Kvartalsoversigt 4. kvartal 2000

Titel: Kvartalsoversigt 4. kvartal 2000
Undertitel:
Forfatter: Danmarks Nationalbank
Anden bidragyder: J. H. Schultz Grafisk A/S (Tryk) og J. H. Schultz Grafisk A/S (Web)
Udgiver: Danmarks Nationalbank
Ansvarlig institution: Danmarks Nationalbank
Copyright: Danmarks Nationalbank
Serietitel og -nummer:
Noter og andre oplysninger:
Emneord:
Resumé:
Sprog: dan
Den elektroniske versions ISBN:
Den elektroniske versions ISSN: 1398-3857
Pris: 0 DKK
URL: http://www.nationalbanken.dk/
Alternativ URL:
Version: 1,0
Versionsdato: 2000-11-24
Format: gif; html; css; pdf
Inventarliste: index.htm, kolofon.htm, nb01.htm, nb02.htm, nb03.htm, nb04.htm, nb05.htm, nb06.htm, nb07.htm, tab00.htm, tab01.htm, tab02.htm, tab03.htm, tab04.htm, tab05.htm, tab06.htm, tab07.htm, tab08.htm, tab09.htm, tab10.htm, tab11.htm, tab12.htm, ren.htm, nat.css, ren.css, bagr2.gif, fors.gif, logo.gif, logo1.gif, luft2.gif, s2.gif, s3.gif, s4a.gif, s4b.gif, s5.gif, s8.gif, s9a.gif, s9b.gif, s9c.gif, s11.gif, s14.gif, s15.gif, s17.gif, s26.gif, s33.gif, s41a.gif, s41b.gif, s42.gif, s43.gif, s44.gif, s48.gif, s50.gif, s51a.gif, s51b.gif, s54.gif, s55.gif, kvo4_00.pdf
Den trykte versions ISBN:
Den trykte versions ISSN: 0107-1289
Publiceringsstandard nr.: 2.0

Kvartalsoversigten udgives af Danmarks Nationalbank og udkommer 4 gange om året.

Kvartalsoversigten kan rekvireres ved henvendelse til:
Danmarks Nationalbank, Informationssektionen, Havnegade 5, 1093 København K
Telefon 33 63 70 00 (direkte) eller 33 63 63 63
E-mail: info@nationalbanken.dk
www.nationalbanken.dk

Kvartalsoversigt – 1. kvartal 2001 planlægges offentliggjort 27. februar 2001.

Indholdsfortegnelse

Seneste tendenser i valuta- og pengeforholdene

Den internationale økonomiske baggrund

Verdensøkonomien fortsatte den robuste vækst i 1. halvår 2000, og udsigterne er fortsat gunstige. Således har både EU-Kommissionen og Den Internationale Valutafond, IMF, i deres efterårsprognoser opjusteret de globale vækstskøn for 2000 og 2001 i forhold til tidligere. Højere oliepriser og strammere pengepolitik end ved årsskiftet i såvel USA, euroområdet som Japan ventes dog at føre til en vis moderation i væksten i 2001.

Efter en meget kraftig ekspansion i 1999 og 1. halvår 2000 er tegnene på en afdæmpning af den amerikanske økonomi til en vækst tættere på produktionspotentialet blevet flere og klarere. Således viste de foreløbige nationalregnskabstal en afdæmpning i væksten i 3. kvartal. Især investeringerne voksede mindre end tidligere. Væksten i arbejdsproduktiviteten er fortsat høj, men faldt dog i 3. kvartal i takt med afdæmpningen i økonomien. Den høje produktivitetsvækst har hidtil været stærkt medvirkende til en forholdsvis moderat inflationsudvikling trods høj vækst og lav ledighed.

De amerikanske teknologiaktier har været ganske volatile på det seneste, jf. figur 1. Det gælder specielt det såkaldte NASDAQ indeks, som er faldet i forhold til årets start. Baggrunden er meddelelser i september og oktober fra en række større virksomheder om nedjustering af forventningerne til indtjeningen. Det traditionelle Dow Jones indeks er på nogenlunde samme niveau som i januar. Aktiekurserne anses for en af drivkræfterne bag udviklingen i privatforbruget, og den øgede volatilitet gør det derfor vanskeligere at vurdere retningen i privatforbruget. Forbrugertilliden faldt da også i oktober til det laveste niveau inden for det seneste år, men er fortsat høj.

I euroområdet har de seneste økonomiske nøgletal bekræftet det igangværende økonomiske opsving. I 2. kvartal lå BNP 3,7 pct. over niveauet året før, hvilket er den højeste vækstrate siden starten af 1998. Væksten skyldes en fortsat robust udvikling i privatforbruget og især en stærk fremgang i eksporten, understøttet af en højere global vækst og euroens depreciering over for især dollar og yen. Arbejdsløsheden i euroområdet har været støt faldende siden efteråret 1997 og var i sensommeren ca. 9 pct. Tillidsindikatorerne for virksomhederne og forbrugerne er dog gennemgående faldet i de seneste måneder, hvilket sammen med en moderation af væksten i industriproduktionen peger på en lidt lavere vækst i 2. halvår 2000, jf. figur 2. Forbrugerpriserne (HICP) i euroområdet var i oktober 2,7 pct. højere end året før, og stigningen forblev dermed over Den Europæiske Centralbanks, ECB, definition af prisstabilitet, som er en årlig stigningstakt i HICP under 2 pct. på mellemlangt sigt. Den højere inflation vedrører især stigende energipriser, og inflationen ekskl. priserne på energi og fødevarer ligger fortsat klart under 2 pct., men med en stigende tendens. Pengemængden M3 var i september 5,5 pct. over sidste års niveau, så væksten overstiger stadigvæk referenceværdien for væksten i pengemængden på 4½ pct.

I Japan fortsatte den begyndende aktivitetsfremgang i 2. kvartal med en vækst på 1,0 pct. i forhold til 2. kvartal 1999. Væksten skyldes primært en stærk eksportudvikling og senest en kraftig stigning i de offentlige investeringer som følge af den finanspolitiske aktivitetspakke fra november 1999. En række aktivitetsindikatorer giver dog et uensartet billede af konjunktursituationen, og usikkerheden om styrken af det igangværende opsving er derfor stadig stor. Selv om både virksomheds- og forbrugertilliden er stigende, indebærer den fortsatte omstrukturerings- og fornyelsesproces i japansk erhvervsliv betydelig usikkerhed og en afdæmpet udvikling i den private efterspørgsel. Arbejdsløsheden er fortsat på et højt niveau efter japanske forhold.

Den høje indenlandske efterspørgsel i USA har sammen med den stærke dollar medført en stigning i det i forvejen meget store underskud på den amerikanske betalingsbalance, jf. figur 3. Det voksende amerikanske betalingsbalanceunderskud har i stort omfang været finansieret af direkte investeringer og porteføljeinvesteringer fra en omverden, som har ønsket at tage del i den hastige teknologiske innovation, der kendetegner amerikansk økonomi. Tendensen til voksende ubalance mellem USA, Europa og Japan kan næppe fortsætte, og nøglespørgsmålet er, hvorledes tilpasningen til større grad af balance vil foregå. Risikoen er en pludselig og omfattende korrektion i valutakurserne, som kan få betydelige konsekvenser for verdensøkonomien.

Fra euroområdet har der i de senere år været en nettoudstrømning af kapital til bl.a. USA via de direkte investeringer og porteføljeinvesteringerne, jf. figur 4. Udviklingen i porteføljeinvesteringerne dækker over betydelige nettoaktiekøb uden for euroområdet, mens euroområdet under ét til gengæld har været nettosælgere af obligationer i 1999 og i 2000 frem til august. Tendensen synes at gå i retning af en mindre samlet nettoudstrømning af kapital fra euroområdet. Det skal dog bemærkes, at udviklingen i de direkte investeringer og aktieinvesteringerne i 2000 er stærkt præget af et stort udsving i februar måned, hvor det britiske teleselskab Vodafone gennem et aktiebytte overtog det tyske selskab Mannesmann.

Euroen blev yderligere svækket i 3. kvartal. Den 22. september intervenerede ECB sammen med centralbankerne i USA, Japan, Canada og Storbritannien til støtte for euroen på baggrund af deres fælles bekymring for valutakursudviklingens mulige konsekvenser for verdensøkonomien. Interventionen medførte en umiddelbar styrkelse af euro fra et niveau på ca. 0,85 dollar pr. euro til ca. 0,89 dollar pr. euro eller godt 4 pct., jf. figur 5. Den umiddelbare styrkelse af euro over for yen var på ca. 5,5 pct. Sammenfaldende med stigende uro i Mellemøsten blev dollaren i løbet af oktober igen styrket over for euro og yen. ECB intervenerede nogle gange i første del af november som følge af bekymring for de globale og indenlandske konsekvenser af eurokursen, herunder betydningen for prisstabiliteten. Man fastholdt, at euroens eksterne værdi ikke afspejler de gunstige forhold i euroområdet. Medio november var euroens kurs over for dollar på ca. 0,86 dollar pr. euro og over for yen på ca. 93 yen pr. euro.

ECB annoncerede i midten af september, at man løbende vil sælge renteindtægter i udenlandsk valuta hidrørende fra valutareserven mod euro for at fastholde en uændret struktur og risikoprofil på bankens balanceposter.

ECB forhøjede de officielle rentesatser med 0,25 pct. den 5. oktober. Minimumsrenten på de primære markedsoperationer blev dermed 4,75 pct., mens renten på indlånsfaciliteten og den marginale udlånsfacilitet blev henholdsvis 3,75 pct. og 5,75 pct. Renteforhøjelsen blev foretaget med henvisning til det opadgående pres på forbrugerpriserne fra de højere oliepriser og en øget risiko for importeret inflation som følge af den lave eurokurs. Trods stigende officielle renter og en højere prisstigningstakt har de 10-årige obligationsrenter i eurområdet været ganske stabile i indeværende år, hvilket har betydet en udfladning af rentekurven, jf. figur 6. Den fladere rentekurve kan ses som et udtryk for, at rente- og inflationsforventninger nu er stabile.

Den 10-årige amerikanske rente har til gengæld været mere volatil året igennem. I forhold til september var den 10-årige statsobligationsrente medio november dog uændret ca. 5,8 pct.

Den 10-årige japanske statsobligationsrente har også været meget stabil i de seneste år. Trods en nedjustering af kreditvurderingen af den indenlandske japanske statsgæld fra Aa1 til Aa2 af det internationale kreditvurderingsbureau Moody's er renten på japanske 10-årige statsobligationer faldet ca. 0,2 procentpoint siden starten af september til ca. 1,8 pct.

Væksten i britisk økonomi bøjede en smule af i 3. kvartal til en årlig fremgang på 2,9 pct. Arbejdsløsheden var i oktober 3,6 pct., hvilket er det laveste niveau i 25 år. Samtidig har antallet af ledige stillinger anmeldt til arbejdsformidlingerne nået et rekordhøjt niveau. Kombinationen indikerer, at det britiske arbejdsmarked er meget stramt. Denne udvikling har dog endnu ikke rigtig vist sig i den årlige lønstigningstakt, som siden foråret har ligget omkring 4 pct. Stigningen i forbrugerprisindekset ekskl. bolig (RPIX) var i oktober 2,0 pct. og dermed fortsat under Bank of Englands inflationsmål på 2,5 pct. Bank of England har ikke ændret renten siden den 10. februar.

Sveriges Riksbank har holdt de pengepolitiske rentesatser uændrede siden februar. I Riksbankens seneste inflationsrapport fra oktober skønnes væksten for år 2000 at blive 4,0 pct., mens inflationen frem til udgangen af fremskrivningsperioden i september 2002 ikke ventes at overstige målet på 2 pct. Siden sommeren er den svenske krone blevet svagere, til dels i takt med de højere korte renter i euroområdet.

Med virkning fra den 21. september satte Norges Bank de pengepolitiske rentesatser – foliorenten og udlånsrenten – op med 0,25 pct. Efter renteforhøjelsen var renterne henholdsvis 7,0 pct. og 9,0 pct. Renteforhøjelsen skete med henvisning til en stigende risiko for højere pris- og omkostningsstigninger i Norge end i resten af Europa og en relativ svag norsk krone.

Rente- og valutakursudviklingen i Danmark

Den danske folkeafstemning den 28. september resulterede i et nej til ophævelse af forbeholdet over for dansk deltagelse i euroen. Regeringen og Nationalbanken meddelte umiddelbart efter afstemningsresultatet i en fælles pressemeddelelse, jf. side 75, at Danmark vil fortsætte den hidtidige fastkurspolitik inden for rammerne af EUs valutaarrangement, ERM2s, snævre bånd. Regeringen og Nationalbanken vil derfor i det omfang, der er behov herfor, træffe de nødvendige foranstaltninger for at fastholde og fortsætte fastkurspolitikken. Statsminister Poul Nyrup Rasmussen understregede således i sin åbningsredegørelse i Folketinget den 3. oktober, at regeringen uden tøven vil gennemføre finanspolitiske stramninger, hvis det kræves af hensyn til fastkurspolitikken.

For at undgå usikkerhed om kronekursen efter afstemningen forhøjede Nationalbanken udlånsrenten og renten på indskudsbeviser med 0,50 pct. til 5,60 pct. med virkning fra den 29. september. Diskontoen og foliorenten blev fastholdt uændret på 4,50 pct.

Kronekursen havde været under et vist pres fra midten af september og frem til folkeafstemningen. Kronen blev svækket til 7,4680 kr. pr. euro, hvilket er det hidtil laveste niveau i ERM2, men dog stadig langt fra interventionsgrænsen på 7,62824 kr. pr. euro. For at mindske udsvingene i kronekursen havde Nationalbanken solgt valuta for 11,1 mia.kr. i september. I begyndelsen af september steg de korte danske pengemarkedsrenter med over 1 procentpoint i lyset af en stigende udsigt til nej-flertal i henhold til meningsmålingerne. Meningsmålingerne vedrørende tilslutning til ØMUen havde hen over sommeren og frem til afstemningen langt overvejende vist et flertal for at forblive uden for den fælles valuta. Resultatet var dermed i høj grad allerede inddiskonteret af markedsdeltagerne før folkeafstemningen.

3-måneders pengemarkedsrenten toppede på et niveau tæt ved 7 pct. med et rentespænd til euroområdet på ca. 2 pct. I de 2 sidste uger op til afstemningen indsnævredes rentespændet betydeligt, og pengemarkedsrenten faldt til et niveau godt 0,5 pct. over niveauet i starten af september, jf. figur 7.

Efter folkeafstemningen og renteforhøjelsen styrkedes kronekursen i løbet af oktober til det højeste niveau siden januar, og Nationalbanken købte i oktober valuta for 16,8 mia.kr. Samtidigt fortsatte indsnævringen af rentespændet, og i midten af november var 3-måneders pengemarkedsrenten ca. 5,5 pct. og rentespændet til euroområdet ca. 0,4 procentpoint. Udviklingen i kronekursen efter folkeafstemningen afspejler en fortsat tillid til dansk økonomi og til fastkurspolitikken. De lange renter var stort set uændrede i hele forløbet omkring afstemningen, og rentespændet til euroområdet på 10-årige statsobligationer har bevæget sig inden for intervallet 0,35-0,55 pct.

Med baggrund i udviklingen i ECBs skæringsrente for tildeling af likviditet ved de ugentlige likviditetsauktioner blev udlånsrenten og renten på indskudsbeviser forhøjet med 0,1 pct. til 5,10 pct. den 27. september, jf. boks 1, vedrørende Nationalbankens kommunikation vedrørende renteændringer.

Efter ECBs ændring i juni af proceduren for tildeling af likviditet fra fast rente til variabel rente, meddelte Nationalbanken ekstraordinært i en periode ændringer af udlånsrenten og renten på indskudsbeviser ved udsendelse af pressemeddelelser, sidste gang den 27. september, hvor udlånsrenten blev forhøjet med 0,1 pct. til 5,10 pct. Dette skete for klart at præcisere, at disse renteændringer var en konsekvens af rentevariationerne ved ECBs likviditetsauktioner og ikke skyldtes udviklingen i valutakurs eller valutareserven.

Da denne politik var indarbejdet, vendte Nationalbanken fra den 3. oktober tilbage til normal praksis, nemlig at meddelelse om ændringer i Nationalbankens udlånsrente og renten på indskudsbeviser alene udsendes via bankens skærmbaserede informationssystem, DN-nyheder, og på Nationalbankens hjemmeside.

Med baggrund i ECBs renteforhøjelse den 6. oktober forhøjede Nationalbanken diskontoen og foliorenten med 0,25 pct. til 4,75 pct., jf. boks 2 for en nærmere gennemgang af sammenhængen mellem Nationalbankens og ECBs renteændringer. Udlånsrenten og renten på indskudsbeviser blev fastholdt uændret på baggrund af den styrkede krone. Som led i normaliseringen efter renteforhøjelsen den 29. september blev udlånsrenten og renten på indskudsbeviser nedsat 0,1 pct. den 13. oktober og med 0,1 pct. den 27. oktober til 5,40 pct.

De pengepolitiske instrumenter i Danmark består grundlæggende af to faciliteter: Indskud af midler i Nationalbanken på dag-til-dag basis, som forrentes med foliorenten, som svarer til diskontoen, samt Nationalbankens ugentlige markedsoperationer, hvor de pengepolitiske modparter kan placere og låne til 14-dagesrenten. 14-dagesrenten kaldes også Nationalbankens udlånsrente eller indskudsbevisrente.

Fastkurspolitikken indebærer i praksis, at disse officielle renter følger renteudviklingen i euroområdet tæt. Således vil diskontoændringer typisk ske, når ECBs rentekorridor ændres, jf. figur A.

Med virkning fra den 28. juni overgik ECB til at tildele likviditet til variabel rente ved de ugentlige primære markedsoperationer mod tidligere fast rente. Indtil denne dato ændrede Nationalbanken udlånsrenten, når ECB ændrede refi-renten, jf. figur B. ECB fastsætter nu en minimumsrente for bud, mens modparterne fremsætter sammenhængende bud på likviditet og rente. Bud med højest rente tildeles først, og ECB accepterer successivt lavere renter, indtil den ønskede tildeling er opnået. Skæringsrenten er den laveste budrente, hvortil der tildeles likviditet. Nationalbankens udlånsrente vil under normale omstændigheder følge skæringsrenten. ECBs procedureændring betød, at Nationalbanken stod i en ny situation og siden har måttet foretage flere tekniske justeringer af udlånsrenten for at kunne fastholde et passende rentespænd til euroområdet, jf. figur C.

Figur A Nationalbankens diskonto og ECBs rentekorridor

Figur:Nationalbankens diskonto og ECBs rentekorridor

Figur B og C Nationalbankens udlånsrente og renter ved ECbs primære markedsoperationer

Figur: Nationalbankens udlånsrente og renter ved ECbs primære markedsoperationer

En række danske pengeinstitutter forhøjede deres annoncerede rentesatser med 0,5 procentpoint efter diskontoændringen den 6. oktober, indlånssatserne dog kun delvist. I forbindelse med diskontoforhøjelsen i august forblev satserne generelt uændrede.

Indenlandsk aktivitet og betalingsbalance

Efter en årrække med høj vækst drevet af et stigende privatforbrug, som medførte en forringet betalingsbalance, kom den økonomiske aktivitet i 1999 ned i et lavere gear. Dette skyldtes en markant afdæmpning i den indenlandske efterspørgsel og dermed i importen. Resultatet har været bemærkelsesværdigt. Virksomhederne blev i stand til at øge eksporten, og sammen med udefra givne forhold som den forbedrede konkurrenceevne via valutakursudviklingen, højere aktivitet på Danmarks eksportmarkeder og højere oliepriser var resultatet en markant forbedring af eksporten og vare- og tjenestebalancen i 1999. Væksten i dansk økonomi har dermed ændret sammensætning og er blevet mere balanceret end længe, jf. figur 8. I 1. halvår 2000 har væksten igen været stigende. I henhold til de foreløbige nationalregnskabstal steg bruttonationalproduktet med 3,2 pct. i forhold til 1. halvår 1999. Væksten blev primært trukket af investeringer og lagerinvesteringer, mens privatforbruget ikke bidrog til væksten. Udviklingen i privatforbruget kan hovedsageligt henføres til et fald i anskaffelsen af køretøjer, som skal ses i lyset af de forudgående års udskiftning af bilparken. Den kraftige vækst i investeringerne i 2. kvartal skyldtes primært stigende investeringer i maskiner og udstyr, mens boliginvesteringerne aftog i forhold til 1. kvartal.

Boliginvesteringerne er dog fortsat på et højt niveau sammenlignet med året før, og konjunkturindikatoren for bygge- og anlægsvirksomhed viste en positiv tendens i 3. kvartal sammenlignet med 2. kvartal. Huspriserne steg i 2. og 3. kvartal, men med aftagende stigningstakt. Selv om den årlige stigningstakt i huspriserne er faldende, er den stadig en del over stigningstakten i forbrugerpriserne. Industriens konjunkturbarometer er også steget kraftigt gennem 2000.

Ledigheden har i løbet af foråret og sommeren stabiliseret sig og var i september 5,5 pct. Beskæftigelsen steg dog fortsat i 1. halvår 2000 med en samlet fremgang på ca. 35.000 siden starten af året ifølge ATP-statistikken. Lønstigningerne er aftaget i samme periode, men risikoen for, at flaskehalse vil vise sig ved en forstærket vækst, må fortsat anses for betydelig.

Med regeringens forlig med en række af Folketingets partier om det kommende års finanslov er de fleste elementer i den økonomiske politik lagt fast. Politikken bliver i hovedtræk som ventet efter fremlæggelsen af forslaget til finanslov i sommer. Det indebærer på den ene side, at der er udsigt til et betydeligt overskud på de offentlige finanser i 2001 svarende til over 2 pct. af bruttonationalproduktet, og på den anden side, at næste års finanspolitik bliver mere lempelig end indeværende års.

Nationalbanken ser det ikke som sin opgave at kommentere på budgettets størrelse, sålænge den makroøkonomiske balance tilgodeses i overensstemmelse med kravene til fastkurspolitikken. I modsætning til tidligere år er der dog ikke væsentlige elementer af strukturforbedringer indeholdt i aftalerne, der har som konsekvens, at realvæksten i det offentlige forbrug i 2001 nu må skønnes at blive noget stærkere end regeringens mellemfristede målsætning om en stigning i de offentlige serviceudgifter på 1 pct. årligt.

Regeringen har fremlagt forslag til en provenuneutral omlægning af pensionsafkastbeskatningen. Det primære element er, at de med pinsepakken indførte skattesatser på 5 pct. af aktieafkast og 26 pct. af obligationsafkast foreslås ændret til en ensartet skattesats på 15 pct. af begge aktivtyper. Udover at medvirke til en forenkling af pensionsafkastbeskatningen vil omlægningen mindske det såkaldte rentegarantiproblem. Dette problem består i, at pensions- og livsforsikringsselskaberne har garanteret kunderne en minimumsforrentning, som forekom lav, da garantien blev afgivet, men ikke desto mindre viste sig at skabe problemer, da rente og inflationen faldt, fordi selskaberne ikke havde mulighed for at afdække disse meget lange nominelle garantier. Den væsentligste markedskonsekvens af forslagets fremsættelse har været et kursfald på indeksobligationer udstedt før pinsepakken, fordi den relative fordel ved disse indeksobligationers skattefritagelse faldt, da skatten på øvrige obligationer blev lempet. Kursfaldet på indeksobligationerne anskueliggør, at inflationsforventningerne ikke kan fastlægges som forskellen mellem en nominel rente og renten på indekserede obligationer, medmindre der specifikt tages hensyn til skatteforhold.

Væksten i udlån i kroner til indlændinge fra pengeinstitutternes hovedvirksomhed i Danmark har siden årsskiftet været kunstig høj. Dette skyldes flere pengeinstitutters overførsel af udlån til indlændinge fra udenlandske enheder (primært i Dublin) til hovedvirksomheden i Danmark efter bortfaldet af stempelafgiften på utinglyste låneaftaler. Opgjort inkl. udlånet fra udenlandske enheder har væksten i det indenlandske udlån været aftagende de seneste måneder, men fra et højt niveau. Realkreditinstitutternes udlån er gennem hele 2000 steget med en årlig vækstrate på omkring 4-5 pct.

Siden september er indberetningen til Nationalbankens balancestatistik for penge- og realkreditinstitutter blevet ændret. I øjeblikket gennemføres en omlægning af statistikken, der vil udkomme i et nyt format fra januar 2001. Indtil da publiceres balancestatistikken i en reduceret form korrigeret for metodeskift. Som led i omlægningen af statistikken beregnes historiske tidsserier med den nye metode. De historiske tidsserier frem til udgangen af 2000 og det nye format for balancestatistikken vil blive offentliggjort i en selvstændig publikation i januar 2001.

Danske Bank og RealDanmark fremlagde den 2. oktober 2000 planer om sammenlægning af de to koncerner. Fusionen er nu formelt accepteret af ejerne i de to koncerner og godkendt af konkurrencemyndighederne. Den fusionerede koncern med navnet Danske Bank får en samlet balance på 1.314 mia.kr. Den nye koncern får en balancemæssig markedsandel på omkring 40 pct. på det danske pengeinstitut- og realkreditmarked. Til sammenligning får den største nordiske finanskoncern Nordea^[1] en forventet balance på 1.645 mia.kr. efter fusionen med norske Christiania.

Danmarks Statistik har foretaget en revision af betalingsbalancens løbende poster, som primært afspejler en ændret behandling af international genforsikring, ikke udloddede udbytter og status for Færøerne og Grønland. De foreløbige tal for betalingsbalancens løbende poster i 12 måneder frem til og med august 2000 viser et overskud på 25 mia.kr.

Skaderne efter stormen 3. december 1999 var af danske forsikringsselskaber delvist genforsikret internationalt. Danmarks Statistik har med udgangspunkt i internationale standarder for nationalregnskabet besluttet, at erstatningerne fra udlandet bliver henført til skadestidspunktet.

Den endelige opgørelse af reinvesteret overskud (ikke-udloddede udbytter) af direkte investeringer har vist større nettoindtægter i 1998 end tidligere skønnet. De hidtidige skøn for 1999 og 1. halvår 2000 er derfor opjusteret.

Færøerne og Grønland behandles i fremtiden som udland i betalingsbalancestatistikken som led i tilpasningen til internationale standarder. Det har i første omgang medført revisioner af oplysningerne fra og med 1997.

Olieprisens betydning for handelsbalancen

Olie- og naturgaspriserne er mere end tredoblet siden foråret 1999. Siden september har olieprisen trods betydelige udsving stort set holdt sig over 30 dollar pr. tønde, og olieprisen var medio november godt 31 dollar pr. tønde.

Den danske produktion af olie og naturgas har været stigende i gennem en længere årrække, og selvforsyningsgraden er øget. Selvforsyningen af energi under ét skønnes af Energistyrelsen at have været 118 pct. af forbruget i 1999 mod 102 pct. i 1998. For olie og naturgas skønnes selvforsyningen at have været 159 pct. i 1999. En højere selvforsyningsgrad betyder selvfølgelig, at behovet for import af energi bliver mindre.

Da Danmark samlet er nettoeksportør af energi, har de stigende energipriser siden 1999 bidraget til at forbedre bytteforholdet i den samlede udenrigshandel for Danmark. Bytteforholdet i udenrigshandlen med energivarer er også forbedret, da gennemslaget fra råolieprisen betyder mere for energieksporten end for energiimporten. De højere energipriser og den stigende selvforsyningsgrad har indebåret et stigende, men fortsat beskedent handelsoverskud for brændselsstoffer, smørestoffer og el, jf. figur 9. Dermed er den danske situation væsentlig forskellig fra forholdene i de øvrige europæiske lande, som enten er nettoimportører af energi eller store nettoeksportører.

Figur 9 Oliepris og handelsbalancen for brændselsstoffer, smørestoffer og el

Sammenlignet med en lang række af både energieksporterende og energiimporterende lande er påvirkningen af den danske handelsbalance fra de stigende olie- og naturgaspriser i pct. af BNP således moderat. Påvirkningen af saldoen på betalingsbalancens løbende poster er endnu mindre. Det skyldes, at en stor del af råstofproduktionen i Nordsøen foretages af delvist udenlandsk ejede selskaber, hvorfor et øget overskud vil indebære stigende udbyttebetaling til udlandet. I tilfælde af en markant lavere oliepris og en svagere dollar vurderes overskuddet på betalingsbalancens løbende poster at blive mindre, men ikke at forsvinde helt.

Opgørelse af Danmarks udlandsgæld

Nationalbanken har opgjort Danmarks udlandsgæld for 1999. Opgørelsen er baseret på en omfattende spørgeskemaundersøgelse med deltagelse af mere end 2.100 respondenter (primært private selskaber, men også kommuner og amter samt sociale kasser og fonde). Hertil kommer en række supplerende kilder for den offentlige sektor, Nationalbanken og pengeinstitutter.

Udlandsgælden ultimo 1999 var 174 mia.kr. mod 306 mia.kr. ultimo 1998. Faldet i gælden i 1999 på 132 mia.kr. skyldes hovedsageligt ekstraordinært store værdireguleringer for beholdninger af værdipapirer. Ultimo året havde danskere nettoaktiver i udlandet i form af aktier og nettopassiver i form af obligationer. Da aktiekurserne generelt steg kraftigt, mens obligationskurserne faldt, betød værdireguleringerne samlet et stort fald i udlandsgælden. Overskuddet på betalingsbalancens løbende poster i 1999 er senest opgjort til 27 mia.kr. og forklarer således kun en mindre del af faldet i udlandsgælden, der i det enkelte år i stigende grad påvirkes af udviklingen i børs- og valutakurser.

Pris – og lønudvikling

Forbrugerpriserne, målt ved det harmoniserede forbrugerprisindeks (HICP), var i oktober 2,8 pct. højere end året før. Den underliggende inflationsrate, målt ved komponenten "Andre faktorer" udviklede sig fortsat yderst beskedent i 3. kvartal. Fald i løninflationen har bidraget til faldet i den underliggende inflation, ligesom avancerne kan være blevet klemt som følge af de stigende energi- og importpriser. Stigningstakterne for husleje og fødevarer var ligeledes faldende. Den høje inflationsrate skyldes derfor fortrinsvis eksterne faktorer som den direkte effekt fra store prisstigninger på energi og importvarer, jf. tabel 1. I et fremadrettet perspektiv er det afgørende at undgå, at de stigende energipriser forplanter sig til arbejdsmarkedet i form af lønstigninger ude af takt med produktivitetsudviklingen. Stigningstakten i det danske HICP har i nogen tid ligget over stigningstakten i HICP for euroområdet, men senest er inflationsforskellen blevet udvisket, jf. figur 10.

Tabel 1 Udviklingen i forbruger- og nettopriserne

	Forbrugerpris- indeks		Netto- pris- indeks	Energi	Import	Indenlandske priser
	Forbrugerpris- indeks		Netto- pris- indeks	Energi	Import	I alt	Føde- varer	Husleje	Offent- lige ydelser	Andre faktorer
	HICP	CPI	Vægte
	HICP	CPI	1,000	0,088	0,143	0,769	0,144	0,250	0,039	0,335
	Vækst i forhold til året før, pct.
1993	…	1,3	1,4	-0,9	0,0	1,9	-0,2	2,1	1,7	2,7
1994	…	2,0	1,6	-3,1	2,1	2,0	3,0	1,6	2,4	1,6
1995	2,0	2,1	1,9	-2,5	2,5	2,2	3,1	1,8	2,5	2,0
1996	2,1	2,1	2,0	6,6	0,1	1,9	1,7	1,6	1,1	2,4
1997	1,9	2,2	2,2	2,7	0,9	2,4	3,6	2,8	2,2	1,8
1998	1,3	1,8	1,5	-2,8	0,6	1,9	1,8	2,1	-0,9	2,3
1999	2,1	2,5	2,1	2,1	-0,3	2,5	0,6	2,7	3,5	3,0
1999 1. kvt. …	1,4	2,0	1,5	-7,0	-0,7	2,4	0,3	2,8	2,1	3,1
1999 2. kvt. …	1,8	2,3	1,8	-1,4	-0,8	2,4	-0,2	2,5	4,5	3,1
1999 3. kvt. …	2,3	2,6	2,3	5,7	-0,2	2,5	0,7	2,8	3,8	2,8
1999 4. kvt. …	2,8	3,0	2,8	11,5	0,4	2,6	1,7	2,7	3,6	2,7
2000 1. kvt. …	2,8	3,1	3,4	24,1	2,1	2,1	2,6	3,1	3,6	1,0
2000 2. kvt. …	2,9	3,2	3,5	21,6	4,1	2,0	3,4	3,5	3,6	0,3
2000 3. kvt. …	2,6	2,7	3,0	18,3	5,1	1,4	2,3	3,0	4,3	-0,4

Anm.:

Vægtgrundlag pr. december 1999.
Nettoprisindekset er forbrugerprisindekset korrigeret for indirekte skatter, afgifter og tilskud til nedsættelse af priserne.
"Andre faktorer" er et udtryk for den indenlandske, markedsbestemte inflation. "Andre faktorer" stiger normalt hurtigere end nettoprisindekset som følge af et større indhold af tjenesteydelser, der typisk har en kraftigere prisudvikling end i andre sektorer. Samtidig stiger efterspørgselen efter serviceydelser set i et længere perspektiv typisk hurtigere end efterspørgslen efter andre produkter.
HICP er det EU-harmoniserede forbrugerprisindeks.

Lønstigningstakten er aftaget i 2000 sammenlignet med tidligere år. I 1. og 2. kvartal steg timelønsomkostninger i industrien med ca. 3,5 pct. i forhold til samme periode året før. I 3. kvartal blev stigningen en anelse højere. Da lønstigningerne i euroområdet samtidig er øget siden midten af 1999, er lønstigningstakterne konvergeret, jf. figur 11. En årsag til den højere lønstigningstakt i euroområdet er nedsættelsen af arbejdstiden i Frankrig. Med et betydeligt pres på arbejdsmarkedet er der fortsat risiko for, at lønstigningstakten i Danmark igen vil tage til.

Fodnoter

Opgørelse af møntningsgevinst

Indledning

Pengeudstedelse har historisk set været et kongeligt privilegium, et såkaldt regale. Grunden til dette er bl.a., at pengeudstedelse er forbundet med betydelige indtægter, også kaldet møntningsgevinsten, som set fra monarkens side kunne opfattes på linje med et skatteprovenu. I dag er det ifølge nationalbankloven Nationalbanken, der herhjemme står for udstedelsen af sedler, mens møntvæsnet i henhold til møntloven ligger hos regeringen. Nationalbanken har siden 1975 varetaget de produktionsmæssige og administrative opgaver i forbindelse med møntudstedelsen. Gevinsten ved seddel- og møntudstedelsen går efter henlæggelser via Nationalbankens overskudsdispositioner i statskassen. I denne artikel redegøres for de problemstillinger, der opstår, når man konkret skal opgøre, hvor stor møntningsgevinsten er.

Møntningsgevinst historisk

Fra de tidligste tider er guld, sølv og kobber blevet benyttet som betalingsmidler i vare- og servicehandlen. I andre kulturer kendes andre former for betalingsmidler, typisk ting med en vis knaphedsværdi. De ældste danske mønter er fra 800- og 900-tallet, og siden 1000-tallet har møntudstedelse i Danmark været et kongeligt privilegium.

Oprindeligt var møntens indre værdi lig dens pålydende værdi, dvs. mønten havde en købekraft svarende til dens metalværdi. Dette var ikke nødvendigvis ensbetydende med en helt stabil værdi i forhold til andre varer, da metalpriserne kunne ændre sig. Møntudstederne fandt dog hurtigt ud af, at hvis produktionsomkostningerne kunne sænkes i forhold til møntens pålydende værdi, der angiver dens købekraft, ville der fremkomme en gevinst. Denne gevinst, den såkaldte møntningsgevinst eller på engelsk "seigniorage", tilfaldt udstederen af mønten, altså typisk kongen. Det medførte, at mønternes lødighed blev forringet og omløbet forøget i perioder med store finansieringsbehov, typisk i forbindelse med krige. Udhuling af mønternes værdi virker som en beskatning af borgerne på linje med andre typer skatter.

Udhuling af metalværdien i møntomløbet foregik fx ved at blande kobber i sølvmønter. Såfremt mønter med samme nominelle værdi, men forskelligt metalindhold cirkulerer samtidigt, vil de mindst lødige mønter fortrænge de mere lødige som betalingsmiddel, idet de mere lødige smeltes om med gevinst, eksporteres til udlandet eller gemmes væk og spares op. Denne lovmæssighed blev beskrevet i midten af 1500-tallet og kaldes Greshams lov.

Med introduktionen af sedler, hvilket i Danmark skete i 1700-tallet, øgedes møntningsgevinstpotentialet i og med, at der nu blev stor forskel mellem pålydende værdi og produktionsomkostninger. I begyndelsen skete seddeludstedelsen i privat regi, men den blev senere overtaget af staten, som herved indkasserede møntningsgevinsten. Anvendelse af papir i stedet for metal som betalingsmiddel medfører en samfundsmæssig gevinst, da der spares resurser på udvinding og omsmeltning af metal.

Møntningsgevinsten i ovenstående historiske perspektiv defineres bedst som ændringen i værdien af seddel- og møntomløbet, der måler den ved udstedelsen opnåede købekraft, fratrukket produktionsomkostningerne. Vi kan kalde dette for en flow-definition af møntningsgevinsten (S1).

I denne definition af møntningsgevinsten ses der bort fra, at udstederen af papirpenge langt op i tiden måtte love at ombytte pengesedlerne til ædelmetal mod forlangende. Denne garanti var nødvendig for at sikre, at befolkningen ville modtage sedlerne, og indebar, at udstederen måtte holde en fond af ædelmetal som grundlag for omløbet af papirpenge. Denne sikkerhedsstillelse for seddelomløbet udgør en ekstra omkostning og vil dermed reducere møntningsgevinsten i definition 1.

En alternativ definition af møntningsgevinst

En nyere definition af møntningsgevinst findes i Rovelli (1994)^[1]. Her defineres møntningsgevinst som statens indtægter ved via centralbanken at udstede fordringer med ingen eller kun lav forrentning. Der tages udgangspunkt i et bredere pengebegreb, pengebasen. Denne kan med danske forhold defineres som seddel- og møntomløbet plus pengeinstitutternes indskud på folio i Nationalbanken^[2]. Begge størrelser er umiddelbart likvide.

Rovelli definerer en total eller statslig møntningsgevinst som summen af en basismøntningsgevinst og en størrelse kaldet monetarisering. Basismøntningsgevinsten er Nationalbankens fortjeneste ved at stå som udsteder af pengebasen. Pengesedler og mønter bærer som bekendt ikke rente, men Nationalbanken kan købe rentebærende fordringer for provenuet ved seddel- og møntudstedelsen, dvs. Nationalbanken låner i princippet rentefrit og placerer i aktiver, der giver en renteindtægt. Her fokuseres altså ikke på køb af varer og tjenester for udmøntningsprovenuet, men på køb af værdipapirer og det dermed følgende afkast. Fra et analytisk synspunkt kan basismøntningsgevinsten ud fra denne stock-tilgang opgøres ved at antage, at centralbankens aktiver kan opdeles alt efter, om de er modposter til, dvs. finansieret af, pengebasen eller til andre passiver. Basismøntningsgevisten fremkommer nu som afkastet af de relevante aktiver minus omkostninger, jf. definition 2 i boks 1.

En stiliseret centralbankbalance kan se ud som følger:

Aktiver Passiver

Valutareserve
Indenlandsk obligations-
beholdning
Udlån Seddel- og møntomløb
Folioindskud
Reservekrav
Andre passiver inkl.
egenkapital

Antag at centralbankens aktiver kan opdeles alt efter, om de er modposter til pengebasen eller til andre af centralbankens passiver, så der kan opstilles en særskilt balance for de aktiviteter, der knytter sig specielt til udstedelsen af pengebasen. Dette kaldes også øremærkning. Sammenhængen mellem pengebasen og dens modposter kan skrives som:

V + B + L = F + R + Cu

hvor V er en del af centralbankens valutaaktiver, B er del af centralbankens beholdning af indenlandske obligationer, L er en del af centralbankens lån til pengeinstitutterne, F er folioindskud i centralbanken, R er lovpligtige reservekrav og Cu seddel- og møntomløbet. Basismøntningsgevinsten (S²) kan herefter fra et analytisk synspunkt opgøres som:

Definition 2: S² = i_VV + i_BB + i_LL - i_FF - i_RR - P
hvor i, er renten på aktiv X, og P er omkostningerne ved seddel- og møntproduktionen. I det danske tilfælde er R lig nul.

Selv om øremærkningsprincippet fra et teoretisk synspunkt kan virke besnærende, er det vanskeligt at anvende i praksis. Det er således svært at se, hvordan man meningsfuldt kan foretage en konkret fordeling af modposterne til pengebasen på valutaaktiver, indenlandske obligationer og udlån.

I modsætning til den historiske definition 1 afspejler basismøntningsgevinsten i definition 2, hvorledes sedler og mønter rent faktisk kommer i omløb i dag. Det sker ved, at pengeinstitutterne nedbringer deres indeståender eller øger deres lån i Nationalbanken tilsvarende, og ikke som følge af Nationalbankens køb af varer og tjenester. Man kan også sige, at udstedelsen af sedler og mønter ikke er endelig i den forstand, at pengene til enhver tid kan komme tilbage til Nationalbanken, såfremt efterspørgslen efter dem falder. Kontantudstedelse er rent efterspørgselsbestemt. Ikke desto mindre ses definition 1 ofte anvendt både i teoretiske og empiriske opgørelser af møntningsgevinst, se fx Fischer (1982)^[3].

Opbrydningen af Nationalbankens balance efter forretningsområde kan virke teoretisk og er i praksis vanskelig at gennemføre, men har en vis historisk relevans, idet den engelske centralbank, Bank of England, oprindelig var organiseret i en seddel- og møntudstedende afdeling (Issue Department) og en egentlig bankafdeling (Banking Department). Opgørelsen af møntningsgevinst tager i en sådan verden udgangspunkt i Issue Departments balance.

Den totale møntningsgevinst i Rovellis opdeling kan, som nævnt, fremkomme på to måder, dels ved overførsel af hele eller dele af basismøntningsgevinsten til staten via centralbankens overskudsdispositioner, dels via monetarisering, der kan defineres som den udvidelse af pengebasen, der sker som følge af centralbankens køb af statspapirer eller statens direkte træk på sin løbende konto i centralbanken. Centralbankens køb af statspapirer opfattes som "gratis" finansiering for staten, såfremt rentebetalingen vender tilbage som del af centralbankens overskud, der udbetales til staten. Kun statsobligationer placeret uden for centralbanken belaster således ifølge dette synspunkt netto statens budget. Samme argumentation kan anvendes om et træk på statens løbende konto i Nationalbanken. Dette er "gratis", da der godt nok løbende betales en rente, men beløbet vender tilbage til staten via Nationalbankens overskudsoverførsel.

Amsterdam-traktatens art. 101 forbyder EUs centralbanker at give deres regeringer mulighed for overtræk og at købe obligationer direkte af dem. Dette forbud begrænser muligheden for monetarisering, som det er defineret ovenfor, men forhindrer det ikke. Eksempelvis er det i forhold til opgørelsen af den totale møntningsgevinst underordnet om centralbanken køber statspapirer direkte af staten eller via markedet.

Opgørelsen af møntningsgevinst som summen af en basismøntningsgevinst og en monetariseringskomponent er en hybrid mellem definition 1 og 2, hvor basismøntningsgevinsten beregnes ifølge definition 2, mens monetariseringsstørrelsen mere minder om definition 1.

Nationalbankens køb af statsobligationer eller statens træk på sin løbende konto vil give anledning til en likviditetsudvidelse, som resulterer i en forbedring af pengeinstitutternes nettostilling. Med den snævre definition af pengebase, der anvendes her, vil der kun i mindre omfang komme en påvirkning af pengebasen – i form af større folioindeståender, som ydermere er forrentede. Med de danske institutionelle rammer er det således hensigtsmæssigt at se bort fra monetariseringskomponenten ved beregning af møntningsgevinst.

Empirisk opgørelse af møntningsgevinst

Ved empiriske opgørelser af (basis)møntningsgevinsten tages der ofte udgangspunkt i en konsolideret balance mellem stat og Nationalbank. Der bliver herudfra typisk argumenteret, at statens besparelse ved at modtage møntningsgevinst er obligationsrenten på de statsobligationer, staten nu ikke behøver at udstede. Basismøntningsgevinsten fremkommer derfor ved at gange obligationsrenten (i_B) enten på seddel- og møntomløbet eller på hele pengebasen og trække finansierings- og produktionsomkostningerne fra, jf. definition 3.

Ovenstående argumentation tager ikke hensyn til de faktiske institutionelle rammer. Basismøntningsgevinsten tilfalder i første omgang Nationalbanken, og kan betragtes som en del af bankens basisindtjening, jf. diskussionen hos Hansen og Ølgaard (2000)^[4]. Nationalbankens aktiver og passiver styres under ét, og hvor langt ud på rentekurven, man ønsker at placere sig, er resultatet af en selvstændig afvejning af risiko og afkast. Hvis Nationalbanken ikke var villig til at påtage sig nævneværdig renterisiko, ville alle mellemværender blive forrentet med en kort dansk eller udenlandsk rente. Det forekommer derfor mest hensigtsmæssigt at opgøre møntningsgevinsten som Nationalbankens udlånsrente (en 14-dagsrente) gange seddel- og møntomløbet minus produktionsomkostninger, definition 4. Udlånsrenten er den rente, som pengeinstitutterne må finansiere deres efterspørgsel efter sedler og mønter til. De øvrige elementer i pengebasen bidrager kun i ubetydelig grad til møntningsgevinsten, da de er forrentet med en sats tæt på udlånsrenten.

I tabel 1 er møntningsgevinsten opgjort ud fra definition 4. Der er anvendt gennemsnitstal for seddel- og møntomløbet ganget med en gennemsnitlig udlånsrente i de respektive år.

Tabel 1 Møntningsgevinst

Mio.kr.	Omløb (Cu)	Rente i pct. (i_U)	i_UCu	Omkostninger (P)¹	S⁴
1993	27.571	9,67	2.666	97	2.569
1994	30.589	6,21	1.900	125	1.775
1995	32.582	6,36	2.072	167	1.905
1996	34.525	4,46	1.540	115	1.425
1997	36.608	4,31	1.578	102	1.476
1998	38.750	4,75	1.841	109	1.732
1999	40.928	3,94	1.613	115	1.498
Gennemsnit	…	…	1.887	119	1.768

Anm.:	Møntningsgevinst opgjort i henhold til definition 4.
1	Tallene undervurderer de samlede omkostninger ved seddel- og møntproduktionen, da en række indirekte omkostninger ikke er medregnet.

Omkostningerne ved seddel- og møntproduktionen er taget fra Nationalbankens årsregnskaber. Møntningsgevinsten har i 1990'erne udgjort godt 0,2 pct. af BNP pr. år i gennemsnit, hvilket er resultatet af en faldende rente og et stigende seddel- og møntomløb. Det er vigtig at gøre sig klart, at møntningsgevinsten er en teoretisk størrelse, der ikke er sammenfaldende med Nationalbankens regnskabsmæssige overskud, men en vigtig del heraf.

Møntningsgevinst i euroområdet

Det er i hovedtræk fastlagt, hvorledes møntningsgevinst eller monetær indkomst skal beregnes og fordeles mellem eurolandene. Ifølge paragraf 32 i statutten vedrørende ESCB (European System of Central Banks) skal de deltagende nationale centralbankers (NCB) monetære indkomst pooles og efterfølgende fordeles, således at den enkelte NCB får monetær indkomst svarende til sin andel af sit kapitalindskud i, European Central Bank, ECB.

I forløbet op til introduktionen af fysiske sedler og mønter pr. 1. januar 2002 anvendes en midlertidig ordning. Denne består i en beregning af monetær indkomst, hvor pengebasen multipliceres med en valgt rentesats. Den midlertidige metode minder således om definition 4. Der tages udgangspunkt i centralbankbalancernes passivsider modsat den metode, der er beskrevet tidligere, hvor det er aktiverne (modposterne til pengebasen), der indgår. Desuden har man i overgangsperioden valgt en meget snæver afgrænsning af pengebasen, hvor sedler og mønt ikke indgår. Pengebasen i overgangsperioden består hovedsagelig af de lovpligtige reservekrav. Herpå ganges renten på de primære markedsoperationer, dvs. en 14-dagsrente, og forrentningen af reservekravene fratrækkes. Da forrentningen af reservekravene er på niveau med 14-dagsrenten, er den monetære indkomst i overgangsperioden tæt på nul. Dette ændres ved introduktionen af fysiske sedler og mønter i år 2002, da disse vil komme til at indgå i pengebasen. Samtidig eller eventuel efter en overgangsperiode vil man gå over til at benytte modposttilgangen til beregning af monetær indkomst, hvilket kræver en eksplicit øremærkning af modposterne til pengebasen, jf. definition 2. Dette vil altid indebære et vist arbitrært element.

Ud over den poolede monetære indkomst som følge af de nationale centralbankers seddeludstedelse vil ECB selv have indtægter primært fra afkastet af sin egenportefølje (modposten til NCBernes kapitalindskud). ECBs overskud vil efter henlæggelser til reserverne – og i exceptionelle tilfælde dækning af tab – blive fordelt til de deltagende NCBer. Disse lider derfor set under ét ikke særlige tab eller opnår ekstra gevinster ved at deltage i eurosystemet.

Møntningsgevinst og nye betalingsteknologier

Den møntningsgevinst, der genereres i centralbanken, er i sidste ende bestemt af de forhold, der påvirker den private sektors efterspørgsel efter pengebasen. Én af de faktorer, der – i det mindste ud fra en teoretisk betragtning – har betydning for denne efterspørgsel, er udviklingen inden for den elektroniske betalingsteknologi. Mængden af nye elektroniske betalingsformer omfatter dels en række produkter (såkaldte smart-cards, chip-cards eller electronic-purses), der bygger på elektronisk lagring af værdi, som det i dag kendes fra DANMØNT eller telekort, dels af forskellige former for elektroniske transaktionssystemer (Dankort og kreditkort, bankernes home-banking produkter, betalingsservice eller betalinger via internettet) baseret på computernetværk.

De nye betalingsteknologiers påvirkning af pengebasen og dermed af den møntningsgevinst, som genereres i centralbanken, må forventes først og fremmest at ske via pengebasens seddel- og møntkomponent, idet bankernes mellemværender med Nationalbanken hovedsagelig er bestemt af hensynet til afviklingen af bankernes betalinger og udligning af likviditet. De kort-baserede elektroniske penge kan betragtes som et elektronisk alternativ til mindre kontanttransaktioner, hvilket betyder, at en stigende anvendelse af sådanne kort vil have en meget direkte effekt på seddel- og møntomløbet. Udbredelsen af egentlige elektroniske penge, der kan anvendes bredt, er dog endnu forholdsvis beskeden i Danmark og begrænset til DANMØNT kortet. I Danmark har udbredelse af Dankortet og anvendelsen af elektroniske betalingssystemer i almindelighed langt større betydning for husholdningernes betalingsafvikling. Antallet af Dankorttransaktioner er eksempelvis mangedoblet inden for de seneste 10 år. Mod forventning har det imidlertid ikke været muligt at påvise en statistisk sammenhæng mellem udviklingen i det samlede seddel- og møntomløb og omfanget af elektroniske betalinger, jf. figur 1. En del af forklaringen er formentlig, at hovedparten af de værdimæssigt store elektroniske transaktioner tidligere ikke blev gennemført med kontanter, men derimod med eksempelvis checks. Samtidig har stigningen i antallet af elektroniske Dankortterminaler gjort det lettere at få adgang til kontanter. Endelig har de seneste 10 års lave inflationsniveau alt andet lige gjort omkostningerne ved at ligge inde med kontantbeholdninger mindre^[5].

I den akademiske debat diskuteres det, om udbredelse af elektroniske penge helt vil overflødiggøre centralbanker på længere sigt, eller rettere, om centralbankerne vil miste deres evne til at påvirke den korte rente, hvis pengebasen skulle blive udhulet^[6]. Der er ikke meget, der taler for, at vi umiddelbart nærmer os en sådan situation. For det første har effekten af elektroniske penge og betalinger på pengebasen som nævnt været overraskende lille. På sigt kan det dog ikke udelukkes, at der vil ske en vis udhuling af pengebasen og dermed en nedgang i Nationalbankens indtjeningspotentiale. For det andet kan der argumenteres for, at selv hvis pengebasen helt skulle forsvinde, vil Nationalbanken alligevel ved lån og udlån af elektroniske penge bevare sin indflydelse på den korte rente^[7]. Mulighederne for at føre pengepolitik er strengt taget ikke relateret til pengeudstedelsesfunktionen, men til den kendsgerning, at pengeinstitutterne ønsker at have konti i Nationalbanken. Disse konti er risikofrie og nyttige i forbindelse med betalingsafvikling og udligning af likviditet i pengemarkedet.

Fodnoter

[1] Rovelli, R., Reserve requirements, seigniorage and the financing of the government in an economic and monetary union, European Economy, Reports and Studies no. 1, 1994.

[2] I de tilfælde hvor pengeinstitutterne er underlagt lovpligtige reservekrav, bør indbetaling af reservekrav indgå i pengebasen. Reservekrav er et pengepolitisk instrument, det pålægger pengeinstitutterne at deponere likvide midler i centralbanken svarende til en andel af deres indlån. Deponeringen kan eventuelt være forrentet. I Danmark anvendes reservekrav ikke i pengepolitikken.

[3] Fischer, S., Seigniorage and the case for a national money, Journal of Political Economy, no. 90, 1982.

[4] Hansen, Ib og Christian Ølgaard, Nationalbankens risikostyring, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal 2000.

[5] Se i øvrigt diskussionen i Erik Haller Pedersen og Tom Wagener, Seddel- og møntomløbet i Danmark, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, november 1996.

[6] Se fx Benjamin Friedman, The Future of Monetary Policy, International Finance, november 1999.

IMFs kvoter

Indledning

Siden oprettelsen af Den Internationale Valutafond, IMF, i 1944 er medlemslandenes kapitalindskud, de såkaldte kvoter, blevet fastlagt og opdateret med udgangspunkt i stort set uændrede beregningsmetoder. Den internationale økonomiske og finansielle udvikling siden da har været præget af store forandringer med øget økonomisk integration, forbedret adgang til kapitalmarkederne, voksende kapitalbevægelser og en stigende betydning af de nye vækstøkonomier (emerging markets). De enkelte landes relative betydning i verdensøkonomien er herved blevet ændret betydeligt uden tilsvarende ændringer i kvoterne. Fx har Korea i 2000 en mindre kvote end Danmark på trods af et tredobbelt bruttonationalprodukt. Disse ændringer i landenes betydning har givet anledning til overvejelser om en ny beregningsmetode, som bedre afspejler ændringerne i landenes økonomiske betydning. IMF gav i 1999 en ekstern arbejdsgruppe mandat til at vurdere kvoteformlerne. I denne artikel kommenteres arbejdsgruppens rapport, der blev offentliggjort i september 2000^[1].

Kvoters formål

Ifølge Valutafondens bestemmelser skal hvert medlemsland foretage et kapitalindskud i fonden, også kaldet landets kvote. Et medlemslands kvote tjener følgende forskellige formål.

Kapitalindskud (finansiering). For det første fastlægger kvoten et lands bidrag til fondens finansiering. Et medlemsland indskyder kapital svarende til kvoten. Kapitalindskuddet består typisk af op til 25 pct. i reservevalutaer og resten i egen national valuta. Som reservevalutaer regnes valutaer fra lande med en tilstrækkelig stærk betalingsbalanceposition til at finansiere IMFs långivning (US dollar, euro, yen m.fl.) samt SDR^[2]. Det er indskuddene af reservevaluta, der primært finansierer fondens udlån. Det er helt overvejende industrilandene, der bidrager til fondens finansiering.

Trækningsadgang (långivning). For det andet fastlægger kvoten grænsen for et lands adgang til træk på IMF. Normalt er den årlige grænse 100 pct. af et lands kvote op til en samlet overgrænse på 300 pct. Over de seneste år har det dog givet problemer, fordi man i en række tilfælde har måttet overskride lånegrænserne væsentligt, fordi en række landes kvoter var klart mindre end behovet for låntagning fra IMF. Fondens udlån til Mexico i 1995 og til Thailand og Korea i 1997-98 er eksempler på, at fonden har afveget fra de generelle lånegrænseregler og ydet mere støtte, end disse regler umiddelbart gav mulighed for^[3].

Indflydelse. For det tredje fastlægger kvoten et lands stemmevægt i IMFs besluttende organer og dermed landets indflydelse i fonden. Beslutninger i IMF vedtages enten med simpelt flertal eller med kvalificerede flertal på 70 eller 85 pct. alt afhængig af det emne, der stemmes om. Blot 15 pct. af stemmerne kan således udgøre et blokerende mindretal (USA kan med en stemmevægt på ca. 18 pct. blokere beslutninger som fx kvoteændringer, salg af fondens guld og udstedelse af SDR-aktiver).

Ved fastlæggelsen af kvoten for et land skal der således afvejes en række forhold mod hinanden, nemlig landets evne til at stille resurser til rådighed for fonden, dets potentielle behov for lån samt dets relative betydning i verdensøkonomien. Landene vil typisk være interesserede i at opnå så stor en kvote som muligt, men ud fra forskellige bevæggrunde. Interessen i en stor kvote skyldes for udviklingslandene overvejende et ønske om at opnå bedre lånemuligheder, mens det for industrilandene hænger sammen med ønsket om større indflydelse.

Endeligt skal det nævnes, at fastlæggelsen af kvoterne i Valutafonden har betydning for landenes kvoter i Verdensbanken, således at kvoten også fastlægger landenes bidrag til denne organisation.

Udviklingen i kvoterne siden fondens grundlæggelse

Fondens artikler angiver ikke, hvordan kvoterne skal fastlægges. I praksis er fastlæggelsen af kvoterne et resultat af politiske forhandlinger. Eksempelvis har Storbritanniens og Frankrigs kvote siden 1992 været nøjagtigt lige store, og det samme gjaldt længe for Japan og Tyskland, uden det har kunnet begrundes i objektive økonomiske kriterier.

Selv om kvotefastlæggelsen især for de toneangivende lande først og fremmest er resultatet af en politisk forhandling, har kvotedrøftelserne især for de mindre lande taget sit udgangspunkt i økonomiske kriterier. Formlen, som de oprindelige medlemmer brugte tilbage i 1940'erne som udgangspunkt for forhandlingen om kvoternes størrelse, blev kendt som Bretton Woods-formlen. Ved optagelsen af nye lande forhandles landets kvote i fondens bestyrelse med udgangspunkt i, hvad kvoteformlen ville tilsige og den typiske størrelse af kvoter for sammenlignelige lande.

Bretton Woods-formlen er en simpel ligning, der beregner et lands kvote ud fra dets bruttonationalprodukt (BNP), valutareserver, import, eksport og udsving i eksporten, jf. boks 1. Valget af disse økonomiske variabler skal ses som et kompromis mellem de forskellige formål, som kvoterne skal tjene. Et lands BNP og valutareserver blev anset for gode indikatorer for dets evne til at stille finansielle midler til rådighed for fonden samt for dets betydning i det internationale finansielle system. Størrelsen og udsvingene af medlemslandets handel med omverdenen – dets økonomiske åbenhed – blev valgt som udtryk for dets potentielle behov for lån fra IMF.

Den oprindelige Bretton Woods-formel

Den oprindelige Bretton Woods-formel beregnede et medlemslands kvote ud fra dets BNP, valutareserver, betalingsbalancetal og udsving i eksport.

Q = (0,02Y + 0,05R + 0,010M + 0,10V)(1 + X/Y),
hvor
Q = Beregnet kvote
Y = Nationalindkomst
R = Beholdning af guld og valutaaktiver
X = Gennemsnitlig årlig eksport (5-års gennemsnit)
M = Gennemsnitlig årlig import (5-års gennemsnit)
V = Maksimalt udsving i eksport over en 5-årig periode

Den modificerede Bretton Woods-formel
I 1962-63 gik man over til anvendelse af flere formler med stort set samme variabler, men med forskellige vægte i forhold til den oprindelige Bretton Woods-formel. I praksis betød overgangen, at de store lande fortsat fik beregnet kvoten ud fra den oprindelige Bretton Woods-formel, mens især udviklingslandenes kvoter blev beregnet efter modificerede formler.

Den modificerede Bretton Woods-formel 1983
Kvoteformlerne blev gjort simplere i 1983, hvor især betydningen af udsving af valutaindtægterne blev reduceret. Kvoten beregnes efter fem forskellige formler, hvor den første svarer til den oprindelige Bretton Woods-formel. Formelresultatet fra Bretton Woods-formlen sammenlignes med gennemsnittet af de to mindste værdier fra de øvrige ligninger, og kvoten er herefter givet som den største af de to. Typisk vil industrilandene på denne vis få beregnet kvoten efter den oprindelige Bretton Woods-formel, mens udviklingslande får beregnet kvoten efter de modificerede formler. 1983-udgaven af formlerne er fortsat gældende.

Q¹ = (0,01Y + 0,025R + 0,05P + 0,2276VC)(1+ C/Y),
Q² = (0,0065Y + 0,0205125R + 0,078P + 0,4052VC)(1 + C/Y),
Q³ = (0,0045Y + 0,03896768R + 0,07P + 0,76976VC)(1 + C/Y),
Q⁴ = 0,005Y + 0,042280464R + 0,044(P + C) + 0,8352VC,
Q⁵ = 0,0045Y + 0,05281008R +0,039(P+C) + 1,0432VC,
Q = max(Q¹, gennemsnit af laveste 2 af Q² ,…, Q⁵),
hvor
C, P = Gennemsnitlige valutaindtægter og -udgifter, seneste 5-årige periode.
V, VC = Variabilitet af årlig eksport og valutaindtægter, defineret som en standardafvigelse fra et centreret 5-års glidende gennemsnit for seneste 13-årige periode.

I 1960'erne udbyggede man den simple formel med flere formler med forskellige vægtninger af de samme økonomiske variabler med henblik på at tilpasse sig udviklingen i verdensøkonomien og tilgangen af nye medlemslande. Siden 1960'erne er formlernes grundlæggende struktur bevaret uændret, men i 1982-83 blev formlerne dog lettere modificeret.

Hvert femte år undersøger man, om fondens kvoter har en passende størrelse i relation til den generelle økonomiske udvikling. Der bliver herefter taget stilling til, om der er behov for kvoteændringer, typisk i form af forhøjelser. Ved disse generelle kvoteforhøjelser er hovedparten af tildelingen af forhøjede kvoter normalt sket som en proportional opskrivning af de eksisterende kvoter. Kun en mindre andel er blevet tildelt efter egentlig politisk forhandling med udgangspunkt i kvoteformlerne. Denne andel kaldes ofte det selektive element af kvoteforhøjelsen. Historisk har det selektive element ved revisionerne i gennemsnit udgjort omkring 30 pct. At det kun er en mindre andel af kvoteforhøjelserne, der tildeles efter formlerne, betyder, at landenes faktiske kvoter kan afvige betydeligt fra, hvad formlerne tilsiger. Da de økonomiske variabler, der indgår i formlerne, løbende udvikler sig, har der været en tendens til, at udviklingen i verdensøkonomien ikke er blevet afspejlet i tilstrækkeligt omfang i landenes faktiske kvoter.

Der ligger flere forhold bag den begrænsede betydning af kvoteformlerne og den deraf følgende manglende tilpasning af medlemslandenes relative kvotestørrelser til de formelberegnede.

Udover de generelle revisioner giver fondens artikler mulighed for, når særlige forhold foreligger, at beslutte, at et land kan få ændret sin kvote. Kina har anmodet om ekstraordinært at få forhøjet sin kvote, bl.a. begrundet i, at Hong Kong er blevet en del af Kina.

Da fonden i 1946 blev operationel, var 45 lande medlemmer. Siden har stort set alle lande opnået medlemskab, og i dag har fonden 182 medlemslande. Alle industrilande havde opnået medlemskab i 1960, bortset fra Schweiz, som blev medlem i 1992. Siden 1960'ernes begyndelse kom udvidelsen af medlemskredsen overvejende fra lande, der nyligt var blevet selvstændige, og siden 1980'erne fra de tidligere planøkonomier.

USAs dominerende kvoteandel ved fondens grundlæggelse på 35 pct. afspejlede udover landets økonomiske vægt også landets daværende unikke position som eneste udsteder af en bredt internationalt accepteret reservevaluta. Udviklingen med nye medlemslande og en stigende betydning af de nye vækstøkonomier (emerging markets) har medført en halvering af den amerikanske kvoteandel til de nuværende 18 pct., jf. figur 1. Den europæiske andel har igennem fondens levetid været stort set uændret omkring 35 pct. Den stabile europæiske kvoteandel kan helt overvejende tilskrives, at en række af de nye medlemslande kom fra Europa. De 12 oprindelige europæiske medlemslandes kvoteandel er i dag reduceret til 22 pct.

Den internationale økonomiske og finansielle udvikling

Siden IMFs oprettelse har verdensøkonomien og det internationale finansielle system undergået væsentlige forandringer på en række punkter af betydning for IMFs rolle som international långiver.

Sammenbruddet i starten af 1970'erne af Bretton Woods-fastkurssamarbejdet og overgangen til frit flydende valutakurser skabte forventninger om mindre behov for långivning fra IMF i takt med, at uholdbare betalingsbalanceunderskud i højere grad ville blive korrigeret via ændringer i valutakurserne. I praksis var overgangen til flydende kurser dog ikke nogen patentløsning mod uholdbare betalingsbalanceunderskud, og IMFs resurser forblev til rådighed for medlemslande, der ikke kunne finde anden finansiering af underskud.

Den økonomiske integration af landene gennem øget åbenhed over for både handel og kapitalbevægelser har medvirket til betydelig velstandsfremgang i mange lande, men også til øget sårbarhed over for ændringer i de økonomiske og finansielle forhold. Dette har stillet nye krav til IMFs långivning. Betydningen af emerging markets lande er vokset, ikke blot som modtagere af lån fra IMF, men også som bidragsydere. En række emerging markets lande er blevet optaget som nye medlemmer i IMF som kreditorer og har således medvirket til at forbedre fondens likviditet.

Det er i lyset af denne udvikling, at debatten har kredset om muligheden for, at det hidtil anvendte system til fastlæggelse af medlemslandenes kvoter skulle revideres grundlæggende.

Cooper-rapporten

Udviklingen med en stigende relativ betydning af emerging markets lande i verdensøkonomien og en tilsvarende mindre betydning af de vestlige økonomier har givet anledning til pres fra især amerikansk og asiatisk side for en omfordeling af kvoterne. En ny kvoteformel blev set som instrumentet til på længere sigt at opnå denne omfordeling.

Med henblik på at stille forslag om en ny kvoteformel fik en ekstern arbejdsgruppe ledet af professor Richard N. Cooper, USA, i juni 1999 mandat fra fondens bestyrelse til at vurdere kvoteformlerne^[4]. I september 2000 blev den såkaldte Cooper-rapport færdiggjort. Hovedanbefalingen, jf. boks 2, er en helt ny og simplere formel med blot to økonomiske variabler, hvor den ene (BNP) indikerer et lands finansielle bidragsevne, og den anden indikerer landets potentielle støttebehov (målt ved udsvingene i valutaindtægterne).

Kvoten beregnes efter formlen:

Q = aY + bV,

Q = beregnet kvoteandel,

Y = 3-års gennemsnit af BNP,

V = udsving i valutaindtægterne og langsigtede nettokapitalbevægelser¹,

a og b er de relative vægte med = 2b.

Indikatorer for medlemslandes bidragsevne
Der er bred opbakning i arbejdsgruppen til at benytte BNP som den mest centrale økonomiske variabler til at vurdere et lands bidragsevne. Der er imidlertid uenighed om, hvordan der skal konverteres fra national valuta til Valutafondens regningsenhed, SDR. En række udviklingslande ønsker en købekraftskonvertering. Ønsket om at anvende købekraftspariteter begrundes i, at markedskurser systematisk undervurderer værdien af bl.a. udviklingslandenes produktion. Flertallet i arbejdsgruppen afviser dette med, at et højt BNP vurderet ved købekraftspariteter ikke er udtryk for en tilsvarende høj evne til at bidrage med resurser til IMF. Her er markedskurserne det relevante udtryk.

Arbejdsgruppen lægger i sin anbefaling vægt på, at fondens kreditorer, typisk industrilandene, bevarer et flertal af stemmer i fondens bestyrelse, så kreditorlandene ikke føler, at de mister grebet om de resurser, de stiller til rådighed for fondens udlån. Derfor foreslås en dobbelt så stor vægtning af et lands finansielle bidragsevne (BNP) som af dets potentielle støttebehov (målt ved udsvingene i valutaindtægterne). Den konkrete vægtning kan naturligvis ikke begrundes med anvendelse af objektive kriterier, men Cooper-gruppens udgangspunkt har været, at der skal være en passende balance mellem fondens kreditor- og debitorlande.

Sammenlignet med de gamle formler har arbejdsgruppen fravalgt valutareserven som mål for et lands bidragsevne. Argumentet er, at valutareservens størrelse har mistet sin betydning som indikator for et lands evne til at stille hård valuta til rådighed for fonden i takt med den forbedrede adgang til at optage lån via kapitalmarkederne. Ifølge argumentet er det væsentlige et lands potentielle adgang til valuta via kapitalmarkederne. Adgangen til valuta via kapitalmarkederne er ganske vist forbedret, men det har ofte vist sig, at denne finansieringskilde tørrer ud, når behovet for valuta er mest udtalt.

Indikatorer for medlemslandes lånebehov
Arbejdsgruppen anbefaler at medtage en behovsrelateret variabel i kvoteformlen, nemlig udsvingene i valutaindtægterne. Lande med store udsving i valutaindtægter ville hermed få en højere kvote og dermed større adgang til at låne i fonden, da lånegrænser udtrykkes som låneadgang i forhold til landets kvote. Med henblik på at tage højde for kapitalbevægelsernes voksende betydning for landenes eksterne finansiering foreslås det, at de langsigtede nettokapitalbevægelser medregnes til valutaindtægterne.

Inddragelsen af en behovsrelateret variabel i kvoteformlen er ikke et nyt påfund: I de eksisterende Bretton Woods-formler indgår en sådan variabel, nemlig udsvingene i eksporten. Forslaget om at medregne udsving i landenes kapitalbevægelser i kvoteformlen har imidlertid den uheldige effekt at "præmiere" lande, der har ført en meget skiftende politik med snart store udadgående snart store indadgående kapitalbevægelser. Sådanne lande vil efter forslaget få større stemmevægt og større låneadgang. Det danske synspunkt har været, at IMFs kvoteformler ikke bør give større indflydelse til lande, der har ført en ustabil politik, der så igen har ført til større variabilitet i dets betalingssamkvem med omverdenen.

Det har været foreslået at lade befolkningens størrelse indgå som bestemmende faktor ved fastlæggelsen af kvoterne. Et flertal i Cooper-gruppen gik imidlertid ind for at udelade denne variabel.

En alternativ løsning til Cooper-gruppens forslag kunne være, at lande med ekstraordinære lånebehov tilgodeses ved, at de generelle regler for lånegrænser udvides. Udviklingslandenes ønske om at bevare indflydelse i IMF, og måske endda forøge den, kan tilgodeses ved, at man hæver antallet af såkaldte "basic votes" (det antal stemmer hvert land får tildelt uafhængigt af størrelsen af deres kvote. Dette kræver ganske vist en vanskelig ændring af fondens artikler, modsat hvad der er tilfældet for ændring af kvoteformler).

Illustration af Cooper-rapportens potentielle betydning for kvoterne
IMFs foreløbige og helt illustrative beregninger viser, jf. tabel 1, at vinderne med den nye formel ville blive betydende industrilande som USA og Japan samt store emerging markets lande som Mexico og Brasilien. Taberne ville især blive de små industrilande i Europa (herunder Danmark) samt små udviklingslande.

Tabel 1 Skøn over kvoteændring ifølge Cooper-rapportens forslag

Pct.	Cooper- rapporten (1)	Nuværende kvote (2)	Nuværende beregnet kvote (3)	1 minus 2	1 minus 3
Landegruppe
USA	22,5	17,5	17,3	4,9	5,2
Europa¹	31,3	32,8	39,7	-1,6	-8,4
Japan	13,2	6,3	10,2	6,9	3,0
Øvrige industrilande²	4,3	5,0	4,7	-0,6	-0,4
Emerging markets³	12,6	16,0	11,6	-3,4	1,0
Øvrige	16,1	22,4	16,5	-6,3	-0,4
IMF	100	100	100	0	0

Anm.:	Beregningerne er foretaget på data for 11. kvoterevision, og således ikke på datasættet for den kommende 12. kvoterevision. Beregningerne medtager herudover ikke Cooper-rapportens forslag om at inkludere variabiliteten af landenes nettokapitalbevægelser og skal derfor opfattes som illustrative.
Kilde:	IMF, Staff commentary on the external review of the quota formula, 6. juni 2000.
1	EU15, Norge, Schweiz, Island og San Marino.
2	Canada, Australien og New Zealand.
3	Argentina, Brasilien, Kina, Indien, Mexico, Rusland, Saudi Arabien, Sydafrika, Sydkorea og Tyrkiet.

Afsluttende bemærkninger

Kvotedrøftelserne har kun taget sin begyndelse og en række relaterede problemstillinger må formodes at blive inddraget i diskussionen, bl.a. spørgsmålet om strukturen og sammensætningen af fondens besluttende organer. Fondens bestyrelse er sammensat af 24 bestyrelsesmedlemmer, hvoraf de fem største lande hver udpeger én, mens de øvrige 177 medlemslande er organiseret i valgkredse, som vælger de øvrige 19 bestyrelsesmedlemmer.

I relation til kvoteformelspørgsmålet er problemstillingen omkring repræsentationen af de vesteuropæiske lande i fondens bestyrelse rejst. I øjeblikket er otte af de 24 bestyrelsesmedlemmer fra Vesteuropa^[5]. Der argumenteres for, at de vesteuropæiske lande skal repræsenteres samlet af ét bestyrelsesmedlem. Det vil ikke i sig selv ændre på de enkelte landes stemmeandele. På sigt kan euroen dog føre til pres for, at eurolandenes interne handel ikke længere skal indgå ved kvoteberegningen. Det vil medføre en mindre beregnet kvote og derved kunne føre til en reduceret kvote- og stemmeandel for eurolandene. En samlet repræsentation i fondens bestyrelse af de vesteuropæiske lande vil selvsagt give mulighed for øget repræsentation af de øvrige verdensdele.

Ved fremlæggelsen i IMF fik Cooper-rapporten en forbeholden modtagelse. Rapportens anbefaling fik ikke stærk støtte, men blev snarere set som én blandt mange muligheder. Kvotediskussionen har således kun taget sin begyndelse, og det må forventes at ville tage lang tid, før den udmønter sig i konkrete ændringer.

Det skyldes bl.a., at en omfordeling af de relative kvotestørrelser i praksis kun gennemføres ved en generel forhøjelse af alle kvoter. Fondens likviditet er p.t. god, fordi nyudlånene falder kraftigt, og der er store tilbagebetalinger på tidligere lån. Der synes således ikke i de nærmest kommende år at være behov for en generel kvoteforhøjelse. Hertil kommer, at en ændring af kvoterne skal gennemføres med 85 pct. flertal. En forhøjelse af kvoterne vil kunne møde modstand fra den amerikanske kongres, der i de senere år har været meget modvillig over for at øge den amerikanske finansiering af fondens udlån.

Fodnoter

[1] Richard N. Cooper m.fl., Report to the IMF Executive Board of the Quota Formula Review Group, IMF, Washington, september 2000.

[2] Special Drawing Rights (SDR) er en international reserveenhed skabt af IMF som supplement til eksisterende reserver. Den var oprindeligt værdisat i guld (svarende til 1 dollar), men siden 1974 har værdien af SDR været fastlagt ud fra en kurv af hovedvalutaer. Den gennemsnitlige værdi af SDR i 1999 var 1,37 dollar.

[3] Denne udvikling har ført til etableringen af to nye finansieringsinstrumenter, der ikke er omfattet af den kvotebestemte trækningsadgang: I 1997 og 1999 etablerede IMF de supplerende lånefaciliteter "Supplemental Reserve Facility" (SRF) og "Contingent Credit Line" (CCL).

[4] Arbejdsgruppen Quota Formula Review Group (QFRG) bestod af Richard N. Cooper (USA), Joseph L. S. Abbey (Ghana), Montek Singh Ahluwalia (Indien), Muhammad S. Al-Jasser (Saudi Arabien), Horst Siebert (Tyskland), György Suranyi (Ungarn), Makoto Utsumi (Japan) og Roberto Zahler (Chile).

[5] Hertil kommer bestyrelsesmedlemmet for den spansk-latinamerikanske valgkreds, som skiftevis udpeges af Spanien og Mexico.

Aktiekurser, boligpriser og pengepolitik

Indledning og hovedkonklusioner

I 1990'erne har der været perioder med kraftige stigninger i priserne på aktier og ejerboliger, to væsentlige aktiver i privates portefølje, i USA og flere europæiske lande inkl. Danmark. Udviklingen i priserne på aktiver følges tæt af centralbanker, fordi store udsving i aktivpriser har væsentlig indflydelse på den finansielle og økonomiske stabilitet, herunder prisstabiliteten. Økonomiske og finansielle kriser har oftere været forbundet med store udsving i aktivpriser fremfor udsving i priser på varer og serviceydelser. Kraftige fald i aktivpriserne efter store stigninger har ofte medført betydelige samfundsøkonomiske omkostninger.

Prisen på et aktiv afhænger bl.a. af forventningerne til den fremtidige økonomiske udvikling. Små ændringer i den aktuelle økonomiske situation kan give betydelige ændringer i forventningerne til det fremtidige forløb. Det er derfor ikke unaturligt, at aktivpriser svinger mere end andre økonomiske variabler. Forventningerne kan i perioder være for optimistiske eller for pessimistiske, og kan derfor give udsving i priserne på aktiver, der afviger betydeligt fra det fundamentale økonomisk forklarlige (spekulative bobler). En spekulativ boble i et aktiv følges og næres typisk af stigende låntagning, fx belåning af friværdi i ejendom, eller lån på baggrund af en aktieporteføljes stigende kursværdi. Når boblen brister, er den finansielle sektor derfor sårbar.

I løbet af de sidste to årtier er det lykkedes at nedbringe inflationen i Europa og USA. Alligevel har finansielle kriser været hyppigere i denne periode end tidligere^[1]. Store stigninger i aktiekurserne og boligpriserne i Danmark under opsvinget i midten af 1980'erne blev efterfulgt af kraftige fald i boligpriserne og en langvarig lavkonjunktur. I de andre nordiske lande var stigningerne i aktivpriserne endnu kraftigere i slutningen af 1980'erne, og det efterfølgende fald ramte den finansielle sektor hårdt og resulterede i et egentligt økonomisk tilbageslag i starten af 1990'erne. Uden for Norden oplevede England et lignende forløb i starten af 1990'erne. I Japan lider den finansielle sektor fortsat under en betydelig portefølje af misligholdte lån, som stammer fra, at en spekulativ boble i ejendomspriser og aktiekurser kollapsede i slutningen af 1980'erne. I Japan var inflationen lav i 1986-87, og man så sig derfor i stand til at nedsætte renterne for at bremse styrkelsen af den japanske valuta^[2]. Rentenedsættelsen gav ny næring til stigningerne i aktiekurserne og boligpriserne. Fokuseringen alene på den primære målsætning viste sig i dette tilfælde ikke at være tilstrækkelig^[3].

Det samfundsøkonomiske problem er størst, hvis aktivpriserne kommer langt fra deres "korrekte" niveau, før boblen brister. Problemerne kan reduceres, hvis det er muligt at tage luft ud af boblen, inden afvigelsen bliver for stor. Men i praksis er det vanskeligt at identificere bobler, før de er bristet, ligesom der er stor usikkerhed om deres effekt på den samlede økonomi. Hvis mange indikatorer peger i samme retning, kan det imidlertid signalere, at udviklingen er uholdbar. Da kan der være en rolle til en økonomisk politisk reaktion for at sikre finansiel og økonomisk stabilitet på længere sigt.

Aktiekurserne i en række lande, herunder Danmark, er høje set i et historisk perspektiv, også efter kursfaldene i de seneste to måneder. Det kan afspejle, at de nuværende skøn for økonomiernes potentielle reale vækstrater er for lave, fx fordi de ikke tager tilstrækkelig højde for virkningerne af udbredelse af netværk og informationsteknologi. Det kan også afspejle, at aktieinvestorerne er villige til at acceptere en reduktion i risikopræmien, fx som følge af kapitalmarkedsliberalisering og -integration og forbedrede makroøkonomiske rammer i 1980'erne og 1990'erne. Det er dog ikke klart, om disse effekter er store nok til at retfærdiggøre aktiekursernes nuværende niveau.

Priserne på ejerboliger er steget betydeligt i Danmark siden 1993. Stigningerne er sket efter en periode med prisefterslæb på boliger i forhold til den almindelige prisudvikling. Set i forhold til byggeomkostningerne ligger kontantprisindekset på omtrent samme relativt høje niveau som i midten af 1980'erne.

Denne artikel omhandler tre spørgsmål: For det første, hvad bestemmer prisen på aktier og boliger? Dernæst, hvordan påvirker store udsving i aktivpriser den finansielle aktivitet? Og endelig, hvilken rolle kan pengepolitik spille for at modvirke risici for den økonomiske og finansielle stabilitet?

Prisfastsættelse af aktier

Aktier er, som andre aktiver, bl.a. et middel til at flytte forbrug fra i dag til et senere tidspunkt. Dermed kan man opnå det forbrugsforløb over tid, der passer en bedst. Aktivets afkast er kompensationen for at udskyde forbruget. For at opnå ens optimale forløb skal man, for et forventet realt afkast ved at udskyde forbruget, være indifferent mellem at forbruge nu og udskyde. Hvis man ikke er indifferent, kan man ændre sit forbrugsforløb og derigennem forbedre sin samlede velfærd. Det, man er villig til at betale for aktivet, afhænger dermed af, hvilket afkast man forventer fra aktivet samt ens smag for forbrug i dag i forhold til forbrug i fremtiden, dvs. tidspræferencen (diskonteringsfaktoren).

Set over en virksomheds levetid er afkastet fra en aktie summen af de enkelte perioders dividender. Prisen på aktien afhænger derfor af summen af de forventede fremtidige dividendeudbetalinger tilbagediskonteret til nutidsværdi med diskonteringsfaktoren. Matematisk kan denne pris udtrykkes som^[4]:

Pt er aktivets pris på tidspunkt t, E(Dt+i) er de forventede fremtidige dividendeudbetalinger i løbende priser, og er investorens diskonteringsfaktor.

Prisfastsættelsen er problematisk, fordi hverken de fremtidige dividender eller diskonteringsfaktoren kan observeres. Som approksimation antages ofte, at de aktuelle dividendeudbetalinger vokser med en konstant vækstrate, og at diskonteringsfaktoren er nært knyttet til renten. Med disse antagelser kan aktieprisen skrives som^[5]:

g er den nominelle vækstrate for dividendeudbetalinger, r er den nominelle rente, og er risikopræmien for at holde aktien fremfor statsobligationer. Diskonteringsfaktoren er tilnærmet ved 1/r. r kaldes også den risikofrie rente i den finansielle litteratur, og man anvender ofte renten på statsobligationer. Obligationsrenten kan desuden tolkes som alternativafkastet. I stedet for at købe aktien kan man alternativt investere pengene stort set risikofrit i en statsobligation. Hvis denne rente stiger, bliver det mindre attraktivt at købe aktien i forhold til statsobligationen. Ligningen, der også kaldes Gordon-Shapiro ligningen, er meget simpel, men også meget anvendt.

Det centrale i prisfastsættelsen af aktier er, at kursen afhænger af forventningerne til firmaets indtjening og renten. Forventningerne kan være for pessimistiske eller for optimistiske og kan derfor give betydelige udsving i aktiekurserne, hvor kursen i perioder kan afvige meget fra den fundamentale værdi. Ikke-fundamentale udsving kan bl.a. skyldes, at nogle investorer ikke agerer rationelt. Eksempler på dette er flokadfærd, meget kortsigtet adfærd (fx at investor er klar over, at markedets stigninger er uholdbare, men han tror, han kan købe og sælge igen, inden markedet vender) eller anvendelse af en forkert model (fx at et stort afkast i sidste periode vil blive gentaget i denne). Hvad den fundamentale værdi er, kan imidlertid være meget svært at afgøre.

En måde at vurdere aktiekurserne på er at sammenligne dem med udviklingen i økonomiens reale vækst, jf. figur 1. På langt sigt vil de reale aktiekurser normalt følge økonomiens reale vækstrate, og dermed også vækstraten i realindkomsten^[6]. Som det fremgår, er de reale aktiekurser i Danmark, Tyskland og USA steget betydeligt mere end den reale produktion siden midten af 1990'erne.

Udviklingen i USA
Diskussionen af de seneste års stigninger i aktiekurserne har i særlig grad fokuseret på udviklingen i USA. Værdien af det amerikanske aktiemarked udgør omkring 60 pct. af værdien af de globale aktiemarkeder, og udviklingen i USA har en betydelig indflydelse på udviklingen i andre lande.

Figur 2 viser udviklingen i aktiekurserne i forhold til virksomhedernes indtjening pr. aktie (price-earnings eller P/E) samt aktiekurserne i forhold til dividenderne (P/D). Price-earnings forholdet udtrykker, hvor meget en aktieinvestor må betale for at få en andel i en krone af virksomhedens resultat^[7].

Gennemsnittet for P/E forholdet i USA for det brede aktieindeks S&P 500 i perioden 1957-2000 er ca. 16. Dette medfører en E/P (earnings yield) på ca. 6 pct., der ligger relativt tæt på det gennemsnitlige reale afkast for S&P 500 på 6,5 pct. p.a. i perioden. I praksis har E/P for brede aktieindeks fulgt det gennemsnitlige reale aktieafkast forholdsvist tæt, og dette realafkast har over lange perioder været stabilt. Estimater fra USA viser, at det reale afkast fra aktier har ligget omkring 6,5-7,5 pct. p.a. i forskellige underperioder i de sidste 200 år^[8].

Price-earnings er steget betydeligt i forhold til niveauet fra slutningen af 1980'erne. Stigningen skal ses på baggrund af en usædvanlig lang periode med høj vækst i privatforbruget og investeringerne, faldende arbejdsløshed og relativt lav inflationstakt i USA. I de seneste 2 år har P/E forholdet for S&P 500 svinget omkring 30 (primo november 2000 var værdien 27), hvilket svarer til et E/P på 3,5 pct., blot halvdelen af det historiske gennemsnitlige reale aktieafkast. P/E forholdet for S&P 500 dækker over et bredt spektrum af værdier for de enkelte virksomheder, hvor nogle virksomheder har et P/E forhold over 50. Nogle virksomheder inden for informationsteknologi (computerteknologi og kommunikation) er prissat meget højt. NASDAQ aktieindekset, der primært indeholder teknologivirksomheder, har haft et P/E forhold på over 100 i år, jf. figur 3. Forholdet har haft betydelige udsving i de seneste to år. Denne gennemsnitsværdi dækker også over en betydelig spredning blandt de enkelte virksomheder. Enkelte virksomheder har et P/E forhold over 300. Hvis diskonteringsfaktoren ikke har ændret sig væsentligt, indebærer et P/E forhold på 300, at virksomhedens indtjening skal stige meget kraftigt i fremtiden for at indfri forventningerne. Et eksempel, hvor forventningerne bliver indfriet, ville være, at virksomhedens indtjening vokser med ca. 40 pct. om året i 10 år, for så at flade ud til ca. 6 pct. om året i alle år derefter, dvs. tæt på den nominelle vækstrate for resten af økonomien.

Disse værdier virker ekstreme set i et historisk perspektiv. Traditionel værdifastsættelse er dog vanskelig for denne type virksomheder, fordi de ofte har et lavt kapitalapparat. En stor andel af disse virksomheders værdi er knyttet til organisationen og humankapitalen, som er vanskelig at værdifastsætte.

Fra Gordon-Shapiro ligningen kan man udlede et implicit mål for risikopræmien, jf. tabel 1. I tabellen vises historiske gennemsnit og aktuelle niveauer for nøgletal i USA og Tyskland. Renterne på 10-årige statsobligationer (deflateret med forbrugerprisindekset) er anvendt som Gordon-Shapiro ligningens risikofrie rente. I den finansielle litteratur anvendes 10 år ofte som investeringshorisonten for aktieinvestorer. Den reale vækst i økonomien er en rimelig tilnærmelse til væksten i virksomhedernes reale indtjening og dividendeudbetalinger, hvis profit og dividender som andel af BNP ikke svinger meget. Den potentielle vækstrate i økonomien er en tilnærmelse til investorernes forventning til den fremtidige vækstrate i virksomhedernes indtjening. Det historiske gennemsnit er afgrænset til perioden 1987. Valget af den relativt korte periode skyldes primært hensynet til datatilgængelighed. Desuden har den valgte periode været karakteriseret ved relativt stabile makroøkonomiske forhold i modsætning til 1970'erne og starten af 1980'erne. Beregnes gennemsnittet over en længere periode opnås højere risikopræmier^[9].

Tabel 1 Implicit risikopræmie i USA og Tyskland

	P/E forhold¹	Dividende- afkast	Real BNP vækst	Realrente	Inflation	Implicit risiko- præmie
Gennemsnit 1987-99
USA	14	3,6	3,1	4,3	2,8	2,6
Tyskland	17	2,0	2,9	4,4	2,2	0,6
2000
USA	27	1,1	3,7²	3,5	2,5³	1,4
Tyskland	60	1,9	1,9²	3,8	1,5³	0,1

Anm.:	S&P 500 og CDAX. Data for 2000 er de senest tilgængelige (primo november 2000). Risikopræmien er beregnet som = (1+g)(1+)D/P – (r+) + (g+), hvor er inflationen, r er realrenten, og g er den reale BNP vækst.
Kilde:	ECB og Bloomberg.
1	En direkte sammenligning af P/E på tværs af lande er vanskelig, bl.a. på grund af forskelle i lovgivning, beskatning og strukturer på de finansielle markeder. Det høje aktuelle P/E i Tyskland afspejler, at de fem største virksomheder havde værdier mellem 45 og 110.
2	Potentiel BNP vækst, OECD estimat foråret 2000.
3	OECD estimat foråret 2000.

De aktuelle niveauer på aktiemarkederne er høje set i et historisk perspektiv. Der er mindst fire fortolkninger af resultaterne.

For det første, hvis de aktuelle værdier på aktiemarkederne er holdbare, kan det betyde, at investorerne accepterer en betydelig permanent reduktion i risikopræmien. Den aktuelle implicitte risikopræmie er i USA og Tyskland henholdsvis 1,2 og 0,5 procentpoint lavere end gennemsnittet for 1987-99 ifølge beregningen ovenfor. Desuden er den aktuelle risikopræmie betydeligt under tidligere gennemsnit, hvis man ser på en længere periode.

Det er vanskeligt at sige, om et fald i risikopræmien er holdbart på længere sigt. Liberalisering og integration af de finansielle markeder samt finansiel innovation i de sidste to årtier kan have medvirket til en lavere risikopræmie. Investorerne har fået bedre muligheder for risikospredning og -afdækning samt lettere og billigere adgang til de finansielle markeder, bl.a. gennem investeringsforeninger og via internettet. Den demografiske udvikling kan også påvirke risikopræmien. Hvis store årgange har øget pensionsopsparingen i 1990'erne, kan det øge efterspørgslen efter aktier og give et fald i risikopræmien. Hvis pensionskasser på langt sigt øger andelen af aktier i deres portefølje, forstærkes dette. Hvis de makroøkonomiske forhold forbedres, kan det også påvirke risikopræmien. Tilbagevenden til lav inflation, offentlig budgetbalance og nedbringelse af den offentlige gæld kan have bidraget til en lavere risikopræmie. Det er dog kun i det omfang, at investorer forventer permanente forbedringer, at disse forhold kan resultere i en vedvarende lavere risikopræmie.

Det er dog ikke klart, at disse effekter er store nok til at retfærdiggøre aktiekursernes nuværende niveau. Der har været en tendens til at risikopræmien kan svinge med konjunkturerne. Man kan derfor forvente stigende risikopræmier ved et økonomisk tilbageslag.

En anden mulighed er at antage, at risikopræmien ikke er faldet, men at de aktuelle værdier afspejler forventninger til fremtidige stigninger i væksten i indtjening og dividendeudbetalinger. Hvis dette er tilfældet, skal væksten i dividendeudbetalingerne være henholdsvis 1,2 og 0,5 procentpoint større end den potentielle reale vækst i USA og Tyskland ifølge beregningerne i tabellerne.

Virksomhedernes indtjening og dividendeudbetalinger som andel af den samlede økonomi er tidligere set stige på kort sigt, men på langt sigt har denne andel været bemærkelsesværdigt stabil. Stabiliteten i denne andel anses normalt som en hjørnesten i økonomiske vækstteorier^[10]. Hvis dette holder, skal økonomiens potentielle vækstrate stige til niveauet for forventningerne til indtjeningsvæksten, eller også vil indtjeningsvæksten blive lavere end de nuværende forventninger.

Heri ligger en tredje mulig fortolkning. De aktuelle estimater for den potentielle reale vækstrate i økonomierne kan være for lave. Store investeringer i de seneste år i netværk og informationsteknologi kan forbedre produktionsprocesser, lagerstyring og distribution og kan give øget konkurrence og øget produktivitet. Hvis nye teknologier resulterer i stigninger i produktivitetsvæksten, er den potentielle reale produktionsvækst undervurderet i øjeblikket. Produktiviteten steg 2,6 pct. p.a. i gennemsnit fra 1995-99 i USA efter en langvarig periode med relativt lav produktivitetsvækst på 1,7 pct. årligt fra 1972-95. Et estimat af bidragene til stigningen i produktivitetsvæksten konkluderer imidlertid, at halvdelen af stigningen skyldes ændringer af den statistiske metode og normale konjunkturcykliske effekter, mens den resterende halvdel stammer fra computersektoren alene, som kun udgør 1,2 pct. af den amerikanske økonomi^[11]. Det kan dog være, at indførelsen af ny teknologi kræver ændringer af produktionsprocesser og efteruddannelse, som gør, at effekten først kan ses i data med en vis forsinkelse. Stigningen i produktivitetsvæksten i USA er sket relativt sent i opsvinget, hvilket er usædvanligt.

Tidligere perioder har vist, at der ikke er en naturgivet sammenhæng mellem teknologiske fremskridt og kraftige stigninger i aktiekurserne. Udbredelsen af el-baseret industri i 1920'erne, der gav betydelige produktivitetsstigninger, gav ikke de kraftige kursstigninger, som er set i IT-aktier de seneste år^[12].

En fjerde fortolkning af resultaterne er, at de nuværende værdier på aktiemarkedet er for høje, og at aktiemarkederne vil opleve en negativ korrektion. En korrektion i de brede aktieindeks udelukker ikke, at nogle virksomheder kan indfri de aktuelle høje forventninger.

Udviklingen i Danmark
I sidste halvdel af 1990'erne er de danske aktiekurser steget i samme størrelsesorden som i USA og Tyskland, jf. figur 4. I modsætning til disse lande er kursstigningerne i Danmark især sket i det seneste år, muligvis som udtryk for et efterslæb i forhold til udlandet. Udviklingen i obligationsrenten og virksomhedernes indtjening, to væsentlige faktorer bag diskonteringsfaktoren og forventningerne til virksomhedernes fremtidige indtjening, kan ikke forklare stigningerne^[13]. Obligationsrenten har været relativ stabil i de seneste to år, og væksten i virksomhedernes indtjening er generelt afdæmpet.

Som i USA ligger P/E forholdet for det brede aktieindeks i Danmark også relativt højt i øjeblikket. P/E forholdet var ca. 18 i gennemsnit i perioden 1987-99, mens det primo november var omkring 30. Dette svarer til en E/P på ca. 3,5 pct. og implicerer et årligt realt aktieafkast af samme størrelsesorden. Det ville være et betydeligt fald fra de historiske gennemsnit. Det årlige realafkast inkl. dividender fra totalindekset har siden 1980 gennemsnitligt været omkring 13 pct. Medtages 1970'erne, er gennemsnittet omkring 9 pct. p.a.

Tabel 2 illustrerer, at der kan være stor forskel på prisfastsættelsen mellem sektorer. Desuden dækker de samlede nøgletal over en relativ stor spredning mellem enkeltaktier, hvor nogle få aktier har en P/E værdi over 200.

Tabel 2 Nøgletal for det danske aktiemarked, oktober 2000

	P/E	D/P
Bank og forsikring	14	3,3
Bryggeri og fødevarer	21	1,7
Byggevarer og ejendomme	12	2,2
Forbrugsgoder	26	1,1
Service	66	0,2
Kapitalgoder	97	0,6
Medicinal	40	0,6
Shipping	27	0,3
Telekommunikation og teknologi	34	2,1
Samlet	34	1,3

Anm.:	Estimater for 2000 pr. 13. oktober 2000. Dækker omkring 80 pct. af markedskapitalisering i totalindekset. D/P er dividendeudbetalinger i forhold til aktiekursen.
Kilde:	BG Bank.

En beregning af risikopræmien for Danmark ved hjælp af Gordon-Shapiro ligningen, som i tabel 1 for USA og Tyskland, giver en negativ risikopræmie for perioden 1987-99. Resultatet virker usandsynligt, og det kan skyldes, at ligningen er en forsimplet tilnærmelse til de "sande" værdier. Bl.a. tager ligningen ikke hensyn til skatteforhold. Den danske realrenteafgift, der blev vedtaget i 1983, dækkede ikke aktieafkast og favoriserede dermed investering i aktier i forhold til obligationer. Dette kan have resulteret i en lavere risikopræmie for aktieinvestering før skat. Dividendeafkastet har i perioden været gennemsnitligt ca. 1,5 pct. årligt i Danmark, dvs. noget lavere end i USA og Tyskland, hvilket kan skyldes en større grad af tilbageholdt udbytte i danske virksomheder i perioden. Forskelle i virksomhedernes dividendepolitik imellem lande kan bl.a. være påvirket af, hvordan udbetalt udbytte beskattes i forhold til tilbageholdt udbytte. I Gordon-Shapiro ligningen tillægges tilbageholdt udbytte ingen værdi.

Undersøgelser over en længere periode har estimeret en positiv risikopræmie i Danmark^[14].

Boligpriser

På kort til mellemlangt sigt er boligpriserne i høj grad bestemt af efterspørgslen, som svinger med konjunkturcyklen, især renteniveauet (finansieringsbetingelserne) og husholdningernes realindkomst^[15]. I figur 5 ses årlige stigningsrater i den reale kontantpris og et mål for konjunktursituationen, outputgabet. Dette mål er beregnet som den faktiske reale produktions afvigelse fra et estimat for den potentielle reale produktion.

Desuden afhænger boligpriserne af det generelle prisniveau, boligbestanden og skatteregler (eksempelvis skatteværdien af rentefradragsretten).

Udbuddet af ejendomme er i det mindste på kort sigt relativt uelastisk. Hvis efterspørgslen efter boliger stiger i forhold til boligbestanden, presses kontantpriserne op. Dette gør nybyggeri mere attraktivt, og boliginvesteringerne stiger, hvilket får bestanden til at stige efterhånden. På langt sigt styres boligprisen af byggeomkostningerne.

I perioder kan boligpriserne afvige væsentligt fra den almindelige prisudvikling, jf. figur 6. Stigningerne i boligpriserne har siden 1993 været betydeligt større end stigningerne i fremstillingsprisen, men det skete efter en periode i slutningen af 1980'erne og starten af 1990'erne med efterslæb i boligpriserne. Set i forhold til byggeomkostningerne ligger kontantprisindekset på omtrent samme relativt høje niveau som i midten af 1980'erne, jf. figur 7.

Korrelationen mellem ejendomspriserne i forskellige lande er betydeligt lavere end korrelationen mellem aktiekurserne. Rentepariteten og påvirkningen fra den international konjunkturcykel virker stærkere i aktiemarkedet, bl.a. fordi der er mulighed for international arbitrage, og fordi aktiemarkedet er meget likvidt. Ejendomsmarkedet er først og fremmest påvirket af hjemlige forhold. Der er derfor også større mulighed for, at økonomisk politik kan påvirke ejendomsmarkedet fremfor aktiemarkedet.

Husholdninger har et fundamentalt behov for en bolig, men ikke for en aktieportefølje. Det kan gøre prisen på boliger mindre fremadskuende end aktiekurser. Som aktieinvestor kan man i perioder vælge andre likvide placeringsmuligheder, fx bankindskud, hvis man forventer et lavere aktieafkast i den næste periode. For en boligejer er alternativet en lejebolig, men der er store omkostninger forbundet med at skifte ud og ind af ejerboligmarkedet, og lejemarkedet i Danmark er ikke effektivt.

Aktivpriser og finansiel aktivitet

Store udsving i aktivpriser har en væsentlig effekt på den finansielle sektors soliditet og den generelle økonomiske udvikling. Den oftest omtalte effekt på konjunkturudviklingen fra ændringer i aktivpriser er via den private sektors formue til ændringer i forbruget og investeringerne (formueeffekt)^[16]. For virksomhederne vil stigende aktivpriser gøre ny kapital billigere sammenlignet med eksisterende kapital, hvilket kan øge investeringsniveauet (Tobins q). Aktivpriser er generelt fremadskuende, og stigende aktivpriser kan udtrykke forventning til stigende økonomisk aktivitet i fremtiden. Forventning om stigende fremtidig indkomst vil øge forbruget og investeringerne (forventningskanal)^[17]. Endelig er der effekter, der skyldes kreditmarkedernes virkemåde (kreditkanaler). Et væsentligt eksempel er, at husholdninger eller virksomheder, der har stor finansiel styrke, kan opnå lån lettere og til en lavere rente (lavere ekstern finansieringspræmie) end ved en svag finansiel position (balanceeffekt). Aktiver bruges som sikkerhedsstillelse for at øge chancen for at få lånet og for at reducere den eksterne finansieringspræmie, og dermed reducere konsekvenserne af adverse selection^[18]. Det betyder, at den private sektors lånemuligheder ændres ved store udsving i aktivpriserne. Når eksempelvis markedsværdien af den private sektors aktiver falder, mens ydelsen på passiverne er uændrede, reduceres kreditværdigheden og dermed muligheden for at kunne opnå det ønskede niveau for lånefinansiering. Desuden stiger den eksterne finansieringspræmie. Bankerne skal opfylde kapitaldækningskrav, hvilket giver dem et incitament til at reducere låneomfanget, når værdien af sikkerhedsstillelsen falder. Denne form for kreditrationering vil især ramme små virksomheder og husholdninger, der typisk er mest afhængige af bankkredit. Mekanismen, der også kaldes en finansiel accelerator, giver forstærkede udsving i kreditgivningen og derigennem også i konjunktursvingningerne^[19].

Den finansielle sektor har både direkte og indirekte eksponering overfor udsving i aktivpriser. Den direkte effekt er via kapitalgevinster og –tab på egenbeholdningen af aktiver, mens en indirekte kanal er via låneporteføljen til virksomheder og husholdninger. Faldende aktivpriser underminerer den private sektors solvens og kan give et stigende antal misligholdte lån. Dermed forværres pengeinstitutters finansielle styrke, og muligheden for at udbyde nye lån reduceres (udlånskanal). Effekten kan blive forstærket, hvis pengeinstitutterne skal realisere sikkerhedsstillelsen for lånene, fx aktier, i en periode med kraftigt faldende priser på aktivet. Det kan igen påvirke aktiekurser og bankernes soliditet negativt og udvikle en negativ spiral, der kan føre til en kraftig opbremsning i kreditgivningen, et såkaldt "credit crunch". En lignende effekt kan udvikle sig med modsat fortegn ved kraftigt stigende aktivpriser og føre til et "credit boom".

Ejerboliger udgør husholdningernes væsentligste aktiv^[20]. En meget stor andel af danske husholdninger ejer deres bolig, og andelen er stigende. I 1999 ejede ca. 61 pct. af alle husholdninger deres egen bolig, en stigning fra ca. 47 pct. i 1970. I de fleste OECD-lande er ejerboligandelen over en halv. Der er en relativ tæt sammenhæng mellem udviklingen i boligpriser og udlån fra penge- og realkreditinstitutter i Danmark, jf. figur 8.

Størstedelen af penge- og realkreditinstitutters udlån til husholdninger er boligfinansiering eller forbrugslån med fast ejendom som sikkerhed^[21]. En høj marginalskat kombineret med rentefradragsretten giver et incitament til at belåne friværdi i takt med stigninger i ejendomspriserne. Belåning af friværdi, som ikke bliver geninvesteret i boligen, gør husholdningerne mere sårbare over for fald i ejendomspriserne. Nye låneprodukter har desuden ændret låntageres eksponering over for renteændringer. For eksempel vil et fald i boligpriserne som følge af en rentestigning samtidigt indebære en lavere gæld, hvis boligfinansieringen er et fastforrentet langfristet lån. Hvis lånet derimod er variabelt forrentet, sker der ikke en tilsvarende reduktion i kursværdien af gælden.

Husholdningernes aktiebeholdning udgjorde under 5 pct. af nettoformuen i Tyskland, Frankrig og Italien i 1997, og aktiekurserne spiller derfor en mindre rolle for kreditgivningen i Europa. I USA udgjorde aktiebeholdningen derimod næsten 25 pct. af nettoformuen i 1997, og kreditgivningen er her mere følsom over for udsving i aktiekurserne, jf. figur 9.

I USA må investorer maksimalt finansiere 50 pct. af en aktieinvestering ved låntagning hos en børsmægler (marginlåntagning). Væksten i marginlåntagningen har fulgt væksten i aktiemarkedernes værdi relativt tæt i 1990'erne, dog med en tendens til stærkere stigninger i de sidste to år.

De finansielle markeder vokser hurtigere end den samlede økonomi. Mellem 1985 og 1998 er værdien af udestående banklån, obligationer og aktier steget fra omkring 150 pct. af BNP til omkring 250 pct. for de største OECD-lande. I Danmark har der været en tilsvarende udvikling. Med stigende værdi af husholdningers aktiver i forhold til BNP, som især skyldes kraftigt stigende aktivpriser, men også udbredelsen af husholdningers deltagelse på de finansielle markeder, kan man forvente, at effekten på den generelle økonomiske situation fra udsving i aktivpriser bliver større.

Aktuelt er den finansielle sektor i Danmark solid, og virksomhederne er velkonsoliderede, hvilket typisk er tilfældet i en periode med høje aktivpriser^[22]. Husholdningernes balance er også relativt solid, med en aftagende rentebelastning i 1990'erne, men er dog sårbar over for udviklingen i ejendomspriserne. Belåningsprocenten, dvs. udlån i realkreditobligationer i forhold til ejendomsværdien, har været relativt stabil omkring 65 pct. i 1990'erne, men noget højere end i midten af 1980'erne, hvor der fortsat var en del restriktioner på realkreditten.

Pengepolitik

I de fleste OECD-lande er det pengepolitikkens primære opgave at sikre prisstabilitet. Stabilitet i priserne på aktiver er ikke et direkte mål. Men store udsving i aktivpriser påvirker den finansielle og økonomiske stabilitet, og kan dermed påvirke det primære mål indirekte. Derfor giver centralbanker priserne på aktiver opmærksomhed i tilrettelæggelsen af pengepolitikken.

Priserne på aktiver er bl.a. væsentlige, fordi over- eller undervurdering kan forstærke konjunktursvingninger, hvilket er skadeligt for prisstabiliteten samt den langsigtede økonomiske vækst og beskæftigelse. Spekulative bobler kan desuden forvride brugen af økonomiens resurser. Fx vil en overvurdering af et aktiv reducere kapitalomkostningen og medføre overinvestering i aktivet. Det giver en inefficient fordeling af resurserne ligesom almindelig forbrugerprisinflation gør.

Aktivpriser er desuden væsentlige, fordi de indeholder information om forventningerne til fremtidig økonomisk aktivitet og inflation, som ikke findes i andre variabler. Fordi aktiver er krav på fremtidigt forbrug, kan aktivpriser teoretisk tolkes som prisen på fremtidigt forbrug og derfor anvendes i den samlede vurdering af den fremtidige inflationsudvikling. Pengepolitik påvirker realøkonomien med en lang forsinkelse, typisk på mere end et år. Fremadskuende information fra aktivmarkederne kan derfor være nyttig i tilrettelæggelsen af pengepolitikken. Til brug i økonomiske prognoser er finansielle variabler særligt attraktive, fordi de er øjeblikkelige, uden revisioner og har terminskontrakter, hvilket kan give længere prognoser end ellers.

I Danmark, hvor pengepolitikken er tilrettelagt efter at opfylde fastkurspolitikken, kan renteinstrumentet ikke anvendes til at afbøde effekten fra store udsving i aktivpriser. I andre OECD-lande, fx USA og euroområdet, anvendes renteinstrumentet til at påvirke den økonomiske udvikling for at nå det primære mål. Ved at ændre den officielle rentesats kan centralbankens pengepolitik påvirke husholdningers og virksomheders efterspørgsel efter varer og investeringsgoder, og derigennem søge at sikre en stabil prisudvikling^[23]. Pengepolitikken kan imidlertid også påvirke den økonomiske aktivitet indirekte gennem renteændringers påvirkning af aktivpriser, fx aktiekurser og boligpriser. En nedsættelse af renten vil eksempelvis øge diskonteringsfaktoren og dermed også værdien af aktiver. Effekten på aktivpriserne kan påvirke husholdningers og virksomheders adfærd, idet ændringer i værdien af aktiver påvirker størrelsen af formuen (formueeffekten) og kan ændre adgang til låntagning og den eksterne finansieringspræmie ved at påvirke værdien af sikkerhedsstillelsen (balanceeffekten).

Et væsentligt spørgsmål er, om centralbanker bør anvende renteinstrumentet, hvis der opstår en spekulativ boble i aktivpriser, som risikerer at påvirke centralbankens primære mål.

Et traditionelt argument imod er, at en centralbank ved udelukkende at fokusere på sit primære mål, stabilitet i forbrugerprisindekset, også tager højde for udviklingen i aktivpriserne. Hvis markederne for varer og serviceydelser er efficiente, vil aktivprisernes fremadskuende information også være indeholdt i de aktuelle priser på markederne for varer og serviceydelser. Det vil derfor være tilstrækkeligt at tilrettelægge pengepolitikken efter forbrugerprisindekset^[24]. At markederne for varer og serviceydelser er efficiente er dog en stærk antagelse. Hvis antagelsen ikke er opfyldt, kan centralbanken opnå mere information om den fremtidige økonomiske udvikling ved også at indrage aktivpriserne.

Ved fx at medtage aktivpriser i et samlet omkostningsindeks sammen med forbrugerpriserne, og benytte dette indeks i tilrettelæggelsen af pengepolitikken, kan centralbanken muligvis handle mere rettidigt og med mindre renteændringer end ellers. Hvis der opstår en spekulativ boble i et aktiv, kan det være en fordel at forhøje den officielle rente, selv om det på kort sigt vil betyde, at aktiviteten i økonomien bremses, og inflationen falder. Den rettidige indsats kan betyde, at et stort fald i aktiviteten og inflationen senere undgås, og at man kan opnå en mere stabil udvikling i produktion, beskæftigelse og inflation på langt sigt^[25].

Der er imidlertid også væsentlige problemer ved at inddrage aktivpriser i tilrettelæggelsen af pengepolitikken.

For det første kan aktivprisers effekt på den økonomiske aktivitet og inflationen variere over tid. Der kan være forskellige baggrunde for udsving i aktivpriser fra periode til periode, som giver forskellig samlet effekt på reale variabler.

For det andet kan aktivpriser indeholde meget støj, som reducerer pålideligheden af informationen.

For det tredje er der en risiko for, at pengepolitikken bliver mindre gennemsigtig. De enkelte mål kan give forskellige signaler og kræve forskellig reaktion. Ved konflikter mellem målene kan det være vanskeligt at give enkle forklaringer på pengepolitiske ændringer. Hvis der opstår tvivl om centralbankens prioritering af forskellige mål, vil det nedsætte troværdigheden af pengepolitikken og derved svække dens gennemslag.

For det fjerde kan en centralbank vanskeligt have et eksplicit eller implicit kursmål for aktivpriser. Den aktuelle værdi afhænger af fremtidige variabler, og usikkerheden forbundet med disse er stor. Som nævnt tidligere kan den fundamentale diskonteringsfaktor ikke observeres, og det er derfor vanskeligt at afgøre, om der er en ikke-fundamental komponent i de aktuelle priser.

Selv hvis en centralbank kan afgøre, at aktivpriser ikke er fundamentalt retfærdiggjort, er det ikke sikkert, at centralbanken har det bedste instrument til at korrigere. Hvad man ofte gerne vil korrigere, er det relative prisforhold mellem aktivet og andre varer og tjenesteydelser, men en renteændring påvirker bredt i økonomien. Andre dele af den økonomiske politik kan bidrage mere effektivt i nogle situationer, fx via tilsyn med finansielle virksomheder, regnskabsregler, finansiel lovgivning og udbedring af nogle af skattesystemets forvridninger.

I Danmark er pengepolitikken tilrettelagt efter at sikre en stabil kroneværdi, mens stabiliseringspolitikken påhviler finans- og strukturpolitikken. Den økonomisk politiske reaktion på de store stigninger i boligpriserne og privatforbruget i 1990'erne er et eksempel på brug af det finanspolitiske instrument. En af intentionerne med pinsepakken var at stabilisere ejendomsmarkedet ved en afdæmpning af væksten i ejendomspriserne til et niveau svarende til inflationen^[26]. Boligprisernes stigning i midten af 1990'erne gav stigninger i privatforbruget bl.a. som følge af belåning af friværdien. Opsparingskvoten faldt, og der blev opbygget et betalingsbalanceunderskud. Den efterfølgende finanspolitiske stramning indeholdt en reduktion af værdien af rentefradraget. Siden er forbrugstilbøjeligheden afdæmpet, og væksten i boligpriserne er aftaget. En reduktion af værdien af rentefradraget kan desuden bidrage til at reducere fremtidige udsving i aktivpriser. Det giver et incitament til at reducere gearingen af spekulationer, dvs. at begrænse spekulation for lånte penge.

I eurosystemet er hovedmålet stabilitet i forbrugerpriserne. Den pengepolitiske strategi for at opfylde målsætningen bygger på to søjler; dels udviklingen i pengemængden, M3, og dels udviklingen i en bred vifte af økonomiske og finansielle variabler, der er relevante for udviklingen i forbrugerpriserne. Umiddelbart falder udviklingen i aktivpriser som aktiekurser og boligpriser ind under den anden søjle, og følges derfor løbende. Desuden vil en spekulativ boble sjældent udvikle sig uden betydelige stigninger i pengemængden. Den første søjle kan derfor også virke som en indirekte pejling for udviklingen i aktivpriser, og store stigninger i pengemængden kan udløse en pengepolitisk reaktion.

Der er en indbygget risiko for, at den økonomiske politik oftere reagerer, når aktivpriser falder, end når de stiger. Typisk har kraftige udsving i aktivpriser større effekt på realøkonomien end gradvise, selv om de to bevægelser samlet set kan være af samme størrelse. Stigninger i aktivpriser er typisk kun gradvise, mens fald i nogle tilfælde er meget abrupte. Det kan derfor give indtryk af en asymmetrisk økonomisk politisk reaktion, hvor investorerne opfatter et automatisk sikkerhedsnet under faldende aktivpriser og "benign neglect" ved stigende aktivpriser. Indtrykket af en asymmetrisk reaktion er et uheldigt signal, der kan få investorer til at påtage sig mere risiko end ellers, fx ved at acceptere en lavere risikopræmie i aktieinvesteringer (moral hazard). Hvis store stigninger i aktivpriserne følges af en kraftig vækst i udlån fra pengeinstitutter, stigninger i den private sektors investeringskvote, faldende opsparingskvote og betydelige betalingsbalanceunderskud, vil det samlet give et signal om en uholdbar udvikling. Det kan være vigtigt at vise vilje til at reagere, når flere signaler peger mod en overophedning.

Fodnoter

[1] Michael Bordo og Barry Eichengreen, Is the Crisis Problem Growing More Severe?, præsenteret ved konferencen Asset Markets and Monetary Policy, Sveriges Riksbank, Stockholm, 16.-17. juni 2000.

[2] Bl.a. for at leve op til de internationale valutaaftaler (Plaza- og Louvreaftalerne).

[3] De store udsving i aktivpriserne i en række lande, inkl. Danmark, i denne periode er beskrevet i C. Borio, N. Kennedy og S. Prows, Exploring Aggregate Asset Price Fluctuations Across Countries – measurement, determinants and monetary policy implications, BIS Economic Papers, 1994.

[4] Når tidshorisonten er uendelig, er kursgevinsterne nul (transversalitetsbetingelsen). Hvis en virksomheds dividendepolitik er at tilbageholde udbytte, fx hvis udloddet udbytte beskattes hårdere end tilbageholdt udbytte, vil en pris udelukkende baseret på dividender være undervurderet. I det tilfælde ville det være mere korrekt at anvende de enkelte perioders overskud fremfor dividender. En dividendepolitik med et betydeligt tilbageholdt udbytte ses ofte i nystartede virksomheder.

[5] Fra Myron J. Gordon, The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Irwin, 1962.

[6] Hvis indtjeningen og dividendeudbetalingerne i aktieindeksets virksomheder er en stabil andel af BNP.

[7] P/E forholdet kan vises teoretisk ved en simpel omskrivning af Gordon-Shapiro ligningen, hvor det antages, at dividendeudbetalinger er en stabil andel, d, af indtjeningen E (D=d E):

[9] Se bl.a. Olivier Blanchard, Movements in the Equity Premium, Brookings Papers on Economic Activity: 2, 1993 og Sushil B. Wadhwani, The US Stock Market and The Global Economic Crisis, Special Paper No. 110, Financial Markets Group, London School of Economics, 1999.

[10] Bl.a. Olivier Blanchard, The Medium Run, Brookings Papers on Economic Activity: 2, 1997 og Robert Barro og Xavier Sala-i-Martin, Economic Growth, McGraw-Hill, 1995.

[11] Robert Gordon, Has the 'New Economy' Rendered the Productivity Slowdown Obsolete?, Northwestern University Working Paper, 1999.

[12] Nicholas Crafts, Globalization and Growth in the Twentieth Century, IMF Working Paper 00/44, 2000.

[13] Empirisk er virksomhedernes indtjening og obligationsrenten robuste fundamentale forklarende variabler bag udviklingen i aktiekurserne, se bl.a. Jan Overgaard Olesen, A Simple Explanation of Stock Price Behavior in the Long Run: Evidence for Denmark, EPRU Working Paper Series, 09, Københavns Universitet, 2000.

[14] Tom Engsted og Carsten Tanggaard, Risikopræmien på danske aktier, Nationaløkonomisk Tidsskrift, 1999, estimerer risikopræmien til gennemsnitligt 3,7 pct. for perioden 1922-96.

[15] En kontantprisrelation er estimeret i bl.a. Lone Schøtt Jensen og Dan Knudsen, Boliginvesteringer og kontantpriser, Nationaløkonomisk Tidsskrift, 1990. Effekten på kontantprisen fra ændringer i obligationsrenten er beskrevet i Den pengepolitiske transmission, kapitel 4 i Pengepolitik i Danmark, Danmarks Nationalbank, 1999.

[16] Transmissionskanalerne fra ændringer i aktivpriser til realøkonomien er beskrevet af Erik Haller Pedersen, Kapitalgevinster på aktier og ejerboliger, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 4. kvartal 1998.

[17] En interessant sammenhæng mellem udviklingen i aktiekurser og forbrugertillid i USA er undersøgt i Maria Ward Otoo, Consumer Sentiment and the Stock Market, Working Paper, Finance and Economics Discussion Series, nr. 60, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1999.

[18] Adverse selection skyldes, at långiver ikke kan opnå fuld information om låntagerens evne til at betale et lån tilbage. Som følge af risikoen for at få en uforholdsmæssig stor andel af dårlige betalere som kunder, kan resultatet blive, at långiveren reducerer omfanget af udlån.

[19] Den forstærkende effekt er beskrevet af Ben Bernanke, Mark Gertler og Simon Gilchrist, The Financial Accelerator and the Flight to Quality, The Review of Economics and Statistics, Februar 1996.

[20] Bruttoboligformuen var ca. 290 pct. af den disponible indkomst i 1999 i Danmark, mens beholdningen af noterede aktier og andele i investeringsforeninger var ca. 22 pct. Boliger udgør ca. 60 pct. af husholdningernes samlede formue, jf. Økonomisk oversigt, Økonomiministeriet, maj 2000.

[21] Danske husholdninger har EUs største realkreditgæld på ca. 70 pct. af BNP. Da boligfinansieringsformen er meget forskellig mellem landene, siger dette forhold ikke i sig selv noget om husholdningernes samlede gæld sammenlignet med andre lande.

[22] En aktuel vurdering af den finansielle stabilitet i Danmark kan ses i Finansiel stabilitet, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 2. kvartal 2000.

[23] Husholdningernes og virksomhedernes adfærd antages normalt at afhænge af realrenten snarere end den nominelle officielle rente. Nominel stivhed i priser og lønninger giver imidlertid centralbanken mulighed for at kunne påvirke den korte realrente gennem ændringer i de officielle rentesatser.

[24] Denne konklusion nås bl.a. i Ben Bernanke og Mark Gertler, Monetary Policy and Asset Prices Volatility, i New Challenges For Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999.

[25] Resultatet i Stephen Cecchetti, Hans Genberg, John Lipsky og Sushil Wadhwani, Asset Prices and Central Bank Policy, CEPR, 2000.

[26] Se bl.a. Familier og indkomst, Økonomisk Tema, Økonomiministeriet, november 2000.

Pengepolitikkens opgaver og muligheder

Tak for invitationen til at komme her og tale om pengepolitikkens opgaver og muligheder. Der har traditionelt ikke været så megen interesse for dette emne i Danmark. Nogle vil måske hævde, at det skyldes, at Danmark slet ikke fører nogen egentlig pengepolitik. I normale tider skygger vi bare, hvad der sker i euroområdet og tidligere i Tyskland. Men i forbindelse med debatten om euromedlemskab er der blevet større interesse for pengepolitikkens indretning.

Prisstabilitet

I alle lande er det pengepolitikkens overordnede opgave at bidrage til prisstabilitet. Enten ved direkte at sigte mod at styre prisudviklingen eller mere indirekte ved at holde en stabil valutakurs i forhold til en anden valuta med prisstabilitet. Ved prisstabilitet forstår man en meget lav inflation, gerne under 2 pct.

I efterkrigstiden dominerede det synspunkt, at en vis inflation fik økonomien til at fungere mere smidigt. I de seneste årtier har man i stigende grad erkendt, at det ikke er tilfældet.

En lav og stabil inflation på højst 2-3 pct. har vist sig bedre til at sikre en solid og jævn økonomisk vækst end 10-12 pct. inflation. Selv moderat inflation skaber nemlig større usikkerhed for de langsigtede økonomiske beslutninger og indebærer uhensigtsmæssige omfordelinger i samfundet.

I Danmark havde vi i årene omkring 1980 høj inflation og høj rente, og kronen blev devalueret, så snart lejlighed bød sig. I 1982 blev denne udvikling brudt, og med en konsekvent fastkurspolitik fik man nedbragt inflationen markant. Denne udvikling blev støttet af fagbevægelsen, som i 1980'erne kom til den opfattelse, at inflationen ikke gavnede dens medlemskreds. Det var helt andre grupper, der red højt på inflationsbølgen.

Men processen fra høj til lav inflation var ikke uden omkostninger. De fleste af os kan huske, hvordan årene omkring 1990 var præget af problemer. Det afspejlede, at alt for mange dårlige økonomiske beslutninger var truffet i inflationsårene.

Som sagt blev erkendelsen af fordelene ved en lav inflation udbredt i Europa i 1980'erne. Og Tyskland kom til at stå som modeleksemplet. Der var formentlig mange forhold i Tyskland, der bidrog til denne udvikling. Men det blev en udbredt opfattelse, at den lave inflation især skyldtes Bundesbanks vellykkede pengepolitik, hvor inflationsbekæmpelse netop var hovedmålsætningen.

Ved forhandlingerne forud for Maastricht-traktaten var det klart, at en fælles europæisk valuta og fælles pengepolitik skulle baseres på målsætningen om prisstabilitet. Denne målsætning blev derfor indskrevet i traktaten.

Uafhængige centralbanker

Man valgte også at gøre Den Europæiske Centralbank uafhængig af det politiske system for at skabe størst mulig troværdighed omkring målsætningen. Der har siden 1980'erne været en global tendens i retning af centralbankuafhængighed, og traktaten stiller derfor krav om, at alle EUs centralbanker skal være politisk uafhængige. Det betød bl.a., at Sverige måtte ændre loven om Riksbanken – selv om Sverige ikke deltager i eurosamarbejdet. Storbritannien har en særlig undtagelse fra traktatens krav, men man har alligevel valgt at gøre centralbanken reelt uafhængig.

Danmark har en meget lang tradition for centralbankuafhængighed, idet vores lov fra 1936 sikrer en sådan uafhængighed. Det var derfor ikke nødvendigt med en lovændring som i Sverige. Hvis Danmark indtræder i eurosamarbejdet, er det imidlertid nødvendigt med en lovændring, da en række bestemmelser så skal tilpasses vores deltagelse i den fælles pengepolitik.

Selv om målsætningen om prisstabilitet er fælles, er pengepolitikkens indretning helt forskellig i henholdsvis et regime med flydende valutakurs og et fastkursregime. Jeg vil først fremhæve nogle karakteristika ved pengepolitikken under flydende valutakurser og til sidst koncentrere mig om fastkurspolitikken og de danske erfaringer.

Inflationsstyring

Under flydende valutakurser bliver pengepolitikken brugt til at påvirke inflationen gennem rentens indflydelse på den økonomiske aktivitet og på forventningerne.

Rentens gennemslag på økonomien – det, som økonomerne kalder transmissionsmekanismen – er ikke umiddelbar, men kræver nogen tid. Derfor er det ikke inflationen her og nu, man kan styre. Det er inflationen på mellemlangt sigt, typisk to år, der er anker for pengepolitikken.

Det hører også med i billedet, at økonomerne langt fra er enige om, hvor effektiv pengepolitikken er til at påvirke den økonomiske udvikling.

Centralbanker, der har en inflationsmålsætning, kan vælge forskellige indretninger af pengepolitikken. Men fundamentalt set er det de samme økonomiske forhold, man tager i betragtning.

På grundlag af diverse økonomiske indikatorer, herunder pengemængde, markedsrentesatser, forbrugerforventninger, råvarepriser osv. skal man forsøge at danne sig en mening om inflationen på to års sigt. Dette skøn udarbejdes med udgangspunkt i den gældende pengepolitik.

Hvis den således beregnede fremtidige inflation falder uden for det interval, centralbanken sigter efter, må man desuden beregne, hvilken ændring af pengepolitikken der vil føre til det ønskede resultat om to år.

Inflationsprognoser

Nogle centralbanker har valgt at offentliggøre deres prognoser og så forklare beslutningerne med udgangspunkt i prognosens resultater. Det gør man i Storbritannien og Sverige. Den Europæiske Centralbank har endnu ikke gjort det, men bankens formand, Wim Duisenberg, har offentligt tilkendegivet, at man har planer om at offentliggøre sine prognoser.

Den Europæiske Centralbank har det særlige problem i sine første år, at det er svært at lave en pålidelig model baseret på tal og udviklingstendenser fra perioden før, man fik den fælles valuta. Det har givet ekstra problemer for modelbyggerne. Det er formentlig grunden til, at man godt vil prøve sig lidt frem med forskellige modelkonstruktioner, før man lægger sig fast på en modelbaseret prognose, som kan præsenteres offentligt.

Fremlæggelse af en modelbaseret prognose har åbenbare fordele, fordi den sammenfatter en række af de forhold, der spiller ind på inflationsudviklingen. Det gør processen mere overskuelig – set udefra. Men det kan jo ikke overskygge den kendsgerning, at selv den bedste model ikke kan give præcise og mekaniske svar på, hvad man skal gøre. Den må suppleres med vurderinger. Der vil derfor altid – trods modelresultater – være stærkt brug for "den menneskelige faktor".

Beslutningsforum

Det typiske er, at man har en gruppe personer – en direktion eller en bestyrelse – der træffer beslutningen, når beslutningsgrundlaget er udarbejdet.

I tidligere tid var det ofte centralbankbestyrelser med et flertal af politiske repræsentanter. I dag har man med enkelte undtagelser forladt denne model til fordel for et råd af uafhængige personer. De kan enten være ansatte som direktører eller deltage i rådets arbejde på deltid, men med et "neutralt job" som basis.

Ideen med at have en gruppe, der træffer beslutningerne, er selvfølgelig affødt af, at man netop ikke kan regne sig frem til resultatet. Der skal suppleres med vurderinger. Og der er grund til at antage, at disse vurderinger bliver grundigere og mere alsidige, når man har en gruppe personer med forskellig baggrund, men alle med faglig ekspertise.

Præsentation af beslutningerne

Der er imidlertid store forskelle på, hvordan beslutningerne og beslutningsgrundlaget kommunikeres til offentligheden. Og disse forskelle udlægges ofte som udtryk for forskelle i indhold og tænkemåde, hvad de ikke nødvendigvis er.

Den ene model er den, vi kendte fra Bundesbank og som Den Europæiske Centralbank også har valgt. Systemet kendes også fra Norge. Her forelægger formanden for rådet, centralbankchefen, på et pressemøde beslutningen og redegør udførligt for baggrunden for beslutningen. I enkelte tilfælde erstattes den mundtlige forelæggelse med udsendelse af en pressemeddelelse. Det suppleres så løbende – typisk kvartals- eller månedsvis – med centralbankens vurdering af den økonomiske udvikling med særlig vægt på den finansielle situation.

De øvrige medlemmer af det besluttende råd kan udtale sig i forskellige situationer, ved foredrag og i interviews. Men den autoriserede forelæggelse af den kollektive beslutning sker via formanden. Det medfører, at der bliver meget stor fokus på formandens person, og at man undertiden kan få det fejlagtige indtryk, at han mere eller mindre alene træffer beslutningen.

Den anden model benyttes bl.a. af Storbritannien og Sverige. Her understreges de enkelte medlemmers synspunkter ved, at man med en vis forsinkelse offentliggør redigerede referater af de møder, hvor beslutningerne træffes. Det kan føre til en overdreven interesse for de enkelte medlemmers holdninger, specielt spørgsmålet om, hvorvidt de skifter mening. Da hele ideen med at have drøftelser i en gruppe vel må være, at man kan blive klogere af at høre på de andres argumenter, burde der ikke være noget odiøst i at skifte mening.

Den amerikanske centralbank offentliggør også referater af møderne i den komite, der træffer rentebeslutninger og har gjort det i årevis. Det har dog ikke forhindret den udbredte misforståelse, at Greenspan alene træffer de pengepolitiske beslutninger.

Krav til finanspolitikken

Selv om centralbanken har ansvaret for at styre udviklingen i inflationen, må man ikke forledes til at tro, at det giver frie tøjler til finanspolitikkens indretning. En forkert finanspolitik – fx en meget ekspansiv politik i en situation med fuld kapacitetsudnyttelse – kan gøre centralbankens opgave særdeles vanskelig. Dette er der taget højde for i ØMU-konstruktionen, idet reglerne i Stabilitets- og Vækstpagten sikrer, at der føres en sund finanspolitik. Det gælder ikke kun for eurolandene, men for alle EUs medlemmer, altså også Danmark.

I lande, hvor der ikke findes formelle begrænsninger, er det alligevel væsentligt, at politikerne har forståelse for kravene til finanspolitikken. Ellers kan finansmarkederne reagere med rentestigninger og på den måde udtrykke, hvad de mener om finanspolitikken.

Det er derfor ikke tilfældigt, at centralbankchefer så ofte i taler og artikler lægger stor vægt på, at der skal være en rimelig balanceret finanspolitik som baggrund for centralbankens opgave med prisstabilisering.

Faste eller variable valutakurser

Hvis en centralbank har til opgave at styre prisudviklingen gennem sin pengepolitik, kan den ikke samtidig bruge pengepolitikken til at styre valutakursen. Det har det britiske erhvervsliv måttet sande i de senere år. Bank of England har ført en stram pengepolitik for at begrænse inflationen. Men det har i perioder ført til en styrkelse af pundet, der gav eksporterhvervene problemer.

Den Europæiske Centralbank har oplevet, at markederne har handlet euroens kurs over for dollar kraftigt ned, hvilket må anses for ude af trit med de fundamentale økonomiske forhold. I sidste uge tog Den Europæiske Centralbank initiativ til sammen med USA, Japan, Storbritannien og Canada at intervenere i valutamarkedet til støtte for euroen. Myndighederne i disse lande frygtede de potentielle følger for verdensøkonomien af eurokursens seneste udvikling.

Lige så lidt som det var Bundesbanks opgave at indrette pengepolitikken på at styre D-markens kurs i forhold til dollar, lige så lidt er det Den Europæiske Centralbanks opgave at styre euro/dollar kursen gennem sin rentepolitik. Kun hvis prisstabiliteten trues af kursudviklingen, skal Den Europæiske Centralbank reagere med renteforhøjelser. Men fordi euroområdet er så stort, foregår langt det meste af samhandelen inden for området. Derfor har valutakursen væsentlig mindre betydning for prisudviklingen, end det er tilfældet i mindre lande med stor udenrigshandel.

Hvis man skal bruge pengepolitikken til at sikre lav inflation, kan man ikke også bruge den til at styre valutakursen. Omvendt gælder det også, at hvis man vil føre fastkurspolitik, så skal pengepolitikken øremærkes til det. Og så kan man ikke have en yderligere målsætning om, at renten skal tilpasses efter den indenlandske økonomiske udvikling.

Fastkurspolitik

Et fastkursregime indebærer en politisk beslutning om, at man vil holde en stabil valutakurs i forhold til en anden – typisk en stor – valuta. Formålet med en sådan beslutning vil være, at det skaber stabile valutaforhold for erhvervslivet. Derfor vil man også typisk vælge en valuta, der har stor betydning for landets udenrigshandel.

Men konsekvensen er også, at det pågældende land indirekte fører prisstabilitetspolitik. Kun hvis det over en periode har nogenlunde samme inflation som det land, hvis valuta man skygger, er fastkurspolitikken nemlig holdbar.

Når man taler om den danske fastkurspolitik, tænker man på årene siden 1982. Der er udbredt enighed om, at denne politik har tjent Danmark godt, og at den har skabt forståelse for nødvendigheden af den såkaldte stabilitetsorienterede økonomiske politik, dvs. en politik, der forhindrer økonomien i at løbe af sporet. Det er også åbenbart, at Danmark har opnået en meget stor troværdighed for fastkurspolitikken.

For det første har de danske myndigheder – regeringen og Nationalbanken – ved enhver lejlighed tilkendegivet, at en devaluering er udelukket, og at dette instrument overhovedet ikke indgår i myndighedernes overvejelser. Dette synspunkt har med tiden fået bred opbakning i befolkningen og politiske partier.

For det andet har Danmark vist villighed og evne til i en lang årrække at følge fastkurspolitikkens spilleregler.

Pengepolitikken bundet

Dels skal pengepolitikken indrettes, så den i "normale" tider tilpasses pengepolitikken i det land, hvis valuta man "skygger". For Danmarks vedkommende var det Tyskland indtil 1998. Fra 1999 har vi ført fastkurspolitik i forhold til euroen. Det betyder, at når Den Europæiske Centralbank ændrer rente, så følger Nationalbankens rente med. Den danske rente ligger dog lidt højere end eurorenten og tidligere D-mark renten. Jo mere troværdig, vores fastkurspolitik er blevet med årene, des mindre merrente har Danmark kunnet klare sig med.

Men så kan der pludselig ske noget, der rokker ved dette – ikke altid fordi der sker noget i Danmark. Da der opstod en international finanskrise i september 1998 ønskede mange investorer at flytte deres formuer til de mere sikre valutaer som dollar og de valutaer, der dengang var på vej ind i euroen.

I en sådan situation kan vi få et pres på danske kroner. For at holde valutakursen nogenlunde stabil må Nationalbanken i første omgang støtte kronen ved at sælge ud af sine valutareserver. Hvis interventionerne bliver omfattende, må man sætte renterne op. I september 1998 blev diskontoen således forhøjet med ½ pct. og Nationalbankens udlånsrente med 1 pct. Desuden steg obligationsrenten.

Nationalbankens pengepolitik er altså fuldstændig bundet af hensynet til valutaudviklingen, selv om vi formelt set har en selvstændig pengepolitik. I valutarisk fredelige tider følger vi helt den samme pengepolitik som Den Europæiske Centralbank, blot med en lidt højere rente. I urolige tider må vi sætte renterne op, og så kan vi normalisere dem igen, efterhånden som der falder ro over markederne.

Med denne indretning af pengepolitikken er det også uden videre klart, at særlige danske behov for en højere eller lavere rente af hensyn til beskæftigelses- eller prisudviklingen ikke kan tilgodeses.

Det er i virkeligheden de samme betingelser, som gælder for eurolandene: Finland eller Irland kan heller ikke vælge deres rente ud fra hensyn til egen konjunktursituation.

Krav til finanspolitikken

Fastkurspolitikkens spilleregler indebærer også, at finanspolitikken må indrettes på at sikre den balance i økonomien, som er nødvendig for at opretholde fastkurspolitikkens troværdighed. Inflationen må ikke blive væsentligt større end inflationen i euroområdet, og man må undgå store betalingsbalanceunderskud. Derfor vil det være nødvendigt at bremse en for kraftig økonomisk vækst.

De to mest kendte eksempler på finanspolitiske indgreb af hensyn til valutaen er kartoffelkuren fra 1986 og pinsepakken fra 1998. Men disse eksempler er blot de mest markante. Overvejelser om fastkurspolitikkens krav indgår løbende i de finanspolitiske overvejelser.

Finanspolitikken vil også ved eurodeltagelse skulle bruges til at stabilisere den indenlandske økonomi. Men den bliver fritaget for det særlige hensyn til betalingsbalancen og valutamarkedet, som er et grundvilkår i dag.

Eurodeltagelse eller fastkurspolitik

Deltagelse i eurosamarbejdet vil udvide den økonomiske politiks muligheder sammenlignet med situationen under fastkurspolitik. Vi vil få medindflydelse på den europæiske pengepolitik, og vi vil få lidt større faktisk råderum for finanspolitikken.

I eurodebatten er der udbredt enighed om, at de to muligheder, Danmark skal vælge imellem, er fastkurspolitikken og eurodeltagelse. En overgang til euroen vil være en naturlig fortsættelse af den fastkurspolitik, danskerne har indrettet sig på.

Under fastkurspolitikken har euroen og tidligere D-marken været holdepunktet i virksomhedernes valutadispositioner. Euroen er så langt den vigtigste valuta for dansk udenrigshandel, og virksomhederne har lært at håndtere de udsving, der forekommer i forhold til andre valutaer.

Der er næppe nogen, der for alvor vil mene, at Danmark igen skulle slå ind på en devalueringspolitik, som vi havde så dårlige erfaringer med i 1970'erne og begyndelsen af 1980'erne.

Det er i den forbindelse vigtigt at understrege, at vi heller ikke skal regne med at kunne slippe godt fra en enkeltstående devaluering, hverken nu eller senere. Bryder vi først den troværdighed, der er opnået omkring valutapolitikken, kan det tage mange år at genopbygge den. Ingen vil tro på en erklæring om, at man devaluerer denne ene gang og så aldrig mere.

En variabel valutakurs er et naturligt valg for store lande og valutaområder. Men i små lande med stor udenrigshandel giver en flydende valutakurs øget usikkerhed for erhvervslivet.

Erfaringen viser, at mange mindre og mellemstore lande, der i dag har en flydende valutakurs, er blevet tvunget til det, fordi deres fastkurssystem blev væltet af spekulation. Dette skifte medførte ofte betydelige omkostninger. Det er derfor naivt at tro, at Danmark let og smertefrit ville kunne omstille sig til en flydende valutakurs. Det ville betyde, at virksomhederne mistede det faste valutariske holdepunkt for deres planlægning, som de har vænnet sig til i de sidste næsten 20 år.

Jeg vil derfor gerne slutte med meget stærkt at understrege, at der ikke må sås nogen tvivl om fastkurspolitikken i tilfælde af, at vi ikke tilslutter os euroen. I den situation skal vi ikke give os til at eksperimentere med penge- og valutapolitikken.

Vælger vi at sige ja til euroen, vil hovedparten af spillereglerne for den økonomiske politik være dem, vi allerede kender godt fra de mange år med fastkurspolitik.

Artikler i Kvartalsoversigten 4. kvartal 1998 – 3. kvartal 2000

Pressemeddelelser

Den 26. september om renteforhøjelse

Nationalbankens udlånsrente og renten på indskudsbeviser forhøjes med 0,10 pct. til 5,10 pct. med virkning fra 27. september 2000.

Renteforhøjelsen har baggrund i, at Den Europæiske Centralbanks ugentlige likviditetsauktion i dag resulterede i en stigning i skæringsrenten.

Den 28. september fra regeringen og Danmarks Nationalbank

Med resultatet af folkeafstemningen er forslaget til lov om Danmarks deltagelse i den fælles valuta bortfaldet. Danmark ophæver således ikke forbeholdet over for dansk deltagelse i euroen.

Danmark vil fortsætte den hidtidige fastkurspolitik inden for rammerne af EUs valutaarrangement, ERM2s, snævre bånd.

Regeringen og Nationalbanken vil nøje følge udviklingen på finansmarkederne. Dansk økonomi er grundlæggende sund. Nationalbanken og regeringen vil i det omfang, der er behov herfor, træffe de nødvendige foranstaltninger for at fastholde og fortsætte fastkurspolitikken.

Finanslovforslaget for 2001 er teknisk baseret på et dansk ja til eurodeltagelse. Forhandlingerne om finansloven for 2001 starter i næste uge, og i forbindelse hermed er regeringen rede til at stramme finanspolitikken, hvis der er behov herfor af hensyn til fastkurspolitikken.

Den 29. september om renteforhøjelse

Der har i den seneste tid været et vist pres mod kronen. Det har dels resulteret i, at de korte markedsrenter har ligget væsentligt over Nationalbankens officielle renter, dels i, at Nationalbanken har foretaget støtteopkøb af kroner.

For at undgå usikkerhed om kronekursen forhøjes Nationalbankens udlånsrente og renten på indskudsbeviser med 0,50 pct. til 5,60 pct. med virkning fra 29. september 2000.

Den 5 oktober om renteforhøjelse

Diskontoen forhøjes med 0,25 pct. til 4,75 pct. Foliorenten forhøjes ligeledes med 0,25 pct. til 4,75 pct. Renteforhøjelsen har virkning fra den 6. oktober 2000.

Renteforhøjelsen har baggrund i, at Den Europæiske Centralbank, ECB, har forhøjet den laveste budrente på sine primære markedsoperationer (refi-renten) med 0,25 pct. til 4,75 pct.

Nationalbankens udlånsrente og renten på indskudsbeviser fastholdes uændret på 5,60 pct.

Henvendelse bedes rettet til Bjarne Skafte på tlf. 33 63 60 21 eller 23 40 32 87.

Tabelafsnit

Kilde- og signaturforklaring

Visse af de seneste tal kan være foreløbige. Der kan som følge af afrundinger være mindre forskelle mellem summen af de enkelte tal og de anførte totalbeløb.

Danmarks Nationalbank er kilde til tabellerne 1 til 6, dog er Københavns Fondsbørs kilde til serierne over obligationsrenter og aktiekursindekset i tabel 1. Danmarks Statistik er kilde til tabellerne 7 til 11 bortset fra valutakursserierne i tabel 9, hvor Danmarks Nationalbank er kilde.

Tabel 1 Renter og aktiekursindeks

Gældende ultimo året/fra		Nationalbankens rentesatser		Ultimo		Penge- markeds- rente, 3 måne- ders usikret	Effektive obligationsrenter		Aktie- kurs indeks (total)
		Diskonto	Udlån og ind- skuds- beviser			Penge- markeds- rente, 3 måne- ders usikret	10-årig stat	30-årig realkredit	Aktie- kurs indeks (total)
		Procent p.a.				Procent p.a.			1.1.83 =100
1995		4,25	4,60	1995		4,65	7,23	8,36	366
1996		3,25	3,50	1996		3,57	6,52	7,87	472
1997		3,50	3,75	1997		3,93	5,63	7,28	676
1998		3,50	3,95	1998		4,05	4,35	7,10	639
1999		3,00	3,30	1999		3,57	5,64	7,45	768
2000	29. sep	4,50	5,60	1999	okt	3,70	5,63	7,57	687
	6. okt	4,75	5,60	2000	maj	4,67	5,72	7,57	883
	13. okt	4,75	5,50		jun	5,35	5,70	7,64	863
	27. okt	4,75	5,40		jul	5,70	5,69	7,55	888
					aug	5,65	5,67	7,48	984
					sep	5,83	5,66	7,46	990
	20. nov	4,75	5,40		okt	5,43	5,55	7,41	996

Tabel 2 Udvalgte poster fra Nationalbankens balance

Ultimo		Valuta- reserven	Seddel- og mønt- omløb	Statens inde- stående i National- banken	Penge- og realkreditinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken
		Valuta- reserven	Seddel- og mønt- omløb	Statens inde- stående i National- banken	Indskuds- beviser	Indlån (folio)	Udlån	Netto- stilling i alt
		Mia.kr.
1995		63,6	34,7	38,8	33,6	1,9	44,0	-8,5
1996		85,2	36,6	35,0	30,6	15,2	33,7	12,1
1997		129,7	38,7	34,0	52,1	18,0	19,8	50,3
1998		101,4	41,0	37,1	34,2	12,4	29,6	17,0
1999		165,3	46,4	39,7	99,4	5,9	33,0	72,4
1999	okt	166,3	40,5	64,1	55,6	16,6	21,4	50,8
2000	maj	132,8	43,2	52,2	58,1	16,0	45,8	28,3
	jun	122,8	43,6	54,4	46,4	5,5	35,6	16,3
	jul	120,2	43,8	66,0	49,1	8,4	55,7	1,8
	aug	119,4	43,2	57,4	63,8	7,6	62,0	9,4
	sep	108,1	42,6	64,2	64,7	5,9	77,7	-7,1
	okt	126,8	42,4	59,8	48,3	15,3	48,7	14,9

Tabel 3 Forskellige faktorers påvirkning af penge- og realkreditinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken

		Statsfinanserne			National- bankens netto- valuta- køb	National- bankens netto- obliga- tionskøb	Andre faktorer	Penge- og real- kreditinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken
		Inden- landsk brutto- finansierings- behov	Salg af inden- landske stats- papirer	Likvi- ditets- påvirk- ning	National- bankens netto- valuta- køb	National- bankens netto- obliga- tionskøb	Andre faktorer	Ændring	Ultimo
		Mia.kr.
1995		138,8	137,2	1,6	32,9	-7,2	-8,4	18,9	-8,5
1996		94,7	96,0	-1,2	25,9	-0,1	-3,9	20,6	12,1
1997		73,8	73,0	0,8	43,2	-1,5	-4,3	38,2	50,3
1998		64,1	68,0	-3,8	-28,7	3,2	-4,0	-33,2	17,0
1999		67,9	68,8	-0,9	62,7	1,9	-8,3	55,3	72,4
1999	okt	12,1	7,9	4,2	0,1	0,2	-1,4	3,1	50,8
2000	maj	5,6	1,9	3,7	-1,0	0,3	-0,9	2,0	28,3
	jun	9,1	11,0	-1,9	-10,2	0,1	-0,1	-12,1	16,3
	jul	1,2	11,4	-10,3	-4,0	0,1	-0,3	-14,5	1,8
	aug	-1,7	-9,7	8,0	-0,2	0,3	-0,5	7,6	9,4
	sep	-0,7	6,4	-7,1	-11,1	0,4	1,3	-16,5	-7,1
	okt	14,6	8,2	6,3	16,8	-1,1	-0,1	22,0	14,9

Tabel 4 Udvalgte poster fra de finansielle institutioners balance samt pengemængden

Ultimo		Realkreditinstitutter		Pengeinstitutter					Penge- mæng- den
		Indenlandske udlån		Indenlandske udlån		Indenlandske indlån		Behold- ning af inden- landske obliga- tioner
		I alt	Heraf ejer- boliger og fritids- huse	I alt	Heraf privat- personer	I alt	Heraf privat- personer	Behold- ning af inden- landske obliga- tioner
		Mia.kr.
1995		783,2	399,4	286,7	114,8	491,4	164,3	176,8	410,1
1996		828,4	434,1	302,7	122,3	527,8	172,8	181,0	439,8
1997		888,2	481,3	330,1	131,1	556,5	185,6	174,9	462,6
1998		968,7	539,3	373,4	141,3	573,3	195,1	199,3	476,7
1999		1.032,2	582,7	393,2	145,8	596,4	194,1	185,6	496,9
1999	sep	1.028,3	576,8	394,7	144,1	594,0	199,8	166,5	503,8
2000	apr	1.050,9	595,6	468,0	148,8	608,7	204,2	179,5	509,9
	maj	1.059,1	600,1	472,1	147,9	620,1	206,2	189,0	522,4
	jun	1.057,3	600,9	493,2	153,8	603,8	201,3	183,7	507,4
	jul	1.066,3	606,6	491,9	152,5	618,1	203,8	184,5	521,3
	aug	1.070,9	610,3	484,2	152,8	624,6	205,1	186,2	527,8
	sep	1.072,6	612,0	486,5	…	611,0	…	…	520,9
		Ændring i forhold til året før, pct.
1995		4,1	5,4	6,1	8,7	3,2	7,6	-3,4	4,1
1996		5,1	7,9	6,8	6,9	7,2	5,1	-2,7	7,2
1997		6,8	9,9	9,9	8,8	5,3	7,4	-4,4	5,2
1998		7,8	10,1	13,7	8,7	2,8	4,9	11,8	2,9
1999		6,0	7,5	6,1	4,5	3,9	-0,6	-6,4	4,2
1999	sep	6,9	8,2	5,5	3,2	2,0	2,4	-26,1	2,5
2000	apr	4,7	6,1	23,8	6,0	-0,3	-2,2	2,2	-1,2
	maj	4,6	5,9	23,9	7,6	2,0	-2,4	2,8	1,6
	jun	5,3	6,2	23,9	8,9	2,9	-0,5	-5,8	2,5
	jul	5,0	5,9	27,3	9,7	0,8	-1,3	4,5	-0,2
	aug	4,0	4,7	27,7	9,9	2,3	-2,5	7,1	1,6
	sep	4,5	5,4	24,2	…	2,7	…	…	3,4

Tabel 5 Pengeinstitutternes udlån

Ultimo		Fra pengeinstitutter i Danmark				Fra danskejede pengeinstitutteri udlandet
		Til danske residenter		Til udlændinge		Til danske residenter		Til udlændinge
		I kroner	I uden- landsk valuta	I kroner	I uden- landsk valuta	I kroner	I uden- landsk valuta	I kroner	I uden- landsk valuta
		Mia.kr.
1995		272,4	14,3	35,5	31,4	27,6	46,8	2,8	68,3
1996		287,8	14,9	44,1	40,8	37,3	36,7	3,9	93,5
1997		312,7	17,4	61,7	49,9	46,4	38,2	3,4	132,0
1998		346,5	26,9	26,6	46,8	52,5	43,9	3,1	148,6
1999		357,7	35,5	43,1	60,4	62,4	60,9	3,2	218,8
1999	sep	363,3	31,3	54,4	62,1	58,9	52,5	2,8	220,2
2000	apr	408,0	60,1	34,0	47,5	42,0	45,9	2,1	242,3
	maj	411,9	60,3	31,2	53,8	40,8	44,1	2,0	231,4
	jun	432,3	60,9	32,5	57,1	38,8	41,6	2,0	232,9
	jul	427,1	64,8	37,8	57,9	33,3	40,2	2,0	238,3
	aug	417,2	67,0	37,5	65,8	32,4	40,6	2,0	247,6
	sep	…	…	…	…	…	…	…	…
		Ændring i forhold til året før, pct.
1995		6,5	0,6	6,4	-24,1	-3,2	-12,3	2,4	26,6
1996		6,8	5,5	24,4	29,5	34,8	-21,6	39,7	37,7
1997		9,5	17,3	40,3	22,7	24,5	4,2	-13,6	41,4
1998		11,4	54,1	-56,8	-6,2	13,1	15,0	-8,1	12,9
1999		4,0	33,1	62,5	29,4	18,8	38,7	2,4	47,4
1999	sep	4,2	24,3	-16,0	24,0	19,9	33,8	-8,6	45,8
2000	apr	17,2	100,1	-37,4	-12,1	-24,3	1,1	-41,7	39,1
	maj	17,2	102,5	-45,9	-5,3	-29,9	-8,9	-45,2	30,8
	jun	17,7	98,4	-44,1	1,4	-33,2	-17,0	-42,0	13,3
	jul	20,0	111,5	-39,8	6,2	-44,3	-20,2	-38,4	11,6
	aug	19,7	118,9	-28,9	4,4	-45,2	-22,6	-31,7	13,2
	sep	…	…	…	…	…	…	…	…

Tabel 6 Betalinger fra og til udlandet (nettobetalinger fra udlandet)

		Løbende betalin- ger	Kapital- over- førsler	Kapitalimport				Fejl og ude- ladelser	Forøgelse af valuta- reserven
				I alt	Heraf:
					Direkte investeringer		Danske krone- obligati- oner
					Uden- landske i Danmark	Danske i udlandet	Danske krone- obligati- oner
		Mia.kr.
1995		6,5	-0,5	1,6	21,5	-16,6	37,8	5,8	13,4
1996		13,2	0,2	14,2	2,7	-14,4	30,8	-6,8	20,8
1997		9,7	0,7	52,7	18,5	-27,8	44,8	-20,1	43,0
1998		-8,6	0,3	-18,7	49,3	-30,1	0,1	-2,2	-29,2
1999		16,7	0,9	58,0	75,5	-84,7	14,6	-11,4	64,2
okt 98 - sep 99		-0,8	1,2	80,5	56,9	-65,4	38,6	-9,4	71,4
okt 99 - sep 00		28,8	-0,4	-44,2	142,1	-64,1	-26,0	-44,4	-60,2
1999	sep	3,4	0,1	4,8	2,1	0,4	7,2	-4,2	4,1
2000	apr	-1,1	0,0	7,0	48,6	-7,6	-7,5	-10,9	-5,0
	maj	3,9	0,0	-12,2	3,8	-5,8	1,4	7,2	-1,0
	jun	3,9	0,0	-10,7	14,8	-20,4	10,6	-3,1	-9,9
	jul	3,9	-0,3	-2,2	0,9	-2,7	3,0	-4,0	-2,6
	aug	3,1	0,0	-5,8	18,1	13,8	-11,5	1,9	-0,8
	sep	2,1	0,0	-7,2	5,4	0,7	5,0	-6,2	-11,3

Tabel 7 Nationalregnskabets forsyningsbalance

		Brutto- national- produkt	Indenlandsk efterspørgsel					Eksport af varer og tjenester	Import af varer og tjenester
		Brutto- national- produkt	Privat konsum	Offent- ligt konsum	Faste brutto- investe ringer	Lager- for- øgelser	I alt	Eksport af varer og tjenester	Import af varer og tjenester
		Mia.kr.
1995		1.009,8	509,6	260,3	189,3	9,3	968,4	357,5	316,1
1996		1.060,9	533,2	274,6	198,4	2,5	1.008,7	379,4	327,2
1997		1.112,0	564,0	284,5	218,0	6,5	1.073,1	405,7	366,8
1998		1.163,8	594,3	300,1	236,3	10,9	1.141,6	410,7	388,5
1999		1.215,8	613,5	312,9	241,3	-3,0	1.164,7	448,4	397,3
1999	2. kvt	302,8	150,8	78,5	61,6	-1,0	289,8	108,7	95,8
	3. kvt	302,6	151,2	79,1	57,7	1,0	289,0	113,0	99,3
	4. kvt	317,7	162,4	78,8	61,2	-2,3	300,2	123,4	105,8
2000	1. kvt	311,3	153,5	79,6	67,7	2,3	303,1	116,3	108,1
	2. kvt	322,4	156,3	81,2	70,4	0,3	308,2	125,0	110,8
		Realvækst i forhold til året før, pct.
1995		2,8	1,2	2,1	12,0	…	4,2	2,9	7,3
1996		2,5	2,5	3,4	3,6	…	2,1	4,3	3,5
1997		3,1	3,7	1,3	8,0	…	4,4	4,1	8,0
1998		2,5	3,5	3,0	6,7	…	4,3	2,2	7,3
1999		1,7	0,6	1,4	0,3	…	-0,4	7,9	2,2
1999	2. kvt	2,3	-1,1	1,4	3,5	…	-0,8	13,0	4,1
	3. kvt	1,4	0,6	1,8	-2,4	…	1,0	3,9	3,0
	4. kvt	2,5	0,4	1,0	-4,1	…	-1,6	11,2	0,1
2000	1. kvt	2,6	-0,4	1,1	7,4	…	2,3	5,0	4,2
	2. kvt	3,6	0,4	0,8	12,0	…	3,5	6,3	6,4
		Realvækst i forhold til sidste kvartal (sæsonkorrigeret), pct.
1999	2. kvt	0,2	-1,6	0,4	-1,7	…	0,0	1,9	-0,3
	3. kvt	1,2	1,5	0,5	-0,5	…	1,6	2,0	1,6
	4. kvt	1,0	0,2	0,1	0,0	…	0,0	3,4	0,2
2000	1. kvt	0,2	-0,6	0,1	9,1	…	0,5	-2,2	2,5
	2. kvt	1,1	-0,6	0,1	2,8	…	1,2	3,1	1,9

Tabel 8 Betalingsbalancens hovedposter (nettoindtægter)

		Varer (fob)	Tjenester	Vare- og tjeneste- balance	Løn- og formue- indkomst	Løbende overførsler	Løbende posteri alt
		Mia.kr.
1995		36,3	4,7	41,1	-21,4	-9,6	10,0
1996		43,9	8,4	52,3	-21,9	-11,7	18,7
1997		38,4	0,9	39,3	-22,5	-12,3	4,6
1998		26,2	-3,4	22,9	-18,9	-13,6	-9,6
1999		48,8	9,7	58,5	-12,5	-19,0	27,0
sep 98 - aug 99		37,9	3,6	41,5	-16,6	-17,2	7,7
sep 99 - aug 00		50,2	11,2	61,4	-14,4	-21,9	25,1
1999	aug	4,2	1,1	5,3	-1,0	-1,8	2,5
2000	mar	3,4	1,3	4,6	-1,5	-1,4	1,8
	apr	3,5	1,0	4,5	-4,1	-2,4	-2,0
	maj	5,0	2,1	7,1	-1,0	-1,9	4,2
	jun	3,5	0,8	4,3	1,3	-3,0	2,6
	jul	4,7	1,4	6,1	-0,6	-1,7	3,7
	aug	3,7	2,1	5,9	-0,3	-3,2	2,4

Tabel 9 Priser og valutakurser

		Forbruger- prisindeks	Netto- prisindeks	Engrospris- indeks	Kronerper 100 EUR	Kronerper 100 USD	Effektiv kronekurs	Real effektiv kronekurs baseret på forbruger- priser
		Ændring i forhold til året før, pct.			Gennemsnit		1980=100
1995		2,1	2,0	2,9	…	560,53	103,9	106,4
1996		2,1	2,0	1,1	…	579,59	102,9	105,7
1997		2,2	2,2	1,9	…	660,86	100,0	103,0
1998		1,9	1,5	-0,6	…	669,70	101,3	104,6
1999		2,5	2,1	0,5	743,56	698,34	99,6	104,2
1999	okt	3,0	2,8	2,3	743,34	693,72	99,1	104,2
2000	maj	3,3	3,5	6,4	745,68	820,97	95,0	100,4
	jun	3,3	3,5	6,6	746,01	785,11	96,1	101,5
	jul	3,1	3,4	5,8	745,88	793,22	95,9	100,8
	aug	2,4	2,6	6,4	745,78	824,04	95,1	99,8
	sep	2,7	2,9	6,9	746,23	856,51	94,4	99,4
	okt	2,7	2,9	…	744,73	870,72	94,3	…

Tabel 10 Udvalgte månedlige økonomiske indikatorer

		Arbejdsløshed		Mængdeindeks for omsætningen inden for		Påbe- gyndt byggeri 1.000m²	Nyregistre- ringer af personbi- ler Antal stk.	For- bruger- tillids- indikator Nettotal
		1.000 personer	Pct. af arbejds- styrken	Råstof- udvinding og frem- stillings- virksom- hed 1995=100	Detail- handel 1990=100	Påbe- gyndt byggeri 1.000m²	Nyregistre- ringer af personbi- ler Antal stk.	For- bruger- tillids- indikator Nettotal
1995		288,4	10,4	100	108,0	5.858	135.245	9
1996		245,6	8,9	102	109,6	7.351	142.175	5
1997		220,2	7,9	107	111,8	8.364	152.869	9
1998		182,7	6,6	109	114,3	9.052	162.708	2
1999		158,2	5,7	111	115,6	8.430	144.246	-2
		Sæsonkorrigeret
1999	okt	151,1	5,4	112	116,6	671	11.537	1
2000	maj	148,5	5,3	124	120,5	693	10.019	4
	jun	150,3	5,4	111	114,1	586	8.627	5
	jul	151,0	5,4	118	117,0	…	9.752	3
	aug	149,8	5,4	120	118,7	…	9.299	4
	sep	152,0	5,5	121	…	…	8.986	2
	okt	…	…	…	…	…	8.970	3

Tabel 11 Udvalgte kvartalsvise økonomiske indikatorer

		Beskæftigelse		Lønindeks i frem- stillings- virk- somhed Februar 1996=100	Real effektiv kronekurs baseret på timeløn ninger 1980=100	Sammensat konjunk- turindikator for		Ejendoms- priser (enfamilie- huse) I pct. af ejendoms- værdi 1998
		I alt	Privat			Industri	Bygge- og anlægs- virk- somhed
		1.000 personer				Nettotal
1995		2.539	1.769	97,6	103,4	6	10	…
1996		2.573	1.792	101,4	102,5	-8	7	99,2
1997		2.604	1.809	105,2	100,5	6	7	110,5
1998		2.659	1.853	109,8	103,5	0	-2	120,5
1999		2.681	1.872	114,4	103,0	-14	-8	128,6
		Sæsonkorrigeret
1999	4. kvt	2.683	1.875	115,9	101,6	-7	-8	130,5
2000	1. kvt	2.704	1.891	117,2	100,0	-1	11	132,3
	2. kvt	2.707	1.895	117,6	98,2	3	-7	135,2
	3. kvt	…	…	…	…	4	-4	…
	4. kvt	…	…	…	…	6	-1	…
		Vækst i forhold til året før, pct.
1995		0,7	1,0	3,8	4,1	…	…	…
1996		1,3	1,3	3,8	-0,9	…	…	…
1997		1,2	0,9	3,8	-2,0	…	…	11,4
1998		2,1	2,4	4,4	3,0	…	…	9,0
1999		0,8	1,0	4,1	-0,4	…	…	6,7
1999	4. kvt	0,0	-0,1	3,9	-3,9	…	…	5,3
2000	1. kvt	0,9	0,9	3,5	-4,8	…	…	5,2
	2. kvt	1,6	2,1	3,3	-4,8	…	…	5,9
	3. kvt	…	…	…	…	…	…	…
	4. kvt	…	…	…	…	…	…	…

Nationalbankens statistiske publikationer

Nyt
Publikationsserien bringer de seneste statistiske oplysninger om udviklingen på de danske finansielle markeder. Al førstegangsudgivelse af finansiel statistik fra Nationalbanken sker i Nyt, og statistikken udsendes umiddelbart efter udarbejdelse. Alle tabeltekster er oversat til engelsk.

Månedsoversigten
Månedsoversigten omfatter samme emneområder som Nyt publikationerne, men bringer så vidt muligt længere tidsserier. Desuden er oplysningerne i flere tilfælde mere detaljerede. Publikationen udsendes den sidste bankdag hver måned. Tabeller samt metodebeskrivelser er oversat til engelsk.

Særlige opgørelser
Publikationsserien indeholder statistikker, der ikke udkommer med faste mellemrum, fx detaljerede opgørelser af udlandsgælden og direkte investeringer.

Internet
Alle Nyt publikationer, Månedsoversigten og Særlige opgørelser er frit tilgængelige på Nationalbankens hjemmeside: www.nationalbanken.dk. Desuden findes en udgivelseskalender for Nyt, der dækker løbende måned plus følgende kvartal.

Pris
Et årsabonnement for Nyt koster 750 kr. Der kan kun tegnes abonnement for hele serien. Prisen for et årsabonnement for Månedsoversigten er 260 kr. Priserne svarer til forsendelsesomkostningerne mv. Særlige opgørelser udsendes gratis til abonnenter af Nyt og Månedsoversigten.

Tilmelding
Abonnement kan tegnes ved henvendelse til Danmarks Nationalbank, Informationssektionen, tlf. 33 63 70 00 , fax 33 63 71 03 eller på E-mail info@nationalbanken.dk

Version 1.0 November 2000 Nationalbanken.
Udgivet af Danmarks Nationalbank November 2000, http://www.nationalbanken.dk

Andersen, Bodil Nyboe: Euroen og Danmark	1. kvartal 2000
Andersen, Jens Verner – sammen med Jacob Gyntelberg: Indeksobligationer	1. kvartal 1999
Andersen, Jens Verner – sammen med Hanne Lyngesen og Erik Haller Pedersen: Kreditgivning under to højkonjunkturer	2. kvartal 1999
Andersen, Jens Verner: Ejerforhold i den finansielle sektor	4. kvartal 1999
Andersen, Niels C. – sammen med Niels Bartholdy: Anvendelsen af euro i tilknyttede lande og områder uden for EU	2. kvartal 2000
Bartholdy, Niels: Stabilitets- og vækstpagten: Status efter første runde, foråret 1999	2. kvartal 1999
Bartholdy, Niels – sammen med Niels C. Andersen: Anvendelsen af euro i tilknyttede lande og områder uden for EU	2. kvartal 2000
Berg, Jesper – sammen med Thomas Bo Christensen: TARGETs første år	1. kvartal 2000
Berg, Jesper – sammen med Mogens Kruse: Værdipapirafvikling i internationalt perspektiv	2. kvartal 2000
Bie, Ulrik – sammen med Astrid Henneberg Pedersen: Guldets rolle i det monetære system	3. kvartal 1999
Bie, Ulrik: Indførelsen af den nye seddelserie	1. kvartal 2000
Bie, Ulrik – sammen med Niels Peter Hahnemann: Currency boards	2. kvartal 2000
Biltoft, Karsten – sammen med Jens Thomsen og Jesper Ulriksen Thuesen: Euroen og de nye perspektiver	1. kvartal 1999
Christensen, Thomas Bo – sammen med Jesper Berg: TARGETs første år	1. kvartal 2000
Christensen, Tom Nordin – sammen med Michael Pedersen: Økonomisk portræt af euroområdet	1. kvartal 1999
Christensen, Tom Nordin – sammen med Jens Hald: Danmarks udlandsgæld fra 1960-99	3. kvartal 2000
Dalgaard, Henning: Undersøgelse af valutamarkedet og markederne for afledte finansielle instrumenter i 1998	4. kvartal 1998
Dalgaard, Henning: Dansk Eksportfinansieringsfond	3. kvartal 2000
Elkjær, Thomas: IMF og den internationale finansielle krise	4. kvartal 1998
Eskesen, Leif Lybecker – sammen med Suzanne Hyldahl og Birgitte Søgaard Jensen: Ændret pensionsbeskatning	4. kvartal 1998
Eskesen, Leif Lybecker: Er sidste efterårs finansielle krise ovre?	3. kvartal 1999
Gyntelberg, Jacob – sammen med Jens Verner Andersen: Indeksobligationer	1. kvartal 1999
Hahnemann, Niels Peter – sammen med Ulrik Bie: Currency boards	2. kvartal 2000
Hald, Jens – sammen med Tom Nordin Christensen: Danmarks udlandsgæld fra 1960-99	3. kvartal 2000
Hansen, Frank Øland – sammen med Lill Thanning Hansen: Rente og udbytte af Danmarks udlandsgæld	1. kvartal 2000
Hansen, Ib – sammen med Christian Ølgaard: Nationalbankens risikostyring	2. kvartal 2000
Hansen, Lill Thanning – sammen med Frank Øland Hansen: Rente og udbytte af Danmarks udlandsgæld	1. kvartal 2000
Hansen, Niels Lynggård – sammen med Dan Knudsen: Måling af finanspolitikken	4. kvartal 1999
Hyldahl, Suzanne – sammen med Leif Lybecker Eskesen og Birgitte Søgaard Jensen: Ændret pensionsbeskatning	4. kvartal 1998
Høyer, Morten Malle: Privatforbrugets indkomst- og prisfølsomhed	4. kvartal 1998
Jensen, Birgitte Søgaard – sammen med Leif Lybecker Eskesen og Suzanne Hyldahl: Ændret pensionsbeskatning	4. kvartal 1998
Jensen, Birgitte Søgaard – sammen med Lone Natorp En børsverden i forandring	2. kvartal 2000
Jensen, Klaus – sammen med Tom Wagener: Optionspriser og renteforventninger	3. kvartal 2000
Jensen, Peter Kjær: Valutareserven	1. kvartal 1999
Jensen, Peter Kjær – sammen med Anne Reinhold Pedersen: Euroens første år på de finansielle markeder	1. kvartal 2000
Jessen, Lars Krogh – sammen med Anders Matzen: Statsobligationsmarkedet i euroområdet	3. kvartal 1999
Kjeldsen, Kristian: ECBs ejerforhold og reserver	1. kvartal 2000
Knudsen, Dan – sammen med Niels Lynggård Hansen: Måling af finanspolitikken	4. kvartal 1999
Kruse, Mogens – sammen med Christian Thygesen: Elektroniske penge	4. kvartal 1998
Kruse, Mogens – sammen med Jesper Berg: Værdipapirafvikling i internationalt perspektiv	2. kvartal 2000
Lind, Liselotte Perch: Find flere informationer på Nationalbankens websted	3. kvartal 1999
Lundager, Jens: Ny finansiel sektorlov i USA	1. kvartal 2000
Lyngesen, Hanne – sammen med Jens Verner Andersen og Erik Haller Pedersen: Kreditgivning under to højkonjunkturer	2. kvartal 1999
Matzen, Anders – sammen med Lars Krogh Jessen: Statsobligationsmarkedet i euroområdet	3. kvartal 1999
Mogensen, Louise: Praktiske aspekter af euroens indførelse	4. kvartal 1999
Natorp, Lone – sammen med Birgitte Søgaard Jensen: En børsverden i forandring	2. kvartal 2000
Nielsen, Heino Bohn: Industrieksportens markedsandele og konkurrenceevne	2. kvartal 1999
Nielsen, Kjeld Ole – sammen med Anders Mølgaard Pedersen: Ny balancestatistik for monetære finansielle institutioner	4. kvartal 1999
Pedersen, Anders Mølgaard – sammen med Kjeld Ole Nielsen: Ny balancestatistik for monetære finansielle institutioner	4. kvartal 1999
Pedersen, Anne Reinhold – sammen med Peter Kjær Jensen: Euroens første år på de finansielle markeder	1. kvartal 2000
Pedersen, Astrid Henneberg – sammen med Ulrik Bie: Guldets rolle i det monetære system	3. kvartal 1999
Pedersen, Erik Haller: Kapitalgevinster på aktier og ejerboliger	4. kvartal 1998
Pedersen, Erik Haller – sammen med Jens Verner Andersen og Hanne Lyngesen: Kreditgivning under to højkonjunkturer	2. kvartal 1999
Pedersen, Erik Haller: Demografi og vækst i Danmark	1. kvartal 2000
Pedersen, Erik Haller – sammen med Tom Wagener: Samfundsøkonomiske fordele og ulemper ved prisstabilitet	3. kvartal 2000
Pedersen, Michael – sammen med Tom Nordin Christensen: Økonomisk portræt af euroområdet	1. kvartal 1999
Pedersen, Michael: Kan den danske forbrugsudvikling benyttes til at bestemme inflationsforventninger?	3. kvartal 1999
Thomsen, Jens – sammen med Karsten Biltoft og Jesper Ulriksen Thuesen: Euroen og de nye perspektiver	1. kvartal 1999
Thuesen, Jesper Ulriksen – sammen med Jens Thomsen og Karsten Biltoft: Euroen og de nye perspektiver	1. kvartal 1999
Thygesen, Christian – sammen med Mogens Kruse: Elektroniske penge	4. kvartal 1998
Tryde, Lasse: Nationalbankens nye indberetningssystem til betalingsstatistikken	2. kvartal 1999
Wagener, Tom – sammen med Erik Haller Pedersen: Samfundsøkonomiske fordele og ulemper ved prisstabilitet	3. kvartal 2000
Wagener, Tom – sammen med Klaus Jensen: Optionspriser og renteforventninger	3. kvartal 2000
Ølgaard, Christian – sammen med Ib Hansen: Nationalbankens risikostyring	2. kvartal 2000
______________________________
Danmarks deltagelse i ERM II	4. kvartal 1998
Euromønternes nationale side	4. kvartal 1998
Ændring af de pengepolitiske instrumenter	2. kvartal 1999
Euromønternes nationale side	2. kvartal 1999
Omstillinger i Nationalbanken i tilfælde af indførelsen af euro i Danmark	3. kvartal 1999
Bog om pengepolitik i Danmark	3. kvartal 1999
Finansiel stabilitet	2. kvartal 2000
Sammenligning af varehandel og varebetalinger	3. kvartal 2000

Aktiver	Passiver
Valutareserve Indenlandsk obligations- beholdning Udlån	Seddel- og møntomløb Folioindskud Reservekrav Andre passiver inkl. egenkapital

Anm.:	Øvrige industrilande er Canada, Australien og New Zealand. Emerging markets landene omfatter Argentina, Brasilien, Kina, Indien, Mexico, Rusland, Saudi Arabien, Sydafrika, Sydkorea og Tyrkiet. Lande, der ikke var blandt de oprindelige medlemmer af fonden, indgår med vægten nul frem til opnåelsen af medlemskab. Fx Schweiz, der først opnåede medlemskab i 1992.
Kilde:	IMF, International Financial Statistics.

Anm.:	Årsgennemsnit for totalindekset i Danmark, CDAX i Tyskland og S&P 500 i USA er deflateret med forbrugerprisindekset. Sidste observation er 10. november 2000.
Kilde:	Bloomberg, OECD.

Anm.:	Månedsobservationer for S&P 500. Aktiekurserne er sat i forhold til dividendeudbetalingerne og indtjeningen pr. aktie i det foregående år. Sidste observation er 10. november 2000.
Kilde:	BIS.

Anm.:	Dagsobservationer. Sidste observation er 10. november 2000.
Kilde:	Bloomberg.

Anm.:	Ugentlige observationer. Totalindekset i Danmark, CDAX i Tyskland og S&P 500 i USA. Sidste observation er 10. november 2000.
Kilde:	Bloomberg.

Anm.:	Kontantpriser for enfamiliehuse deflateret med forbrugerprisindekset.
Kilde:	OECD og Danmarks Statistik.

Anm.:	Som indikator for udviklingen i byggeomkostningerne anvendes deflatoren for boliginvesteringer.
Kilde:	Danmarks Statistik.

Anm.:	Kvartalsobservationer. Kontantpriserne og byggeomkostningerne er begge indekserede med 1. kvartal 1990 som basis.
Kilde:	Danmarks Statistik.

Anm.:	Årsgennemsnit. Det samlede udlån fra penge- og realkreditinstitutter er sat i forhold til BNP.
Kilde:	Danmarks Statistik.

Anm.:	PMI er Purchasing Managers Index.
Kilde:	Ecowin.

Anm.:	Kvartalsgennemsnit. S&P 500 er deflateret med forbrugerprisindekset.
Kilde:	BIS.

Kvartalsoversigt 4. kvartal 2000

Kolofon

Kvartalsoversigt 4. kvartal 2000

Indholdsfortegnelse

Seneste tendenser i valuta- og pengeforholdene

Den internationale økonomiske baggrund

Rente- og valutakursudviklingen i Danmark

Indenlandsk aktivitet og betalingsbalance

Olieprisens betydning for handelsbalancen

Opgørelse af Danmarks udlandsgæld

Pris – og lønudvikling

Fodnoter

Opgørelse af møntningsgevinst

Indledning

Møntningsgevinst historisk

En alternativ definition af møntningsgevinst

Empirisk opgørelse af møntningsgevinst

Møntningsgevinst i euroområdet

Møntningsgevinst og nye betalingsteknologier

Fodnoter

IMFs kvoter

Indledning

Kvoters formål

Udviklingen i kvoterne siden fondens grundlæggelse

Den internationale økonomiske og finansielle udvikling

Cooper-rapporten

Afsluttende bemærkninger

Fodnoter

Aktiekurser, boligpriser og pengepolitik

Indledning og hovedkonklusioner

Prisfastsættelse af aktier

Boligpriser

Aktivpriser og finansiel aktivitet

Pengepolitik

Fodnoter

Pengepolitikkens opgaver og muligheder

Prisstabilitet

Uafhængige centralbanker

Inflationsstyring

Inflationsprognoser

Beslutningsforum

Præsentation af beslutningerne

Krav til finanspolitikken

Faste eller variable valutakurser

Fastkurspolitik

Pengepolitikken bundet

Krav til finanspolitikken

Eurodeltagelse eller fastkurspolitik

Artikler i Kvartalsoversigten 4. kvartal 1998 – 3. kvartal 2000

Pressemeddelelser

Den 26. september om renteforhøjelse

Den 28. september fra regeringen og Danmarks Nationalbank

Den 29. september om renteforhøjelse

Den 5 oktober om renteforhøjelse

Tabelafsnit

Kilde- og signaturforklaring

Nationalbankens statistiske publikationer