Pengepolitikkens opgaver og muligheder
Bodil Nyboe Andersens foredrag ved Industriens Årsdag 26. september 2000
Tak for invitationen til at komme her og tale om pengepolitikkens opgaver og muligheder. Der har traditionelt ikke
været så megen interesse for dette emne i Danmark. Nogle vil måske hævde, at det skyldes, at Danmark slet ikke fører
nogen egentlig pengepolitik. I normale tider skygger vi bare, hvad der sker i euroområdet og tidligere i Tyskland. Men i
forbindelse med debatten om euromedlemskab er der blevet større interesse for pengepolitikkens indretning.
Prisstabilitet
I alle lande er det pengepolitikkens overordnede opgave at bidrage til prisstabilitet. Enten ved direkte at sigte mod at
styre prisudviklingen eller mere indirekte ved at holde en stabil valutakurs i forhold til en anden valuta med prisstabilitet.
Ved prisstabilitet forstår man en meget lav inflation, gerne under 2 pct.
I efterkrigstiden dominerede det synspunkt, at en vis inflation fik økonomien til at fungere mere smidigt. I de seneste
årtier har man i stigende grad erkendt, at det ikke er tilfældet.
En lav og stabil inflation på højst 2-3 pct. har vist sig bedre til at sikre en solid og jævn økonomisk vækst end 10-12
pct. inflation. Selv moderat inflation skaber nemlig større usikkerhed for de langsigtede økonomiske beslutninger og
indebærer uhensigtsmæssige omfordelinger i samfundet.
I Danmark havde vi i årene omkring 1980 høj inflation og høj rente, og kronen blev devalueret, så snart lejlighed bød
sig. I 1982 blev denne udvikling brudt, og med en konsekvent fastkurspolitik fik man nedbragt inflationen markant.
Denne udvikling blev støttet af fagbevægelsen, som i 1980'erne kom til den opfattelse, at inflationen ikke gavnede dens
medlemskreds. Det var helt andre grupper, der red højt på inflationsbølgen.
Men processen fra høj til lav inflation var ikke uden omkostninger. De fleste af os kan huske, hvordan årene omkring
1990 var præget af problemer. Det afspejlede, at alt for mange dårlige økonomiske beslutninger var truffet i
inflationsårene.
Som sagt blev erkendelsen af fordelene ved en lav inflation udbredt i Europa i 1980'erne. Og Tyskland kom til at stå
som modeleksemplet. Der var formentlig mange forhold i Tyskland, der bidrog til denne udvikling. Men det blev en
udbredt opfattelse, at den lave inflation især skyldtes Bundesbanks vellykkede pengepolitik, hvor inflationsbekæmpelse
netop var hovedmålsætningen.
Ved forhandlingerne forud for Maastricht-traktaten var det klart, at en fælles europæisk valuta og fælles pengepolitik
skulle baseres på målsætningen om prisstabilitet. Denne målsætning blev derfor indskrevet i traktaten.
Uafhængige centralbanker
Man valgte også at gøre Den Europæiske Centralbank uafhængig af det politiske system for at skabe størst mulig
troværdighed omkring målsætningen. Der har siden 1980'erne været en global tendens i retning af
centralbankuafhængighed, og traktaten stiller derfor krav om, at alle EUs centralbanker skal være politisk uafhængige.
Det betød bl.a., at Sverige måtte ændre loven om Riksbanken – selv om Sverige ikke deltager i eurosamarbejdet.
Storbritannien har en særlig undtagelse fra traktatens krav, men man har alligevel valgt at gøre centralbanken reelt
uafhængig.
Danmark har en meget lang tradition for centralbankuafhængighed, idet vores lov fra 1936 sikrer en sådan
uafhængighed. Det var derfor ikke nødvendigt med en lovændring som i Sverige. Hvis Danmark indtræder i
eurosamarbejdet, er det imidlertid nødvendigt med en lovændring, da en række bestemmelser så skal tilpasses vores
deltagelse i den fælles pengepolitik.
Selv om målsætningen om prisstabilitet er fælles, er pengepolitikkens indretning helt forskellig i henholdsvis et regime
med flydende valutakurs og et fastkursregime. Jeg vil først fremhæve nogle karakteristika ved pengepolitikken under
flydende valutakurser og til sidst koncentrere mig om fastkurspolitikken og de danske erfaringer.
Inflationsstyring
Under flydende valutakurser bliver pengepolitikken brugt til at påvirke inflationen gennem rentens indflydelse på den
økonomiske aktivitet og på forventningerne.
Rentens gennemslag på økonomien – det, som økonomerne kalder transmissionsmekanismen – er ikke umiddelbar,
men kræver nogen tid. Derfor er det ikke inflationen her og nu, man kan styre. Det er inflationen på mellemlangt sigt,
typisk to år, der er anker for pengepolitikken.
Det hører også med i billedet, at økonomerne langt fra er enige om, hvor effektiv pengepolitikken er til at påvirke den
økonomiske udvikling.
Centralbanker, der har en inflationsmålsætning, kan vælge forskellige indretninger af pengepolitikken. Men fundamentalt
set er det de samme økonomiske forhold, man tager i betragtning.
På grundlag af diverse økonomiske indikatorer, herunder pengemængde, markedsrentesatser, forbrugerforventninger,
råvarepriser osv. skal man forsøge at danne sig en mening om inflationen på to års sigt. Dette skøn udarbejdes med
udgangspunkt i den gældende pengepolitik.
Hvis den således beregnede fremtidige inflation falder uden for det interval, centralbanken sigter efter, må man desuden
beregne, hvilken ændring af pengepolitikken der vil føre til det ønskede resultat om to år.
Inflationsprognoser
Nogle centralbanker har valgt at offentliggøre deres prognoser og så forklare beslutningerne med udgangspunkt i
prognosens resultater. Det gør man i Storbritannien og Sverige. Den Europæiske Centralbank har endnu ikke gjort det,
men bankens formand, Wim Duisenberg, har offentligt tilkendegivet, at man har planer om at offentliggøre sine
prognoser.
Den Europæiske Centralbank har det særlige problem i sine første år, at det er svært at lave en pålidelig model baseret
på tal og udviklingstendenser fra perioden før, man fik den fælles valuta. Det har givet ekstra problemer for
modelbyggerne. Det er formentlig grunden til, at man godt vil prøve sig lidt frem med forskellige modelkonstruktioner,
før man lægger sig fast på en modelbaseret prognose, som kan præsenteres offentligt.
Fremlæggelse af en modelbaseret prognose har åbenbare fordele, fordi den sammenfatter en række af de forhold, der
spiller ind på inflationsudviklingen. Det gør processen mere overskuelig – set udefra. Men det kan jo ikke overskygge
den kendsgerning, at selv den bedste model ikke kan give præcise og mekaniske svar på, hvad man skal gøre. Den må
suppleres med vurderinger. Der vil derfor altid – trods modelresultater – være stærkt brug for "den menneskelige
faktor".
Beslutningsforum
Det typiske er, at man har en gruppe personer – en direktion eller en bestyrelse – der træffer beslutningen, når
beslutningsgrundlaget er udarbejdet.
I tidligere tid var det ofte centralbankbestyrelser med et flertal af politiske repræsentanter. I dag har man med enkelte
undtagelser forladt denne model til fordel for et råd af uafhængige personer. De kan enten være ansatte som direktører
eller deltage i rådets arbejde på deltid, men med et "neutralt job" som basis.
Ideen med at have en gruppe, der træffer beslutningerne, er selvfølgelig affødt af, at man netop ikke kan regne sig frem
til resultatet. Der skal suppleres med vurderinger. Og der er grund til at antage, at disse vurderinger bliver grundigere og
mere alsidige, når man har en gruppe personer med forskellig baggrund, men alle med faglig ekspertise.
Præsentation af beslutningerne
Der er imidlertid store forskelle på, hvordan beslutningerne og beslutningsgrundlaget kommunikeres til offentligheden.
Og disse forskelle udlægges ofte som udtryk for forskelle i indhold og tænkemåde, hvad de ikke nødvendigvis er.
Den ene model er den, vi kendte fra Bundesbank og som Den Europæiske Centralbank også har valgt. Systemet
kendes også fra Norge. Her forelægger formanden for rådet, centralbankchefen, på et pressemøde beslutningen og
redegør udførligt for baggrunden for beslutningen. I enkelte tilfælde erstattes den mundtlige forelæggelse med
udsendelse af en pressemeddelelse. Det suppleres så løbende – typisk kvartals- eller månedsvis – med centralbankens
vurdering af den økonomiske udvikling med særlig vægt på den finansielle situation.
De øvrige medlemmer af det besluttende råd kan udtale sig i forskellige situationer, ved foredrag og i interviews. Men
den autoriserede forelæggelse af den kollektive beslutning sker via formanden. Det medfører, at der bliver meget stor
fokus på formandens person, og at man undertiden kan få det fejlagtige indtryk, at han mere eller mindre alene træffer
beslutningen.
Den anden model benyttes bl.a. af Storbritannien og Sverige. Her understreges de enkelte medlemmers synspunkter
ved, at man med en vis forsinkelse offentliggør redigerede referater af de møder, hvor beslutningerne træffes. Det kan
føre til en overdreven interesse for de enkelte medlemmers holdninger, specielt spørgsmålet om, hvorvidt de skifter
mening. Da hele ideen med at have drøftelser i en gruppe vel må være, at man kan blive klogere af at høre på de
andres argumenter, burde der ikke være noget odiøst i at skifte mening.
Den amerikanske centralbank offentliggør også referater af møderne i den komite, der træffer rentebeslutninger og har
gjort det i årevis. Det har dog ikke forhindret den udbredte misforståelse, at Greenspan alene træffer de pengepolitiske
beslutninger.
Krav til finanspolitikken
Selv om centralbanken har ansvaret for at styre udviklingen i inflationen, må man ikke forledes til at tro, at det giver frie
tøjler til finanspolitikkens indretning. En forkert finanspolitik – fx en meget ekspansiv politik i en situation med fuld
kapacitetsudnyttelse – kan gøre centralbankens opgave særdeles vanskelig. Dette er der taget højde for i
ØMU-konstruktionen, idet reglerne i Stabilitets- og Vækstpagten sikrer, at der føres en sund finanspolitik. Det gælder
ikke kun for eurolandene, men for alle EUs medlemmer, altså også Danmark.
I lande, hvor der ikke findes formelle begrænsninger, er det alligevel væsentligt, at politikerne har forståelse for kravene
til finanspolitikken. Ellers kan finansmarkederne reagere med rentestigninger og på den måde udtrykke, hvad de mener
om finanspolitikken.
Det er derfor ikke tilfældigt, at centralbankchefer så ofte i taler og artikler lægger stor vægt på, at der skal være en
rimelig balanceret finanspolitik som baggrund for centralbankens opgave med prisstabilisering.
Faste eller variable valutakurser
Hvis en centralbank har til opgave at styre prisudviklingen gennem sin pengepolitik, kan den ikke samtidig bruge
pengepolitikken til at styre valutakursen. Det har det britiske erhvervsliv måttet sande i de senere år. Bank of England
har ført en stram pengepolitik for at begrænse inflationen. Men det har i perioder ført til en styrkelse af pundet, der gav
eksporterhvervene problemer.
Den Europæiske Centralbank har oplevet, at markederne har handlet euroens kurs over for dollar kraftigt ned, hvilket
må anses for ude af trit med de fundamentale økonomiske forhold. I sidste uge tog Den Europæiske Centralbank
initiativ til sammen med USA, Japan, Storbritannien og Canada at intervenere i valutamarkedet til støtte for euroen.
Myndighederne i disse lande frygtede de potentielle følger for verdensøkonomien af eurokursens seneste udvikling.
Lige så lidt som det var Bundesbanks opgave at indrette pengepolitikken på at styre D-markens kurs i forhold til dollar,
lige så lidt er det Den Europæiske Centralbanks opgave at styre euro/dollar kursen gennem sin rentepolitik. Kun hvis
prisstabiliteten trues af kursudviklingen, skal Den Europæiske Centralbank reagere med renteforhøjelser. Men fordi
euroområdet er så stort, foregår langt det meste af samhandelen inden for området. Derfor har valutakursen væsentlig
mindre betydning for prisudviklingen, end det er tilfældet i mindre lande med stor udenrigshandel.
Hvis man skal bruge pengepolitikken til at sikre lav inflation, kan man ikke også bruge den til at styre valutakursen.
Omvendt gælder det også, at hvis man vil føre fastkurspolitik, så skal pengepolitikken øremærkes til det. Og så kan
man ikke have en yderligere målsætning om, at renten skal tilpasses efter den indenlandske økonomiske udvikling.
Fastkurspolitik
Et fastkursregime indebærer en politisk beslutning om, at man vil holde en stabil valutakurs i forhold til en anden –
typisk en stor – valuta. Formålet med en sådan beslutning vil være, at det skaber stabile valutaforhold for erhvervslivet.
Derfor vil man også typisk vælge en valuta, der har stor betydning for landets udenrigshandel.
Men konsekvensen er også, at det pågældende land indirekte fører prisstabilitetspolitik. Kun hvis det over en periode
har nogenlunde samme inflation som det land, hvis valuta man skygger, er fastkurspolitikken nemlig holdbar.
Når man taler om den danske fastkurspolitik, tænker man på årene siden 1982. Der er udbredt enighed om, at denne
politik har tjent Danmark godt, og at den har skabt forståelse for nødvendigheden af den såkaldte stabilitetsorienterede
økonomiske politik, dvs. en politik, der forhindrer økonomien i at løbe af sporet. Det er også åbenbart, at Danmark har
opnået en meget stor troværdighed for fastkurspolitikken.
For det første har de danske myndigheder – regeringen og Nationalbanken – ved enhver lejlighed tilkendegivet, at en
devaluering er udelukket, og at dette instrument overhovedet ikke indgår i myndighedernes overvejelser. Dette
synspunkt har med tiden fået bred opbakning i befolkningen og politiske partier.
For det andet har Danmark vist villighed og evne til i en lang årrække at følge fastkurspolitikkens spilleregler.
Pengepolitikken bundet
Dels skal pengepolitikken indrettes, så den i "normale" tider tilpasses pengepolitikken i det land, hvis valuta man
"skygger". For Danmarks vedkommende var det Tyskland indtil 1998. Fra 1999 har vi ført fastkurspolitik i forhold til
euroen. Det betyder, at når Den Europæiske Centralbank ændrer rente, så følger Nationalbankens rente med. Den
danske rente ligger dog lidt højere end eurorenten og tidligere D-mark renten. Jo mere troværdig, vores fastkurspolitik
er blevet med årene, des mindre merrente har Danmark kunnet klare sig med.
Men så kan der pludselig ske noget, der rokker ved dette – ikke altid fordi der sker noget i Danmark. Da der opstod
en international finanskrise i september 1998 ønskede mange investorer at flytte deres formuer til de mere sikre valutaer
som dollar og de valutaer, der dengang var på vej ind i euroen.
I en sådan situation kan vi få et pres på danske kroner. For at holde valutakursen nogenlunde stabil må Nationalbanken
i første omgang støtte kronen ved at sælge ud af sine valutareserver. Hvis interventionerne bliver omfattende, må man
sætte renterne op. I september 1998 blev diskontoen således forhøjet med ½ pct. og Nationalbankens udlånsrente
med 1 pct. Desuden steg obligationsrenten.
Nationalbankens pengepolitik er altså fuldstændig bundet af hensynet til valutaudviklingen, selv om vi formelt set har en
selvstændig pengepolitik. I valutarisk fredelige tider følger vi helt den samme pengepolitik som Den Europæiske
Centralbank, blot med en lidt højere rente. I urolige tider må vi sætte renterne op, og så kan vi normalisere dem igen,
efterhånden som der falder ro over markederne.
Med denne indretning af pengepolitikken er det også uden videre klart, at særlige danske behov for en højere eller
lavere rente af hensyn til beskæftigelses- eller prisudviklingen ikke kan tilgodeses.
Det er i virkeligheden de samme betingelser, som gælder for eurolandene: Finland eller Irland kan heller ikke vælge
deres rente ud fra hensyn til egen konjunktursituation.
Krav til finanspolitikken
Fastkurspolitikkens spilleregler indebærer også, at finanspolitikken må indrettes på at sikre den balance i økonomien,
som er nødvendig for at opretholde fastkurspolitikkens troværdighed. Inflationen må ikke blive væsentligt større end
inflationen i euroområdet, og man må undgå store betalingsbalanceunderskud. Derfor vil det være nødvendigt at
bremse en for kraftig økonomisk vækst.
De to mest kendte eksempler på finanspolitiske indgreb af hensyn til valutaen er kartoffelkuren fra 1986 og
pinsepakken fra 1998. Men disse eksempler er blot de mest markante. Overvejelser om fastkurspolitikkens krav
indgår løbende i de finanspolitiske overvejelser.
Finanspolitikken vil også ved eurodeltagelse skulle bruges til at stabilisere den indenlandske økonomi. Men den bliver
fritaget for det særlige hensyn til betalingsbalancen og valutamarkedet, som er et grundvilkår i dag.
Eurodeltagelse eller fastkurspolitik
Deltagelse i eurosamarbejdet vil udvide den økonomiske politiks muligheder sammenlignet med situationen under
fastkurspolitik. Vi vil få medindflydelse på den europæiske pengepolitik, og vi vil få lidt større faktisk råderum for
finanspolitikken.
I eurodebatten er der udbredt enighed om, at de to muligheder, Danmark skal vælge imellem, er fastkurspolitikken og
eurodeltagelse. En overgang til euroen vil være en naturlig fortsættelse af den fastkurspolitik, danskerne har indrettet sig
på.
Under fastkurspolitikken har euroen og tidligere D-marken været holdepunktet i virksomhedernes valutadispositioner.
Euroen er så langt den vigtigste valuta for dansk udenrigshandel, og virksomhederne har lært at håndtere de udsving,
der forekommer i forhold til andre valutaer.
Der er næppe nogen, der for alvor vil mene, at Danmark igen skulle slå ind på en devalueringspolitik, som vi havde så
dårlige erfaringer med i 1970'erne og begyndelsen af 1980'erne.
Det er i den forbindelse vigtigt at understrege, at vi heller ikke skal regne med at kunne slippe godt fra en enkeltstående
devaluering, hverken nu eller senere. Bryder vi først den troværdighed, der er opnået omkring valutapolitikken, kan det
tage mange år at genopbygge den. Ingen vil tro på en erklæring om, at man devaluerer denne ene gang og så aldrig
mere.
En variabel valutakurs er et naturligt valg for store lande og valutaområder. Men i små lande med stor udenrigshandel
giver en flydende valutakurs øget usikkerhed for erhvervslivet.
Erfaringen viser, at mange mindre og mellemstore lande, der i dag har en flydende valutakurs, er blevet tvunget til det,
fordi deres fastkurssystem blev væltet af spekulation. Dette skifte medførte ofte betydelige omkostninger. Det er derfor
naivt at tro, at Danmark let og smertefrit ville kunne omstille sig til en flydende valutakurs. Det ville betyde, at
virksomhederne mistede det faste valutariske holdepunkt for deres planlægning, som de har vænnet sig til i de sidste
næsten 20 år.
Jeg vil derfor gerne slutte med meget stærkt at understrege, at der ikke må sås nogen tvivl om fastkurspolitikken i
tilfælde af, at vi ikke tilslutter os euroen. I den situation skal vi ikke give os til at eksperimentere med penge- og
valutapolitikken.
Vælger vi at sige ja til euroen, vil hovedparten af spillereglerne for den økonomiske politik være dem, vi allerede
kender godt fra de mange år med fastkurspolitik.
| 
