Inflationen er på rette kurs, men der er fortsat et vist inflationspres

Inflationen i dansk og international økonomi er det seneste år faldet kraftigt. Energipriserne er faldet mærkbart, og kraftige rentestigninger har dæmpet væksten, så kapacitetspresset er taget af, og inflationsforventningerne er forblevet velforankrede omkring centralbankernes målsætning både i euroområdet og USA.³ Faldet i inflationen kommer efter nogle år, hvor inflationen var meget høj som følge af store prisstigninger på energi efter Ruslands invasion af Ukraine og et stort kapacitetspres i kølvandet på genåbningen efter pandemien. Kapacitetspresset har været større i Danmark end i euroområdet, men det har ikke givet udslag i større løn- og prisstigninger.

Fortsat vækstafdæmpning i dansk økonomi

Dansk økonomi har de seneste to år været præget af en todeling af økonomien, hvor der på den ene side har været en afdæmpning af væksten i de fleste dele af dansk økonomi, mens der på den anden side er stor fremgang i medicinalindustrien.

Væksten i de fleste dele af dansk økonomi blev i første omgang dæmpet af de kraftige prisstigninger, og sidenhen af de kraftige rentestigninger. Vækstafdæmpningen er bl.a. tydelig i detailhandlen, byggeriet og industriproduktionen, når man ser bort fra medicinalindustrien, og vækstafdæmpningen har reduceret kapacitetspresset betydeligt de seneste to år.

Fremgangen i medicinalindustrien har i stort omfang været båret af produktion i udlandet under dansk ejerskab. Den produktion indgår i bruttonationalproduktet, BNP, i Danmark, selvom mange af de arbejdspladser, der er knyttet til selve produktionen, findes i udlandet. Derfor skønnes fremgangen i medicinalindustrien ikke i nævneværdigt omfang at bidrage til kapacitetspresset i dansk økonomi på kort sigt. Fraregnet produktion i udlandet under dansk ejerskab har bruttoværditilvæksten, BVT, været omtrent uændret siden slutningen af 2021, se figur 1. Opgørelsen af BVT ekskl. produktion i udlandet under dansk ejerskab er ikke udtryk for en mere retvisende opgørelse af værdiskabelsen i Danmark, men opgørelsen vurderes konjunkturmæssigt at have en tættere sammenhæng med udviklingen i beskæftigelsen i Danmark.

Der er imidlertid udsigt til, at de faktorer, som har dæmpet væksten de seneste to år, er begyndt at lette. Først og fremmest er energipriserne faldet betydeligt, og husholdningerne har nu igen reallønsfremgang. Dertil er der udsigt til mindre modvind fra pengepolitikken, efterhånden som de kontraktive virkninger på væksten fra de seneste års rentestigninger tager af i styrke. Det styrker husholdningernes økonomi og understøtter det private forbrug og boligmarkedet både herhjemme og på mange af Danmarks eksportmarkeder.

Fornyet fremgang på Danmarks eksportmarkeder giver desuden grobund for, at væksten også tager til i flere danske eksportvirksomheder. Væksten i dansk økonomi forventes gennem 2024 at blive lidt højere end de seneste to år og gradvist komme på linje med den skønnede potentielle vækst, som er forenelig med stabil løn- og prisudvikling, og dansk økonomi forventes at være i en omtrent neutral konjunktursituation igennem prognoseperioden. Dermed er hovedscenariet for denne prognose, at dansk økonomi undgår en lavkonjunktur. For 2024 skønnes væksten i BNP at blive 2,4 pct., som bl.a. skyldes et markant bidrag på 1,6 pct. fra produktion i udlandet og genåbningen af naturgasfeltet Tyra.

Udsigt til svagt fald i beskæftigelsen

På trods af vækstafdæmpningen i store dele af dansk økonomi er der stadig fremgang i beskæftigelsen, lav ledighed og et mærkbart pres på arbejdsmarkedet. Fremgangen i beskæftigelsen har siden begyndelsen af 2022 været kraftig sammenlignet med værditilvæksten, og det seneste opsving har været mere jobintensivt end normalt. Det jobintensive opsving skal bl.a. ses i lyset af dels betydelige forskydninger i de relative priser, hvor prisen på arbejdskraft i en periode er steget langsommere end andre priser i økonomien, dels en markant forøgelse af den strukturelle beskæftigelse.⁴

Fremover forventes beskæftigelsen at falde lidt, da væksten først i løbet af 2024 skønnes at komme på linje med, hvad normalt er nok til at fastholde beskæftigelsen. Lønstigningerne i den private sektor i Danmark er taget til som følge af det store pres på arbejdsmarkedet og den høje inflation, som det også ses i resten af Europa og USA. Høje lønstigninger gennem resten af denne overenskomstperiode indebærer, at prisen på arbejdskraft igen stiger i forhold til andre priser i økonomien, og bl.a. derfor forventes beskæftigelsen at tilpasse sig den afdæmpning af væksten, som har fundet sted.

Inflationen holdes nede på trods af et vist inflationspres fra lønninger

De store lønstigninger øger virksomhedernes omkostninger, og inflationen forventes at stige til lidt over 3 pct. i slutningen af 2024. Nationalbanken vurderer, at virksomhederne bredt set ikke har meget rum til at absorbere højere omkostninger i deres indtjening, og efterspørgslen forventes ikke at blive tilstrækkelig svag til, at virksomhederne bliver nødt til at reducere deres avancer for at opretholde salget. Herhjemme forventes lønstigningerne på det private arbejdsmarked at tage af fra 2025, hvor de nuværende overenskomster udløber, da presset på arbejdsmarkedet og inflationen til den tid forventes at være betydeligt lavere end i perioden forud for overenskomstforhandlingerne i foråret 2023.

Inflationspresset fra globale forhold som energi og andre importerede varer og tjenester forudsættes at forblive afdæmpet. Det danner grundlag for en forventning om, at inflationen målt ved det EU-harmoniserede forbrugerprisindeks, HICP, stiger fra 2,1 pct. i 2024 til 2,6 pct. i 2025, hvorefter den falder til 1,7 pct. i 2026. Forventningen om, at inflationen bliver holdt nede, uden at dansk økonomi skal igennem en lavkonjunktur, bygger på en forudsætning om et tilsvarende scenarie for verdensøkonomien som helhed, som er hovedscenariet i prognoserne fra stort set alle internationale organisationer.

Konjunktursituationen er omtrent ens i Danmark og euroområdet

Løn- og prisstigningerne i dansk økonomi har overordnet set ikke afveget nævneværdigt fra euroområdet, og de forventes også gennem prognosen at være omtrent ens. Nationalbanken vurderer, at kapacitetspresset i Danmark nu er tæt på en neutral konjunktursituation målt ved forskellen mellem det faktiske og skønnede potentielle niveau for BNP, som er foreneligt med stabile løn- og prisstigninger. Det er omtrent på linje med internationale organisationers vurdering af kapacitetspresset i euroområdet. Den vurdering af kapacitetspres understøttes af, at andre indikatorer som fx kapacitetsudnyttelse eller mangel på arbejdskraft ikke afviger nævneværdigt fra euroområdet. Samtidig er der ikke udsigt til, at kapacitetspresset vil afvige fremover, og væksten i Danmark forventes at være på linje med euroområdet. Nationalbanken vurderer samtidig, at der ikke er en forhøjet risiko for, at konjunktursituationen i Danmark udvikler sig mærkbart forskelligt fra euroområdet.

Pengepolitikken dæmper inflationen, og finanspolitikken er passende afstemt med konjunktursituationen i Danmark og euroområdet

Selvom inflationen samlet set er faldet betydeligt, og inflationsforventningerne er velforankrede, er der stadig et vist inflationspres i store dele af dansk og international økonomi, og derfor er der fortsat behov for, at penge- og finanspolitikken samlet set holder inflationspresset nede. Både herhjemme og i udlandet kommer inflationspresset fra indenlandske forhold som fx løn, der typisk er mere vedvarende end et inflationspres fra fx råvarer og fragtomkostninger. Det kræver derfor typisk en mere vedholdende stram økonomisk politik at nedbringe et indenlandsk inflationspres.⁵

Pengepolitikken i Danmark og euroområdet yder aktuelt et betydeligt bidrag til at dæmpe inflationen, og der er udsigt til, at pengepolitikken fortsat bidrager til at dæmpe inflationen et stykke tid endnu.⁶ Herhjemme er finanspolitikken omtrent neutral for kapacitetspresset fremover, mens finanspolitikken i euroområdet strammes lidt i forhold til de seneste år. Stramningen af finanspolitikken i euroområdet kommer dog efter nogle år, hvor finanspolitikken i Danmark i højere grad end finanspolitikken i euroområdet har bidraget til at dæmpe kapacitetspresset.

Danmarks Nationalbank vurderer, at den planlagte finanspolitik er passende afstemt med de aktuelle udsigter for konjunktursituationen i Danmark og euroområdet med afsæt i vurderingen af kapacitetspresset i forhold til euroområdet.⁷ Finanspolitikken i Danmark bør tilrettelægges med henblik på at tage hånd om eventuelle afvigelser i konjunktursituationen mellem Danmark og euroområdet, da pengepolitikken i euroområdet qua Danmarks fastkurspolitik sikrer en stabil løn- og prisudvikling på mellemlang sigt, når konjunktursituationen er omtrent ens.⁸ Nationalbanken vurderer, at der ikke er nævneværdige forskelle i kapacitetspresset i forhold til euroområdet, og forventer heller ikke, at kapacitetspresset de kommende år vil afvige nævneværdigt fra euroområdet. Derfor vurderer Nationalbanken, at den planlagte finanspolitik er passende afstemt med konjunktursituationen i Danmark og euroområdet.

Regeringen har foreslået at tilføre yderligere midler til det danske forsvar og til den såkaldte Ukrainefond i sit udspil Håndtering af styrkelse af dansk forsvar og sikkerhed samt Ukrainefonden. Udspillet svækker den offentlige saldo med op til 0,4 pct. af BNP i årene 2024-27. Det er uklart, hvordan udspillet vil påvirke aktiviteten og prispresset, da det afhænger af, hvordan midlerne udmøntes. Finansministeriet forventer dog en vis aktivitetsvirkning. I den nuværende konjunktursituation, hvor der efter en periode med meget høj inflation fortsat er et mærkbart pres på arbejdsmarkedet og et vist inflationspres fra høje lønstigninger, bør finanspolitikken ikke skubbe til efterspørgslen. Hvis udmøntningen øger kapacitetspresset nævneværdigt, bør forsvarsudspillet derfor modgås af tiltag, som dæmper kapacitetspresset andre steder i økonomien.

Inflationen er faldet kraftigt

Inflationen i dansk og international økonomi er faldet kraftigt gennem 2023 som følge af et lavere inflationspres fra globale forhold som fx energipriser og fragtrater. Herhjemme er inflationen faldet fra 11,4 pct. i oktober 2022 til 0,6 pct. i februar, og også i euroområdet og USA ses store fald i inflationen, se figur 2. Faldet i inflationen har imidlertid været større i Danmark end i euroområdet og skyldes overvejende, at gennemslaget fra priserne på energi til forbrugerpriser er hurtigere i Danmark.⁹

Lavere inflation i Danmark og euroområdet skyldes i stort omfang, at priserne på energi er faldet mærkbart siden efteråret 2022. Dengang var priserne på især el og gas usædvanligt høje på grund af den store usikkerhed om, hvorvidt forsyninger af især gas ville være tilstrækkelige til at dække efterspørgslen hen over vinteren, hvilket gav anledning til stor lageropbygning af gas og øgede efterspørgslen yderligere.¹⁰ Siden da er prisen på energi faldet både som følge af en stigning i udbuddet og et fald i efterspørgslen. De seneste år er forsyningerne af flydende naturgas (LNG) steget mærkbart, hvilket delvist har erstattet forsyninger fra Rusland. På samme tid er efterspørgslen reduceret, da der har været et skift fra gas til andre energiformer både i virksomheder og husholdninger, samtidig med at vækstafdæmpningen i verdensøkonomien også reducerer efterspørgslen efter energi. Blandt andet er tilbagegangen i tysk økonomi særligt mærkbar i energiintensive brancher. Herhjemme bidrog forbrugerpriserne på energi i februar negativt med 0,7 procentpoint til inflationen.

Kerneinflationen dæmpes også af lavere energipriser

Kerneinflationen, dvs. forbrugerprisstigningerne opgjort ekskl. energi og uforarbejdede fødevarer, er ligesom de samlede forbrugerprisstigninger aftaget gennem 2023 i det meste af verden, se figur 3. Faldet i kerneinflationen har været særligt udtalt i Danmark, men også i euroområdet og USA er kerneinflationen nu under 4 pct.

Den seneste udvikling i kerneinflationen viser et svagt momentum, som tyder på, at kerneinflationen målt ved årsstigningstakter er på vej yderligere ned. Momentum i kerneinflationen i Danmark er faldet gradvist siden midten af 2022, både opgjort ved den såkaldte øjeblikkelige inflation og sæsonkorrigerede tremåneders vækstrater, se figur 4.¹¹ I euroområdet toppede momentum i kerneinflationen først hen mod slutningen af 2022, men er ligeledes faldet gradvist siden.

Kerneinflationen er det seneste år især faldet på grund af et lavere inflationspres fra globale forhold som priser på energi og andre importerede varer og tjenester. Det lavere inflationspres fra globale forhold kommer i Danmark bl.a. til udtryk i Nationalbankens mål for importerede forbrugerpriser (ekskl. energi), som har været omtrent uændrede det seneste år, se figur 5. Samtidig dæmper lavere energipriser kerneinflationen ved at reducere virksomhedernes produktionsomkostninger på andre varer og tjenester, såkaldte indirekte effekter. De indirekte effekter fra energipriser til kerneinflation kan ikke observeres, men flere estimationer viser, at de indirekte effekter er faldet og endda kan være negative aktuelt, se figur 6. De estimerede indirekte effekter tyder på, at kerneinflationen ekskl. denne effekt har været nogenlunde konstant lidt over 4 pct. gennem 2023, og at der dermed stadig er et underliggende inflationspres i økonomien.

Fortsat et vist inflationspres fra indenlandske forhold

Inflationspresset fra indenlandske forhold i Danmark har i 2023 afløst det inflationspres fra globale forhold, som drev stigningen i 2022, og bidrager til, at der stadig er et vist underliggende inflationspres i økonomien. Inflationspresset fra indenlandske forhold kommer bl.a. til udtryk ved Nationalbankens mål for indenlandsk markedsbestemt inflation, der bl.a. fraregner direkte og indirekte prisstigninger på energi og importerede varer og tjenester, som i februar er opgjort til 5,1 pct., se figur 5. Den indenlandske markedsbestemte inflation er steget kraftigt siden slutningen af 2022, og det skyldes både store lønstigninger og højere indtjening i virksomhederne. Der er imidlertid tegn på, at også den indenlandske markedsbestemte inflation har toppet.

Inflationspresset fra indenlandske forhold kommer især fra høje lønstigninger, og inflationspresset fra lønstigninger er taget til over det seneste år. Det kan bl.a. måles ved bidraget fra enhedslønninger, dvs. lønomkostningerne pr. produceret enhed, til danske virksomheders salgspriser, se figur 7.

Høje lønstigninger giver især udslag i høje forbrugerprisstigninger på tjenester, da produktionen af tjenesteydelser typisk kræver et større input af arbejdskraft end produktion af varer.¹² I Danmark er prisstigningerne på tjenester fortsat over 4 pct. i februar målt som årsstigningstakt, og i euroområdet og USA er kerneinflationen også drevet af prisstigninger på tjenester på omkring 4 pct., se figur 8. Prisstigningerne på tjenester er dog taget af det seneste år, og det aktuelle momentum (målt ved prisstigningerne over de seneste tre måneder) tyder på, at prisstigningerne på tjenester vil tage lidt yderligere af de kommende måneder. Både i Danmark og euroområdet er prisstigninger på tjenester mere vedvarende end prisstigninger på varer, da lønomkostninger typisk ændrer sig langsommere end priser på øvrige produktionsinput.¹³ Det taler for, at et inflationspres fra særligt lønstigninger, som især kommer til udtryk på tjenester, kan tage længere tid at bringe ned end et inflationspres fra globale forhold som energi og andre råvarer.

Inflationspresset fra indenlandske forhold er over det seneste år også kommet til udtryk gennem stigende indtjening i virksomhederne. Blandt andet begyndte enhedsindtjeningen, dvs. indtjeningen pr. produceret enhed, i 2023 at bidrage positivt til virksomhedernes salgspriser, se figur 7. Stigningen kommer dog på bagkant af, at højere materialeomkostninger, herunder priser på energi, i 2022 reducerede indtjeningen markant. Priserne på materialer faldt derimod i 2023, og det har muliggjort, at virksomhederne har kunnet øge indtjeningen uden at hæve deres salgspriser mærkbart på trods af stigende lønomkostninger.

Højere enhedslønninger og -indtjening er en del af økonomiens tilpasning på længere sigt efter den store stigning i virksomhedernes materialeomkostninger i 2022.¹⁴ På længere sigt fastsættes virksomhedernes salgspriser som deres marginalomkostninger med tillæg for en avanceprocent, som er bestemt af konkurrencesituationen. Samtidig bestemmes forholdet mellem virksomhedernes indtjening og aflønning af ansatte af, hvor meget kapital og arbejdskraft udgør af virksomhedernes produktionsinput, som typisk er relativt konstant på længere sigt.

Lønninger og indtjening skal på længere sigt efter alt at dømme stige yderligere i forhold til virksomhedernes materialeomkostninger for at genoprette forholdet mellem virksomhedernes indtjening samt løn- og materialeomkostninger. Virksomhedernes avanceprocent kan ikke observeres direkte, men indtjeningen i private byerhverv er stadig lav i forhold til produktionsværdien, når man ser bort fra forsynings- og transporterhverv samt produktion i udlandet under dansk ejerskab, se figur 9. Lønkvoten i de erhverv er samtidig lidt højere end før pandemien. At indtjeningen er lav, selvom enhedsindtjeningen nu bidrager positivt til virksomhedernes salgspriser, skyldes, at virksomhedernes løn- og materialeomkostninger er steget endnu mere. Lav indtjening og en lønkvote lidt over et langsigtet gennemsnit antyder, at virksomhederne i Danmark ikke har meget rum til at absorbere højere løn- og materialeomkostninger i deres indtjening på den korte bane, og at virksomhederne før eller senere vil øge deres salgspriser i forhold til deres omkostninger for at genoprette deres avanceprocenter. I euroområdet vurderer Den Europæiske Centralbank, ECB, derimod, at høj indtjening i virksomhederne i euroområdet kan absorbere høje lønstigninger de kommende år.¹⁵

Udsigt til høje lønstigninger de kommende år

Lønstigningerne i Danmark er taget markant til efter overenskomstforhandlingerne på det private arbejdsmarked i foråret 2023, og de forventes at forblive høje det næste år. I den private sektor er lønstigningerne i 4. kvartal 2023 opgjort til 4,9 pct. målt ved Dansk Arbejdsgiverforenings lønindeks, og er steget markant i forhold til første halvdel af 2023. Lønstigningerne er højest i byggeri, hvilket også var tilfældet gennem forrige overenskomstperiode.

Lønudviklingen følger i store træk det aftalte forløb i overenskomstforhandlingerne i foråret 2023, se figur 10. Lønforhandlingerne lokalt i virksomhederne har ganske vist udmøntet sig i lidt lavere lønstigninger end aftalt centralt for minimumssatserne i industrien.¹⁶ De lokale lønforhandlinger i virksomhederne giver mulighed for at tilpasse lønudviklingen til den økonomiske udvikling inden for en overenskomstperiode, men ikke desto mindre følger den faktiske lønudvikling i Danmark i gennemsnit i høj grad udviklingen i de aftalte lønstigninger. Lønstigningerne på det private arbejdsmarked i Danmark forventes i store træk at følge forløbet i overenskomsterne resten af denne overenskomstperiode, som løber frem til 1. kvartal 2025.

I Danmark er lønstigningerne i industrien fortsat lavere end i udlandet, hvor lønstigningerne tog til noget hurtigere på bagkant af pandemien, se figur 11. Lønstigningerne i USA tog allerede kraftigt til i 2021 som følge af et stort pres på arbejdsmarkedet. I euroområdet tog lønstigningerne til i løbet af 2022, da energipriserne tog fart, og afspejler for nogle lande en automatisk indeksering i forhold til inflationen.¹⁷

På det private arbejdsmarked i Danmark forventes lønstigningerne at blive lavere mod slutningen af 2025, hvor der skal forhandles nye overenskomster, se tabel 2. Presset på arbejdsmarkedet forventes at være mærkbart lavere end ved overenskomstforhandlingerne i 2023, når der skal forhandles overenskomster i 2025, og samtidig forventes inflationen at være kommet betydeligt ned. Endelig er der udsigt til, at lønstigningerne i udlandet til den tid også vil være lavere, hvilket især påvirker løndannelsen i mange eksportorienterede erhverv som fx industrien, der typisk er retningsgivende for det private arbejdsmarked som helhed.

Lønstigningerne i Danmark forventes for hele økonomien at blive højere end i både euroområdet og USA (målt ved lønsum pr. beskæftiget) i 2024 og 2025 med udsigt til, at også lønstigningerne i den offentlige sektor tager til i 2024. I den offentlige sektor er der indgået forlig om en overenskomstaftale, som giver lønstigninger på 8,8 pct. for perioden marts 2024 til marts 2026. Lønstigningerne i den offentlige sektor bidrager til at øge lønstigningerne for hele økonomien yderligere de kommende år. Set over årene 2022-26 forventes lønstigningerne at være omtrent ens i Danmark og euroområdet.

Høje lønstigninger giver et vist indenlandsk inflationspres de kommende år

Inflationen i Danmark forventes de kommende år fortsat at være drevet af et inflationspres fra indenlandske forhold, mens inflationspresset fra globale forhold ser ud til at forblive mere afdæmpet. Det indebærer, at inflationen forventes at blive 2,2 pct. i 2024.

De høje lønstigninger på det danske arbejdsmarked forventes at afspejle sig i højere salgspriser i virksomhederne, som forventes at finde vej til kerneinflationen. Det tager afsæt i en vurdering af, at virksomhederne bredt set ikke har meget rum til at absorbere højere omkostninger i deres indtjening, og efterspørgslen forventes ikke at blive tilstrækkelig svag til, at virksomhederne bliver nødt til at reducere deres avancer for at opretholde salget. Fremover er der ikke udsigt til samme medvind fra lavere materialeomkostninger, herunder omkostninger til energi. Derfor forventer Nationalbanken, at højere lønninger i en vis grad sætter sig i virksomhedernes salgspriser, men at lønkvoten (ekskl. produktion i udlandet under dansk ejerskab) forbliver højere end gennemsnittet i årene før pandemien, se figur 12. Inflationspresset fra indenlandske forhold kommer i prognosen til udtryk ved, at Nationalbankens mål for indenlandsk markedsbestemt inflation forventes at være omkring 3,5 pct. indtil 2. halvdel af 2025, før den tager lidt af i 2026. 

Inflationspresset fra globale forhold forudsættes omvendt at forblive afdæmpet, omend det bidrag til inflationen forventes at stige, i takt med at det negative bidrag fra energipriser i slutningen af 2023 falder bort. Futurespriser på el, gas og olie, dvs. priserne på kontrakter til fremtidig levering, forbliver i prognoseperioden omkring det aktuelle niveau, og under den forudsætning forventes forbrugerpriserne på energi at være omtrent uændrede gennem prognoseperioden. Indirekte effekter fra energi forventes desuden at bidrage til at dæmpe kerneinflationen i 2024, men ventes ikke at påvirke kerneinflationen nævneværdigt fra 2025 og frem.

Et afdæmpet inflationspres fra globale forhold kommer derudover også til udtryk ved, at de importerede forbrugerprisstigninger (ekskl. energi) også forventes at være afdæmpede, omend de forventes at stige lidt fra det aktuelle niveau tæt på nul. Den forventning bygger på en forudsætning om en stigning på omkring 2 pct. i den sammenvejede eksportpris i de lande, som Danmark importerer varer og tjenester fra, se bilag.

Samlet set forventes inflationen at stige til omkring 3 pct. i begyndelsen af 2025, før inflationen igen falder til omkring 2 pct., se figur 13. Stigningen frem til begyndelsen af 2025 afspejler, at det negative bidrag fra indirekte effekter af energi til kerneinflationen gradvist falder bort. Fra begyndelsen af 2025 falder inflationen igen, efterhånden som lønstigningerne ikke i samme grad skubber til inflationen. Inflationen skønnes samlet set at blive 2,2 pct. i 2024, 2,6 pct. i 2025 og 1,7 pct. i 2026, og kerneinflationen ventes overordnet at være i samme leje.

Inflationen i Danmark forventes generelt at blive lidt højere, end hvad ECB forventer i euroområdet de kommende år. ECB’s prognose fra marts viser en gennemsnitlig inflation på 2,3 pct. i 2024, 2,0 pct. i 2025 og 1,9 pct. i 2026. Forskellen mellem prognosen for euroområdet og Danmark skal hovedsageligt findes i skønnene for kerneinflation, hvor ECB forventer 2,6 pct. i 2024, 2,1 pct. i 2025 og 2,0 pct. i 2026.

Udsigt til fortsat vækstafdæmpning det næste år

Væksten i BNP forventes også det kommende år at være præget af den aktuelle todeling af økonomien med stor fremgang drevet af medicinalindustrien og genåbningen af Tyra-feltet, mens væksten i resten af økonomien forventes at være afdæmpet.

Den underliggende vækst i dansk økonomi forventes gradvist at komme op i tempo i 2024, og den forventes at være på linje med den potentielle vækst de følgende år. Der er allerede fremgang i det private forbrug som følge af fornyet reallønsfremgang, og forbruget forventes at bidrage til vækst i den samlede efterspørgsel gennem resten af prognoseperioden, se kapitel 5. Den samlede efterspørgsel dæmpes på kort sigt af svag eksport i hovedparten af dansk industri, mens de højere renter lægger en dæmper på erhvervsinvesteringerne, se kapitel 6. Eksporten forventes gradvist at bedres, i takt med at væksten på eksportmarkederne også kommer op i tempo. Væksten i den samlede efterspørgsel understøttes dog af stor eksport af medicin og energi samt en forudsætning om kraftig vækst i den offentlige efterspørgsel, se bilag. Den samlede efterspørgsel ventes at stige med 3,9 pct. i 2024. Heraf forventes importen dog at dække en stor del af stigningen i efterspørgslen, bl.a. på grund af stor transithandel med gas og støtte til Ukraine. Væksten i BNP forventes dermed at blive svagere end væksten i den samlede efterspørgsel og stige 2,4 pct. i 2024, se tabel 3 og figur 14.

Medicinalindustrien forventes også fremover at bidrage betydeligt til væksten i BNP. Denne forventning tager afsæt i aktieanalytikeres forventninger til omsætningen i de største danske medicinalvirksomheder og en antagelse om, at medicinalindustriens fremgang bliver ligeligt fordelt mellem fabrikker i Danmark og produktion i udlandet under dansk ejerskab. De antagelser indebærer, at produktion i udlandet under dansk ejerskab også de kommende år forventes at bidrage relativt kraftigt med 1,1, 0,5 og 0,4 procentpoint til væksten i BNP i 2024, 2025 og 2026. Dertil forventes også et stort bidrag til væksten fra genåbningen af Tyra-feltet, som forudsættes at løfte BNP-væksten med 0,5 procentpoint. Fraregnet bidragene fra produktion i udlandet under dansk ejerskab og genåbningen af Tyra-feltet forventes væksten i Danmark at blive 0,8 pct. i 2024, hvilket er omtrent på linje med OECD's forventning til euroområdet.

Beskæftigelsen er steget fortsat på trods af vækstafdæmpningen

Beskæftigelsen i Danmark stiger stadig, på trods af at fremgangen i værdiskabelsen de seneste to år overordnet set har været svagere, end hvad der normalt er nødvendigt for at fastholde beskæftigelsen. Fremgangen i beskæftigelsen var særligt stærk i kølvandet på genåbningen efter pandemien, men er gradvist taget af i styrke.

Det er ikke et særligt dansk fænomen, at fremgangen i beskæftigelsen i forhold til BNP de seneste to år har været kraftigere end tidligere. Det samme gør sig gældende i euroområdet og USA, men fremgangen i beskæftigelsen i Danmark har været kraftigere end i euroområdet og USA siden 2019, se figur 15. I euroområdet og USA stiger beskæftigelsen også stadig, omend mindre kraftigt end umiddelbart efter genåbningen, og arbejdsmarkederne er i begge områder præget af lav ledighed. Aktuelt er ledigheden i euroområdet fx den laveste siden 2000.

Herhjemme er beskæftigelsen siden slutningen af 2021 steget med 3,2 pct., og i samme periode er værditilvæksten faldet med 0,4 pct., når man fraregner selve produktion i udlandet under dansk ejerskab, hvor medarbejderne på fabrikkerne i udlandet ikke tæller med i dansk beskæftigelse. Det er ikke usædvanligt, at beskæftigelsen falder med en forsinkelse, når værditilvæksten stiger mindre end den potentielle produktivitetsvækst.¹⁸ Det gennemslag har aktuelt ladet vente på sig længere end normalt, men vækstafdæmpningen har dog været relativt behersket uden et større fald i aktiviteten. Udviklingen indebærer, at værditilvæksten pr. præsterede timer er faldet med 3,7 pct. i den private sektor siden slutningen af 2021, se figur 16. Det er noget mere end i euroområdet og USA, selvom produktivitetsudviklingen også her har været svag de seneste to år.¹⁹

Den store fremgang i beskæftigelsen i Danmark er understøttet af, at prisen på arbejdskraft er steget langsommere end andre priser i økonomien siden slutningen af 2020.²⁰ Det gælder både i forhold til virksomhedernes afsætningspriser og andre produktionsfaktorer som materialer, maskiner og bygninger. Lavere priser på arbejdskraft kan forstærke nogle af de kanaler, som ofte giver en svag udvikling i BNP pr. beskæftiget på toppen af en højkonjunktur: Det er mindre omkostningsfuldt at hamstre arbejdskraft, flere lavproduktive stillinger er rentable at oprette, og det er mere fordelagtigt at substituere fra andet produktionsinput til arbejdskraft i det omfang, det er muligt. Endelig er der også tegn på, at skift i forbruget i retning af lavproduktive tjenesteydelser, som følge af de store prisstigninger på varer, har bidraget til at gøre opsvinget mere jobintensivt end tidligere.

Fremgangen i beskæftigelsen herhjemme er siden slutningen af 2019 hovedsageligt sket ved en betydelig udvidelse af arbejdsstyrken. Forøgelsen af arbejdsstyrken er et led i en generel tendens de seneste 10 år med stor tilgang til beskæftigelse af udenlandske statsborgere og senere tilbagetrækning til efterløn og pension. En del af stigningen i arbejdskraft kan være af midlertidig karakter, da lave stigninger i overførselsindkomster kan have øget tilskyndelsen for personer uden for arbejdsmarkedet til at finde beskæftigelse.²¹ Ledigheden er faldet med 20.000 personer siden slutningen af 2019, men er siden midten af 2022 steget svagt.

Mange indikatorer tyder på, at fremgangen i beskæftigelsen er på vej yderligere ned i tempo. Antallet af ledige stillingsopslag er nu på niveau med årene før pandemien, virksomhedernes rapporterede mangel på arbejdskraft er faldet, og virksomhederne forventer at reducere deres beskæftigelse. Fremgangen i beskæftigelsen forventes derfor at blive vendt til svag tilbagegang i løbet af 2024. Den forventning forstærkes desuden af, at høje lønstigninger igen gør arbejdskraft dyrere sammenlignet med andre produktionsfaktorer.

Lavere beskæftigelse, i takt med at prisen på arbejdskraft stiger

Beskæftigelsen forventes at falde med knap 20.000 personer fra 2024 til 2026, se figur 17. Det skyldes først og fremmest, at væksten ikke er stærk nok til at understøtte fremgang i beskæftigelsen. I det omfang, at lavere pris på arbejdskraft i forhold til andre priser i økonomien har bidraget til fremgang i beskæftigelsen, forventes høje lønstigninger derimod at dæmpe beskæftigelsen fremover. Efterhånden som prisen på arbejdskraft stiger, bliver det igen mindre rentabelt at fastholde personer med svag tilknytning til arbejdsmarkedet i beskæftigelse eller at hamstre arbejdskraft, hvilket under alle omstændigheder forventes at være forbigående, ligesom det bliver mindre fordelagtigt at substituere fra andre produktionsinput til arbejdskraft. Svækkelsen af beskæftigelsen de næste år indebærer, at ledigheden forventes at stige med lidt under 10.000 personer frem mod midten af 2025.

Mod slutningen af prognosen forventes faldet i beskæftigelsen at bøje af, efterhånden som beskæftigelsen er tilpasset den vækstafdæmpning, som har fundet sted, og prisen på arbejdskraft i forhold til andre produktionsfaktorer vender tilbage til samme trend som før pandemien. Den forventede fremgang i den strukturelle arbejdsstyrke er imidlertid svagere, end hvad der har været tilfældet siden 2015, bl.a. fordi efterløns- og pensionsalderen ikke øges de næste år.

Dansk økonomi forventes at være i en neutral konjunktursituation de kommende år

Kapacitetspresset i dansk økonomi vurderes at være taget kraftigt af de seneste år, og Nationalbanken vurderer, at dansk økonomi er tæt på at være i en neutral konjunktursituation, se figur 14. Målt ved det skønnede produktionsgab er kapacitetspresset aftaget fra over 3 til under 1 pct. af BNP, og det forventes at være under 1 pct. gennem resten af prognosen. De seneste års høje vækst i BNP er modsvaret af en endnu større fremgang i det skønnede potentielle produktionsniveau, som er øget med i omegnen af 4 pct. af produktion i udlandet under dansk ejerskab fra 2020 til 2023. Produktion i udlandet under dansk ejerskab bidrager sammen med genåbningen af Tyra-feltet også i 2024 til høj vækst i potentiel produktion. Den høje vækst i potentiel produktion medvirker til, at forskellen mellem BNP og det potentielle produktionsniveau lukkes i løbet af 2024 på trods af relativt høj vækst i BNP.

Det jobintensive opsving indebærer imidlertid, at der fortsat er et mærkbart pres på arbejdsmarkedet. Siden 2019 er beskæftigelsen vokset mere end den strukturelle beskæftigelse, og beskæftigelsen vurderes aktuelt at være ca. 50.000 personer højere end det skønnede strukturelle niveau, se figur 17. At økonomien samlet set vurderes at være tæt på en neutral konjunktursituation, samtidig med at beskæftigelsen vurderes at være noget højere end det skønnede strukturelle niveau, skyldes, at produktiviteten vurderes at være lavere end det skønnede potentielle produktivitetsniveau.

Andre indikatorer tegner imidlertid et billede af, at presset på arbejdsmarkedet ikke er steget helt så meget i forhold til årene før pandemien. Antallet af stillingsopslag pr. ledig er kun en smule højere end før pandemien, når man korrigerer for virksomhedernes øgede brug af annoncering på internettet, se figur 18. Det samme gælder ansættelses- og jobskifteraten, beskæftigelsesfrekvensen blandt 25-54-årige og virksomhedernes vanskeligheder med rekrutteringer og deres rapporterede mangel på arbejdskraft. De indikatorer tegner samlet set et billede af, at presset på arbejdsmarkedet kun er en smule højere end før pandemien, og at presset er aftaget betydeligt siden midten af 2022.

Fremover ventes presset på arbejdsmarkedet at tage af, i takt med at beskæftigelsen falder de kommende år. Faldet i beskæftigelsen indebærer, at ledigheden ved udgangen af prognosen forventes at være tæt på den skønnede strukturelle ledighed på omkring 100.000 personer.

Udsigt til lidt lavere overskud på de offentlige finanser, efterhånden som beskæftigelsen svækkes

Der har været store overskud på den offentlige saldo som følge af den store fremgang på det danske arbejdsmarked, men de kommende år forventes overskuddet at blive lidt lavere. Overskuddet i 2023 forventes at blive 4,6 pct. af BNP. Det er en stigning i forhold til 2022, som bl.a. afspejler en stigning i indtægterne fra pensionsafkastskatten. Danmark har siden 2020 hvert år haft det største overskud på de offentlige finanser i EU.

De kommende år forventes overskuddene på den offentlige saldo at falde gradvist til lidt over 2 pct. af BNP. Det skyldes bl.a., at lavere beskæftigelse svækker indtægter fra personskatter, indtægterne fra pensionsafkastskatten forudsættes at blive lavere, mens højere offentlige lønstigninger og indekseringen af overførselsindkomster øger de offentlige udgifter. Samtidig forudsættes det offentlige forbrug med afsæt i den planlagte finanspolitik at stige relativt kraftigt, bl.a. som følge af store donationer til Ukraine, se bilag. Overskuddene forventes dog gennem prognosen at være højere end den strukturelle saldo, hvilket afspejler et positivt bidrag fra konjunktursituationen.

Finansministeriet forventer, at overskuddet på den strukturelle saldo gradvist falder fra 0,5 pct. i 2023 til 0,1 pct. i 2026, bl.a. som følge af de store donationer til Ukraine. Donationerne til Ukraine vurderes at have en relativt lille aktivitetseffekt, og Finansministeriet skønner, at finanspolitikkens aktivitetsvirkning er omtrent neutral for kapacitetspresset på trods af svækkelsen af den strukturelle saldo. Finanspolitikken i Danmark bidrager ikke til at dæmpe kapacitetspresset yderligere i modsætning til euroområdet, men det kommer efter nogle år, hvor finanspolitikken i Danmark i højere grad har bidraget til at dæmpe kapacitetspresset end finanspolitikken i euroområdet, se kapitel 6 og nærmere beskrivelse i boks 2.

Privatforbruget stiger i takt med øget realløn

Husholdningernes forbrug steg i løbet af 2023. Forbruget er steget, som følge af at reallønsfremgang og øget beskæftigelse har øget husholdningernes indkomst. Forbrugskvoten, der viser forholdet mellem forbruget og den disponible indkomst, er også steget fra et lavt udgangspunkt i begyndelsen af 2023 og ligger nu på linje med årene inden pandemien, se figur 19.

I en international sammenhæng er det danske privatforbrug steget i lavere tempo end i både euroområdet og USA siden slutningen af 2021. Det skyldes i høj grad et fald i forbruget igennem 2022 i Danmark, mens udviklingen i løbet af 2023 har været højere end både i euroområdet og USA. I USA er privatforbruget steget kraftigt de seneste år som følge af markante stigninger i reallønnen og nedsparing af de formuer, som amerikanerne opbyggede under pandemien.

De stigende renter trækker forbruget ned gennem både den intertemporale substitutionskanal og nettorentebetalingskanalen.²² Den intertemporale substitutionskanal virker, ved at de højere renter tilskynder til opsparing og derved gør det mindre attraktivt at forbruge i dag frem for på et senere tidspunkt. Nettorentebetalingskanalen virker, i takt med at rentestigningerne faktisk påvirker husholdningernes budgetter, således at deres løbende nettorenteudgifter typisk stiger. Det sker fx, ved at variabelt forrentede boliglån får ny rente. Beregninger på rentebetalinger på tværs af Danmark peger på, at højere renteudgifter gennem netop nettorentebetalingskanalen kan have holdt forbruget nede med 9 mia. kr. i 2023, svarende til knap 1 pct. af det samlede privatforbrug.²³ Den stramme pengepolitik vurderes isoleret set fortsat at have en afdæmpende effekt på væksten lidt endnu.²⁴

Fremgang i indkomsten forventes de kommende år at føre til yderligere stigninger i privatforbruget. Det er stigende lønninger, der hovedsageligt driver udviklingen, mens fald i beskæftigelsen trækker lidt ned. Indkomsten påvirkes også af tilbagebetaling af for meget betalt boligskat, som vil trække forbruget op i 2024.²⁵ Fra 2025 vil den kommende skattereform også bidrage til at øge forbrugsmulighederne. Foruden indkomstfremgang ventes fremgang på boligmarkedet at bidrage positivt til forbruget. Samtidig er der stadig en ekstra opsparing fra perioden med nedlukninger under pandemien, som kan omsættes til forbrug, selvom effekten på forbruget vurderes at være begrænset, se boks 1. Med afsæt i stigende formuer, herunder fra boligpriser, og generelt velpolstrede danske husholdninger ventes privatforbruget at stige på linje med den reale disponible indkomst trods fald i beskæftigelsen. Forbrugskvoten er derfor nogenlunde uændret i prognoseperioden, se figur 19.

Udsigt til afdæmpede boligprisstigninger

Boligmarkedet er kommet stærkt igen på bagkant af høj inflation og rentestigninger. I 3. kvartal 2023 var priserne på enfamiliehuse på landsplan steget 4,1 pct., sammenlignet med da priserne bundede i 4. kvartal 2022. Dermed ligger de nominelle priser blot 2,2 pct. lavere, end før de begyndte at falde i begyndelsen af 2022, se figur 20. Boligpristal fra Boligsiden peger på en yderligere stigning i 4. kvartal 2023 og en flad udvikling i begyndelsen af 2024. Prisudviklingen er sket, i takt med at salget af enfamiliehuse er steget omkring 40 pct., siden det bundede i efteråret 2022. Udbuddet af huse til salg og salgstiden er steget beskedent i løbet af 2023 og ligger nu også tæt på niveauet før pandemien.

Prisstigningerne er sket, på trods af at renterne fortsat er betydeligt højere, end de har været de seneste år, omend udviklingen de seneste måneder har budt på fald i de længere realkreditrenter.²⁶ De markante danske boligprisstigninger over de seneste kvartaler koblet med de højere renter har gjort, at den såkaldte boligbyrde er steget, altså at danske boligkøbere overordnet bruger en større andel af deres indkomst på at købe bolig sammenlignet med de seneste år, se figur 20.

Det er ikke et dansk fænomen, at boligpriserne stiger trods de højere renter, omend boligpriserne i Danmark er steget hurtigere end i de andre nordiske lande igennem 2023, se figur 21. I de fleste lande er prisfaldene siden midten af 2022 erstattet af en flad udvikling eller små stigninger. I samme periode er boliginvesteringer faldet i stort set alle avancerede økonomier.

I Danmark har der også været fremgang på markedet for ejerlejligheder. I 3. kvartal 2023 var priserne steget 4,2 pct., siden priserne ramte bunden i begyndelsen af året, og priserne lå blot 2,1 pct. under niveauet fra toppen i 2022. På samme måde som for enfamiliehuse er prisudviklingen sket i takt med en øget handelsaktivitet, mens udbuddet af ejerlejligheder overordnet set er uændret over det seneste år. Priserne på ejerlejligheder i København er steget mest, og pristal fra Boligsiden peger på en stigning på knap 10 pct. gennem 2023.

De betydelige prisstigninger kan være en konsekvens af, at boligkøbere ønskede at købe, før det nye boligskattesystem trådte i kraft 1. januar 2024, for at få en permanent nominel skatterabat. Især prisstigningerne i løbet af 2023 på ejerlejlighederne er bemærkelsesværdige, i betragtning af at ændringen i boligskatten overordnet set bør resultere i et prisfald på ejerlejligheder som følge af en højere skattebetaling. Omvendt giver det nye skattesystem et løft til priserne på enfamiliehuse. Pristal fra januar peger på betydelige prisfald på ejerlejligheder i især København By. Det nye skattesystem er ikke fuldt på plads, da der fortsat mangler vurderinger for en række boliger, men det er positivt og vigtigt, at der igen skabes en sammenhæng mellem boligpriser og skatter. Det er med til at dæmpe fremtidige boligprisudsving til gavn for dansk økonomi.

Fremadrettet forventes stigende indkomster hos husholdningerne at trække boligpriserne yderligere op. På trods af det seneste fald i renterne er renteniveauet fortsat højere, end det har været de seneste år. Realrenter for euroområdet peger på, at renteniveauet stadig vil dæmpe aktiviteten, selv med de rentefald, som markedet forventer i løbet af 2024.²⁷ Det er med til at lægge en dæmper på boligprisudviklingen. Priserne på enfamiliehuse forventes derfor at stige i et lavere tempo end indkomsterne og stige svagt igennem 2024, se figur 20. Den beherskede boligprisudvikling medfører en faldende boligbyrde, der dog forbliver på et lidt højere niveau end igennem 2010’erne, hvor faldende renter var med til at holde den på et lavt niveau. For 2024 som helhed forventes priserne på enfamiliehuse at stige med 3,7 pct., mens de i 2025 og 2026 stiger med henholdsvis 1,6 pct. og 2,4 pct.

Væksten på danske eksportmarkeder forventes at tage lidt til

Gennem 2023 har aktiviteten i euroområdet og på Danmarks andre nærmarkeder været omtrent uændret, mens væksten i USA har været høj. De internationale prognoser peger over en bred kam på en tiltagende vækst for de danske eksportmarkeder de næste år. Frem mod 2025 forudsættes væksten at tage lidt til i euroområdet og på andre af Danmarks nærmarkeder, mens den vil blive lidt lavere i USA. Det indebærer, at væksten begge steder forudsættes at være på omtrent samme niveau som årene før pandemien. 

Den lave vækst i euroområdet og på Danmarks nærmarkeder skyldes bl.a. en svækket købekraft i husholdningerne som følge af energiprisstigninger og en opbremsning i de rentefølsomme dele af økonomien såsom erhvervsinvesteringer og dele af fremstillingsindustrien. Over det kommende år forventes de samme drivkræfter at vende: En stigende realløn og udsigt til faldende realrenter forventes at drive en genopretning af væksten på trods af en strammere finanspolitik i de fleste lande.

Væksten i euroområdets økonomi gik i stå i 2023, men forventes at begynde at stige fra midten af 2024. Forventningen om lav vækst i begyndelsen af 2024 støttes af de seneste data fra Purchasing Managers’ Index, PMI. Ifølge OECD’s interim-prognose fra februar vil væksten i euroområdet blive 0,6 pct. i 2024 og 1,3 pct. i 2025, se figur 22. Tallene dækker dog over en genopretning af væksten allerede i løbet af 2024. Tyskland trækker væsentligt ned i den første del af prognoseperioden, men indhenter derefter resten af euroområdet.

Også på Danmarks nærmarkeder uden for euroområdet har væksten været relativt svag i 2023, og genopretningen de næste år forventes at være langsommere end i euroområdet. Sveriges økonomiske vækst i 2023 var negativ, og den forventes først rigtig at tage fart igen i 2025 ifølge de seneste prognoser fra det svenske Konjunkturinstituttet. Norges Bank forventer i sin seneste analyse, at den norske fastlandsvækst forbliver lav i 2024 og det meste af 2025 efter et 2023 med tæt på nulvækst. I Storbritannien voksede økonomien svagt i løbet af 2023, og prognosen fra OECD peger på en langsom genopretning over de næste to år.

USA har i 2023 haft solid vækst, i høj grad på grund af et stigende privatforbrug som følge af bredt funderede reallønsstigninger og høj beskæftigelse. Ifølge OECD’s februarprognose aftager den amerikanske vækst til 1,7 pct. frem mod 2025, se figur 22. De årlige vækstrater dækker over et fald fra en særlig stærk vækst gennem 2023 på knap 3 pct. til et niveau på linje med væksten før pandemien.

I Kina var væksten samlet set høj i 2023, men den aftog noget i 4. kvartal. Det skyldtes bl.a. en fortsat nedgang i ejendomssektoren, der førte et fald i byggeaktiviteten og de samlede investeringer. Nedturen på ejendomsmarkedet har også haft negativ afsmitning på forbrugertilliden og det private forbrug, hvor især boligrelateret køb af varer og tjenester er faldet. Blandt andet af de årsager peger de fleste internationale prognoser i retning af lavere vækst de næste år.

Både USA og eurolandene lægger op til stramninger af finanspolitikken over de næste år. Europa-Kommissionen forventer, at eurolandenes finanspolitik strammes moderat i 2024, ligesom den blev i 2023. Stramningen skal dog ses i lyset af et relativt lempeligt udgangspunkt i 2022, hvor mange lande havde udgifter i forbindelse med energi-hjælpepakker, se boks 2. I USA lægges der ifølge Congressional Budget Office, CBO, umiddelbart op til en stramning af finanspolitikken med 1 pct. af BNP i 2024. Det kan dog forventes, at stramningen udvandes noget i løbet af året.²⁸

Betydelig tilbagegang i store dele af dansk industri ser ud til at vende i 2024

Danske industrivirksomheder har været præget af betydelig tilbagegang det seneste halvandet år som følge af den vækstafdæmpning, der har fundet sted på Danmarks eksportmarkeder. Industriproduktionen er ganske vist steget lidt siden september, men er fortsat over 10 pct. lavere end i sommeren 2022, når man ser bort fra medicinalindustrien, og industrieksporten har været omtrent uændret siden begyndelsen af 2022, når man fraregner produktion i udlandet under dansk ejerskab, se figur 23. Den svage udvikling hænger sammen med, at vækstafdæmpningen i international økonomi har været særligt tydelig på nogle af Danmarks vigtige nærmarkeder som fx Tyskland, Sverige og UK. Siden 2019 har industriproduktionen ekskl. medicin i Danmark i store træk udviklet sig på linje med USA, euroområdet og de fleste nærmarkeder, men tilbagegangen det seneste halvandet år er mere udtalt i Danmark.

Fremover vil de danske eksporterhverv blive understøttet af fornyet fremgang på eksportmarkederne. Væksten i udlandet bedres især på nogle af de nærmarkeder, som har størst betydning for den øvrige eksport, når der ses bort fra medicinalindustrien. Lønkonkurrenceevnen i danske virksomheder er generelt stærk, og danske eksportvirksomheder er derfor i en god position til at udnytte den fornyede fremgang, se boks 3. Svag eksportordrebeholdning i store dele af industrien tyder imidlertid på, at der kan gå lidt tid, før bedringen i eksporten sætter ind, se figur 25.

Medicinalindustrien og genåbning af Tyra-feltet giver fremgang i dansk eksport og værditilvækst

Mens store dele af dansk økonomi er præget af en vækstafdæmpning, er der fortsat stor fremgang i produktion og eksport af medicin. En stor del af medicinalindustriens produktion foregår hos underleverandører i udlandet, som indregnes i dansk eksport og værditilvækst, da produktionen foregår under dansk ejerskab. Fremgangen i medicinalindustriens produktion de seneste år især fundet sted hos de underleverandører i udlandet. Fraregnes produktion i udlandet under dansk ejerskab, har der imidlertid været en betydelig vækstafdæmpning i dansk økonomi siden slutningen af 2021, se figur 24.

Fremgangen i medicinalindustrien forudsættes at fortsætte de kommende år med afsæt i aktieanalytikeres forventninger til omsætningen i de største danske medicinalvirksomheder. Samlet set skønnes den danske industrieksport at stige 4,4 pct. i 2024, hvilket er noget stærkere end den sammenvejede import på Danmarks eksportmarkeder, som følge af fortsat kraftig fremgang i medicinalindustrien, se figur 26.

Dansk eksport og værditilvækst forventes også at få et løft fra genåbningen af naturgasfeltet Tyra. Eksporten af energi får desuden et løft af øget transithandel med gas efter åbningen af Baltic Pipe-gasledningen i 2023 fra Norge gennem Danmark til Polen og forventes at stige med mere end 40 pct. i 2024. Genåbningen af Tyra-feltet øger isoleret set BNP-væksten med 0,5 procentpoint i 2024, hvorimod transithandlen med gas tilsvarende øger importen og derved ikke påvirker BNP.

Samlet set skønnes eksporten at stige relativt kraftigt med 7,2 pct. i 2024. Det afspejler foruden den kraftige fremgang i vareeksporten en afdæmpet vækst i eksporten af tjenester på linje med væksten på Danmarks eksportmarkeder efter kraftige stigninger gennem 2023.

Erhvervsinvesteringerne dæmpes af rentestigninger det kommende år

Både vækstafdæmpningen i store dele af dansk økonomi og de højere renter ventes at dæmpe erhvervsinvesteringerne i Danmark i 2024. De forhold forventes gradvist at lette de følgende år med fornyet fremgang i erhvervsinvesteringerne.

Erhvervsinvesteringerne reagerer typisk med en forsinkelse på forhøjelser af renterne, og derfor ventes de renteforhøjelser, som centralbankerne har gennemført siden 2022, også at dæmpe investeringerne i 2024. Den forsinkelse afspejler dels, at virksomheder ofte har en længere planlægningshorisont for deres investeringer, dels at der kan gå tid fra beslutning til implementering af investeringen.

Vækstafdæmpningen i store dele af økonomien opvejes desuden i noget omfang af store investeringer i medicinalindustrien. Blandt andet har Novo Nordisk offentliggjort investeringsplaner for samlet 42 mia. kr. over de kommende 5 år i Danmark og vil sandsynligvis først øge erhvervsbyggeriet.²⁹ Sådanne enkeltstående virksomhedsinvesteringer kan bidrage til at holde hånden under investeringerne i perioder, hvor erhvervsbyggeriet er underdrejet, men vil i højere grad fortrænge andre investeringsprojekter og føre til store prisstigninger i perioder med kapacitetspres i byggeriet, som det fx har været tilfældet de seneste år.

Erhvervsinvesteringerne skønnes at falde 3,4 pct. i 2024, men forventes i 2025 og 2026 at stige igen, i takt med at de kontraktive virkninger af de seneste års rentestigninger er slået fuldt igennem, og væksten i danske eksportvirksomheder igen kommer op i tempo.

Produktion i udlandet under dansk ejerskab udgør en stor del af overskuddet på betalingsbalancen

Overskuddet på betalingsbalancen var endnu engang højt i 2023, og de kommende år er der også udsigt til store overskud. Overskuddet blev i 2023 11,1 pct. af BNP, hvilket er lavere end i 2022. Det afspejler lavere overskud på handel med tjenester som følge af et stort fald i fragtrater, mens overskuddet på handel med varer steg markant på grund af den kraftige stigning i produktion i udlandet under dansk ejerskab, se figur 27.

De kommende år forventes overskuddet på handel med varer at stige yderligere som følge af fortsat fremgang i produktion i udlandet under dansk ejerskab og øget eksport af energi fra genåbningen af Tyra-feltet. Samtidig forventes overskuddet på handel med tjenester at forblive omtrent uændret i forhold til udgangen af 2023. Overskuddet på betalingsbalancen forventes at forblive over 11 pct. af BNP. Det er betydeligt højere end årene før pandemien og afspejler store danske eksportindtægter fra produktion i udlandet under dansk ejerskab, der indregnes i handelsbalancen. Større overskud på betalingsbalancen fra øget produktion i udlandet under dansk ejerskab kommer også til udtryk gennem større opsparingsoverskud i virksomhederne, se figur 28. Husholdningerne og den offentlige sektor forventes imidlertid også at have opsparingsoverskud, som bidrager til overskuddet på betalingsbalancen.

Risici for global økonomi stammer i høj grad fra rentegennemslag og udviklingen i inflationen

Internationale organisationer vurderer, at global økonomi er godt på vej mod en blød landing, hvor inflationen bliver bragt ned, uden at verdensøkonomien skal gennem en lavkonjunktur, og hvor risikoen for et større tilbageslag er aftaget. Ikke desto mindre udgør usikkerhed om eftervirkningerne af de seneste års rentestigninger stadig en betydelig risiko for udsigterne for dansk og international økonomi.

På den ene side kan rentegennemslaget på realøkonomien blive større end ventet og sænke væksten betydeligt. Det vil bringe verdensøkonomien tættere på en såkaldt hård landing, hvor en lavkonjunktur følger faldet i inflationen. På den anden side kan inflationen falde hurtigere, end de nuværende prognoser viser, uden at væksten falder yderligere. Det kan give anledning til større eller tidligere rentefald end ventet, hvilket vil stimulere økonomien og øge væksten.

Den anspændte geopolitiske situation skaber også usikkerhed i de internationale prognoser. Situationen i Mellemøsten betyder allerede, at fragt via den vigtige shipping-rute gennem Rødehavet er tæt på umulig, og hvis konflikten i Gaza breder sig regionalt, kan det påvirke over 30 pct. af verdens olieudbud og 14 pct. af gasudbuddet, se boks 4. Handelsbarrierer mellem Kina og USA kan eskalere til en handelskrig, hvor især barrierer mellem EU og USA kan få store konsekvenser for vækst og inflation i euroområdet og Danmark. Ruslands invasion af Ukraine kan udvikle sig pludseligt og uforudsigeligt. Det kan dels hæve energipriserne i Europa, da Rusland stadig står for knap 10 pct. af EU’s naturgasimport, dels lede til et fald i forbruger- og erhvervstilliden, hvilket kan betyde fald i bl.a. privatforbrug, investeringer og handel.

Høj gæld i en række eurolande kan gøre det sværere for landene at afbøde effekterne af fremtidige negative stød, hvilket øger risikoen for en større økonomisk nedgang. Det skyldes, at nogle eurolande er ved at opbygge så høj en gæld, at det kan begrænse deres finanspolitiske manøvrerum i forhold til at stabilisere økonomierne, hvis det bliver nødvendigt. Som beskrevet i boks 2 har udgifterne i forbindelse med pandemien og energikrisen i euroområdet øget mange landes gæld kraftigt, samtidig med at de høje renter gør det dyrere at vedligeholde gælden. De lande, som allerede havde opbygget høj gæld inden pandemien, kan få sværere ved at afbøde effekterne af negative stød end de lande, som havde lavere gæld. Et givet negativt stød til euroområdets økonomi kan derfor ende med at give en større nedgang nu, end det ville i en situation med lavere gæld i udgangspunktet.

En økonomisk genopretning i Kina er en central forudsætning i de globale vækstprognoser. Hvis den kinesiske vækst udvikler sig svagere end ventet, kan det derfor have store konsekvenser for den globale og danske vækst.³¹ Kinesiske nøgletal og erhvervstillid peger i retning af en svær og usikker genopretning. Ejendomssektoren viste igen svaghed tidligere på året, da en domstol i Hongkong dømte Evergrande, et af de største selskaber i branchen, til at skulle likvideres. Selvom dommen stadig kan omstødes i fastlandet, er det bare ét i en lang række svaghedstegn fra sektoren. 

Erhvervsejendomssektoren er i flere lande presset af højere renteniveauer, der sænker priserne på erhvervsejendomme. I USA er erhvervsejendomspriserne faldet med 11 pct. siden 2022, hvilket foruden højere renter også skyldes en lavere efterspørgsel på fx kontorejendomme som følge af hjemmearbejde.³² Den potentielle risiko ved et udfordret erhvervsejendomsmarked materialiserer sig gennem tab i banker og realkreditinstitutter, hvilket kan medføre stress på de finansielle markeder og sprede sig til resten af økonomien.

Risikoen for et større kapacitetspres i Danmark end i euroområdet knytter sig til at beskæftigelsen ikke tilpasser sig den vækstafdæmpning, som har fundet sted

De ovenfor nævnte risikofaktorer påvirker som udgangspunkt ikke konjunktursituationen i Danmark anderledes end konjunktursituationen i euroområdet. Nationalbanken vurderer samtidig, at der ikke er en forhøjet risiko for, at konjunktursituationen i Danmark udvikler sig mærkbart forskelligt fra euroområdet.

Risikoen for et større kapacitetspres og større løn- og prisstigninger knytter sig hovedsageligt til, at beskæftigelsen mod forventning ikke tager af. Et sådant risikoscenarie er primært knyttet til, at efterspørgslen i dansk økonomi også de kommende år vil være rettet mod arbejdskraftintensive erhverv, men kan også udspringe af, at efterspørgslen i dansk økonomi bliver stærkere i forhold til euroområdet. For eksempel kan en forbedring af forbrugertilliden kombineret med store opsparinger og høj friværdi i bolig føre til en kraftig stigning i det private forbrug i Danmark.

Et større kapacitetspres i Danmark end i euroområdet indebærer en risiko for, at lønstigningerne bliver højere i Danmark end i euroområdet gennem næste overenskomstperiode, hvilket vil forlænge perioden med høj inflation yderligere. Nationalbanken vurderer dog, at der aktuelt er begrænset risiko for et scenarie, hvor højere løn- og prisstigninger giver anledning til et pludseligt, stort tab af lønkonkurrenceevne.

Endelig er der også en række forhold, der kan påvirke forløbet for BNP og beskæftigelse, men som kun i begrænset omfang påvirker kapacitetspresset samt løn- og prisudviklingen. Disse forhold knytter sig bl.a. til de antagelser, der er gjort omkring produktion i udlandet under dansk ejerskab og genåbningen af Tyra-feltet, som hovedsageligt påvirker BNP, og tilgangen af udenlandsk arbejdskraft, som kan påvirke både BNP og beskæftigelse.

Prognosen er udarbejdet ved hjælp af Nationalbankens makroøkonomiske model, MONA, og tager udgangspunkt i den foreliggende konjunkturstatistik, herunder Danmarks Statistiks kvartalsvise nationalregnskab for 4. kvartal 2023. Prognosen er udarbejdet på baggrund af offentliggjort statistik til og med 12. marts 2023. Den reviderede opgørelse af betalingsbalance for 2023 er dog ikke indarbejdet, da det ikke er muligt at sikre konsistens til nationalregnskabets nettofordringserhvervelse over for udlandet. Derudover bygger fremskrivningen på en række antagelser om den internationale økonomi, de finansielle forhold, udviklingen i arbejdsstyrken og finanspolitikken.

International økonomi

Eksportmarkedsvæksten forudsættes at blive 2,0 pct. i 2024, 2,9 pct. i 2025 og 3,1 pct. i 2026, se tabel A1. Lønstigningerne i udlandet forudsættes gradvist at aftage fra 4,0 pct. i 2024 til 3,3 pct. i 2026. Prisstigningerne på importerede varer og tjenester forudsættes at tage kraftigt af og stabilisere sig omkring 2 pct. Forudsætningerne er baseret på seneste prognose fra OECD fra december, som inkluderer eksplicitte forudsætninger om Danmarks eksportmarkedsvækst og konkurrentpriser i udlandet, og justeringer baseret på andre internationale organisationers prognoser og økonomiske data siden da.

Renter, valuta og energipriser

Udviklingen i de korte og lange renter i prognosen er baseret på de forventninger til den fremtidige udvikling, der kan udledes af rentekurven på de finansielle markeder. 3-måneders pengemarkedsrenten målt ved Cita-swaprenten forudsættes på den baggrund at falde frem mod slutningen af 2025, hvorefter den flader ud lidt under 2 pct.

I fremskrivningen antages den effektive kronekurs og dollarkursen at holde sig konstant på det nuværende niveau.

Energipriser antages som udgangspunkt at følge udviklingen i oliepriserne, der i prognoseperioden forudsættes at følge futurespriser. På baggrund af de store udsving i energipriserne er olieprisen i prognosen fastlagt på baggrund af et gennemsnit af futurespriserne i 6 dage forud for afslutningen af talgrundlaget. Olieprisen var her omkring 82 dollar pr. tønde og forudsættes at falde gradvist til lidt under 72 dollar pr. tønde ved udgangen af 2026.

I lyset af de seneste års særlige udviklinger i prisen på gas og elektricitet tages der ligesom i Nationalbankens seneste prognoser også højde for prisudviklingen på gas og elektricitet i denne prognose. Ligesom for oliepriserne antages gaspriserne at følge futuresprisen fremadrettet, og de antages at stige resten af 2024 til ca. 230 kr. pr. MWh fra det aktuelle niveau på lidt under 200 kr. pr. MWh og derefter ende ved omkring 220 kr. pr. MWh ved udgangen af 2026. Elektricitetsprisen antages at følge futuresprisen de første fem måneder, men på grund af at der handles få kontrakter med levering længere end fem måneder frem, antages elektricitetspriserne derefter at følge futurespriserne på gas. Prisen på elektricitet antages på den baggrund at ligge mere eller mindre stabilt omkring 450 kr. pr. MWh. Prisen på elektricitet og gas antages dermed at forblive højere end i 2019.

Finanspolitiske forudsætninger

I fremskrivningen tages der udgangspunkt i de foreløbige opgørelser fra nationalregnskabet af forbrug og investeringer i den offentlige sektor samt finanslovsaftalen i Økonomisk Redegørelse, december 2023, og det mellemfristede forløb i Opdateret 2030-forløb, august 2023. Det reale offentlige forbrug antages på den baggrund at stige med 3,0 pct. i 2024, 1,9 pct. i 2025 og 1,5 pct. i 2026. Det offentlige forbrug er beregningsteknisk løftet af donationer til Ukraine, men de donationer forudsættes ikke at have aktivitetsvirkning. Aktivitetsvirkningen modgås i prognosen af øget import. Regeringens udspil, Håndtering af styrkelse af dansk forsvar og sikkerhed samt Ukrainefonden, fra 13. marts 2024 er ikke indarbejdet i prognosen. De offentlige investeringer antages at stige med 2,9 pct. i 2024, 1,7 pct. i 2025 og 1,2 pct. i 2026.

Revisioner i forhold til seneste prognose

Skønnet for BNP-væksten er opjusteret med 1,1 procentpoint i 2024 og 0,1 procentpoint i 2025, se tabel A2. Ændrede skøn for eksportmarkedsvækst bidrager til at dæmpe væksten i begge år, mens renteudviklingen bidrager til højere vækst. Opjusteringen i 2024 afspejler andre faktorer, som hovedsageligt afspejler, at bidraget til BNP-væksten fra såvel produktion i udlandet under dansk ejerskab som genåbningen af naturgasfeltet Tyra på nuværende tidspunkt ser ud til at blive større end antaget i september. Fraregnet produktion i udlandet under dansk ejerskab og genåbningen af Tyra-feltet er væksten i 2024 også opjusteret, hvilket bl.a. dækker over, at væksten i slutningen af 2023 giver et større overhæng ind i 2024.

Skønnet for stigningstakten i forbrugerpriserne, HICP, er nedjusteret med 0,8 procentpoint i 2024 og uændret i 2025. Ændrede forudsætninger om oliepriser samt udenlandske lønninger og priser bidrager til at nedjustere skønnet for inflationen i 2024. Det negative bidrag fra andre faktorer i 2024 afspejler til dels forudsætninger om lavere priser på el og gas. Det indgår under andre faktorer, da priserne på el og gas bevæger sig mere, end hvad det normale gennemslag fra oliepriser tilsiger.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 15. marts 2024.