Forside -  Indhold -  Top/Bund -  Forrige/ Næste

"Kvartalsoversigt 4. kvartal 2000"

fortsat fra forrige side

Tabel 2 Nøgletal for det danske aktiemarked, oktober 2000

	P/E	D/P
Bank og forsikring	14	3,3
Bryggeri og fødevarer	21	1,7
Byggevarer og ejendomme	12	2,2
Forbrugsgoder	26	1,1
Service	66	0,2
Kapitalgoder	97	0,6
Medicinal	40	0,6
Shipping	27	0,3
Telekommunikation og teknologi	34	2,1
Samlet	34	1,3

Anm.:	Estimater for 2000 pr. 13. oktober 2000. Dækker omkring 80 pct. af markedskapitalisering i totalindekset. D/P er dividendeudbetalinger i forhold til aktiekursen.
Kilde:	BG Bank.

En beregning af risikopræmien for Danmark ved hjælp af Gordon-Shapiro ligningen, som i tabel 1 for USA og Tyskland, giver en negativ risikopræmie for perioden 1987-99. Resultatet virker usandsynligt, og det kan skyldes, at ligningen er en forsimplet tilnærmelse til de "sande" værdier. Bl.a. tager ligningen ikke hensyn til skatteforhold. Den danske realrenteafgift, der blev vedtaget i 1983, dækkede ikke aktieafkast og favoriserede dermed investering i aktier i forhold til obligationer. Dette kan have resulteret i en lavere risikopræmie for aktieinvestering før skat. Dividendeafkastet har i perioden været gennemsnitligt ca. 1,5 pct. årligt i Danmark, dvs. noget lavere end i USA og Tyskland, hvilket kan skyldes en større grad af tilbageholdt udbytte i danske virksomheder i perioden. Forskelle i virksomhedernes dividendepolitik imellem lande kan bl.a. være påvirket af, hvordan udbetalt udbytte beskattes i forhold til tilbageholdt udbytte. I Gordon-Shapiro ligningen tillægges tilbageholdt udbytte ingen værdi.

Undersøgelser over en længere periode har estimeret en positiv risikopræmie i Danmark^[14].

Boligpriser

På kort til mellemlangt sigt er boligpriserne i høj grad bestemt af efterspørgslen, som svinger med konjunkturcyklen, især renteniveauet (finansieringsbetingelserne) og husholdningernes realindkomst^[15]. I figur 5 ses årlige stigningsrater i den reale kontantpris og et mål for konjunktursituationen, outputgabet. Dette mål er beregnet som den faktiske reale produktions afvigelse fra et estimat for den potentielle reale produktion.

Figur 5 Real kontantpris og outputgab i Danmark

Desuden afhænger boligpriserne af det generelle prisniveau, boligbestanden og skatteregler (eksempelvis skatteværdien af rentefradragsretten).

Udbuddet af ejendomme er i det mindste på kort sigt relativt uelastisk. Hvis efterspørgslen efter boliger stiger i forhold til boligbestanden, presses kontantpriserne op. Dette gør nybyggeri mere attraktivt, og boliginvesteringerne stiger, hvilket får bestanden til at stige efterhånden. På langt sigt styres boligprisen af byggeomkostningerne.

I perioder kan boligpriserne afvige væsentligt fra den almindelige prisudvikling, jf. figur 6. Stigningerne i boligpriserne har siden 1993 været betydeligt større end stigningerne i fremstillingsprisen, men det skete efter en periode i slutningen af 1980'erne og starten af 1990'erne med efterslæb i boligpriserne. Set i forhold til byggeomkostningerne ligger kontantprisindekset på omtrent samme relativt høje niveau som i midten af 1980'erne, jf. figur 7.

Figur 6 Kontantpriser, forbrugerpriser og byggeomkostninger i Danmark

Figur 7 Kontantpris i forhold til byggeomkostningerne

Korrelationen mellem ejendomspriserne i forskellige lande er betydeligt lavere end korrelationen mellem aktiekurserne. Rentepariteten og påvirkningen fra den international konjunkturcykel virker stærkere i aktiemarkedet, bl.a. fordi der er mulighed for international arbitrage, og fordi aktiemarkedet er meget likvidt. Ejendomsmarkedet er først og fremmest påvirket af hjemlige forhold. Der er derfor også større mulighed for, at økonomisk politik kan påvirke ejendomsmarkedet fremfor aktiemarkedet.

Husholdninger har et fundamentalt behov for en bolig, men ikke for en aktieportefølje. Det kan gøre prisen på boliger mindre fremadskuende end aktiekurser. Som aktieinvestor kan man i perioder vælge andre likvide placeringsmuligheder, fx bankindskud, hvis man forventer et lavere aktieafkast i den næste periode. For en boligejer er alternativet en lejebolig, men der er store omkostninger forbundet med at skifte ud og ind af ejerboligmarkedet, og lejemarkedet i Danmark er ikke effektivt.

Aktivpriser og finansiel aktivitet

Store udsving i aktivpriser har en væsentlig effekt på den finansielle sektors soliditet og den generelle økonomiske udvikling. Den oftest omtalte effekt på konjunkturudviklingen fra ændringer i aktivpriser er via den private sektors formue til ændringer i forbruget og investeringerne (formueeffekt)^[16]. For virksomhederne vil stigende aktivpriser gøre ny kapital billigere sammenlignet med eksisterende kapital, hvilket kan øge investeringsniveauet (Tobins q). Aktivpriser er generelt fremadskuende, og stigende aktivpriser kan udtrykke forventning til stigende økonomisk aktivitet i fremtiden. Forventning om stigende fremtidig indkomst vil øge forbruget og investeringerne (forventningskanal)^[17]. Endelig er der effekter, der skyldes kreditmarkedernes virkemåde (kreditkanaler). Et væsentligt eksempel er, at husholdninger eller virksomheder, der har stor finansiel styrke, kan opnå lån lettere og til en lavere rente (lavere ekstern finansieringspræmie) end ved en svag finansiel position (balanceeffekt). Aktiver bruges som sikkerhedsstillelse for at øge chancen for at få lånet og for at reducere den eksterne finansieringspræmie, og dermed reducere konsekvenserne af adverse selection^[18]. Det betyder, at den private sektors lånemuligheder ændres ved store udsving i aktivpriserne. Når eksempelvis markedsværdien af den private sektors aktiver falder, mens ydelsen på passiverne er uændrede, reduceres kreditværdigheden og dermed muligheden for at kunne opnå det ønskede niveau for lånefinansiering. Desuden stiger den eksterne finansieringspræmie. Bankerne skal opfylde kapitaldækningskrav, hvilket giver dem et incitament til at reducere låneomfanget, når værdien af sikkerhedsstillelsen falder. Denne form for kreditrationering vil især ramme små virksomheder og husholdninger, der typisk er mest afhængige af bankkredit. Mekanismen, der også kaldes en finansiel accelerator, giver forstærkede udsving i kreditgivningen og derigennem også i konjunktursvingningerne^[19].

Den finansielle sektor har både direkte og indirekte eksponering overfor udsving i aktivpriser. Den direkte effekt er via kapitalgevinster og –tab på egenbeholdningen af aktiver, mens en indirekte kanal er via låneporteføljen til virksomheder og husholdninger. Faldende aktivpriser underminerer den private sektors solvens og kan give et stigende antal misligholdte lån. Dermed forværres pengeinstitutters finansielle styrke, og muligheden for at udbyde nye lån reduceres (udlånskanal). Effekten kan blive forstærket, hvis pengeinstitutterne skal realisere sikkerhedsstillelsen for lånene, fx aktier, i en periode med kraftigt faldende priser på aktivet. Det kan igen påvirke aktiekurser og bankernes soliditet negativt og udvikle en negativ spiral, der kan føre til en kraftig opbremsning i kreditgivningen, et såkaldt "credit crunch". En lignende effekt kan udvikle sig med modsat fortegn ved kraftigt stigende aktivpriser og føre til et "credit boom".

Ejerboliger udgør husholdningernes væsentligste aktiv^[20]. En meget stor andel af danske husholdninger ejer deres bolig, og andelen er stigende. I 1999 ejede ca. 61 pct. af alle husholdninger deres egen bolig, en stigning fra ca. 47 pct. i 1970. I de fleste OECD-lande er ejerboligandelen over en halv. Der er en relativ tæt sammenhæng mellem udviklingen i boligpriser og udlån fra penge- og realkreditinstitutter i Danmark, jf. figur 8.

Figur 8 Reale boligpriser og udlån fra penge- og realkreditinstitutter

Størstedelen af penge- og realkreditinstitutters udlån til husholdninger er boligfinansiering eller forbrugslån med fast ejendom som sikkerhed^[21]. En høj marginalskat kombineret med rentefradragsretten giver et incitament til at belåne friværdi i takt med stigninger i ejendomspriserne. Belåning af friværdi, som ikke bliver geninvesteret i boligen, gør husholdningerne mere sårbare over for fald i ejendomspriserne. Nye låneprodukter har desuden ændret låntageres eksponering over for renteændringer. For eksempel vil et fald i boligpriserne som følge af en rentestigning samtidigt indebære en lavere gæld, hvis boligfinansieringen er et fastforrentet langfristet lån. Hvis lånet derimod er variabelt forrentet, sker der ikke en tilsvarende reduktion i kursværdien af gælden.

Husholdningernes aktiebeholdning udgjorde under 5 pct. af nettoformuen i Tyskland, Frankrig og Italien i 1997, og aktiekurserne spiller derfor en mindre rolle for kreditgivningen i Europa. I USA udgjorde aktiebeholdningen derimod næsten 25 pct. af nettoformuen i 1997, og kreditgivningen er her mere følsom over for udsving i aktiekurserne, jf. figur 9.

Figur 9 Realt aktieindeks og banklån i forhold til BNP i USA, 1970-2000

I USA må investorer maksimalt finansiere 50 pct. af en aktieinvestering ved låntagning hos en børsmægler (marginlåntagning). Væksten i marginlåntagningen har fulgt væksten i aktiemarkedernes værdi relativt tæt i 1990'erne, dog med en tendens til stærkere stigninger i de sidste to år.

De finansielle markeder vokser hurtigere end den samlede økonomi. Mellem 1985 og 1998 er værdien af udestående banklån, obligationer og aktier steget fra omkring 150 pct. af BNP til omkring 250 pct. for de største OECD-lande. I Danmark har der været en tilsvarende udvikling. Med stigende værdi af husholdningers aktiver i forhold til BNP, som især skyldes kraftigt stigende aktivpriser, men også udbredelsen af husholdningers deltagelse på de finansielle markeder, kan man forvente, at effekten på den generelle økonomiske situation fra udsving i aktivpriser bliver større.

Aktuelt er den finansielle sektor i Danmark solid, og virksomhederne er velkonsoliderede, hvilket typisk er tilfældet i en periode med høje aktivpriser^[22]. Husholdningernes balance er også relativt solid, med en aftagende rentebelastning i 1990'erne, men er dog sårbar over for udviklingen i ejendomspriserne. Belåningsprocenten, dvs. udlån i realkreditobligationer i forhold til ejendomsværdien, har været relativt stabil omkring 65 pct. i 1990'erne, men noget højere end i midten af 1980'erne, hvor der fortsat var en del restriktioner på realkreditten.

Pengepolitik

I de fleste OECD-lande er det pengepolitikkens primære opgave at sikre prisstabilitet. Stabilitet i priserne på aktiver er ikke et direkte mål. Men store udsving i aktivpriser påvirker den finansielle og økonomiske stabilitet, og kan dermed påvirke det primære mål indirekte. Derfor giver centralbanker priserne på aktiver opmærksomhed i tilrettelæggelsen af pengepolitikken.

Priserne på aktiver er bl.a. væsentlige, fordi over- eller undervurdering kan forstærke konjunktursvingninger, hvilket er skadeligt for prisstabiliteten samt den langsigtede økonomiske vækst og beskæftigelse. Spekulative bobler kan desuden forvride brugen af økonomiens resurser. Fx vil en overvurdering af et aktiv reducere kapitalomkostningen og medføre overinvestering i aktivet. Det giver en inefficient fordeling af resurserne ligesom almindelig forbrugerprisinflation gør.

Aktivpriser er desuden væsentlige, fordi de indeholder information om forventningerne til fremtidig økonomisk aktivitet og inflation, som ikke findes i andre variabler. Fordi aktiver er krav på fremtidigt forbrug, kan aktivpriser teoretisk tolkes som prisen på fremtidigt forbrug og derfor anvendes i den samlede vurdering af den fremtidige inflationsudvikling. Pengepolitik påvirker realøkonomien med en lang forsinkelse, typisk på mere end et år. Fremadskuende information fra aktivmarkederne kan derfor være nyttig i tilrettelæggelsen af pengepolitikken. Til brug i økonomiske prognoser er finansielle variabler særligt attraktive, fordi de er øjeblikkelige, uden revisioner og har terminskontrakter, hvilket kan give længere prognoser end ellers.

I Danmark, hvor pengepolitikken er tilrettelagt efter at opfylde fastkurspolitikken, kan renteinstrumentet ikke anvendes til at afbøde effekten fra store udsving i aktivpriser. I andre OECD-lande, fx USA og euroområdet, anvendes renteinstrumentet til at påvirke den økonomiske udvikling for at nå det primære mål. Ved at ændre den officielle rentesats kan centralbankens pengepolitik påvirke husholdningers og virksomheders efterspørgsel efter varer og investeringsgoder, og derigennem søge at sikre en stabil prisudvikling^[23]. Pengepolitikken kan imidlertid også påvirke den økonomiske aktivitet indirekte gennem renteændringers påvirkning af aktivpriser, fx aktiekurser og boligpriser. En nedsættelse af renten vil eksempelvis øge diskonteringsfaktoren og dermed også værdien af aktiver. Effekten på aktivpriserne kan påvirke husholdningers og virksomheders adfærd, idet ændringer i værdien af aktiver påvirker størrelsen af formuen (formueeffekten) og kan ændre adgang til låntagning og den eksterne finansieringspræmie ved at påvirke værdien af sikkerhedsstillelsen (balanceeffekten).

Et væsentligt spørgsmål er, om centralbanker bør anvende renteinstrumentet, hvis der opstår en spekulativ boble i aktivpriser, som risikerer at påvirke centralbankens primære mål.

Et traditionelt argument imod er, at en centralbank ved udelukkende at fokusere på sit primære mål, stabilitet i forbrugerprisindekset, også tager højde for udviklingen i aktivpriserne. Hvis markederne for varer og serviceydelser er efficiente, vil aktivprisernes fremadskuende information også være indeholdt i de aktuelle priser på markederne for varer og serviceydelser. Det vil derfor være tilstrækkeligt at tilrettelægge pengepolitikken efter forbrugerprisindekset^[24]. At markederne for varer og serviceydelser er efficiente er dog en stærk antagelse. Hvis antagelsen ikke er opfyldt, kan centralbanken opnå mere information om den fremtidige økonomiske udvikling ved også at indrage aktivpriserne.

Ved fx at medtage aktivpriser i et samlet omkostningsindeks sammen med forbrugerpriserne, og benytte dette indeks i tilrettelæggelsen af pengepolitikken, kan centralbanken muligvis handle mere rettidigt og med mindre renteændringer end ellers. Hvis der opstår en spekulativ boble i et aktiv, kan det være en fordel at forhøje den officielle rente, selv om det på kort sigt vil betyde, at aktiviteten i økonomien bremses, og inflationen falder. Den rettidige indsats kan betyde, at et stort fald i aktiviteten og inflationen senere undgås, og at man kan opnå en mere stabil udvikling i produktion, beskæftigelse og inflation på langt sigt^[25].

Der er imidlertid også væsentlige problemer ved at inddrage aktivpriser i tilrettelæggelsen af pengepolitikken.

For det første kan aktivprisers effekt på den økonomiske aktivitet og inflationen variere over tid. Der kan være forskellige baggrunde for udsving i aktivpriser fra periode til periode, som giver forskellig samlet effekt på reale variabler.

For det andet kan aktivpriser indeholde meget støj, som reducerer pålideligheden af informationen.

For det tredje er der en risiko for, at pengepolitikken bliver mindre gennemsigtig. De enkelte mål kan give forskellige signaler og kræve forskellig reaktion. Ved konflikter mellem målene kan det være vanskeligt at give enkle forklaringer på pengepolitiske ændringer. Hvis der opstår tvivl om centralbankens prioritering af forskellige mål, vil det nedsætte troværdigheden af pengepolitikken og derved svække dens gennemslag.

For det fjerde kan en centralbank vanskeligt have et eksplicit eller implicit kursmål for aktivpriser. Den aktuelle værdi afhænger af fremtidige variabler, og usikkerheden forbundet med disse er stor. Som nævnt tidligere kan den fundamentale diskonteringsfaktor ikke observeres, og det er derfor vanskeligt at afgøre, om der er en ikke-fundamental komponent i de aktuelle priser.

Selv hvis en centralbank kan afgøre, at aktivpriser ikke er fundamentalt retfærdiggjort, er det ikke sikkert, at centralbanken har det bedste instrument til at korrigere. Hvad man ofte gerne vil korrigere, er det relative prisforhold mellem aktivet og andre varer og tjenesteydelser, men en renteændring påvirker bredt i økonomien. Andre dele af den økonomiske politik kan bidrage mere effektivt i nogle situationer, fx via tilsyn med finansielle virksomheder, regnskabsregler, finansiel lovgivning og udbedring af nogle af skattesystemets forvridninger.

I Danmark er pengepolitikken tilrettelagt efter at sikre en stabil kroneværdi, mens stabiliseringspolitikken påhviler finans- og strukturpolitikken. Den økonomisk politiske reaktion på de store stigninger i boligpriserne og privatforbruget i 1990'erne er et eksempel på brug af det finanspolitiske instrument. En af intentionerne med pinsepakken var at stabilisere ejendomsmarkedet ved en afdæmpning af væksten i ejendomspriserne til et niveau svarende til inflationen^[26]. Boligprisernes stigning i midten af 1990'erne gav stigninger i privatforbruget bl.a. som følge af belåning af friværdien. Opsparingskvoten faldt, og der blev opbygget et betalingsbalanceunderskud. Den efterfølgende finanspolitiske stramning indeholdt en reduktion af værdien af rentefradraget. Siden er forbrugstilbøjeligheden afdæmpet, og væksten i boligpriserne er aftaget. En reduktion af værdien af rentefradraget kan desuden bidrage til at reducere fremtidige udsving i aktivpriser. Det giver et incitament til at reducere gearingen af spekulationer, dvs. at begrænse spekulation for lånte penge.

I eurosystemet er hovedmålet stabilitet i forbrugerpriserne. Den pengepolitiske strategi for at opfylde målsætningen bygger på to søjler; dels udviklingen i pengemængden, M3, og dels udviklingen i en bred vifte af økonomiske og finansielle variabler, der er relevante for udviklingen i forbrugerpriserne. Umiddelbart falder udviklingen i aktivpriser som aktiekurser og boligpriser ind under den anden søjle, og følges derfor løbende. Desuden vil en spekulativ boble sjældent udvikle sig uden betydelige stigninger i pengemængden. Den første søjle kan derfor også virke som en indirekte pejling for udviklingen i aktivpriser, og store stigninger i pengemængden kan udløse en pengepolitisk reaktion.

Der er en indbygget risiko for, at den økonomiske politik oftere reagerer, når aktivpriser falder, end når de stiger. Typisk har kraftige udsving i aktivpriser større effekt på realøkonomien end gradvise, selv om de to bevægelser samlet set kan være af samme størrelse. Stigninger i aktivpriser er typisk kun gradvise, mens fald i nogle tilfælde er meget abrupte. Det kan derfor give indtryk af en asymmetrisk økonomisk politisk reaktion, hvor investorerne opfatter et automatisk sikkerhedsnet under faldende aktivpriser og "benign neglect" ved stigende aktivpriser. Indtrykket af en asymmetrisk reaktion er et uheldigt signal, der kan få investorer til at påtage sig mere risiko end ellers, fx ved at acceptere en lavere risikopræmie i aktieinvesteringer (moral hazard). Hvis store stigninger i aktivpriserne følges af en kraftig vækst i udlån fra pengeinstitutter, stigninger i den private sektors investeringskvote, faldende opsparingskvote og betydelige betalingsbalanceunderskud, vil det samlet give et signal om en uholdbar udvikling. Det kan være vigtigt at vise vilje til at reagere, når flere signaler peger mod en overophedning.

Fodnoter

[14] Tom Engsted og Carsten Tanggaard, Risikopræmien på danske aktier, Nationaløkonomisk Tidsskrift, 1999, estimerer risikopræmien til gennemsnitligt 3,7 pct. for perioden 1922-96.

[15] En kontantprisrelation er estimeret i bl.a. Lone Schøtt Jensen og Dan Knudsen, Boliginvesteringer og kontantpriser, Nationaløkonomisk Tidsskrift, 1990. Effekten på kontantprisen fra ændringer i obligationsrenten er beskrevet i Den pengepolitiske transmission, kapitel 4 i Pengepolitik i Danmark, Danmarks Nationalbank, 1999.

[16] Transmissionskanalerne fra ændringer i aktivpriser til realøkonomien er beskrevet af Erik Haller Pedersen, Kapitalgevinster på aktier og ejerboliger, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal 1998.

[17] En interessant sammenhæng mellem udviklingen i aktiekurser og forbrugertillid i USA er undersøgt i Maria Ward Otoo, Consumer Sentiment and the Stock Market, Working Paper, Finance and Economics Discussion Series, nr. 60, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1999.

[18] Adverse selection skyldes, at långiver ikke kan opnå fuld information om låntagerens evne til at betale et lån tilbage. Som følge af risikoen for at få en uforholdsmæssig stor andel af dårlige betalere som kunder, kan resultatet blive, at långiveren reducerer omfanget af udlån.

[19] Den forstærkende effekt er beskrevet af Ben Bernanke, Mark Gertler og Simon Gilchrist, The Financial Accelerator and the Flight to Quality, The Review of Economics and Statistics, Februar 1996.

[20] Bruttoboligformuen var ca. 290 pct. af den disponible indkomst i 1999 i Danmark, mens beholdningen af noterede aktier og andele i investeringsforeninger var ca. 22 pct. Boliger udgør ca. 60 pct. af husholdningernes samlede formue, jf. Økonomisk oversigt, Økonomiministeriet, maj 2000.

[21] Danske husholdninger har EUs største realkreditgæld på ca. 70 pct. af BNP. Da boligfinansieringsformen er meget forskellig mellem landene, siger dette forhold ikke i sig selv noget om husholdningernes samlede gæld sammenlignet med andre lande.

[22] En aktuel vurdering af den finansielle stabilitet i Danmark kan ses i Finansiel stabilitet, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal 2000.

[23] Husholdningernes og virksomhedernes adfærd antages normalt at afhænge af realrenten snarere end den nominelle officielle rente. Nominel stivhed i priser og lønninger giver imidlertid centralbanken mulighed for at kunne påvirke den korte realrente gennem ændringer i de officielle rentesatser.

[24] Denne konklusion nås bl.a. i Ben Bernanke og Mark Gertler, Monetary Policy and Asset Prices Volatility, i New Challenges For Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999.

[25] Resultatet i Stephen Cecchetti, Hans Genberg, John Lipsky og Sushil Wadhwani, Asset Prices and Central Bank Policy, CEPR, 2000.

[26] Se bl.a. Familier og indkomst, Økonomisk Tema, Økonomiministeriet, november 2000.

Forside -  Indhold -  Top/Bund -  Forrige/ Næste

Version 1.0 November 2000 Nationalbanken.
Udgivet af Danmarks Nationalbank November 2000, http://www.nationalbanken.dk