigere i denne periode end tidligere^[1]. Store stigninger i aktiekurserne og boligpriserne i Danmark under opsvinget i midten af 1980'erne blev efterfulgt af kraftige fald i boligpriserne og en langvarig lavkonjunktur. I de andre nordiske lande var stigningerne i aktivpriserne endnu kraftigere i slutningen af 1980'erne, og det efterfølgende fald ramte den finansielle sektor hårdt og resulterede i et egentligt økonomisk tilbageslag i starten af 1990'erne. Uden for Norden oplevede England et lignende forløb i starten af 1990'erne. I Japan lider den finansielle sektor fortsat under en betydelig portefølje af misligholdte lån, som stammer fra, at en spekulativ boble i ejendomspriser og aktiekurser kollapsede i slutningen af 1980'erne. I Japan var inflationen lav i 1986-87, og man så sig derfor i stand til at nedsætte renterne for at bremse styrkelsen af den japanske valuta^[2]. Rentenedsættelsen gav ny næring til stigningerne i aktiekurserne og boligpriserne. Fokuseringen alene på den primære målsætning viste sig i dette tilfælde ikke at være tilstrækkelig^[3].

Det samfundsøkonomiske problem er størst, hvis aktivpriserne kommer langt fra deres "korrekte" niveau, før boblen brister. Problemerne kan reduceres, hvis det er muligt at tage luft ud af boblen, inden afvigelsen bliver for stor. Men i praksis er det vanskeligt at identificere bobler, før de er bristet, ligesom der er stor usikkerhed om deres effekt på den samlede økonomi. Hvis mange indikatorer peger i samme retning, kan det imidlertid signalere, at udviklingen er uholdbar. Da kan der være en rolle til en økonomisk politisk reaktion for at sikre finansiel og økonomisk stabilitet på længere sigt.

Aktiekurserne i en række lande, herunder Danmark, er høje set i et historisk perspektiv, også efter kursfaldene i de seneste to måneder. Det kan afspejle, at de nuværende skøn for økonomiernes potentielle reale vækstrater er for lave, fx fordi de ikke tager tilstrækkelig højde for virkningerne af udbredelse af netværk og informationsteknologi. Det kan også afspejle, at aktieinvestorerne er villige til at acceptere en reduktion i risikopræmien, fx som følge af kapitalmarkedsliberalisering og -integration og forbedrede makroøkonomiske rammer i 1980'erne og 1990'erne. Det er dog ikke klart, om disse effekter er store nok til at retfærdiggøre aktiekursernes nuværende niveau.

Priserne på ejerboliger er steget betydeligt i Danmark siden 1993. Stigningerne er sket efter en periode med prisefterslæb på boliger i forhold til den almindelige prisudvikling. Set i forhold til byggeomkostningerne ligger kontantprisindekset på omtrent samme relativt høje niveau som i midten af 1980'erne.

Denne artikel omhandler tre spørgsmål: For det første, hvad bestemmer prisen på aktier og boliger? Dernæst, hvordan påvirker store udsving i aktivpriser den finansielle aktivitet? Og endelig, hvilken rolle kan pengepolitik spille for at modvirke risici for den økonomiske og finansielle stabilitet?

Prisfastsættelse af aktier

Aktier er, som andre aktiver, bl.a. et middel til at flytte forbrug fra i dag til et senere tidspunkt. Dermed kan man opnå det forbrugsforløb over tid, der passer en bedst. Aktivets afkast er kompensationen for at udskyde forbruget. For at opnå ens optimale forløb skal man, for et forventet realt afkast ved at udskyde forbruget, være indifferent mellem at forbruge nu og udskyde. Hvis man ikke er indifferent, kan man ændre sit forbrugsforløb og derigennem forbedre sin samlede velfærd. Det, man er villig til at betale for aktivet, afhænger dermed af, hvilket afkast man forventer fra aktivet samt ens smag for forbrug i dag i forhold til forbrug i fremtiden, dvs. tidspræferencen (diskonteringsfaktoren).

Set over en virksomheds levetid er afkastet fra en aktie summen af de enkelte perioders dividender. Prisen på aktien afhænger derfor af summen af de forventede fremtidige dividendeudbetalinger tilbagediskonteret til nutidsværdi med diskonteringsfaktoren. Matematisk kan denne pris udtrykkes som^[4]:

Pt er aktivets pris på tidspunkt t, E(Dt+i) er de forventede fremtidige dividendeudbetalinger i løbende priser, og er investorens diskonteringsfaktor.

Prisfastsættelsen er problematisk, fordi hverken de fremtidige dividender eller diskonteringsfaktoren kan observeres. Som approksimation antages ofte, at de aktuelle dividendeudbetalinger vokser med en konstant vækstrate, og at diskonteringsfaktoren er nært knyttet til renten. Med disse antagelser kan aktieprisen skrives som^[5]:

g er den nominelle vækstrate for dividendeudbetalinger, r er den nominelle rente, og er risikopræmien for at holde aktien fremfor statsobligationer. Diskonteringsfaktoren er tilnærmet ved 1/r. r kaldes også den risikofrie rente i den finansielle litteratur, og man anvender ofte renten på statsobligationer. Obligationsrenten kan desuden tolkes som alternativafkastet. I stedet for at købe aktien kan man alternativt investere pengene stort set risikofrit i en statsobligation. Hvis denne rente stiger, bliver det mindre attraktivt at købe aktien i forhold til statsobligationen. Ligningen, der også kaldes Gordon-Shapiro ligningen, er meget simpel, men også meget anvendt.

Det centrale i prisfastsættelsen af aktier er, at kursen afhænger af forventningerne til firmaets indtjening og renten. Forventningerne kan være for pessimistiske eller for optimistiske og kan derfor give betydelige udsving i aktiekurserne, hvor kursen i perioder kan afvige meget fra den fundamentale værdi. Ikke-fundamentale udsving kan bl.a. skyldes, at nogle investorer ikke agerer rationelt. Eksempler på dette er flokadfærd, meget kortsigtet adfærd (fx at investor er klar over, at markedets stigninger er uholdbare, men han tror, han kan købe og sælge igen, inden markedet vender) eller anvendelse af en forkert model (fx at et stort afkast i sidste periode vil blive gentaget i denne). Hvad den fundamentale værdi er, kan imidlertid være meget svært at afgøre.

En måde at vurdere aktiekurserne på er at sammenligne dem med udviklingen i økonomiens reale vækst, jf. figur 1. På langt sigt vil de reale aktiekurser normalt følge økonomiens reale vækstrate, og dermed også vækstraten i realindkomsten^[6]. Som det fremgår, er de reale aktiekurser i Danmark, Tyskland og USA steget betydeligt mere end den reale produktion siden midten af 1990'erne.

Figur 1 Reale aktiekurser og BNP i Danmark, Tyskland og USA

Udviklingen i USA
Diskussionen af de seneste års stigninger i aktiekurserne har i særlig grad fokuseret på udviklingen i USA. Værdien af det amerikanske aktiemarked udgør omkring 60 pct. af værdien af de globale aktiemarkeder, og udviklingen i USA har en betydelig indflydelse på udviklingen i andre lande.

Figur 2 viser udviklingen i aktiekurserne i forhold til virksomhedernes indtjening pr. aktie (price-earnings eller P/E) samt aktiekurserne i forhold til dividenderne (P/D). Price-earnings forholdet udtrykker, hvor meget en aktieinvestor må betale for at få en andel i en krone af virksomhedens resultat^[7].

Figur 2 Kurs/indtjening (P/E) og kurs/dividende (P/D) i USA

Gennemsnittet for P/E forholdet i USA for det brede aktieindeks S&P 500 i perioden 1957-2000 er ca. 16. Dette medfører en E/P (earnings yield) på ca. 6 pct., der ligger relativt tæt på det gennemsnitlige reale afkast for S&P 500 på 6,5 pct. p.a. i perioden. I praksis har E/P for brede aktieindeks fulgt det gennemsnitlige reale aktieafkast forholdsvist tæt, og dette realafkast har over lange perioder været stabilt. Estimater fra USA viser, at det reale afkast fra aktier har ligget omkring 6,5-7,5 pct. p.a. i forskellige underperioder i de sidste 200 år^[8].

Price-earnings er steget betydeligt i forhold til niveauet fra slutningen af 1980'erne. Stigningen skal ses på baggrund af en usædvanlig lang periode med høj vækst i privatforbruget og investeringerne, faldende arbejdsløshed og relativt lav inflationstakt i USA. I de seneste 2 år har P/E forholdet for S&P 500 svinget omkring 30 (primo november 2000 var værdien 27), hvilket svarer til et E/P på 3,5 pct., blot halvdelen af det historiske gennemsnitlige reale aktieafkast. P/E forholdet for S&P 500 dækker over et bredt spektrum af værdier for de enkelte virksomheder, hvor nogle virksomheder har et P/E forhold over 50. Nogle virksomheder inden for informationsteknologi (computerteknologi og kommunikation) er prissat meget højt. NASDAQ aktieindekset, der primært indeholder teknologivirksomheder, har haft et P/E forhold på over 100 i år, jf. figur 3. Forholdet har haft betydelige udsving i de seneste to år. Denne gennemsnitsværdi dækker også over en betydelig spredning blandt de enkelte virksomheder. Enkelte virksomheder har et P/E forhold over 300. Hvis diskonteringsfaktoren ikke har ændret sig væsentligt, indebærer et P/E forhold på 300, at virksomhedens indtjening skal stige meget kraftigt i fremtiden for at indfri forventningerne. Et eksempel, hvor forventningerne bliver indfriet, ville være, at virksomhedens indtjening vokser med ca. 40 pct. om året i 10 år, for så at flade ud til ca. 6 pct. om året i alle år derefter, dvs. tæt på den nominelle vækstrate for resten af økonomien.

Figur 3 Kurs/indtjening (P/E) for Nasdaq

Disse værdier virker ekstreme set i et historisk perspektiv. Traditionel værdifastsættelse er dog vanskelig for denne type virksomheder, fordi de ofte har et lavt kapitalapparat. En stor andel af disse virksomheders værdi er knyttet til organisationen og humankapitalen, som er vanskelig at værdifastsætte.

Fra Gordon-Shapiro ligningen kan man udlede et implicit mål for risikopræmien, jf. tabel 1. I tabellen vises historiske gennemsnit og aktuelle niveauer for nøgletal i USA og Tyskland. Renterne på 10-årige statsobligationer (deflateret med forbrugerprisindekset) er anvendt som Gordon-Shapiro ligningens risikofrie rente. I den finansielle litteratur anvendes 10 år ofte som investeringshorisonten for aktieinvestorer. Den reale vækst i økonomien er en rimelig tilnærmelse til væksten i virksomhedernes reale indtjening og dividendeudbetalinger, hvis profit og dividender som andel af BNP ikke svinger meget. Den potentielle vækstrate i økonomien er en tilnærmelse til investorernes forventning til den fremtidige vækstrate i virksomhedernes indtjening. Det historiske gennemsnit er afgrænset til perioden 1987. Valget af den relativt korte periode skyldes primært hensynet til datatilgængelighed. Desuden har den valgte periode været karakteriseret ved relativt stabile makroøkonomiske forhold i modsætning til 1970'erne og starten af 1980'erne. Beregnes gennemsnittet over en længere periode opnås højere risikopræmier^[9].

Tabel 1 Implicit risikopræmie i USA og Tyskland

	P/E forhold1	Dividende- afkast	Real BNP vækst	Realrente	Inflation	Implicit risiko- præmie
Gennemsnit 1987-99
USA	14	3,6	3,1	4,3	2,8	2,6
Tyskland	17	2,0	2,9	4,4	2,2	0,6
2000
USA	27	1,1	3,72	3,5	2,53	1,4
Tyskland	60	1,9	1,92	3,8	1,53	0,1

Anm.:	S&P 500 og CDAX. Data for 2000 er de senest tilgængelige (primo november 2000). Risikopræmien er beregnet som = (1+g)(1+)D/P – (r+) + (g+), hvor er inflationen, r er realrenten, og g er den reale BNP vækst.
Kilde:	ECB og Bloomberg.
1	En direkte sammenligning af P/E på tværs af lande er vanskelig, bl.a. på grund af forskelle i lovgivning, beskatning og strukturer på de finansielle markeder. Det høje aktuelle P/E i Tyskland afspejler, at de fem største virksomheder havde værdier mellem 45 og 110.
2	Potentiel BNP vækst, OECD estimat foråret 2000.
3	OECD estimat foråret 2000.

De aktuelle niveauer på aktiemarkederne er høje set i et historisk perspektiv. Der er mindst fire fortolkninger af resultaterne.

For det første, hvis de aktuelle værdier på aktiemarkederne er holdbare, kan det betyde, at investorerne accepterer en betydelig permanent reduktion i risikopræmien. Den aktuelle implicitte risikopræmie er i USA og Tyskland henholdsvis 1,2 og 0,5 procentpoint lavere end gennemsnittet for 1987-99 ifølge beregningen ovenfor. Desuden er den aktuelle risikopræmie betydeligt under tidligere gennemsnit, hvis man ser på en længere periode.

Det er vanskeligt at sige, om et fald i risikopræmien er holdbart på længere sigt. Liberalisering og integration af de finansielle markeder samt finansiel innovation i de sidste to årtier kan have medvirket til en lavere risikopræmie. Investorerne har fået bedre muligheder for risikospredning og -afdækning samt lettere og billigere adgang til de finansielle markeder, bl.a. gennem investeringsforeninger og via internettet. Den demografiske udvikling kan også påvirke risikopræmien. Hvis store årgange har øget pensionsopsparingen i 1990'erne, kan det øge efterspørgslen efter aktier og give et fald i risikopræmien. Hvis pensionskasser på langt sigt øger andelen af aktier i deres portefølje, forstærkes dette. Hvis de makroøkonomiske forhold forbedres, kan det også påvirke risikopræmien. Tilbagevenden til lav inflation, offentlig budgetbalance og nedbringelse af den offentlige gæld kan have bidraget til en lavere risikopræmie. Det er dog kun i det omfang, at investorer forventer permanente forbedringer, at disse forhold kan resultere i en vedvarende lavere risikopræmie.

Det er dog ikke klart, at disse effekter er store nok til at retfærdiggøre aktiekursernes nuværende niveau. Der har været en tendens til at risikopræmien kan svinge med konjunkturerne. Man kan derfor forvente stigende risikopræmier ved et økonomisk tilbageslag.

En anden mulighed er at antage, at risikopræmien ikke er faldet, men at de aktuelle værdier afspejler forventninger til fremtidige stigninger i væksten i indtjening og dividendeudbetalinger. Hvis dette er tilfældet, skal væksten i dividendeudbetalingerne være henholdsvis 1,2 og 0,5 procentpoint større end den potentielle reale vækst i USA og Tyskland ifølge beregningerne i tabellerne.

Virksomhedernes indtjening og dividendeudbetalinger som andel af den samlede økonomi er tidligere set stige på kort sigt, men på langt sigt har denne andel været bemærkelsesværdigt stabil. Stabiliteten i denne andel anses normalt som en hjørnesten i økonomiske vækstteorier^[10]. Hvis dette holder, skal økonomiens potentielle vækstrate stige til niveauet for forventningerne til indtjeningsvæksten, eller også vil indtjeningsvæksten blive lavere end de nuværende forventninger.

Heri ligger en tredje mulig fortolkning. De aktuelle estimater for den potentielle reale vækstrate i økonomierne kan være for lave. Store investeringer i de seneste år i netværk og informationsteknologi kan forbedre produktionsprocesser, lagerstyring og distribution og kan give øget konkurrence og øget produktivitet. Hvis nye teknologier resulterer i stigninger i produktivitetsvæksten, er den potentielle reale produktionsvækst undervurderet i øjeblikket. Produktiviteten steg 2,6 pct. p.a. i gennemsnit fra 1995-99 i USA efter en langvarig periode med relativt lav produktivitetsvækst på 1,7 pct. årligt fra 1972-95. Et estimat af bidragene til stigningen i produktivitetsvæksten konkluderer imidlertid, at halvdelen af stigningen skyldes ændringer af den statistiske metode og normale konjunkturcykliske effekter, mens den resterende halvdel stammer fra computersektoren alene, som kun udgør 1,2 pct. af den amerikanske økonomi^[11]. Det kan dog være, at indførelsen af ny teknologi kræver ændringer af produktionsprocesser og efteruddannelse, som gør, at effekten først kan ses i data med en vis forsinkelse. Stigningen i produktivitetsvæksten i USA er sket relativt sent i opsvinget, hvilket er usædvanligt.

Tidligere perioder har vist, at der ikke er en naturgivet sammenhæng mellem teknologiske fremskridt og kraftige stigninger i aktiekurserne. Udbredelsen af el-baseret industri i 1920'erne, der gav betydelige produktivitetsstigninger, gav ikke de kraftige kursstigninger, som er set i IT-aktier de seneste år^[12].

En fjerde fortolkning af resultaterne er, at de nuværende værdier på aktiemarkedet er for høje, og at aktiemarkederne vil opleve en negativ korrektion. En korrektion i de brede aktieindeks udelukker ikke, at nogle virksomheder kan indfri de aktuelle høje forventninger.

Udviklingen i Danmark
I sidste halvdel af 1990'erne er de danske aktiekurser steget i samme størrelsesorden som i USA og Tyskland, jf. figur 4. I modsætning til disse lande er kursstigningerne i Danmark især sket i det seneste år, muligvis som udtryk for et efterslæb i forhold til udlandet. Udviklingen i obligationsrenten og virksomhedernes indtjening, to væsentlige faktorer bag diskonteringsfaktoren og forventningerne til virksomhedernes fremtidige indtjening, kan ikke forklare stigningerne^[13]. Obligationsrenten har været relativ stabil i de seneste to år, og væksten i virksomhedernes indtjening er generelt afdæmpet.

Figur 4 Aktiekurser i Danmark, Tyskland og USA, 1995-2000

Som i USA ligger P/E forholdet for det brede aktieindeks i Danmark også relativt højt i øjeblikket. P/E forholdet var ca. 18 i gennemsnit i perioden 1987-99, mens det primo november var omkring 30. Dette svarer til en E/P på ca. 3,5 pct. og implicerer et årligt realt aktieafkast af samme størrelsesorden. Det ville være et betydeligt fald fra de historiske gennemsnit. Det årlige realafkast inkl. dividender fra totalindekset har siden 1980 gennemsnitligt været omkring 13 pct. Medtages 1970'erne, er gennemsnittet omkring 9 pct. p.a.

Tabel 2 illustrerer, at der kan være stor forskel på prisfastsættelsen mellem sektorer. Desuden dækker de samlede nøgletal over en relativ stor spredning mellem enkeltaktier, hvor nogle få aktier har en P/E værdi over 200.

Fodnoter

[1] Michael Bordo og Barry Eichengreen, Is the Crisis Problem Growing More Severe?, præsenteret ved konferencen Asset Markets and Monetary Policy, Sveriges Riksbank, Stockholm, 16.-17. juni 2000.

[2] Bl.a. for at leve op til de internationale valutaaftaler (Plaza- og Louvreaftalerne).

[3] De store udsving i aktivpriserne i en række lande, inkl. Danmark, i denne periode er beskrevet i C. Borio, N. Kennedy og S. Prows, Exploring Aggregate Asset Price Fluctuations Across Countries – measurement, determinants and monetary policy implications, BIS Economic Papers, 1994.

[4] Når tidshorisonten er uendelig, er kursgevinsterne nul (transversalitetsbetingelsen). Hvis en virksomheds dividendepolitik er at tilbageholde udbytte, fx hvis udloddet udbytte beskattes hårdere end tilbageholdt udbytte, vil en pris udelukkende baseret på dividender være undervurderet. I det tilfælde ville det være mere korrekt at anvende de enkelte perioders overskud fremfor dividender. En dividendepolitik med et betydeligt tilbageholdt udbytte ses ofte i nystartede virksomheder.

[5] Fra Myron J. Gordon, The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Irwin, 1962.

[6] Hvis indtjeningen og dividendeudbetalingerne i aktieindeksets virksomheder er en stabil andel af BNP.

[7] P/E forholdet kan vises teoretisk ved en simpel omskrivning af Gordon-Shapiro ligningen, hvor det antages, at dividendeudbetalinger er en stabil andel, d, af indtjeningen E (D=d E):

[8] Jeremy Siegel, Stocks for the Long-Run, McGraw-Hill, 1998.

[9] Se bl.a. Olivier Blanchard, Movements in the Equity Premium, Brookings Papers on Economic Activity: 2, 1993 og Sushil B. Wadhwani, The US Stock Market and The Global Economic Crisis, Special Paper No. 110, Financial Markets Group, London School of Economics, 1999.

[10] Bl.a. Olivier Blanchard, The Medium Run, Brookings Papers on Economic Activity: 2, 1997 og Robert Barro og Xavier Sala-i-Martin, Economic Growth, McGraw-Hill, 1995.

[11] Robert Gordon, Has the 'New Economy' Rendered the Productivity Slowdown Obsolete?, Northwestern University Working Paper, 1999.

[12] Nicholas Crafts, Globalization and Growth in the Twentieth Century, IMF Working Paper 00/44, 2000.

[13] Empirisk er virksomhedernes indtjening og obligationsrenten robuste fundamentale forklarende variabler bag udviklingen i aktiekurserne, se bl.a. Jan Overgaard Olesen, A Simple Explanation of Stock Price Behavior in the Long Run: Evidence for Denmark, EPRU Working Paper Series, 09, Københavns Universitet, 2000.

Forside -  Indhold -  Top/Bund -  Forrige/ Næste

Version 1.0 November 2000 Nationalbanken.
Udgivet af Danmarks Nationalbank November 2000, http://www.nationalbanken.dk