Vi analyserer drivkræfter bag den reale ligevægtsrente i en OLG-model for to lande med generel ligevægt. Modellen peger på, at faldende befolkningstilvækst, teknologisk udvikling og længere levetid har fået den reale ligevægtsrente til at falde med 2,25 procentpoint fra 1950 og frem til i dag – og at disse faktorer vil trække den ned med yderligere 0,25 procentpoint frem mod 2050. Forskelle i levetid kan bidrage til at forklare opbygningen af Danmarks store nettoformue over for udlandet.

Danmarks Nationalbank har været i stand til at opretholde fastkurspolitikken over for euroen, siden euroen blev indført i 1999, og over for D-marken i 17 år før det. I dette Working Paper overvejes en række hypoteser, der kan bidrage til at forklare forholdene bag dette usædvanlige tilfælde.

Undersøgelsen dokumenterer trends i udledning af drivhusgasser for 141 store virksomheder, der var aktive inden for EU’s emissionshandelssystem i 2013-2019. Ved hjælp af tekst fra årsrapporter finder jeg, at andelen af information relateret til udledninger er steget. Der er dog generelt ingen sammenhæng mellem, hvor meget virksomheden fortæller om sine CO2e-udledninger, og den faktiske udvikling i deres udledninger.

Højere energipriser reducerer salgspriserne på huse uden fjernvarme beliggende i visse landdistrikter. De fleste energirenoveringer forøger ikke salgsprisen nok til at dække renoveringsudgifterne. Dem, der gør, reducerer kun CO2-udledningerne marginalt, er typisk billige og ofte kun mulige for huse i og omkring de mellemstore til store provinsbyer og mere generelt i de geografisk mere centrale dele af landet.

Fem økonomier – Danmark, euroområdet, Schweiz, Sverige og Japan – har haft negative pengepolitiske renter. I dette papir dokumenterer vi, at disse økonomier har høj offentlig såvel som privat opsparing, som ikke modsvares af høje investeringer, sammenlignet med andre højindkomstlande i OECD, der ikke har haft negative pengepolitiske renter.

I dette papir introduceres et nyt værktøj til boligmarkedsanalyse, der er udviklet på baggrund af salgsopstillinger fra den største hjemmeside for boligannoncering i Danmark. Værktøjet bruger en kombination af forskellige machine learning-teknikker til at foretage en datadrevet inddeling af boligmarkedet i relevante undermarkeder frem for forskellige administrative inddelinger, som fx landsdele. I papiret vises, hvordan værktøjet kan understøtte overvågning og analyse af underliggende udviklinger på boligmarkedet i Danmark.

I dette papir undersøges det, i hvor høj grad mangel på arbejdskraft fører til højere lønninger. Hvis manglen på de specifikke faggrupper, en virksomhed har brug for, øges, vil de også øge lønningerne. Lønstigningerne er dog relativt moderate.

Dette papir analyserer arbejdsmarkedseffekterne af den danske lønkompensationsordning for lønmodtagere under covid-19 pandemien. Ordningen forhindrede jobtab, især for nyansatte lønmodtagere, men førte til et fald i de hjemsendte lønmodtageres arbejdsindkomst. Mobiliteten på arbejdsmarkedet var stort set upåvirket.

Vi præsenterer ny regional evidens for, at amerikanske boligpriser stiger efter positive stød til det offentlige forbrug. I skarp kontrast hertil falder boligpriserne i konventionelle DSGE-modeller. Vi konstruerer en model med endogen virksomhedsskabelse og præferencer for produktvariation, som kan generere en positiv respons af boligpriser til offentligt forbrug.

Dette arbejdspapir analyserer ikke-finansielle virksomheders gældsfinansieringsbeslutninger under covid-19 med særligt fokus på betydningen af offentlige støtte- og likviditetsordninger. Kreditvæksten har været beskeden under pandemien. Offentlige likviditetstiltag, såsom udskudt skat og moms, fungerede som substitut for mere traditionel gældsfinansiering.

Vi evaluerer boligejernes rentefølsomhed på cash flows og balancer ved en stigning på 1 procentpoint i renterne. Overordnet set, så er rentefølsomheden blandt husholdningerne begrænset. For en gruppe af boligejerne vil en stigning i renterne dog have betydelig effekt på deres cash flows og balancer.

Jeg analyserer, i hvilket omfang virksomhedernes kontantbeholdninger beskytter dem mod konsekvenserne af negative stød til deres låneomkostninger. Selv om virksomhederne sikrer sig mod stigninger i deres låneomkostninger ved at holde kontanter, kan en stigning i låneomkostningerne, som set under den globale finanskrise, reducere virksomhedernes samlede investeringer betydeligt. Faldet i investeringer sker især for virksomheder med lave kontantbeholdninger.

I dette Working Paper analyserer jeg effekterne af lokalt offentligt forbrug på lokale detailpriser ved hjælp af stregkodedata fra USA. Estimater viser, at detailpriserne øges efter en stigning i det offentlige forbrug. Yderligere analyse indikerer, at dette ikke kan tilskrives ændringer i marginale omkostninger.

Investorer, som arbitrerer mellem lange statsobligationer og virksomhedsgæld, udvider porteføljebalancekanalen, således at kvantitative lempelser (Quantitative Easing, QE) påvirker virksomhedernes generelle låneomkostninger. Jeg finder, at Federal Reserves anden runde af deres Large Scale Asset Purchases (LSAPII) samlet set øger produktionen med 0,5 - 1,7 %.

Fra 2000-2006 steg huspriserne og realkreditten i USA, mens de relative omkostninger ved realkreditlån faldt – særligt for privat securitiseret realkredit – hvilket indikerer, at kreditudbuddet i samme periode var vokset. Dette papir udnytter to (kreditudbuds)stød: et voksende inflow af global opsparing til USA og innovation i securitiseringen af realkredit. Kun innovation i securitiseringen matcher dynamikken på realkreditmarkedet.

Kvindelige ejere af små og mellemstore virksomheder betaler i gennemsnit næsten 1 procent højere renter end mænd. Størstedelen af renteforskellen skyldes systematiske forskelle i virksomheds- og lånekarakteristika. En mindre forskel på 26 basispoint kan dog ikke forklares, og det indikerer, at kvindelige virksomhedsejere har tendens til at efterlade flere penge på bordet under forhandlingen med kreditinstitutterne.

Dette Working Paper evaluerer årsagerne bag aktiemarkedets respons på overraskelser i amerikansk pengepolitik for 40 lande. Vi viser, at overraskelser i fed funds rate og store køb af aktiver påvirker udenlandske aktiemarkeder ved at påvirke de realøkonomiske udsigter. Overraskelser i forward guidance synes desuden at indeholde ikke-monetær information.

Vi viser, at data fra betalingssystemer kan bruges til at forbedre prognoser af ændringer i den økonomiske aktivitet på kort sigt i Danmark. Vi sammenligner anvendeligheden af betalingssystemdata til prognoser med andre højfrekvente variable, der blandt mange andre inkluderer industriel produktion og forbrugerpriser.

Når husholdningerne søger mere efter lave priser på forbrugsvarer, sænkes virksomhedernes avancer. Hvor meget husholdningernes søgen efter lave priser påvirker virksomhedernes avancer svinger med konjunkturcyklussen, som er blevet brugt i forskellige makroøkonomiske modeller til at generere procykliske udsving i avancerne. Dette Working Paper viser, at den grundlæggende søgemodel har svært ved at forklare de empiriske forskelle i søgninger foretaget af beskæftigede og ledige personer, og advarer mod brugen af disse søgemodeller i konjunkturcyklus modeller.

Vi bruger data om forventningerne til den fremtidige pengepolitik til at opdele merafkastet på fed funds futures og overnight index swaps i henholdsvis en risikopræmie og en forventningsfejl. Vi finder, at merafkastet primært drives af forventningsfejl, mens risikopræmierne er økonomisk små og i gennemsnit negative. De fleste forventningsfejl opstår, fordi markedsdeltagerne i stor udstrækning har undervurderet Federal Reserves' kraftige pengepolitiske lempelser over de seneste tre årtier. Vores resultater viser, at markedsdeltagerne løbende lærer om reaktionsfunktionen og kun langsomt er blevet opmærksomme på centralbankens øgede fokus på forværrede finansielle forhold og faldende aktiekurser. Vi finder lignende resultater i en international stikprøve bestående af seks store valutaområder.

I dette papir studerer jeg, hvordan omlægninger af fastforrentede realkreditlån påvirker rentegennemslaget til husholdningernes budgetter i Danmark. Papiret viser, at rentegennemslaget var signifikant under én i årene efter finanskrisen, og at det de seneste år har ligget tæt på én. Resultatet kan anvendes til at forstå vigtigheden af asymmetriske effekter i den pengepolitiske transmission.

Ved hjælp af data på mikroniveau dokumenterer vi en systematisk indkomstrelateret komponent i husholdningers fejlskøn for deres forventede fremtidige indkomst. Vi viser, at denne bias kan formaliseres ved en beskeden afvigelse fra rationelle forventninger, hvor agenter overvurderer persistensen af deres indkomstproces. Biasen ændrer fordelingen af marginale forbrugstilbøjeligheder, hvilket reducerer effektiviteten af stimulerende politiske tiltag.

I papiret dokumenteres en økonometrisk model for at afdække vendepunkter i dansk økonomi i realtid. Modellen kan estimeres på et ubalanceret panel af data, der kan opdateres øjeblikkeligt, når nye data offentliggøres. Der vises, at modellen giver korrekte signaler om aktivitetsniveauet i dansk økonomi i realtid.

Denne artikel undersøger effekten af likviditetsrisiko i investeringsforeningsbranchen, og om lovindgreb kan afbøde den. Analysen baseres på en ligevægtsmodel for investorer, investeringsforeninger og udbydere af likviditet i de underliggende aktivmarkeder. Indfrier investorer deres andele i en investeringsforening, kan denne være nødsaget til at sælge aktiver i såkaldte brandudsalg, hvis markedslikviditeten – drevet af forventningen om brandudsalg – er tilstrækkelig lav.

Denne artikel analyserer underwriteres rolle for udstedere af virksomhedsobligationer. Resultaterne påpeger, at det i forhold til udstedelsesomkostningerne er fordelagtigt for obligationsudstedere at benytte en underwriter, som de tidligere har brugt, men at det samtidig betyder, at de bliver udsat for en kreditrisikoafsmitning fra underwriteren.

Med udgangspunkt i en tekstbaseret analyse af klimarelaterede nyheder, konstruerer vi mål for de fysiske risici og transitionssrisici, der er forbundet med klimaforandringer. Ved at bruge amerikanske aktier finder vi, at kun kortsigtede risici frembragt af den politiske debat prissættes i markedet. Langsigtede risici frembragt af nyheder om internationale topmøder, global opvarmning og naturkatastrofer prissættes ikke.

Vi viser, at transmissionen af nyheder til aktiepriser går igennem en kombination af ændrede forventninger til fremtidig indtjening og ændret risikopræmie. Prisændringer for specielt finansielle virksomheder sker på baggrund af ændringer i risikopræmien, hvorimod ændringer i forventet fremtidig indtjening er forholdsvist vigtigere for ikke-finansielle virksomheder.

Pensionsselskabernes reaktion på ECB’s obligationsopkøb analyseres ved brug af Nationalbankens nye datasæt for forsikring og pension. Pensionsselskaberne solgte euroobligationer og købte danske i tiden lige efter starten af ECB’s opkøb i 2015. Det varede dog ikke længe, før pensionsselskaberne igen blev købere af euroobligationer.

Vi estimerer gennemslaget af et stød til lønningerne til producentpriserne for virksomheder i Danmark. Vores resultater indikerer, at gennemslaget af lønstigninger til prisstigninger udgør omtrent en tredjedel. Vores resultater er i overensstemmelse med andre studier fra tidligere perioder og bekræfter dermed en vigtig kausal sammenhæng mellem lønninger og priser.

Sproget i nyhedsartikler kan bruges til at måle opfattelsen af økonomisk usikkerhed. I en model for dansk økonomi bidrog øget usikkerhed betydeligt til faldet i investeringer under statsgældskrisen. Indtil videre har usikkerheden haft en mindre effekt på investeringer under COVID-19-pandemien.

Danmark var det første land i verden, hvor den pengepolitiske nøglerente blev negativ, og mange danske erhvervsvirksomheder har fået negativ rente på deres bankindskud. Analysen viser, at de øger deres investeringer i nyt produktionsapparat og etablerer flere nye arbejdspladser sammenlignet med virksomheder, som ikke betaler negativ rente. Der er tale om et eventstudie baseret på omfattende mikrodata.

Vi modellerer en COVID-recession frembragt af et negativt efterspørgselsstød og behovet for social afstand. Den amerikanske økonomi benyttes som et eksempel. Lavproduktivitetsarbejdere gennemgår en langvarig stigning i arbejdsløshed og inefficiente separationer fra virksomheder. Arbejdsløshedsbevægelserne forstærkes, når de nominelle renter er tæt på den effektive nedre grænse.

En statistisk model for makroøkonomiske variable i euroområdet viser, at en stigning i usikkerheden og uenigheden vedrørende de økonomiske udsigter påvirker økonomien tre gange så meget, hvis udsigterne er pessimistiske. Resultaterne indebærer, at usikkerheden frembragt som følge af COVID-19 kan medføre et fald på 15,1% i industriproduktionen.

I dette studie præsenteres ny empirisk evidens for den marginale forbrugstilbøjelighed ved et uventet likviditetsstød. Resultaterne viser en forbrugsstigning på 43 kr. for hver stigning på 100 kr. i likvide midler. Den estimerede forbrugsadfærd er konsistent med ideen om wealthy-hand-to-mouth-adfærd.

Modsat manges forventninger oplevede den britiske økonomi ikke en V-formet recession efter afstemningen om Brexit men et langsomt fald i produktionen. Vi viser, at dette mønster opstår, når der knytter sig usikkerhed til fremtiden snarere end til nuværende fundamentale forhold, og når den forventede varighed af usikkerheden er tilstrækkelig lang.

Vi undersøger konsekvenserne af en koordineret finans- og pengepolitisk strategi, der sigter mod at skabe en kontrolleret stigning i inflationen for at opnå en målrettet nedbringelse af den offentlige gæld. Under den strategi indfører de finanspolitiske myndigheder et nødbudget uden pålagte bestemmelser for, hvordan budgettet skal bringes i balance, mens den pengepolitiske myndighed tolererer en midlertidig stigning i inflationen for at imødekomme det finanspolitiske nødbudget.

Vi undersøger virkningerne af panik i skyggebanksektoren i en makroøkonomisk model med et rigt finansielt system, der omfatter indlånsfinansierede detailbanker og engrosfinansierede skyggebanker. Modellen matcher kvantitativt dynamikken ved de vigtigste variabler i forbindelse med finanskrisen i USA. Interventioner på engrosfinansieringsmarkedet svarende til dem, der blev gennemført af den amerikanske centralbank i 2008, reducerede faldet i produktionen med omkring et halvt procentpoint. Generelt reducerer centralbankinterventioner volatiliteten i produktionen og sandsynligheden for panik i banksektoren.

Jeg behandler data om kreditkortforbrug gennem en input-output-model med en branchemæssig kobling med henblik på at beregne produktionsreaktionerne på COVID-19-pandemien på brancheniveau. Forbrugsreaktionerne på brancheniveau er meget spredte og endda positive for nogles vedkommende. Men alle brancher lider produktionstab. Produktion af halvfabrikata stabiliserer produktionen. Det betyder, at den branchemæssige spredning af det endelige forbrug er større end den branchemæssige spredning af produktionen. (Opdateret version – 9. februar 2021)

Analysen anvender to årtiers information fra administrative registre på individniveau til at undersøge sammenhængen mellem pensionsformue og gældsopbygning. En stigning i pensionsformuen på 1 krone fører til en stigning på 26 øre i den samlede gæld. Likviditetsbegrænsninger spiller en betydelig rolle for den øgede gældsætning, ligesom en del af effekten kan tilskrives en øget tilbøjelighed til brug af afdragsfrie realkreditlån.

Den lave inflation, man har kunnet observere i USA gennem det seneste årti, er svær at forene med traditionelle målinger af ledige ressourcer på arbejdsmarkedet. Vi viser, at en alternativ opfattelse af ledige ressourcer, der omfatter arbejdstagernes tilbøjelighed til at søge nyt job, kan forklare den manglende inflation.

De pengepolitiske renter er negative i en række lande, herunder Danmark. Der har været udtrykt bekymring for, om det i nogle tilfælde har haft uønskede effekter på bankernes udlånsrenter. Vi viser, at gennemslaget til danske bankers udlånsrenter fortsat er positivt, og vi finder ikke indikationer på, at de negative renter har svækket bankernes udlån. Gennemslaget fra de pengepolitiske renter til bankernes udlånsrenter aftog omkring finanskrisen, og vi viser, at det hovedsageligt var drevet af de banker, der havde påtaget sig mest risiko før krisen.

Vi måler den varierende styrke af makrofinansielle sammenhænge over tid i og på tværs af den amerikanske økonomi og økonomien i euroområdet. De vigtigste resultater viser, at euroområdet er uforholdsmæssigt mere følsomt over for stød i den amerikanske makroøkonomi og finansielle sektor. Endvidere ses det, at mens de makrofinansielle interaktioner løbende er steget i euroområdet siden slutningen af 1980’erne, har de i USA været forbundet med udsving i form af meget lange cyklusser med indbyrdes makrofinansiel afhængighed.

Var faldet i niveauet og volatiliteten i inflationen i de sidste 30 år resultatet af held eller en god pengepolitik? Vi vurderer inflationserfaringerne i Canada, der tidligt vedtog en inflationsmålrettet pengepolitik. Held og lykke forklarer kun en mindre del af ændringerne i inflationen. Størstedelen af stabiliseringen i inflationen og output kan forklares af påvirkningen af forventningerne.

Typisk antages det i konkursmodellering af virksomheder, at kovariaterne har en lineær effekt på log-hazard-skalaen, ingen vekselvirkninger, og at der kun er en enkel additiv latent faktor på log-hazard-skalaen. Med udgangspunkt i et datasæt bestående af amerikanske virksomheder viser vi i dette papir, at disse standardantagelser er for strenge og at de har en betydning i praksis. Vi foreslår i stedet en frailty-model, der letter disse antagelser og tager højde for tidsvarierende kovariater, samtidig med at den er i stand til at forecaste for arbitrære virksomhedsporteføljer.

Vi undersøger, hvordan boligejernes forbrug reagerer, når afdragsfriheden slipper op på afdragsfrie realkreditlån. Ved en gennemsnitlig stigning i afdrag på 9 pct. af den årlige indkomst falder forbruget med 3 pct. af indkomsten i det år, hvor afdragsfriheden slipper op. Denne nedgang i privatforbruget er vedvarende, men påvirker kun en lille gruppe låntagere med høj gældsætning, som måske ikke har mulighed for at opnå en ny afdragsfri periode.

Vi viser, at systemisk risiko i banksektoren skaber makroøkonomisk usikkerhed. Vi udvikler en model for en produktionsøkonomi med en banksektor, hvor finansielle begrænsninger for banker kan føre til bankkriser. Vi finder, at en højere sandsynlighed for en bankkrise øger usikkerheden i den samlede økonomi. Vi undersøger implikationerne af denne usikkerhed for konjunkturcykler, aktivpriser og makroprudentiel regulering. Usikkerhed drevet af risiko for bankkriser forstærker udsving i konjunkturerne og øger risikopræmierne for aktivpriser. En kontracyklisk kapitalbuffer mindsker risikoen for bankkriser og makroøkonomisk usikkerhed.

Makroøkonomiske statistikker for direkte investeringer er påvirket af finansielle centre med enorme ind- og udadgående beholdninger. Dette papir anvender nye datakilder med henblik på at estimere det globale netværk for direkte investeringer, hvor reelle investeringer adskilles fra fantominvesteringer og nedbrydes i henhold til det ultimative modpartsland. Vi finder, at fantominvesteringer i tomme selskaber uden forbindelse til den lokale økonomi udgør knap 40 pct. af de globale direkte investeringer.

Jeg definerer erhvervsgrupper, der dækker flere brancher, som “bredere” erhvervsgrupper. Jeg undersøger breddens konsekvenser for mismatch mellem ledige arbejdstagere og ledige stillinger på tværs af erhvervsgrupper og brancher. Jeg finder empirisk bevis for, at arbejdstagere i bredere erhvervsgrupper er bedre forsikret mod branchespecifikke stød. Jeg konstruerer en generel ligevægtsmodel, der benytter bredden i erhvervsgrupper som mikrogrundlag for mismatch. Modellen matcher de empiriske resultater, men forudsiger, at et mismatch ikke kan bidrage i betydelig grad til de samlede udsving i ledighedsprocenten. (Opdateret version – 21. april 2021)

Vi viser, at boligformuen i USA er meget illikvid, trods det at boligejerne har en række instrumenter til rådighed med hensyn til at udnytte deres friværdi. Den konklusion når vi til ved at undersøge konsekvenserne af likviditetsbegrænsninger i en kvantitativ livscyklusmodel, hvor vi udtrykkeligt tager højde for centrale institutionelle forhold på det amerikanske bolig- og realkreditmarked. Vi finder, at der er betydelige friktioner på realkreditmarkedet, som hindrer boligejerne i at udnytte deres friværdi, og at de fleste boligejere holder forbruget på et lavt niveau af forsigtighedshensyn.

I dette papir undersøges forholdet mellem risikoen på bankernes aktiver og deres gennemsnitlige risikovægt. Risikovægte forklarer omkring halvdelen af variationen i kredittab i den Europæiske Banktilsynsmyndigheds stresstest fra 2018. Der er også en klar sammenhæng mellem risikovægte og estimater af bankers aktivvolatilitet. Risikovægte er dog ikke lige så gode til at forklare fremtidige kredittab, som aktivvolatiliteter er. Det gælder især for banker, der gør brug af interne modeller.

Danske husholdninger vurderer konsekvent inflationen til at være højere end det faktiske inflationsniveau målt ved officielle forbrugerprisindeks. Nogle typer af personer overvurderer inflationen mere end andre, men der er generelt tale om et meget udbredt fænomen. Fødevarepriserne har en større vægt i den opfattede inflation end i det officielle forbrugerprisindeks, og der er tydelige sæsonudsving i overvurderingen af inflationsniveauet. Tendensen til at overvurdere inflationen genfindes i husholdningernes inflationsforventninger. Omvendt ses en langt højere grad af præcision for husholdningernes forventninger til ændringer i inflationen.

Papiret beskriver, hvordan makroprudentiel politik bør implementeres, hvis økonomiske indikatorer er cykliske, makroprudentiel politik virker med forsinkelse, og der er tilpasningsomkostninger forbundet med at ændre politik. Papiret viser, at niveauet for politikinstrumenter som den kontracykliske kapitalbuffer ikke alene bør afhænge af den nuværende cykliske situation, men også af hvor cyklen er på vej hen.

Vi fremsætter en ny model for rentestrukturen som kan håndtere den ekstreme grad af persistens der karakteriserer rentedata. Dette opnås ved at introducere såkaldt volatilitetsinduceret stationaritet. Vi anvender modellen på rentedata fra USA og viser, at volatilitetsinduceret stationaritet forbedrer estimering af risikopræmier og prædiktion af renter sammenholdt med eksisterende modeller.

Vi viser, at investorer på aktiemarkedet kun reagerer på objektive fakta i nyhedsartikler og ikke artiklernes spin. Vi bruger værktøjer fra natural language processing til at udregne tonen blandt 288 tusinde artikler skrevet af Reuters mellem 2000 og 2018 og viser, at den kan forudsige aktiemarkedet på kort sigt for individuelle virksomheder. Ved at udnytte en kombination af unsupervised machine learning og økonometriske teknikker viser vi dog, at denne effekt udelukkende skyldes artiklernes informationsindhold og ikke deres framing. Markedet er derfor i stand til at se igennem mediernes spin og kan filtrere informationsindholdet fra irrelevant tone.

Klimaforandringer er en af dette århundredes største udfordringer. Bekæmpelsen heraf kræver en gennemgribende omstilling til en økonomi med lavere CO2-udledninger. Dette working paper giver en oversigt over den kraftigt voksende litteratur om makroøkonomiske og finanspolitiske virkemidlers rolle i denne omstilling.

Vi undersøger, hvordan indførelsen af afdragsfrie realkreditlån i 2003 påvirkede jobskabelsen og sammensætningen af arbejdsstyrkens kvalifikationer over en konjunkturcykel. Reformen medførte en betydelig stigning i husholdningernes udgifter, og virksomhederne reagerede på dette efterspørgselsstød ved at skabe arbejdspladser. De nyoprettede stillinger klassificeres imidlertid som ufaglærte job og blev besat af yngre arbejdstagere med en lavere uddannelse, dvs. dem, som er i risiko for at blive afskediget tidligere og udviser en højere grad af arbejdsløshed ex-post.

I dette papir anvendes en agentbaseret model til at undersøge, hvordan strammere grænser for lån i forhold til boligværdi og i forhold til indkomst påvirker boligpriscykler. Anvendelsen af denne type model muliggør en analyse af virkningerne af sådanne tiltag på forskellige typer husholdninger. I papiret finder jeg, at tiltagene reducerer boligpriscykler på en ikke-lineær måde, der i høj grad afhænger af, i hvilket omfang husholdningerne er berørt, og understreger vigtigheden af, at makroprudentielle beslutningstagere indregner husholdningernes fordeling.

Jeg bygger en DSGE model, hvori husholdningerne er underlagt en belåningsgradsbegrænsning og en gældsydelsesbegrænsning. Ved en estimation af modellen identificerer jeg, hvornår hver begrænsning bandt i løbet af perioden 1975-2017 i USA. Jeg finder også, at gældsydelseskravene blev lempet i løbet af kreditboomet i midt-2000’erne. Set i lyset af dette kunne boomet have været undgået ved hjælp af strammere gældsydelseskrav, men ikke ved strammere belåningsgradskrav. I slutningen af arbejdspapiret dokumenterer jeg med paneldata på tværs af amter lånebegrænsningernes relevans i at frembringe ikkelineære dynamikker.

I en kointegreret VAR-model viser jeg, at den traditionelle pengeefterspørgselsrelation ikke længere kan forklare udviklingen i pengemængden i Danmark. I stedet argumenterer jeg for, at introduktionen af boligformue og et forsigtighedsmotiv forbedrer forklaringsgraden og stabiliteten af pengeefterspørgselsrelationen. Endeligt viser jeg, at det negative rentemiljø ikke har påvirket den underliggende bestemmelse af pengeefterspørgslen.

Vi undersøger effekten af boligprisudviklingen på belåning af friværdi og boligejernes forbrug ud fra data, der dækker populationen af danske boligejere mellem 2009 og 2016. Vores resultater viser, at boligpriserne øger belåningen af friværdien – og mere for husejere tæt på deres lånegrænser. Endvidere er effekten af boligprisudviklingen på forbruget alene drevet af beslutningen om at belåne boligen yderligere. Vores resultater indikerer, at realkreditsystemet spiller en vigtig rolle for transmissionen af stigninger i boligformuen til realøkonomien.

Vi analyserer makrofinansielle links i dansk økonomi ved at estimere en strukturel VAR-model. Vi konstruerer et nyt indeks for finansielle forhold for dansk økonomi. Vi finder, at finansielle forhold stimulerede BNP før finanskrisen og gjorde den efterfølgende recession dybere. I de seneste år har finansielle forhold bidraget til opsvinget i Danmark.

Vi undersøger sammenhængen mellem boligpriser, belåning af friværdi og privatforbrug i Danmark. Ud fra spørgeskemaoplysninger udvikler vi et mål for uventede boligprisændringer, som kan kobles til danske registerdata. Dermed kan vi vise, at boligejere, der oplever uventede boligprisstigninger, belåner friværdien og øger forbruget. Vi finder, at effekten drives af boligejere, som med fordel kan omlægge deres eksisterende realkreditlån. Det indikerer, at formueeffekten er tæt forbundet med udviklingen på realkreditmarkedet.

Vi anvender registerdata til at se på virksomhedsdynamik i Danmark. I lighed med resultater for USA har yngre virksomheder større tilbøjelighed til at gå konkurs og vokse hurtigere over tid, men danske virksomheder er desuden længere tid om at modnes. Vi observerer ikke tegn på et fald i opstartsraten for nye virksomheder eller varige mén for virksomheder grundlagt under recessioner. Fluktuationer i opstartsraten har dog vedvarende effekter på det langsigtede niveau for værditilvækst.

Vi undersøger konsistensen på husstandsniveau mellem forbrug beregnet ud fra administrative registre og forbrug rapporteret i den interviewbaserede forbrugsundersøgelse for Danmark i perioden 2002-15. Vi finder, at de marginale tilbøjeligheder til at forbruge ud af indkomsten estimeret på grundlag af registerdata ikke er signifikant forskellige fra dem, som kan estimeres på grundlag af data fra forbrugsundersøgelsen.

Vi udvikler en konkursmodel for danske virksomheder baseret på "deep learning", der udnytter ledelsesrapporterne og revisorerklæringerne i årsregnskaberne foruden regnskabstallene. Vores resultater viser, at regnskabsteksterne bidrager med en statistisk signifikant forbedring af modellens evne til at forudsige konkurser i forhold til en række modeller, der ikke inkluderer regnskabstekster. Denne forbedring er særlig markant for store virksomheder. Vores resultater viser endvidere, at revisorerklæringerne indeholder mere relevant information end ledelsesrapporterne.

Dette papir sigter mod dels at teste forbrugsmodellers mikrogrundlag, dels at kvantificere de makroøkonomiske effekter af heterogenitet i forbrugsadfærd. Vi udvikler en ny metode til at estimere forbrugets følsomhed over for permanente og midlertidige indkomststød og anvender den på danske registerdata. Vi finder, at husholdninger, hvis disponible indkomst reduceres som følge af en rentestigning, har betydeligt større forbrugstilbøjelighed end husholdninger, hvis disponible indkomst forøges. Denne renteeksponeringskanal har potentielt større betydning end den intertemporale substitutionskanal, som dominerer i ny-keynesianske modeller med én repræsentativ agent.

Vi implementerer en machine learning-model, som i litteraturen har vist sig at være god til at forudsige konkurser, og vi viser, at den ekstra kompleksitet i modellen ikke medfører, at modellen er bedre til at modellere korrelationer i virksomhedskonkurser end traditionelle konkursmodeller. I stedet implementerer vi en frailty-model, som direkte introducerer korrelation i konkurser. Denne model er i stand til at rangere virksomheder efter deres kreditrisiko, samtidig med at den korrekt vurderer risikoen i en portefølje af virksomhedslån.

Markedet for collateralized loan obligations, CLOs, modstod finanskrisen med minimale tab sammenlignet med andre strukturerede asset-backed securities. Vi undersøger en unik egenskab ved CLO'er – at CLO-manageren aktivt forvalter låneporteføljen ved at sælge og købe lån. Vi finder, at mere aktive CLO'er handler til bedre priser, yder højere afkast til egenkapitalinvestorer og holder konkursraten i låneporteføljen lavere end mindre aktive CLO'er.

Kan virksomheders investeringer fremmes ved hjælp af monetære stimuli? Vi adresserer dette spørgsmål ved at undersøge ECB's Longer-Term Refinancing Operations (LTRO'erne) fra 2011/2012. Om end at vi finder at LTRO'erne decelererede faldet i virksomheders investeringer i eurozonen så viser vores resultater også at bankernes benyttelse af LTRO-midler er negativt associeret med deres kunders' investeringer. Samlet set tydeliggør denne artikel vanskelighederne ved at fremme investeringer gennem tilførsel af likviditet til banksystemet.

I papiret undersøger jeg konjunkturdynamikken i løbetidsstrukturen for amerikanske ikke-finansielle virksomheders gæld. For at gøre rede for de dokumenterede fakta konstruerer jeg en kvantitativ dynamisk ligevægtsmodel, hvor virksomheder optimalt vælger deres løbetidsstruktur for gælden. Modellen kan matche stiliserede fakta om niveauet for og dynamikken i gældens løbetidsstruktur, både samlet set og for de forskellige virksomhedsstørrelser.

Dette working paper analyserer effektiviteten af finanspolitiske instrumenter ved rentens nedre nulgrænse (ZLB) i en ikke-lineær Nykeynesiansk DSGE model. Selv om den offentlige forbrugsmultiplikator er højere ved ZLB, afhænger dens størrelse dog betydeligt af rationelle forventninger til likviditetsfældens længde. Set i lyset af dette resultat indikerer markedsforventninger i begyndelsen af 2009, at forventningerne til American Recovery and Reinvestment Act i USA muligvis har været for optimistiske.

Vi analyserer fordele og omkostninger ved at øge kapitalkrav for danske banker. Omkostningerne er lave, hvis bankerne ikke udbetaler dividender, og hvis det krævede afkast falder i takt med, at bankkapital akkumuleres. En forøgelse af kapitalkravet fra dets nuværende niveau mindsker sandsynligheden for finansielle kriser og de langvarige outputtab, der er forbundet med dem. Vi bekræfter, ved brug af data for Danmark og modeller udviklet til analyse af dansk økonomi, resultater fra andre studier for andre lande: Fordelene ved at øge kapitalkrav er større end omkostningerne.

Kreditinstitutter benytter i stigende omfang Contingent Convertible Bonds, CoCo'er, til at opfylde en andel af deres kapitalkrav. Denne artikel giver en grundig introduktion til CoCo'er – produktet, dets brug i reguleringen, markedet og de specifikke risici, som investorerne står over for. Forskellige modeller illustrerer, at kompleksiteten i produktet gør det svært at bruge CoCo'er til at udlede information om udstederens finansielle tilstand, ligesom de mange CoCo-specifikke risici gør det usikkert, om prisen for CoCo'er udgør en nedre grænse for prisen på egenkapital.

I papiret undersøger vi den geografiske sammenhæng på boligmarkedet. Vi estimerer en regional model for priser på enfamiliehuse og viser, at regionerne er forbundne via de relative priser, hvilket giver anledning til en bølgeeffekt – når boligpriserne stiger i et område, skubbes en del af efterspørgslen til andre områder. Samtidig finder vi, at boligpriserne er mere følsomme over for udviklingen i fundamentale faktorer, såsom indkomst og rente, i København, samt at bølgeeffekten er stærkere fra København til de øvrige dele af Danmark end i modsat retning.

Dette papir adresserer tre former for geografisk afkobling i direkte investeringer, FDI, dvs. udfordringer, når traditionelle FDI-data benyttes som indikator for realøkonomisk integration mellem økonomier: (i) bilaterale asymmetrier mellem indadgående og udadgående FDI, (ii) gennemløbsinvesteringers rolle og (iii) effekten af at gå fra umiddelbart til ultimativt modpartsland. Der estimeres et unikt globalt FDI-netværk, hvor gennemløbsinvesteringer fjernes, og FDI-beholdninger nedbrydes i henhold til det ultimative modpartsland.

Vi undersøger effekten af ECB's opkøbsprogram for udvalgte lande i euroområdet og udvalgte nabolande med særligt fokus på valutakursregimets betydning. Effekten af programmet undersøges ved en hændelsesanalyse og ved at estimere en strukturel VAR-model, hvor en kort skyggerente benyttes som mål for den pengepolitiske stilling. Vi finder, at opkøbsprogrammet har bidraget til at reducere de lange renter i euroområdet og i de omkringliggende lande.

Løbetid introduceres sammen med gearing og aktivvolatilitet til at forklare aktievolatilitet. Løbetiden kan fortolkes som investorernes syn på, hvornår virksomheden skal afvikles og relaterer sig dermed til deres syn på virksomhedens solvens og refinansieringsmuligheder. Resultater for store europæiske banker indikerer, at ændringer i opfattet løbetid delvist kan forklare ændringer i observeret aktievolatilitet.

Dette papir undersøger brandudsalg udløst af tab af SDO-status på realkreditobligationer – en såkaldt regulatorisk "cliff-effect".

I papiret foretages en undersøgelse af danske husholdningers forbrugs- og opsparingsbeslutninger før og under finanskrisen samt i de senere års lavrentemiljø.

I dette arbejdspapir undersøger vi, hvad finansielle cykler er, hvordan de ser ud i Danmark, og hvad sammenhængen er mellem dem og realøkonomien. Vi viser, at mellemlange udsving i huspriser og kredit kan anvendes til at illustrere den finansielle cykel i Danmark.

Fremkomsten af en boligprisboble kan have betydelige konsekvenser for makroøkonomisk og finansiel stabilitet. Dette arbejdspapir undersøger dynamikken i boligpriserne i Danmark for at kunne identificere bobler rettidigt. De empiriske resultater indikerer, at udviklingen fra midten af 2005 var i overensstemmelse med en prisboble i Danmark. Når testet anvendes på lejlighedspriser i København, så indikerer udviklingen i den reale pris i 2015-16 også spekulativ adfærd, men det kan ikke udelukkes, at udviklingen er drevet af fundamentale økonomiske faktorer.

Hvad er effekterne på aktivitet og boligpriserne af introduktionen af rentetilpasningslån og afdragsfrihed og skattestoppet på boligmarkedet? Jeg analyserer spørgsmålet inden for rammerne af en DSGE-model med et boligmarked, finansielle friktioner, og banker udvidet med rentetilpasningslån og afdragsfrihed. Jeg finder, at introduktionen af de nye låntyper og ændret boligbeskatning kan forklare ca. 1/3 af boligprisens afgivelse fra en langsigtet trend i perioden 2004-06 og ca. 15-40 pct. af produktionsgabet. Husholdningernes gæld i forhold til BNP ville uden ændringer have været 20 procentpoint lavere. Endelig peger analysen på, at dansk økonomi er blevet mere volatil efter implementering af de nævnte ændringer i rammebetingelser på boligmarkedet.

I papiret undersøges anvendeligheden af en ikke-parametrisk metode, en såkaldt regression spline, til estimation af husholdningers marginale forbrugstilbøjelighed.

Dette arbejdspapir giver en detaljeret beskrivelse af Danmarks Nationalbanks nuværende metode til at estimere potentiel produktion og produktionsgabet for dansk økonomi.

Papiret diskuterer hvordan man ud fra markedsdata kan måle bankers risiko, sammenhængen mellem risikomål og bankers fundingomkostninger og hvordan øgede fundingomkostninger kan indarbejdes i en stresstest.

I papiret undersøges betydningen af overoptimisme for boligprisudviklingen i Danmark. Der findes tegn på, at den historiske boligprisudvikling delvist har været drevet af optimisme uden baggrund i fundamentale økonomiske faktorer, især i perioder med kraftige boligprisstigninger.

Den finansielle krise satte fokus på nødvendigheden af at modellere finansielle friktioner og en finansiel sektor i DSGE modeller. De forudgående stigninger i boligpriserne satte fokus på nødvendigheden af at kunne analysere boligmarkedet og mulige samspil mellem denne og den øvrige realøkonomi. Følgende arbejdspapir dokumenterer en estimeret DSGE model for dansk økonomi med finansielle friktioner, finansiel sektor og byggesektor.

I dette arbejdspapir præsenteres en analyse af de senere års udvikling i kreditgivningen til danske virksomheder baseret på regnskabsdata og data fra spørgeskemaundersøgelser på virksomhedsniveau. Analysen indikerer, at det lave renteniveau og den øgede konkurrence blandt kreditinstitutterne ikke har ført til betydelige lempelser i de mindre kreditværdige virksomheders lånevilkår. Institutternes kreditvurdering giver stadig i stor udstrækning anledning til, at lånekapitalen går til de mest solide og produktive virksomheder. Endvidere indikerer analysen, at danske virksomheders låneefterspørgsel er forholdsvis afdæmpet, og at de har relativt god adgang til finansiering i sammenligning med virksomheder i andre lande.

Vi modellerer udviklingen i danske statsrenter i et lavrentemiljø ved brug af en dynamisk skyggerentemodel, hvor renteudviklingen begrænses nedadtil. I modsætning til resultater i litteraturen for andre lande finder vi ikke mærkbare forbedringer, når skyggerentemodellen implementeres på dansk data. Det skyldes, at modellen er udfordret af de danske renters nedadgående trend ind i negativt territorium.

Det markedsbaserede SRISK mål, introduceret i Brownlees og Engle (2015), benyttes til at måle omfanget af systemisk risiko i danske banker for perioden 2005-15. Vi finder, at SRISK var en god fremadskuende indikator for hvilke banker som behøvede statslige kapitalindskud under finanskrisen i 2007-09. Ifølge SRISK er den danske finansielle sektor, vurderet ved slutningen af 2015, velkapitaliseret.

Fleksibilitet på arbejdsmarkedet er afgørende for den makroøkonomiske stabilitet. I en international sammenhæng fremhæves det danske arbejdsmarked ofte for dets fleksibilitet, hvilket bekræftes i dette studie ved hjælp af mikrodata fra perioden siden 1980.

Centralbankerne rundt omkring i verden har betydelige indenlandske og udenlandske finansielle aktiver og passiver på deres balance, hvilket afspejler deres rolle som pengepolitiske myndigheder. Dette papir belyser de langsigtede tendenser i risiko og afkast ved centralbankvirksomhed med Danmarks Nationalbank som eksempel.

Endelige varer og tjenester er skabt via en kæde af processer, som tilfører produktet værdi. Vi analyserer betydningen af globale værdikæder for dansk handel og beskæftigelse. Vi undersøger, gennem hvilke industrier dansk værditilvækst bliver eksporteret, og hvor det bliver endeligt forbrugt. Ydermere er vi i stand til at knytte dansk beskæftigelse til endeligt forbrug i udlandet.

I papiret analyseres sammenhængen mellem opsparing i private pensioner og bruttogæld i danske husholdninger. Ved at udnytte en uventet reduktion i skattefradraget ved pensionsindbetaling viser analysen, at afdrag på gælden øges, når skattefordelen på pensionsområdet reduceres.

Markedslikviditet har været meget i fokus på det seneste, især på obligationsmarkedet. Niveauet af markedslikviditet analyseres i en lagermodel for market making, der udvides til at kunne beskrive obligationsmarkedet. (Kun på engelsk)

I dette working paper foretages en analyse af strukturen på det danske usikrede dag til dag-pengemarked før, under og efter finanskrisen. (Findes kun på engelsk)

Working paper: This paper explores a rational economic explanation for the much discussed credit card debt puzzle... (Findes kun på engelsk)

Papiret analyserer hvordan danske husholdningers opsparingsadfærd og belåningsgrader varierer på tværs af afdrags- og renteprofiler på realkreditlån. Analysen viser, at husholdninger med afdragsfrie realkreditlån sparer mindre op, tager større lån og har højere belåningsgrader end husholdninger, der afdrager på deres realkreditgæld.

De private investeringer faldt kraftigt i mange lande under den seneste finansielle krise. Danmark er ingen undtagelse. Den høje gældskvote, som nogle virksomheder opbyggede før krisen, bidrog til faldet i investeringer under krisen, særligt for små og mellemstore virksomheder...

Krav til den forudgående beskæftigelseshistorik er ofte inkluderet i dagpengesystemets regler for at kunne modtage dagpenge, et såkaldt genoptjeningskrav. Forfatterne viser i en teoretisk model, at dagpengeperiodelængde og genoptjeningskrav er substituerbare instrumenter...

Working paper: Jeg analyserer den naturlige realrente, hvorfor og hvordan den er medbestemmende for pengepolitikkens virkning på realøkonomien, og hvad der kan ske, hvis den bliver negativ. Det kan gøre pengepolitikken virkningsløs, hvilket i en situation med et negativt produktionsgab kan føre til en lang periode med lav vækst – langvarig stagnation. Danmark fører fastkurspolitik over for euroen. Derfor kan Nationalbanken ikke bruge pengepolitikken til at stabilisere økonomien. Men derfor kan det stadig være interessant at analysere påvirkningen fra pengepolitikken på realøkonomien og bruge analysen som et redskab til anbefalinger om økonomisk politik. Jeg bruger dette som motivation for at estimere den naturlige realrente på danske data...

Vi opstiller en standard-model med stive priser, som kan belyse relevansen af tre mekanismer, der potentielt kan forlige de forholdsvis hyppige prisændringer i mikroøkonomiske data med de store og langvarige effekter af monetære stød, som findes i analyser af makroøkonomiske tidsrækker. Vi estimerer en semi-strukturel udgave af modellen på data for den amerikanske økonomi, hvor graden af real træghed kan estimeres, ligesom prisstivheden kan variere mellem sektorerne. Modellen kan udlede information om disse to egenskaber fra aggregerede tidsserier og skelne mellem forskellige fordelinger af prisstivheder mellem sektorer. Modellen kan dermed også bidrage til diskussionen om, hvilken rolle tilbud og andre midlertidige prisændringer spiller i prisdannelsen og den monetære transmissionsmekanisme. Ved hjælp af bayesianske metoder kombinerer vi de makroøkonomiske tidsserier med informationer om prisstivheder i de enkelte sektorer, som kan udledes fra amerikanske mikrodata. Ifølge vores estimationer spiller både reale trægheder og store forskelle i prisstivheder en vigtig rolle i prisdannelsen. Hertil kommer, at modellen stemmer bedre overens med data, når der tages udgangspunkt i en sektorfordeling af prisstivheder, som ikke er renset for tilbud og andre midlertidige ændringer. Resultaterne peger på, at det kræver en kombination af flere mekanismer at forlige de mikroøkonomiske og makroøkonomiske observationer af prisstivheder i økonomien.

Der er en lang tradition for at opstille skøn over nationalformuen i Danmark. Det seneste estimat er dog fra 1985, og den længste tidsrække dækker kun perioden 1950-1978. I dette papir giver vi en oversigt over tidligere skøn og præsenterer nye årlige tidsrækkeestimater for Danmarks nationalformue 1845-2013 baseret på en bred vifte af såvel nutidige og historiske statistikker som resultater fra tidligere akademiske studier.

Vi foretager en empirisk analyse af sammenhængen mellem danske ikke-finansielle virksomheders kapitalstruktur og deres lønsomhed, produktivitet og adgang til finansiering baseret på branche- og virksomhedsspecifikke regnskabsdata for perioden 2000-2011. Analysen indikerer, at kapitalstrukturen ikke har betydning for virksomhedernes lønsomhed eller produktivitet. En virksomheds kapitalstruktur har derimod betydning for virksomhedens fleksibilitet i valget mellem alternative finansieringskilder og sikkerheden for at opnå den ønskede finansiering. Vores analyse indikerer, at små og mellemstore virksomheder med en høj soliditet har større sandsynlighed for at få accepteret en ansøgning om banklån end tilsvarende virksomheder med lav polstring mod underskud. Der er også en tendens til, at børsnoterede aktieselskaber er mere solide end unoterede aktieselskaber. Endelig sammenligner vi danske ikke-finansielle virksomheders kapitalstruktur med kapitalstrukturen hos virksomheder i andre EU-lande baseret på aggregerede finansielle statuskonti. Det overordnede finansieringsmønster for danske virksomheder er meget lig den, der findes i de øvrige europæiske lande. Der er dog en tendens til, at danske virksomheder i mindre grad anvender markedsbaseret finansiering såsom børsnoterede aktier og virksomhedsobligationer, hvilket kan afspejle et stort og velfungerende marked for danske realkreditobligationer og udbredelsen af erhvervsdrivende fonde i Danmark.

I papirer analyserer vi diskretionær finanspolitik i perioden 2004-2012 og sammenligner den faktisk førte finanspolitik med kontrafaktiske, regelbaserede alternative forløb. I Danmark er det finanspolitikken, der skal stabilisere fluktuationer i produktion og inflation, da pengepolitikken er bundet op på forsvaret af kronekursen over for euroen. Vi finder, at finanspolitikken i forløbet op til den seneste krise medvirkede positivt til efterspørgslen i økonomien, da konjunkturforløbet havde brug for det modsatte. Vi viser, at ifølge vores finanspolitiske regel, så burde finanspolitikken have været strammet med ca. 1½ pct. af BNP i hvert af årene 2006-08. Samtidig viser vi, at selv når vores analyse baseres på real tids data, der signifikant undervurderede størrelsen af overophedningen i disse år, så burde finanspolitikken have været betydeligt strammere. En strammere finanspolitik under opturen ville have gjort nedturen mildere og kortere og kunne have givet plads til yderligere lempelser, hvis det havde været ønsket.

I papiret præsenteres en analyse af sammenhængen mellem belåningsgraden blandt danske boligejerfamilier inden den seneste finanskrise og udviklingen i familiernes forbrug under krisen. Ved brug af data for næsten 800.000 familier finder vi en tydelig negativ sammenhæng mellem en families belåningsgrad i 2007 og udviklingen i forbruget i de efterfølgende år, selv når der kontrolleres for en række karakteristika. Forskellen i forbrugsudvikling mellem familier med henholdsvis høj og lav belåningsgrad dækker over, at førstnævnte gruppe anvendte en højere andel af indkomsten til forbrug inden krisen. Forskellen mellem de to grupper blev imidlertid gradvist indsnævret i løbet af krisen for til sidst at forsvinde helt. Resultaterne antyder derfor, at stigningen i husholdningernes bruttogæld i årene inden finanskrisen bidrog til, at forbruget blev usædvanlig højt blandt nogle familier, hvorefter det faldt kraftigt, da krisen indtraf. Husholdningernes høje gældsniveau bidrog dermed til at forstærke faldet i det private forbrug under krisen. Resultaterne tyder endvidere på, at den store forbrugsreduktion blandt familierne med høj belåningsgrad ikke udelukkende kan tilskrives en stramning af kreditvilkårene under krisen. (Findes kun på engelsk)

Estimerede DSGE-modeller er blevet et vigtigt redskab for empirisk funderet makroøkonomisk analyse gennem de seneste år. I denne artikel præsenteres en estimeret DSGE-model for Danmark. Modellen er estimeret ved hjælp af Bayesianske metoder baseret på et datasæt bestående af 23 makroøkonomiske variable. Modellen anvendes i artiklen til at identificere de vigtigste bidragsydere til konjunkturudsvingene i dansk økonomi. ...

Denne artikel analyserer udviklen i danske pengeinstitutters relative efficiens i perioden 2001-2012. Ved brug af analyseteknikkerne Dataindhyldningsanalyse (Data Envelopment Analysis, DEA) og Stochastic Frontier Analysis (SFA) finder vi at danske pengeinstitutters gennemsnitlige relative efficiens steg i den ekspansive periode 2003-2007, mens den faldt under krisen i 2008-2010. I de seneste år er den gennemsnitlige relative efficiens steget igen, sandsynligvis som konsekvens af bankernes tilpasning af inputs til den reducerede outputvækst samt den generelle konsolidering i sektoren. Desuden finder vi en betydelig, men ikke fuldstændig, korrelation mellem rangordningerne af pengeinstitutter baseret på DEA og SFA. Endelig viser en international sammenligning af europæiske bankkoncerner baseret på data fra 203 pengeinstitutter og bankkoncerner i 2012 at større danske pengeinstitutter og bankkoncerner, sammenlignet med øvrige europæiske, er fordelt bredt over det meste af efficiensspektret

I papiret sættes den seneste finanskrise i historisk perspektiv ved at se nærmere på hyppigheden af ekstreme hændelser i dansk økonomisk historie, i nogle tilfælde baseret på tidsserier tilbage til slutningen af 1600-tallet. Vi fokuserer på hyppighedsfordelingen af en række centrale makro-finansielle risikofaktorer, som normalt antages at have indflydelse på kredit- og markedsrisici i finansielle institutioner. Vi foreslår, at marginale historiske hyppighedsfordelinger af makro-finansielle risikofaktorer muligvis kan anvendes som inspiration ved design af følsomhedsanalyser og "værste udfald" scenarier i forbindelse med risikostyring og makro stress tests.

Flere små og mellemstore pengeinstitutter i Danmark er blevet nødlidende, siden den finansielle krise brød ud. I denne analyse anvendes multipel logistisk regression til at identificere, hvilke faktorer der karakteriserer nødlidende pengeinstitutter i Danmark i perioden 2008-12. Faktorerne udvælges fra en bred vifte af forklarende variable, dvs. modellen er ubegrænset. Den estimerede model identificerer de nødlidende pengeinstitutter forholdsvis godt. De variable, der tilsammen bedst beskriver sandsynligheden for, at et pengeinstitut bliver nødlidende, er instituttets kapitaloverdækning i forhold til risikovægtede aktiver, den 3-årige gennemsnitlige udlånsvækst lagget 2 år, ejendomseksponering samt et mål for stabil finansiering (den såkaldte funding-ratio). Variablene er alle fratrukket sektorens gennemsnit for at tage højde for den generelle udvikling i perioden.Baseret på erfaringer fra denne og tidligere kriser introducerede Finanstilsynet tilsynsdiamanten i 2010 som en del af deres tilsyn med pengeinstitutter. Der estimeres en multipel logistisk regressionsmodel med afvigelser fra tilsynsdiamantens pejlemærker som forklarende variable for at vurdere, om variablene i tilsynsdiamanten adskiller sig fra den ubegrænsede model. Overordnet set understøtter analyserne fastsættelsen af pejlemærker. Resultaterne af denne analyse viser, at afvigelser fra pejlemærkerne vedrørende ejendomseksponering og funding-ratio er statistisk signifikante med forventede fortegn, hvorimod afvigelser fra pejlemærkerne vedrørende udlånsvækst, store engagementer og likviditetsoverdækning er statistisk insignifikante.

Vi belyser hyppighedsfordelingen af nominelle valutakursændringer for 10 europæiske valutakryds på basis af et unikt kvartalsvis datasæt, som dækker de seneste 273 år. Vores analyse illustrerer klart risikoen for alvorlig en undervurdering af sandsynligheden for og størrelsen af halebegivenheder, når hyppighedsfordelinger af nominelle valutakursændringer udledes på basis af relativt korte tidsrækker. Vi foreslår, at finansielle institutioner og myndigheder lader sig inspirere af den langsigtede økonomisk-historiske udvikling i forbindelse med design af "worst case scenarier" eller "hårde stress scenarier".

Vi foretager en økonometrisk analyse af sammenhængen mellem bankernes afslag på låneansøgninger og kundernes kreditværdighed i 2007 og 2009/10 på basis af mikrodata for danske virksomheder og banker. Vi finder lavere acceptprocenter for låneansøgninger fra virksomheder med dårlige regnskabsresultater end for virksomheder med stærke økonomiske nøgletal. Dette var tilfældet både før, men især under finanskrisen 2009/10, hvor virksomheder med høj overskudsgrad, høj solvens og god likviditet havde en signifikant højere sandsynlighed for at få deres ansøgning om banklån accepteret end virksomheder med svage økonomiske nøgletal. Bankerne har strammet deres kreditstandarder under finanskrisen. Der er dog ikke tegn på, at banker med en lav solvensprocent har haft lavere acceptprocenter for låneansøgninger end banker med høje solvensprocenter. Dette indikerer, at det ikke har været bankernes kapitalforhold, som har været den afgørende faktor for faldet i bankernes acceptprocenter for låneansøgninger under finanskrisen, men snarere den forringede kreditkvalitet af bankernes erhvervskunder, som gjorde det nødvendigt for bankerne at stramme deres kreditstandarder. (Findes kun på engelsk)

Denne artikel analyserer betydningen af bankspecifikke og konjunkturelle faktorer for udviklingen i kreditstandarder og långivning i de største danske banker i løbet af den seneste finanskrise. Analysen er baseret på et unikt datasæt, som kombinerer bankernes individuelle besvarelser af Nationalbankens udlånsundersøgelse med bankkarakteristika såsom udlånsvolumen og priser. Vi finder, at konjunkturelle variable i kombination med den enkelte banks finansielle styrke har betydning for bankens kreditstandarder. Desuden finder vi, at den enkelte banks kreditstandarder og efterspørgslen hos den enkelte bank har betydning for dens udlånsvækst. I løbet af det meste af den betragtede periode er det primært kreditefterspørgslen, der har betydning for bankernes udlånsvækst, mens ændringer i kreditstandarder primært har haft betydning i begyndelsen af 2009, hvor finanskrisen var på sit højeste, samt under forværringen af den sydeuropæiske gældskrise i slutningen af 2011 og begyndelsen af 2012. (Findes kun på engelsk)

We present findings on the secondary market liquidity of government and covered bonds in Denmark before, during and after the 2008 financial crisis. The analysis focuses on wholesale trading in the two markets and is based on a complete transaction level dataset covering November 2007 until end 2011. Overall, our findings suggest that Danish benchmark covered bonds by and large are as liquid as Danish government bonds – including in periods of market stress. Before the financial crisis of 2008, government bonds were slightly more liquid than covered bonds. During the crisis, trading continued in both markets but the government bond market experienced a brief but pronounced decline in market liquidity while liquidity in the covered bond market was more robust – partly reflective of a number of events as well as policy measures introduced in the autumn of 2008. After the crisis, liquidity in the government bond market quickly rebounded and government bonds again became slightly more liquid than covered bonds. (Findes kun på engelsk)

Denne artikel undersøger effekterne af finanspolitik i Danmark siden indførelsen af fastkurspolitikken i 1982. Vi viser, at ekspansiv finanspolitik har en relativt stor indvirkning på den økonomiske aktivitet på helt kort sigt, idet den finanspolitiske multiplikator i vores foretrukne specifikation er på 1,3 i det første kvartal efter indgrebet. Danmarks faste valutakurs indebærer, at den nominelle rente forbliver uændret efter et ekspansivt finanspolitisk indgreb, hvilket skaber mulighed for, at indgrebet kan have en betydelig realøkonomisk virkning. På den anden side betyder dansk økonomis høje grad af åbenhed, at en substantiel andel af den finanspolitiske stimulans vil være rettet mod importerede varer. Resultaterne tyder på, at effekten af den "pengepolitiske akkomodering" er stærkere end "lækageeffekten". Vi finder desuden, at effekterne af ekspansiv finanspolitik er meget kortvarige i Danmark, idet effekten på det reale bruttonationalprodukt, BNP, bliver insignifikant efter omkring et år. Den finanspolitiske multiplikator er kun større end 1 i det første kvartal efter indgrebet, og falder til 0,6 efter et år. Vi viser endvidere, at den finanspolitiske multiplikator langt fra er konstant over tid. Mens multiplikatoren var under 1 i 1970'erne og 1980'erne, har den været over 1 siden omkring 1990, hvor Danmark har haft en troværdig fast valutakurs og sunde offentlige finanser.

I dette working paper foretages en opdeling af omkostningerne ved betalinger i Danmark fra en tidligere undersøgelse i faste og variable omkostninger. En sådan opdeling viser, at betalinger med kontanter er den billigste betalingsform for samfundet som helhed ved beløb under 29 kr. Ved større beløb har betalinger med dankort de laveste omkostninger. En sådan opdeling kan også bruges til at beregne de samfundsmæssige besparelser ved at flytte et givet antal betalinger fra fx kontanter til dankort. Hvis en fjerdedel af alle kontantbetalinger over 200 kr. i stedet foretages med dankort, vil det reducere omkostningerne med 145 mio. kr. om året. Resultaterne er i overensstemmelser med undersøgelser i andre lande.

Vi belyser de realøkonomiske effekter af udbudsstød til kreditgivningen via en række strukturelle vektorautoregressive modeller på basis af nye kvartalsdata for Danmark, som dækker de seneste knap 90 år. Vi finder ingen indikationer på realøkonomiske effekter af udbudsstød til pengeinstitutternes kreditgivning i årene 1922-1949 og 1981-2011, selv om disse perioder omfatter flere tilfælde af alvorlige bank- og finanskriser. Vi tilskriver dette resultatet til det store marked for realkreditlån i Danmark optaget via obligationsudstedende realkreditinstitutter kombineret med omfattende offentlige støtteindgreb til sikring af den finansielle stabilitet i kriseperioder. Der er dog muligvis indikationer på realøkonomiske effekter fra udbudsstød til kreditgivningen i perioden 1950-1980, hvor kreditrationering og valutakontrol udgjorde vigtige økonomisk-politiske instrumenter. Samlet indikerer disse resultater, at såvel den finansielle struktur som omfanget af offentlige støtteindgreb i forbindelse med bankkriser spiller en vigtig rolle for de realøkonomiske effekter af udbudsstød til kreditgivningen. Disse forhold må holdes for øje ved modellering af banksektoren i forbindelse med makroøkonomiske modeller.

I kølvandet på den finansielle krise er der opstået fornyet fokus på potentielle asymmetrier i forholdet mellem aktiemarkedet og pengepolitikken, og på de mulige problemer disse kan medføre. Nyere empiriske studier tyder på, at den amerikanske centralbank netop førte en asymmetrisk rentepolitik overfor aktiemarkedet i perioden op til krisen. I denne artikel undersøges effekterne af en sådan asymmetrisk politik i en dynamisk, stokastisk, generel ligevægtsmodel (DSGE-model). Den asymmetriske politik medfører en vigtig ikke-linearitet i modellen: Højkonjunkturer vil blive forstærket, mens recessioner vil blive dæmpet som følge af politikken. Det undersøges endvidere, i hvilket omfang en asymmetrisk pengepolitik kan ses som en centralbanks forsøg på at udligne eller korrigere for allerede eksisterende asymmetrier i den måde, hvorpå aktiepriser påvirker makroøkonomien.

Sammenlignet med tidligere årtier har lønstigningstakten i Danmark været afdæmpet siden midten af 1990'erne givet det pres, der efterhånden opstod på arbejdsmarkedet. Papiret beskriver de senere års ændringer på arbejdsmarkedet, herunder arbejdsmarkedsreformerne og decentraliseringen af løndannelsen, og gennemfører en empirisk analyse af lønudviklingen i Danmark fra 1975 til 2007. Resultaterne indikerer, at den danske lønudvikling på langt sigt kan beskrives ved en reallønskurve. På kort sigt synes en lønrelation med fejlkorrektion mod denne reallønskurve at klare sig bedre end en simpel phillipskurve.

Eksisterende studier af aktivprisers potentielle rolle i pengepolitiske beslutninger bygger på en implicit antagelse om, at centralbanker reagerer fuldstændig symmetrisk på bevægelser i aktivpriser. Denne artikel tilføjer et nyt perspektiv til debatten ved at tillade, at den pengepolitiske reaktion på henholdsvis stigninger og fald i aktiepriser ikke nødvendigvis er den samme. For at undgå endogenitetsproblemer benytter jeg en metode, som sikrer identifikation ved at udnytte heteroskedasticiteten i de stød, som rammer aktiemarkedet. På denne måde demonstrerer jeg, at The Federal Reserve (den amerikanske centralbank) i perioden 1998-2008 netop har reageret asymmetrisk på aktiepriser. Et fald på 5 pct. i aktieindekset S&P 500 forøger sandsynligheden for en efterfølgende rentenedsættelse på 25 basispoint med 1/3. Derimod fører en tilsvarende aktieprisstigning ikke til nogen signifikant renteændring.

I papiret præsenteres en mikroøkonometrisk analyse af, om den økonomiske styrke af en virksomheds bankforbindelse har haft betydning for virksomhedens økonomiske resultater under den seneste finanskrise. Datagrundlaget bag analysen er årsregnskaber aflagt af i gennemsnit omkring 37.000 virksomheder for perioden 1995-2009. Der drages to hovedkonklusioner på baggrund af analysen. For det første findes der tegn på, at virksomheder med en "svag" bankforbindelse havde en konkursrisiko i årene 2008-09, som var signifikant højere end for tilsvarende virksomheder med en "sund" bankforbindelse. For det andet findes ingen indikation af, at ikke-konkursramte virksomheders afkastningsgrad under finanskrisen har været afhængig af ”sundhedstilstanden” hos virksomhedernes bankforbindelse. Samlet kunne disse resultater indikere tilstedeværelsen af heterogene effekter af at have en "svag" bankforbindelse med en signifikant negativ indvirkning på de økonomiske resultater for en mindre andel af virksomhederne, mens den økonomiske styrke af bankforbindelsen ikke har haft nogen signifikant betydning for det store flertal af virksomheder.

Dette papir indeholder det første studie, der tester betydningen af definitionen af udenlandsk ejerskab i forbindelse med estimationen af produktivitetsfølgevirkninger fra udenlandsk til indenlandsk ejede firmaer; et vigtigt aspekt i lande med en udbredt brug af holdingselskaber. Derudover bevæger det sig ud over standardrammerne ved ikke alene at teste produktivitetsfølgevirkninger på aggregeret niveau, men ved også at teste betydningen af både de indenlandsk og de udenlandsk ejede firmaers karakteristika. Den empiriske analyse er den første til at udnytte detaljerigdommen, som officielle danske paneldata på firmaniveau byder på. Analysen viser signifikant negative følgevirkninger på aggregeret niveau, men resultaterne varierer kraftigt på tværs af brancher. Den afslører også, at det fører til skæve resultater, hvis firmaer under indirekte udenlandsk kontrol ikke inkluderes i gruppen af udenlandsk ejede firmaer, som det er tilfældet i nogle studier. Med hensyn til de indenlandsk ejede firmaers karakteristika viser analysen, at en høj eksportorientering og høj konkurrence dæmper nogle af de negative produktivitetsfølgevirkninger. Endelig viser beregningerne, at de negative følgevirkninger hovedsageligt stammer fra udenlandsk ejede firmaer (i) med lav produktivitet, (ii) med høj import-/eksportorientering og (iii) ultimativt kontrolleret af investorer uden for Skandinavien.

I Danmark foreligger kun officielle kvartalsvise nationalregnskaber for perioden siden 1977. I papiret konstrueres et sæt summariske ikke-sæsonkorrigerede kvartalsvise nationalregnskaber for Danmark i såvel løbende som faste priser for perioden 1948-2010. Endvidere konstrueres et supplerende datasæt, som indeholder en række øvrige kvartalsvise makroøkonomiske indikatorer for den danske økonomi dækkende samme periode. Som en første eksplorativ analyse af disse to nye datasæt gennemgås de empiriske stiliserede fakta omkring konjunkturcykler, den pengepolitiske transmissionsmekanisme og finansiel stabilitet, som kan udledes på basis af filtreringsteknikker og vektorautoregressive (VAR) modeller. De nye lange tidsserier gør det muligt at estimere VAR modeller af en højere dimension, end der normalt ses i litteraturen som følge af problemer med manglende frihedsgrader. VAR analyserne indikerer, at der kan være en signifikant og langvarig negativ påvirkning af det reale bruttonationalprodukt efter et eksogent stød til bankernes nedskrivningsprocenter.

We present preliminary findings on the liquidity of the government and covered bond markets in Denmark before, during and after the 2008 financial crisis. The analysis focuses on wholesale trading in benchmark bonds in the two markets and is based on an up to now unused transaction level dataset for the period from January 2005 until May 2010. We find that even though trading continued during the crisis, both markets experienced substantial declines in liquidity and significantly increased liquidity risk. Overall, our findings suggest that Danish benchmark covered bonds by and large are as liquid as Danish government bonds during periods of market stress. The findings also suggest that before the crisis government bonds were slightly more liquid than covered bonds in both the short- and long-term market segments. For the period after the crisis, the two markets appear to have had more or less the same level of liquidity for short-term as well as long-term bonds.

I dette arbejdspapir præsenteres estimater af nedadrettede nominelle og reale lønrigiditeter baseret på individdata for tretten sektorer i Belgien, Danmark, Spanien og Portugal. Den metodiske tilgang svarer til den, der blev udviklet i forbindelse med det nylige International Wage Flexibility Project, hvor modstanden mod nominelle og reale lønreduktioner blev udledt fra afvigelser mellem histogrammer for observerede individuelle lønændringer og en estimeret kontrafaktisk fordeling for lønændringerne, som ville have rådet i fravær af lønrigiditeter. I analysen undersøges betydningen af karakteristika for arbejdstagere og arbejdsgivere for lønrigiditeter, lige som estimaterne for lønrigiditeter holdes op mod strukturelle forhold på de arbejdsmarkeder, der indgår i analysen, herunder setuppet for lønforhandlingerne, udbredelsen af fleksible lønsystemer, og graden af konkurrence på produktmarkederne. Analysen viser, at kollektive lønaftaler på virksomhedsniveau i lande med forholdsvis centraliseret løndannelse reducerer graden af real lønrigiditet. Dette resultat indikerer, at en vis grad af decentralisering i lande med meget centraliserede forhandlingsstrukturer gør det muligt for virksomhederne at tilpasse lønningerne i nedadgående retning, når erhvervsbetingelserne er dårlige.

Arbejdspapiret belyser sammenhængen mellem eksportformåen og lønkonkurrenceevne i industrien. Analyser i papiret viser, at der blandt i-lande i perioden siden 1995 har været tendens til, at lande med størst forværring af lønkonkurrenceevnen har klaret sig relativt dårligst på eksportmarkedet målt i mængder. Data for Danmark viser, at vores tab af markedsandele i mængder har været særligt stort i tider, hvor de danske lønomkostninger er steget mærkbart mere end i udlandet. I løbende priser er sammenhængen mellem eksportformåen og lønkonkurrenceevne i Danmark mindre tydelig. Det gælder både for dansk industrieksport i alt og for industrisektorer. En empirisk analyse på tværs af lande og industrisektorer viser, at den danske industrieksport er mindre følsom over for ændringer i lønkonkurrenceevnen end eksporten fra vores største aftagerlande Tyskland, Sverige og Storbritannien.

En væsentlig del af betalingerne i den danske detailhandel foregår med dankort, som er et elektronisk debetkort. Dankortbetalinger kan anvendes som en tidlig indikator for detailomsætningen, da dankortomsætningen for en given måned er tilgængelig omkring en uge efter månedens udløb, mens detailomsætningen først offentliggøres ca. 30 dage efter referencemåneden. I Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt 2. kvartal 2005, s. 17 opstilles en simpel regressionsmodel, der forklarer år-til-år væksten i værdiindekset for detailomsætningen ud fra år-til-år væksten i dankortomsætningen. Til brug for konjunkturvurdering er det særligt det sæsonkorrigerede mængdeindeks for detailomsætningen, der har interesse. I dette papir udvides den eksisterende model derfor i to dimensioner: modellering af sæsonmønstret og korrektion for prisudviklingen. Der opstilles to modeller til forklaring af det sæsonkorrigerede mængdeindeks for detailomsætningen ud fra dankortbetalinger. Den ene model er i årlige vækstrater (model 1), mens den anden er baseret på en kointegreret vektor autoregressiv model i månedlige vækstrater (model 2). Såvel model 1 som model 2 er bedre til at forudsige den sæsonkorrigerede detailomsætning end en AR(4)-model. Det viser, at dankortbetalingerne bidrager med væsentlig information til forklaring af detailomsætningen. Sammenlignes de to modeller ved RMSE, er forudsigelsesfejlene tydeligt mindre for model 2 end for model 1.

Formueindkomsten fra direkte investeringer revideres ofte markant i forbindelse med den årlige revision af betalingsbalancens løbende poster, hvilket påvirker anvendeligheden af de foreløbige opgørelser. Hidtil har de foreløbige skøn for formueindkomsten fra direkte investeringer, egenkapital alene været baseret på oplysninger om virksomhedernes historiske rentabilitet. Vi tester en række modeller og konkluderer, at skøn baseret på en kombination af historisk egenkapitalforrentning og ændringer i konsensusdata for den forventede forbrugsvækst er mere nøjagtige end de hidtidige skøn. Når de nyudviklede modeller anvendes på den danske betalingsbalance, observeres de største forbedringer separat for udadgående og indadgående direkte investeringer. Revisioner på nettoformueindkomsten falder kun marginalt, da de store bruttorevisioner, som er resultatet af at anvende den hidtidige metode, har en tendens til (delvist) at udligne hinanden på nettobasis.(Findes kun på engelsk).

Vi estimerer en multi-sektor-model med stive priser for den amerikanske økonomi, hvor graden af prisstivhed kan variere mellem sektorerne. Til dette formål opstiller vi en modelramme, der tillader os at udlede information fra makroøkonomiske tidsserier om den underliggende fordeling af prisstivhed på tværs af sektorerne. Identifikationen er mulig, idet effekten af økonomiske chok på makroøkonomiske variable via prisdannelsen varierer mellem sektorerne: Sektorer med udtalt prisstivhed fører således til en mere lavfrekvent påvirkning af chok på de makroøkonomiske variable. Når modellen estimeres alene på makroøkonomiske variable for nominelt og realt BNP, opnår vi en estimeret fordeling af prisstivhed på tværs af økonomien, som stemmer godt overens med den empiriske fordeling, man kan konstruere fra mikroøkonomiske studier af prisdannelsen i USA. Vi estimerer også fordelinger for prisstivheden i ti andre lande, inkl. Danmark. Endelig udnytter vi vor bayesianske tilgang til at kombinere de makroøkonomiske tidsserier med informationen om prisstivhed fra de mikroøkonomiske studier i en integreret estimationsalgoritme. Vores resultater viser, at det er af afgørende betydning at tage højde for heterogeniteten i prisstivheder på tværs af økonomien, når man analyserer den dynamiske sammenhæng mellem produktion og prisdannelse. Som sådan kan denne analyse ses som et skridt på vejen mod at forstå sammenhængen mellem den prisstivhed, der typisk estimeres på basis af makroøkonomiske tidsserier, og den, der udledes fra mikroøkonomiske observationer.

Mobiltelefonen kan i dag anvendes til meget mere end traditionel telefoni, herunder også som betalingsinstrument ved borgeres køb af varer og tjenester. Flere faktorer understøtter en sådan anvendelse af mobiltelefonen. For det første er mobiltelefonen i dag "allemandseje" med en markedsudbredelse på tæt ved 100 pct. For det andet har den teknologiske udvikling åbnet mulighed for nye betalingstjenester med mobiltelefonen samt udvidet udvalget af varer og tjenester, der kan købes via en mobiltelefon. For det tredje er betalinger udført via mobiltelefonen – såkaldte mobilbetalinger – i mange sammenhænge en mere enkel og hurtig måde at foretage betalinger på end andre betalingsformer. I Danmark er omfanget af mobilbetalinger endnu forholdsvis begrænset. Pilotprojekter har imidlertid vist, at borgerne generelt er parate til at anvende deres mobiltelefon til betalinger. Flere andre lande er dog stadig væsentligt foran Danmark, når det drejer sig om mobilbetalinger. Det gælder især for de såkaldte nærhedstransaktioner, hvor mobiltelefonen anvendes i stedet for kontanter og/eller betalingskort i den fysiske handel.

Danske ikke-finansielle virksomheder har en høj grad af egenfinansiering af deres ikke-finansielle investeringer. Under en højkonjunktur er der tegn på, at virksomhederne normalt først finansierer sig internt, og herefter anvendes den dyrere eksterne finansiering. Omkostningerne ved finansiering via ejerandelsbeviser er normalt højere end ved gældsfinansiering, men for børsnoterede virksomheder passer resultaterne med, at aktiefinansieringen kommer før lånefinansieringen under en højkonjunktur. Det hænger sammen med, at omkostningerne ved aktiefinansiering falder, når aktiekurserne stiger, som det typisk er tilfældet allerede tidligt i et opsving. Virksomhedernes anden korte låntagning end kort låntagning i pengeinstitutter stiger normalt i begyndelsen af en lavkonjunktur.

Centralbanker analyserer løbende spørgsmål vedrørende detailbetalinger –eller blot betalinger – med henblik på at fremme brugen af de for samfundetmest hensigtsmæssige betalingsformer. I de seneste år har elektroniskebetalinger, dvs. betalinger, der indledes og afvikles elektronisk, gradvist erstattet manuelle, papirbaserede betalinger. Det afspejler den højere grad af bekvemmelighed, sikkerhed og efficiens, som er knyttet til elektroniskebetalinger. Derudover kan graden af efficiens øges ved hjælp aftillægsydelser, såkaldte value-added services, VAS. Eksempler på VAS erelektronisk fakturering og afstemning, som er tids- ogomkostningsbesparende for alle parter. I dette arbejdspapir forklaresbegreberne elektroniske betalinger og VAS. Der tages udgangspunkt iSEPA-projektet (Single Euro Payments Area), hvor der i øjeblikket er bekymring over fremdriften. Det konkluderes, at de nødvendige fremskridtkan opnås ved øget udbredelse af realtidsafvikling af betalinger samttillægsydelser, der understøtter fuld straight-through processing, STP.

I papiret præsenteres et forbrugerprisindeks for Danmark 1502-2007. For perioden efter 1815 er indekset baseret på eksisterende forbrugerprisindeks, mens der konstrueres nye data for perioden før 1815. For de tidligste år 1502-1712 omfatter det nye forbrugerprisindeks udelukkende kornpriser, mens perioden 1712-1800 er baseret på det omfattende prismateriale, som er indsamlet i relation til det nyligt afsluttede projekt om Dansk Prishistorie. Hvis man definerer prisstabilitet som en årlig inflationsrate på omkring 2 pct. eller derunder, har de sidste fem århundrede i Danmark været domineret af prisstabilitet. Ses der bort fra egentlige krigsperioder er der kun én enkelt undtagelse fra det overordnede billede af prisstabilitet: De første fire årtier efter afslutningen af 2. verdenskrig, hvor inflationsforventningerne mistede deres anker.

Dette working paper præsenterer den første topologiske analyse på data fra det danske betalingssystem for store betalinger mellem de danske pengeinstitutter. Vi analyserer strukturen i to forskellige netværk, der håndterer to forskellige typer af transaktioner. Det første netværk er pengemarkedsnetværket, dvs. dag-til-dag lån mellem pengeinstitutterne. Det andet netværk er netværket af kundedrevne transaktioner, dvs. betalinger som følge af bankkunders efterspørgsel. Vi viser, at strukturen i disse to netværk er forskellig. Analysen bidrager til den nye og voksende litteratur om netværkstopologiske analyser af strukturen i betalingssystemer i forskellige lande.

Dette papir tager udgangspunkt i købekraftsparitetsteorien med anvendelse på Danmark ud fra de reale effektive valutakursmål, der offentliggøres af Danmarks Nationalbank. Efterfølgende gennemgås to ofte anvendte metoder til bestemmelse af ligevægtsvalutakurser. Først gennemgås en model for en tidsvarierende ligevægtsvalutakurs, hvor udviklingen i den reale effektive valutakurs søges forklaret ved en række variable. Dernæst gennemgås en såkaldt makroøkonomisk balance tilgang til beregning af ligevægtsvalutakursen, som ofte har været anvendt af IMF. Gennemgående findes det, at den reale effektive valutakurs for Danmark ikke er langt fra ligevægt, selv om den reale effektive kronekurs er styrket over de sidste 25 år.

Siden 2001 har den chilenske finanspolitik været baseret på en regel om strukturelt overskud. Med denne regel forpligter regeringen sig til at begrænse de offentlige udgifter til de strukturelle indtægter fratrukket målsætningen for det strukturelle overskud, hvilket er målt i forhold till BNP. Beregningen af den strukturelle balance afhænger af produktionstendensen, den langsigtede kobberpris samt den strukturelle indtægt fra Codelcos salg af molibdenum. Mens sidstnævnte beregnes med en referencepris lig med et historisk gennemsnit, afhænger de to førstnævnte af paneler bestående af uafhængige eksperter, som mødes en gang om året. Det faktum, at uafhængige eksperter har betydelig indflydelse på det offentlige budget, adskiller den chilenske finanspolitiske regel fra lignende regler anvendt i andre lande.

En række lande i Euroområdets kerne har i stort omfang oplevet sammenfaldende konjunktursving igennem de seneste årtier, mens dansk økonomi igennem 1980'erne og et stykke ind i 1990'erne syntes afkoblet fra denne udvikling. Afkoblingen i disse år skal ses i lyset af fundamentale ændringer i den økonomiske politik og konsekvenserne deraf. I anden halvdel af 1990'erne fandt en mærkbar konvergens sted i hovedparten af de industrialiserede landes konjunktursving, hvilket er behandlet i en række empiriske analyser. I samme periode steg korrelationen mellem konjunktursvingene i Danmark og Euroområdet markant. Igennem de seneste år er denne globale konvergens dog rullet noget tilbage, mens samvariationen er forblevet høj i Euroområdets kerne, ligesom dansk økonomi har fastholdt en forholdsvis høj konjunkturel samvariation med disse kernelande.

I dette papir viser vi, at de empirisk plausible resultater om effekterne af fiskale stød i Galí, López-Salido og Vallés (2007) afhænger af en høj grad af prisstivhed og en stor andel af finansielt begrænsede agenter. Reale rigiditeter i form af vanedannelse, fast virksomhedsspecifik kapital og Kimball-efterspørgsel samvirker på interessant vis med nominelle og finansielle rigiditeter og tillader os at reproducere den samme forbrugsmultiplikator som i Galí et al. (2007) med kun to en halv kvartalers forventet prisstivhed i stedet for fire, og kun 30 pct. begrænsede agenter i stedet for 50 pct. Derfor er reale rigiditeter også nyttige i beskrivelsen af effekterne af fiskale stød i tillæg til monetære stød og produktivitetsstød, som det er blevet vist i den eksisterende litteratur.

I dette papir udfører vi en omfattende analyse af de bestemmende faktorer for det amerikanske swapspænd, hvori en bred vifte af teoretisk motiverede faktorer tages i betragtning. Vi undersøger, hvordan de forskellige mulige faktorers påvirkning af swapspændet ændres, når tidshorisonten ændres. Faktorernes følsomhed over for alle tænkelige modelspecifikationer har været undersøgt. Vi finder bl.a. at Treasury- og aktiemarkedsvolatiliteten såvel som aktiviteten på swapmarkedet blandt ejerne af amerikanske realkreditobligationer påvirker det amerikanske swapspænd kraftigt.

Dette papir tager et første skridt i analysen af, hvordan en møntunion fungerer, når arbejdsmarkedsstrukturerne er forskellige på tværs af landegrænser. Forskelle i lønfleksibilitet, markedsmagt og landestørrelse tillades i en model med både landespecifikke og fælles stød.Implikationerne af asymmetrier for både den overordnede makroøkonomiske stabilitet i møntunionen og den landespecifikke situation analyseres. Det vises, at asymmetrier kan have vigtige effekter, og at der er betydelige spill-over-effekter. Blandt andet viser analysen, at den aggregerede outputvariabilitet ikke er strengt stigende i graden af nominel rigiditet, men snarere pukkelformet. En disproportional andel af konsekvenserne af lønrigiditet kan tilfalde små lande, og et ufleksibel land opnår ikke nødvendigvis større stabilitet ved at blive mere fleksibelt. Der kan derfor være en konflikt mellem den grad af fleksibilitet, der opfattes som hensigtsmæssig i et enkelt land og i hele møntunionen.

I papiret estimeres en forbrugsfunktion på grundlag af nye data for husholdningernes formue. Udgangspunktet er en standard fejlkorrektionsmodel, hvor forbruget på langt sigt forklares ved udviklingen i indkomst og formue. Modellen, der er estimeret på kvartalsdata for perioden 1973-2005, udmærker sig ved, at langsigtsammenhængen er signifikant og stabil over tid, ligesom modellen umiddelbart opfylder et krav om homogenitet, dvs. at forbruget på langt sigt vokser proportionalt med indkomst og formue. Modellen kan grundlæggende tolkes som en re-estimation af den eksisterende forbrugsrelation i Mona. Denne baserer sig på indkomst- og formuedata for den samlede private sektor, men har problemer med at forklare forbrugsudviklingen efter 1998, hvor den historiske sammenhæng mellem forbrugs- og formuekvoterne for den private sektor har vist sig ikke længere at være gyldig. Brug af data for husholdningerne er teoretisk mere adækvat for en beskrivelse af privatforbruget og løser samtidig problemet med manglende modelstabilitet i de senere år.

Erfaringen fra de seneste hundrede år kunne tyde på, at strukturerne på arbejdsmarkedet i Danmark delvist afhænger af det monetære regime. Et troværdigt monetært regime, som leverer på endemålet om stabile priser, giver basis for en fast forankring af inflationsforventningerne omkring prisstabilitet, hvilket gør det lettere at anvende flerårige lønkontrakter og en højere grad af decentral løndannelse blandt fremadskuende lønmodtagere og arbejdsgivere. Fravær af et troværdigt monetært regime, som resulterer i høje og volatile inflationsrater, gør det mere attraktivt at anvende kortere overenskomstperioder og centraliseret løndannelse samt tilskynder til prisindeksering af lønningerne. Hvis strukturerne på arbejdsmarkedet i nogen grad er endogent afhængig af det monetære regime, kan resultater og politik konklusioner fra teoretiske modeller, som behandler disse forhold som eksogent givne, muligvis være tvivlsomme.

Groft skitseret er verdens betalingsbalancesystemer delt op i to typer. Den ene type er baseret på bankers udlandsbetalinger, som udgør totaltællinger af populationerne, mens den anden type – heri­blandt det danske – baseres helt eller delvist på stikprøver. Dette papir beskriver kort, hvordan stikprøven er udvalgt i Danmark, og hvordan der opregnes i systemet. Fokus er imidlertid på, hvordan stikprøven vedligeholdes over tid, så den over det mellemlange sigt dækker populationen både højt – dvs. der er en høj overordnet dækning – og bredt – dvs. alle instrumenter og sektorer dækkes. Der er mange lande, der står over for lignende problemstillinger, og Danmarks løsninger kan forhåbentlig give inspiration og generere diskussion. I det danske system er sektorerne ikke-finansielle virksomheder, andre finansielle formidlere samt forsikring og pension stikprøvedækket på instrumenterne egenkapital, koncernlån mv., lån og indskud, handelskreditter, andre investeringer samt finansielle derivater. På baggrund af et dynamisk register og ved anvendelse af simpel statistisk metode vedligeholdes stikprøven og opregningen på instrumentet egenkapital. For koncernlån mv., lån og indskud samt andre investeringer er der udviklet en anden metode til at vedligeholde stikprøven. For disse instrumenter ligger opregningen konstant. Handelskreditter opregnes og vedligeholdes på baggrund af udenrigshandelsstatistikken via en meget simpel og gennemskuelig metode. Derivater og finansiel leasing antages helt dækket af stikprøven.

I papiret gives en beskrivelse af centrale modparters (CCPers) virksomhed og de internationale rammer herfor. Endvidere gives en oversigt over CCPers virksomhed i EU. På denne baggrund foretages en indledende vurdering af mulighederne for at indføre en CCP i det danske marked. Papirets foreløbige konklusion er, at behovet for en CCP i det danske marked synes begrænset. Endvidere synes etableringsomkostningerne herved forholdsvis store. Det anbefales dog nærmere at undersøge, om indførelsen af en CCP kunne være hensigtsmæssig på repomarkedet, hvor der er større risici. Tillige vil der her være administrative eller kapitaldækningsmæssige fordele ved at indføre en CCP. Efter offentliggørelsen af papiret vil der blive afholdt et eller flere møder med markedsrepræsentanter med henblik på at drøfte papirets foreløbige konklusioner og forudsætningerne herfor. Papiret er oversat til engelsk.

I dette papir undersøger vi transmissionsmekanismen af produktivitetsstød i en model med tommelfingerregelforbrugere. I litteraturen er denne finansielle friktion kun blevet undersøgt i relation til finanspolitiske stød. Vi viser, at tilstedeværelsen af tommelfingerregelforbrugere også hjælper med at forklare nylige empiriske resultater om produktivitetsstød. Tommelfingerregelforbrugere, sammen med nominelle og reale rigiditeter, er vigtige for at reproducere den negative reaktion af arbejdstimer og de forsinkede reaktioner af produktion og forbrug efter et produktivitetsstød.

I papiret opstilles årlige tidsserier for udlån til danske residenter fordelt på sektor og branche for perioden 1951-2005. Der ser ud til at være indtruffet et strukturelt skift i forholdet mellem realvækst i udlån og økonomisk aktivitet omkring 1980. Perioden siden 1980, der har været karakteriseret ved øget markedsorientering som følge af liberalisering og internationalisering af den finansielle sektor, har været kendetegnet ved meget store udsving i den reale udlånsvækst i forhold til den økonomiske vækst sammenlignet med perioden før 1980, hvor kreditrationering og valutakontrol var centrale instrumenter i den økonomiske politik. Der synes også at være indtruffet et skift over tid i de kortsigtede konjunkturbevægelser i udlånet til forskellige erhverv. Bevægelserne i reale udlån var sammenfaldende med bevægelsen i den reale bruttofaktorindkomst i den private sektor i perioden før 1980 men har lagget konjunkturcyklen med omkring 1 år i perioden efter 1980. Dette afspejler muligvis den mere restriktive adgang til kredit i perioden før 1980. En anden mulig forklaring er den stigende betydning af erhvervsdrivende fonde i dansk erhvervsliv.

Dette papir analyserer real-tids effekter af central bank intervention i Euro markedet ved hjælp af officielt intradags-interventionsdata fra Danmarks Nationalbank. Danmark fører i øjeblikket en aktiv interventionspolitik i valuta markedet i henhold til Danmarks medlemskab af det europæiske valutasamarbejde (ERMII) og intervenerer diskretionært efter behov. Deltagelse i ERMII er en nødvendighed for implementering af Euro'en. Vores analyse er derfor af særlig interesse for Danmark såvel som for de nye medlemmer af den Europæiske Union som på nuværende tidspunkt deltager i ERMII eller som forventer at deltage på et senere tidspunkt. Vi bruger vægtet mindste-kvadraters metoden fra Andersen, Bollerslev, Diebold og Vega (2003) til at analysere effekterne af interventionerne. Vi evaluerer robustheden af resultaterne ved hjælp af en række test og analyser. Vi finder at interventioner statistisk og økonomisk signifikant påvirker afkast i valutakursen imellem Euro og DKK, når retningen af interventionen er konsistent med den underliggende økonomi, og når der interveneres i perioder med en relativ høj grad af valutakursvolatilitet. Vi finder endvidere at intervention ikke påvirker valutakursen med øjeblikkelig virkning. Vi konkluderer at intervention kan være et vigtigt økonomisk instrument med henblik på kort sigts styring af valutakursen.

I papiret analyseres den kortsigtede sammenhæng mellem kapitalbevægelser relateret til grænseoverskridende porteføljeinvesteringer og ændringer i kronekursen over for euro (D-mark før 1999) på baggrund af et unikt datasæt over månedlige private brutto og netto porteføljestrømme til og fra Danmark 1984-2004. Hovedresultatet af analysen er, at porteføljeinvesteringer er vigtige for den kortsigtede valutakursdannelse, og at fortegnet på den estimerede effekt er som forventet: Nettoindstrømning af kapital styrker kronekursen. Dette resultat er robust over for en opdeling af datamaterialet i delperioder samt inddragelse af Nationalbankens interventioner i valutamarkedet og ændringer i det korte rentespænd over for valutaankeret som endogene forklarende variable. Porteføljeinvesteringer i danske obligationer synes at være afgørende for resultatet i perioden før introduktionen af euroen. Siden har porteføljestrømme i udenlandske aktier været mest afgørende. Effekten på kronekursen fra porteføljestrømme synes at have aftaget over tid, hvilket kan skyldes fastkurspolitikkens øgede troværdighed. (Findes kun på engelsk )

Danmarks Nationalbank begyndte i november 2006 at offentliggøre fem sæsonkorrigerede finansielle tidsserier. De valgte serier for sæsonkorrektion er månedlige tidsserier for seddel- og møntomløbet, pengemængdemålene M1 og M2, MFI-sektorens udlån til husholdninger og til ikke-finansielle selskaber. Formålet med dette arbejdspapir er at præsentere og dokumentere de anvendte procedurer i forbindelse med sæsonkorrektion. Papiret er struktureret som en detaljeret guide til de teoretiske overvejelser og den praktiske gennemførelse og implementering af sæsonkorrektion.Modellerne og de sæsonkorrigerede data vil blive evalueret årligt i overensstemmelse med den generelle revisionspolitik i Statistisk Afdeling. Findes kun på engelsk

I papiret konstrueres et sæt finansielle konti for Danmark 1875-2005 bestående af årlige beholdningsdata. Endvidere analyseres den strukturelle og cykliske monetære og finansielle udvikling i Danmark siden 1875 på baggrund af det nye datasæt. Penge- og realkreditinstitutter spillede en vigtig kreditgivende rolle i dansk økonomi allerede i slutningen af det 19. århundrede og i begyndelsen af det 20. århundrede. Et vendepunkt indtraf i begyndelsen af 1930’erne, og i midten af 1950’erne var udlånet opgjort i forhold til bruttofaktorindkomsten faldet betydeligt. Siden er tendensen vendt, men niveauet fra før første verdenskrig blev først nået igen i tiåret fra midten af 1970’erne til midten af 1980’erne. Udviklingen i reale aktivpriser synes i en vis udstrækning at have vist et tilsvarende udviklingsmønster. Der har været en meget højere grad af positiv samvariation mellem pengemængde og priser i lange økonomiske cykler (bølger med en periodelængde af 8-40 år) end i konjunkturcykler (med en varighed på 2-8 år), men i perioden efter anden verdenskrig synes bevægelser i priser at være gået forud for bevægelser i pengemængden uanset bølgelængde. I perioden 1875-1945 fandt svingninger i huspriser sted adskillige år (6 år) forud for bevægelser i realkreditinstitutternes udlån i de lange bølger – i perioden efter anden verdenskrig har periodeforskydningen været betydelig mindre (1 år). Gennem hele perioden 1875-2005 har bevægelsen i penge- og realkreditinstitutternes reale udlån være stort set sammenfaldende med bevægelsen i den reale bruttofaktorindkomst, og de største korrelationskoefficienter har været at finde i de lange cykler. Den overordnede konklusion i papiret er, at finansielle konti er en nyttig ramme til at organisere og analysere finansielle data, selv når datakilderne er mere fragmenterede og sparsomme, hvilket ofte er tilfældet i relation til historisk finansiel statistik.

Det er vanskeligt at identificere drivkræfterne på de finansielle markeder, da de ikke kan observeres direkte. Papiret argumenterer for, at korrelationerne mellem forskellige finansielle markeder kan anvendes til at udlede hvilke(n) af fem makroøkonomiske faktorer, er driver markederne (vækst og inflation i henholdsvis EU og USA, samt global risikoappetit). Modellen bygger på standard finansieringsteori, men de resulterende indikatorer er nye. Indikatorerne er nyttige, da de er objektive, konsistente, baseret på den faktiske markedsudvikling, kvantitative, samt tilgængelige i real-tid. Den faktiske udvikling i indikatorerne består også et ”kvalitetstjek”.

I dette working paper analyseres udviklingen i brug af kontanter i Danmark gennem de seneste år og der sammenlignes med udviklingen i andre EU-lande. Kontanter anvendes mindre i den danske detailhandel end for 10 år siden, men betaling med kontanter anvendes stadig i en betydelig del af detailomsætningen. Omkring halvdelen af de cirkulerende kontanter ligger i beholdninger hos borgere til registrerede transaktioner, i finansielle selskaber, øvrige virksomheder og institutioner mv. Den resterende halvdel formodes placeret i opsparing og andre formål, som ikke registreres. Den danske økonomi er nogenlunde lige så kontantbaseret som fx den engelske, men mindre kontantbaseret end euroområdets.

I papiret undersøges det historiske trade-off mellem risiko og afkast på det amerikanske obligationsmarked, og et værktøj til simulering af fremtidige scenarier for risiko og afkast baseret på simulering af principale komponenter udvikles. Rentekurvens principale komponenter relateres til to fundamentale makroøkonomiske variable, inflation og realt BNP-gab. Dette tillader simulering af rentekurver baseret på forventet udvikling i de fundamentale makrovariable i stedet for udelukkende at relatere sig til parametre estimeret på historiske data. Konklusionen er, at siden 1960 er risiko blevet belønnet i den forstand, at mere volatile obligationsafkast har været ledsaget af højere gennemsnitlige realiserede afkast. Men dette dækker over store variationer i delperioder, og i perioder med stigende trend i renterne er ekstra risiko ikke altid blevet belønnet med højere afkast. I simuleringerne af det fremtidige risiko-afkast forhold er der mindre merafkast ved øget varighedseksponering, men risikoen ved den øgede eksponering er også mindre.

Papiret præsenterer en omfattende empirisk analyse af pristræghed og prisfleksibilitet i Danmark. Vores datasæt indeholder de detaljerede priser, som Danmarks Statistik indsamler til beregning af det danske forbrugerprisindeks. Datasættet dækker perioden 1997-2005 og består af omkring 2,7 millioner månedlige prisobservationer. Materialet afslører en betydelig heterogenitet i frekvensen og størrelsen på prisændringer på tværs af sektorer og produkter. Prisstigninger forekommer hyppigst, men prisnedsættelser er ikke ualmindelige. Generelt er prisændringerne store sammenlignet med inflationstakter, man kan beregne ud fra aggregerede prisindeks. Vi undersøger, i hvilket omfang prisændringerne følger et sæsonmønster og er påvirket af ændringer i indirekte skatter og inflationsniveau. Vores resultater understreger, at der er betydelige pristrægheder, og giver støtte til både tids- og tilstandsafhængige modeller for prisdannelsen.

Vi viser, hvordan pengepolitiske stød kan identificeres i et fastkursregime i en strukturel vektor autoregressiv model (SVAR). Danmark bruges som case study. De identificerende antagelser sammenlignes med SVAR-modeller for lande med fleksible valutakurser. Vores grundmodel genererer en plausibel reaktionsfunktion for Nationalbanken, og impuls-respons funktionerne er i overensstemmelse med økonomisk teori. Vi udvider grundmodellen og den økonometriske metode til en model, der også inkluderer Nationalbankens interventioner i valutamarkedet.

Med udgangspunkt i et specialudtræk fra Danmarks Statistik over boligarealer samt Realkreditrådets statistik over m2-priser beregnes tre bud på boligformuen i Danmark fra 1981 til 2006 (hele boligformuen, husholdningernes boligformue samt ejerboligformuen) dekomponeret på forskellige boligarter (parcelhuse, rækkehuse, stuehuse, ejerlejligheder, sommerhuse og etageboliger ekskl. ejerlejligheder). Papiret dokumenterer metoden og præsenterer resultaterne. Formue-tallene anvendes endvidere til beregning af størrelsen af kapitalgevinsterne på boliger samt til beregning af husholdningernes friværdier. Til sidst diskuteres alternative offentligt tilgængelige opgørelser af boligformuen.

Papiret introducerer et indeks, der afspejler risikopræmierne på euro-denominerede aktiver. Det beregnes på baggrund af en række underindeks, der bygger på kreditspænd, implicitte volatiliteter, samt obligationers merafkast i forhold til aktier. Indekset afspejler én fælles faktor, der fanger generelle skift i risikopræmierne på tværs af markederne. Indekset varierer med konjunkturudsving, makroøkonomisk usikkerhed samt det pengepolitiske renteniveau. Indekset kan bidrage til forståelsen af den underliggende markedsudvikling og kan anvendes i investeringsbeslutninger – når indekset stiger (svarende til højere risikopræmier), falder niveauet for den tyske rentekurve, der samtidig bliver fladere og mindre krum. Indekset kan ligeledes anvendes i analysen af den finansielle stabilitet. Fx er der en tendens til, at indeksets toppe er mere ekstreme end dets bunde, hvilket tyder på en asymmetri i investorers afkast. Derudover er samvariationen i underindeksene steget siden 1999, hvilket indikerer øget sårbarhed for investorer.

Papiret holder omkostninger og personaleforbrug i Danmarks Nationalbank op mod de tilsvarende størrelser for en række andre centralbanker. Analysen viser, at omkostningsniveauet i forhold til BNP er forholdsvis lavt i Nationalbanken i internationalt perspektiv, men at faldet i omkostningspromille over tid har været mindre end i mange andre centralbanker. Det er mod forventning ikke muligt i europæisk sammenhæng at se nogen stordriftsfordele ved centralbankvirksomhed.

I papiret foretages en analyse af inflationsudviklingen i Danmark gennem det seneste århundrede. Der konstrueres en ny tidsserie for den underliggende indenlandske inflation i Danmark i perioden 1903-2002 ved at rense udviklingen i den private forbrugsdeflator for prisstigninger forårsaget af import, afgifter og husleje (såkaldt “stripning”). Stripningen bygger på en årlig input-output baseret dekomponering af det private forbrug i dets direkte og indirekte indhold af import, afgifter, husleje og andre faktorer. Analysen indikerer, at udviklingen i den input-output baserede underliggende inflation adskiller sig markant fra udviklingen i forbrugsdeflatoren i perioder med store strukturelle ændringer i de relative priser og høj volatilitet i inflationen. Et input-output baseret mål for den underliggende inflation kan derfor være et nyttigt supplement til anden information i historiske studier af inflationsudviklingen. Findes kun på engelsk.

Idéerne bag trimmet gennemsnit og Edgeworth indekset kombineres til at konstruere et alternativt mål for kerneinflation, som benævnes ”Trim for mest volatile komponenter” (Trim of Most Volatile Components – TMVC). På ethvert tidspunkt trimmes prisindekset for de komponenter, som har været mest volatile i den foregående periode. I euroområder følger TMVC inflationstrenden tættere end andre kerneinflationsmål, mens evidens er svagere for USA.

Dette papir giver en grundlæggende indføring i markedet for udlån af obligationer og gennemgår de væsentligste resultater fra den akademiske litteratur på området. Disse resultater sammenholdes med aktuelle prisdata på obligationsudlån i det amerikanske og europæiske marked for perioden 3. marts 2003 til 14. maj 2004. Tre specifikke områder inden for obligationsudlån gennemgås derefter. Først undersøges forskellene mellem obligationsudlåns-markederne i USA og Europa og en række faktorer, der kan forklare denne forskel identificeres. Dernæst undersøges de cykliske bevægelser i priser på obligationsudlån i det amerikanske marked og endeligt gennemgås sammenhængen mellem likviditet og obligationsudlån. Papiret afsluttes med en gennemgang af potentielle investeringsstrategier til udnyttelse af strukturelle forhold i obligationsudlånsmarkedet.

Betydningen af skift i pengepolitisk regime for udviklingen i centrale makroøkonomiske variabler undersøges med en differens-i-differens estimation af OECD-landene i perioden 1970-2005. Vi finder, at såvel skift til en konsekvent fastkurspolitik som til inflationsmål har medført et fald i inflationen ud over den globale trend i de efterfølgende år. Vi finder desuden en signifikant reduktion i volatiliteterne i både inflation og produktionsgab, ud over den globale udvikling, efter overgang til en konsekvent fastkurspolitik, mens overgang til inflationsmål ikke er forbundet med en tilsvarende effekt. Resultaterne er robuste over for en række ændringer i klassifikationen af de enkelte lande. Resultaterne er på vigtige punkter i modstrid med nyere litteratur om pengepolitik og inflation targeting. Det rejser flere spørgsmål, herunder om valutakursen i praksis dæmper eller skaber chok, om finanspolitikkens rolle fortjener at blive genovervejet, og om begreberne robusthed og optimalitet blandes uhensigtsmæssigt sammen. Svarene kan forhåbentligt findes via fremtidig forskning. Revideret i december 2007.

I papiret præsenteres tidsrækker for den danske offentlige sektors nettofordringserhvervelse i perioden 1875-2003. Endvidere analyseres den langsigtede udvikling i de offentlige finanser i Danmark. Selv om den offentlige sektor i Danmark i dag relativt set er blandt de største i Europa, har det offentlige budgetunderskud kun markant oversteget 3 pct. af BNP under 2. verdenskrig samt i begyndelsen af 1980erne. Konjunkturernes indflydelse på den offentlige budgetsaldo er normalt forholdsvis beskeden sammenlignet med påvirkningen fra diskretionære finanspolitiske ændringer. Dog antyder beregninger af udsvingene i de offentlige budgetter også, at det er nødvendigt at have overskud på den kunjunkturrensede offentlige budgetsaldo i perioder med høj økonomisk vækst, såfremt de automatiske stabilisatorer skal have mulighed for at fungere frit i perioder med lav økonomisk vækst uden at budgetunderskuddet overskrider en grænse på 3 pct. af BNP (som er referenceværdien i Maastricht Traktaten).

På baggrund af betalinger foretaget i det danske betalingssystem til store betalinger beregnes et unikt, højfrekvent datasæt, der viser bilaterale eksponeringer mellem banker. Med udgangspunkt i dette datasæt analyseres efterfølgende risikoen for smitteeffekter på det danske interbank marked. Resultatet af analysen er, at risikoen for finansielle smitteeffekter som følge af en uventet konkurs i en stor bank er meget begrænset. Det gælder selv, hvis bankerne antages at tabe hele deres eksponering. I de tilfælde, hvor der identificeres en risiko for smitteeffekter, påvirker det kun mindre banker. Der identificeres på intet tidspunkt sekundære smitteeffekter.

Dette papir illustrerer konsekvenserne for de beregnede kapitalkrav af at poole data fra flere lande ved estimation af misligholdelsessandsynligheden (probability of default, PD), når den grundlæggende interne ratingmetode i Basel II anvendes. Vi konstruerer en hypotetisk portefølje af udlån til små og mellemstore virksomheder i Frankrig, Italien og Spanien ved brug af virkelige data udtrukket fra Amadeus-databasen fra Bureau van Dijk. De beregnede kapitalkrav baseret på PDs beregnet i kreditrisikomodeller estimeret på de enkelte lande samt i kreditrisikomodeller estimeret med poolede data fra de tre lande viser, at banker kan være motiverede til at vælge en bestemt metode, fordi den giver et lavere kapitalkrav, når de pooler data.

I papiret foretages en ikke-standard sammenligning af to hazard-modeller med forskelligt specificerede hazard-funktioner: den ene specificeres som en logit model, den anden som en probit model. I estimationerne antages, at hvis to virksomheder har identiske værdier af de forklarende variabler, så har de også identiske hazard-funktioner, dvs. uobserverbar heterogenitet antages ikke at være til stede. Tilstedeværelsen af uobserverbar heterogenitet kan medføre flere problemer, derfor, som et specifikations-check, udvides estimationerne til også at omfatte uobserverbar heterogenitet. Herudover diskuteres de forskellige måder, som forskellige typer af exits er behandlet på i litteraturen. Konklusionerne i artiklen er følgende: 1) Det lader ikke til, at der er nogen forskel mellem logit- og probit-specifikationen for hazard-funktionen. 2) Uobserverbar heterogenitet ser ud til ikke at spille en rolle, sandsynligvis fordi et antal af proxy variable er benyttet for uobserverbare faktorer. 3) Resultaterne i modellen afhænger af hvilken type exit, der modelleres (økonomiske vanskeligheder versus pooled exit). Dette gælder både for de estimerede parameter-estimater samt modellernes forudsigelsesevne, uanset om specifikationen for hazard-funktionen er logit- eller probit-specifikationen. Den praktiske implikation af analysen er, at det er vigtigt at tænke grundigt over specifikationen af kreditrisikomodeller.

De faktorer, der fører til økonomiske vanskeligheder i italienske, spanske og franske små og mellemstore virksomheder, analyseres i et forsøg på at finde ud af, om det er de samme eller om det er forskellige faktorer, der fører til økonomiske vanskeligheder i landene. For at kunne foretage analysen estimeres individuelle kreditrisikomodeller for alle tre lande. Til analysen benyttes et datasæt, som er leveret af Bureau van Dijk. Det fantastiske ved datasættet er, at det muliggør sammenligning på tværs af landene. En minus ved datasættet er imidlertid, at det ikke er lige så godt, som nogle af de datasæt, der er brugt i individuelle lande studier (forstået på den måde, at et antal virksomheder dropper ud af panelet uden forklaring). Sammenligningen af signifikans-niveauet og fortegnet af parameter estimaterne viser, at på trods af, at der er visse ligheder mellem landene, så er der også store forskelle mellem landene. Afkastningsgraden og solvensgraden er nogle af de variabler, der påvirker landene på samme måde. De variabler, der ikke er signifikante i alle lande eller har forskelligt fortegn, er lån i forholdet til aktiverne, størrelse, alder, juridisk form og stor koncentration af ejerskab. Foruden de individuelle kreditrisikomodeller estimeres en samlet kreditrisikomodel for alle tre lande. Da estimater af sandsynligheden for at ende i økonomiske vanskeligheder kræver en stor mængde data, tillader Basel II, at banker slår deres data sammen med andre banker. Herved er et antal af internationale data projekter opstået, hvor banker fra forskellige lande slår deres data sammen. På grund af denne udvikling, og da, endvidere, mange kreditinstitutioner i Europa har engagementer i flere lande, da er valget mellem en individuel kreditrisikomodel og en fælles kreditrisikomodel relevant, når kapitalkravene skal regnes ud for bankerne. Sammenligningen af de signifikante variabler og deres fortegn og forudsigelsesevnen i de tre landemodeller og den fælles kreditrisikomodel viser, at resultaterne i den fælles model er ret forskellige fra resultaterne i landemodellerne. Der er få studier, der på tværs af lande sammenligner de faktorer, der fører til økonomiske vanskeligheder. Så vidt vi ved, er dette det første komparative studie af kreditrisikomodeller estimeret for en forholdsvis homogen gruppe af lande. Dermed udfylder studiet et hul i litteraturen.

Danske konjunkturcykler studeres for perioden 1974-2000. HP-filteret og Baxter-King filteret anvendes, og der findes en række empiriske sammenhænge. Forbruget har tendens til at bevæge sig tidligt i konjunkturcyklen, mens investeringerne, især byggeriet, følger senere. Eksporten samvarierer ikke systematisk med aktivitetsudviklingen, men høj aktivitet efterfølges af forholdsvis lav markedsandel, hvilket udlægges som tegn på en indenlandsk kapacitetseffekt. Priserne er generelt modcykliske, hvilket bl.a. afspejler en tydelig træghed i prisreaktionen på efterspørgselsstød. Desuden findes, at realrenten baseret på faktisk inflation kun samvarierer lidt med aktiviteten, og det foreslås at anvende en realrente baseret på filtreret inflation. Resultaternes robusthed over tid undersøges ved at se på rullende 10-årsperioder. Fremstillingen supplerer en artikel i Nationaløkonomisk Tidsskrift 2004 om korrelationsmønstre i danske konjunkturcykler.

Dette working paper sammenligner det danske finansielle system med systemet i eurolandene ved hjælp af tre forskellige analytiske indfaldsvinkler. Strukturen af det finansielle system analyseres ved at vise hvem der sparer op, hvordan opsparingen formidles og hvem der bruger den. Integrationen af det danske finansielle system i eurolandenes finansielle system testes bl.a. ved brug af "The law of one price". Endelig er rammerne for udviklingen af de finansielle systemer sammenlignet. Konklusionen er, at det danske finansielle system har mange fællestræk med det finansielle system i eurolandene. På trods af lighederne er der nogen vej til at de samme detailprodukter markedsføres på tværs af alle eurolande og i Danmark. For at citere en kollega, er der et stykke vej til niveauet i "fast-food"-branchen, hvorfor McLån og Mcbankbog endnu ikke er på hylderne i de lokale banker.

I papiret belyses renteudviklingen i Danmark siden 1875. Der konstrueres tre forskellige tidsrækker for den korte rente (den officielle diskontosats, pengeinstitutternes gennemsnitlige indlånsrente og den private vekseldiskonto/pengemarkedsrenten) og to forskellige tidsrækker for den lange rente (statsobligationsrenten og realkreditobligationsrenten). De “stiliserede fakta” for udviklingen i realrenter og inflationsforventningerne i Danmark præsenteres, og der sammenlignes med udviklingen i Tyskland, England, USA, Norge samt Sverige.

Dette working paper giver et overblik over offshore outsourcing i USA. Debatten om offshore outsourcing blev udløst af det voksende handelsunderskud og den støt faldende beskæftigelse i industrien. Desuden betyder teknologiske fremskridt, at stadig flere service-funktioner kan flyttes til udlandet, hvorfor et voksende antal lønmodtagere er udsatte for international konkurrence.De fleste undersøgelser viser, at den nuværende brug af offshore outsourcing i serviceerhvervene er forsvindende i forhold til antallet af jobs, der bliver skabt i USA. På længere sigt vurderes det dog, at op mod 14 millioner servicejobs er i fare. I industrien bliver stadig flere områder påvirket af konkurrence fra udlandet. Når jobs og opgaver outsources, øges produktiviteten med en tendens til øget efterspørgsel efter højtuddannede medarbejdere, og priserne sænkes, hvilket især kommer lavindkomst-familier til gode. I sidste ende kommer USA ud af det med en gevinst. Der er dog stigende bekymring for, hvordan offshore outsourcing vil påvirke amerikanske arbejdere og funktionærer, ikke blot overgangsvist, mens økonomiens strukturer ændres, men vedvarende via et permanent nedadrettet pres på lønningerne fra billigere udenlandsk arbejdskraft. Det betyder mere fokus på videreuddannelse og omskoling.Forudsætningen for globalisering og dermed udnyttelse af international arbejdsdeling er en fortsat fri verdenshandel. Både på føderalt og statsniveau er der en stigende tendens til protektionisme, og Kinas fastkurspolitik samt åbningen af udenlandske markeder for amerikanske produkter og tjenesteydelser er blevet centrale omdrejningspunkter.

Vi belyser, hvilken betydning en overgang fra det traditionelle fastvægtsindeks til kædeindeks i nationalregnskabet har for den kvartalsvise makroøkonometriske model, Mona. Som i andre lande er ideen med at anvende kædeindeks i nationalregnskabet, at man vil reducere fastvægtsindeksets substitutionsbias, som er vokset i takt med et stigende antal højteknologiske produkter med særlig svag prisudvikling. Den internationale nationalregnskabsmanual anbefaler også kædeindeks.På linje med Lasky (1998) vises, at anvendelsen af kædeindeks også kan reducere de sammensætningseffekter, som kan genere i simple aggregerede makromodeller, der er bygget op om det traditionelle fastvægts-nationalregnskab. Anvendelsen af kædeindeks er dog ikke uden problemer. En konsekvens er, at modellens simple nationalregnskabsidentiteter ikke længere holder i faste priser. Desuden introduceres kædeindeksets irreversibilitet, som kan komplicere modeleksperimenter, fx ved at midlertidige stød giver permanente effekter. Sammenfattende er det ikke på forhånd klart, at anvendelse af kædeindeks i modellens fastprisidentiteter vil forbedre modellen. Man skal formentlig gøre sig nogle erfaringer, og afprøve kædeindekset, før man beslutter sig. Det meste af indholdet i dette papir findes i en artikel i Nationaløkonomisk Tidsskrift 2004, nr. 2.

Papiret beskriver, hvordan de to mest kendte clearing- og afviklingssystemer i Danmark,VP-afviklingen og Sumclearingen, virker i praksis, ligesom det analyseres, hvordan de retlige regleri værdipapirhandelsloven, VPHL, baseret på direktiv 98/26/EF om endelig afregning i betalingssystemer og værdipapirafviklingssystemer fungerer i forhold til VP-afviklingens ogSumclearingens funktionalitet. En funktionalitet der for begge systemer omfatter nettoafvikling(multilateral netting).

Denne beretning omhandler hovedsageligt den danske stats udenlandske låntagning og gældsforvaltning fra 1959 til 1991, hvor Nationalbanken overtog området fra Finansministeriet. Hovedvægten er lagt på at beskrive de lånepolitiske overvejelser i forskellige perioder. Niels Erik Sørensen var kontorchef for området fra 1972 til 2001.

Papiret analyserer den danske pengeefterspørgsel i perioden 1980-2002. Den langsigtede pengeefterspørgsel identificeres og analyseres inden for rammerne af en cointegreret vektor autoregressiv model.

I papiret estimeres en model, der kan forudsige, hvilke virksomheder der ender i økonomiske vanskeligheder, herunder konkurs. Modellen kan benyttes som input til analyse af finansiel stabilitet samt af den finansielle sektor til kreditvurdering af kunder.

I papiret analyseres transmissionen af monetære stød i en New Open-Economy Macroeconomics model med en-periode nominelle lønkontrakter og imperfekt information.

Dette arbejdspapir præsenterer en regnskabsbaseret konkursmodel udviklet i Danmarks Nationalbank med henblik på at estimere konkurssandsynligheder for danske virksomheder. Modellen anvendes i analysen af danske erhvervsvirksomheder i relation til finansiel stabilitet. Formålet er at vurdere bankers kreditrisiko på erhvervsvirksomheder.

I papiret foretages en empirisk undersøgelse af holdbarheden af den relative købekraftsparitetsteori (PPP) på langt sigt for Danmark via simple unit-root tests og cointegrations tests på basis af nye historiske tidsserieindex for effektive kronekurser siden 1875. Resultaterne baseret på en real effektiv kronekurs med engrospriser som deflatorer understøtter en hypotese om relativ PPP konvergens på langt sigt.

I dette papir udarbejdes årlige handelsvægtede nominelle og reale effektive valutakursindeks for Danmark dækkende perioden siden kronen blev indført som dansk møntenhed i 1875. Der udarbejdes to indeks for den reale effektive kronekurs med henholdsvis forbrugerpriser og engrospriser som deflatorer.

Papiret giver en faktuel oversigt over den danske valutapolitik siden indførelsen af kronensom dansk møntenhed i 1875.

På baggrund af tilpasningen til ligevægt i et kointegreret vektorautoregressivt system kan det forkastes, at pengepolitikken i USA i perioden 1988-2002 kan beskrives ved en traditionel Taylorregel (John B. Taylor, "Discretion versus policy rules in practice", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993). Vi finder i stedet en stabil langsigtssammenhæng mellem den toneangivende pengepolitiske rente, Federal funds rate, arbejdsløshedsprocenten og den lange rente, hvor afvigelser fra langsigtssammenhængen primært korrigeres via ændringer i Federal funds rate. Det tages som tegn på, at renten fastlægges under hensyntagen til såvel aktiviteten som den forventede inflation og andre forhold, som kan udledes af de finansielle markeder.

I dette papir undersøges det historiske afkast ved at øge renterisikoen på en portefølje. Set over historiske perioder er der et højere afkast forbundet med øget renterisiko. Der er dog ikke en lineær sammenhæng mellem risiko og afkast. Generelt er der et højere afkast forbundet med at renterisiko i korte løbetider, hvor rentestrukturen typisk er stejl. En obligationsinvestor, der ønsker at opnå et højere ekstraafkast i estimationsperioden, vil derfor få det bedste forhold mellem afkast og risiko ved at investere i obligationer med en løbetid på op mod 2 år. Resultaterne i papiret er stærkt afhængige af den valgte estimationsperiode, og det er naturligvis ingenlunde sikkert, at de historiske resultater gentager sig.

Med udgangspunkt i Shimko (1993) har der udviklet sig en litteratur omkring estimering af risikoneutrale tæthedsfunktioner ved at interpolere det implicitte Black-Scholes volatilitetssmil. Nogle af de senere bidrag benytter varianter af cubic splines til interpolationen. Denne metode leder til ikke-differentiable tæthedsfunktioner. Vi argumenterer for, at dette er en uheldig egenskab og foreslår at løse problemet ved at tilpasse en spline af højere ordens polynomier. Teknikken anvendes på priser på optioner på LIFFEs tre-måneders Euribor future. Simple summariske mål fra risikoneutrale tætheder på konstant tidshorisont beregnes og anvendes til at vurdere markedsusikkerheden dag-til-dag. Endelig analyseres hvordan terror-angrebene 11. september påvirkede forventningen til den korte rente i Euro-området.

Papiret udvikler en model med endogent gennemslag fra valutakurs til priser inden for en åben økonomi makromodel, hvor valutakurs og gennemslag både bestemmes simultant og påvirker hinanden. Gennemslaget er endogent, fordi virksomheder vælger den valuta, de sætter deres eksportpriser i. Der er en entydig ligevægt for graden af gennemslag under den betingelse, at valutakursvolatiliteten stiger, når graden af gennemslag falder. Vi viser, at sammenhængen mellem valutakursvolatilitet og økonomiers struktur kan afhænge betydeligt af, om gennemslaget er endogent bestemt. Det centrale resultat er, at gennemslag afhænger af pengepolitikkens relative stabilitet. Lande med relativt lav volatilitet i pengemængdevæksten vil have relativt lave grader af gennemslag, mens lande med relativt høj volatilitet i pengemængdevæksten vil have relativt høje grader af gennemslag.

Til empiriske formål foreslås det at fastlægge realrentegabet som en simpel transformation af forskellen på to nominelle rentesatser, nemlig centralbankens pengepolitiske rente og renten på lange statsobligationer. Sidstnævnte rummer information om inflationsforventninger og realafkastet på andre aktiver. Den foreslåede beregningsmetode benyttes til en empirisk analyse af de senere års pengepolitik i nogle få lande. Der fremkommer nogle nye, men foreløbige fortolkninger, specielt vedrørende USA og Sverige. Der fremføres desuden argumenter for at inkludere beregningsmetoden, hvis resultater er umiddelbart tilgængelige i realtid, i analyserne inden for ECBs første søjle.

Empiriske undersøgelser viser, at der er betydelig træghed (persistens) i tilpasningsprocessen til nominelle stød. Eksisterende modeller for åbne økonomier kan ikke generere forløb, der matcher tilpasningsprocessen til nominelle stød både kvalitativt og kvantitativt. Vi analyserer transmissionen af nominelle stød i en fuldt specificeret intertemporal model for en åben økonomi med ukomplette kapitalmarkeder og asynkrone nominelle lønkontrakter.

Artiklen giver en grundig beskrivelse af den empiriske identifikation af modeller med tilbagevendende regimeskift. Vi anvender nye redskaber udviklet til valg mellem regimeskiftmodeller iblandt en bred mængde af lineære og ikke-lineære regressionsmodeller og diskuterer betydningen heraf i relation til dannelsen af inflationsforventninger i en situation med tilbagevendende regimeskift i inflationen.

Papiret udvikler en simpel, stokastisk, ny-åben-makro model, hvor prisfastsættende virksomheders valg mellem at fastsætte eksportpriser i egen eller i forbrugerens valuta er endogent. Vi viser, at virksomhederne i ligevægt vil denominere deres eksportpriskontrakter i den valuta, der er forbundet med mindst monetær usikkerhed. En velfærdsmaksimerende regerings valg af valutakursregime analyseres også, og vi finder, at en fast valutakurs er at foretrække, hvis den indenlandske monetære variabilitet er højere end den udenlandske.

Bankers likviditetsstyring i et realtids bruttoafviklingssystem analyseres ved hjælp af en spilteoretisk model. Spillet mellem banker vises at afhænge af centralbankens intradag kreditpolitik og at indbefatte to velkendte paradigmer inden for spilteori. Bankerne kan ende op i et fangernes dilemma, hvis centralbanken stiller intradag kredit til rådighed mod sikkerhed, da de har et incitament til at udskyde betalinger. Et koordinationspil inspireret af den franske filosof Jean-Jacques Rousseau er muligt, såfremt centralbanken opkræver et eksplicit gebyr for overtræk. I et regime med sikkerhedsstillelse er udskydelse af betalinger altid uhensigtsmæssig ud fra en samfundsmæssig synsvinkel, mens dette ikke nødvendigvis er tilfældet, hvis der opkræves eteksplicit gebyr.

Det kan forbedre informationen i et prisindeks at se bort fra poster med store prisændringer. Som en anvendelse af det metriske trim (Kim,1992) foreslår vi at udelade de prisændringer, der afviger mest fra medianen. Et sådant fokus på de ekstreme værdier forbedrer efficiensen i forhold til altid at trimme i begge haler af fordelingen, og det medfølgende bias-problem synes lille. Fordelingen af prisændringer er ofte stærkt højre- eller venstreskæv i en enkelt måned, men meget tættere på at være symmetrisk set over en længere periode. Det gælder også de danske data, der analyseres i nærværende papir. Det foreslåede metriske trim giver et mål for forventet inflation, som kan være med til at repræsentere inflationen i økonomiske analyser.