Analyser fokuserer på aktuelle emner, som er særlig relevante for Nationalbankens formål. Analyserne kan også indeholde Nationalbankens anbefalinger. Her finder du bl.a. vores prognose for dansk økonomi og vores vurdering af den finansielle stabilitet. Analyser henvender sig til dig, der har en bred interesse for økonomiske og finansielle forhold.

Monetære og finansielle tendenser
Nr. 13

Renterne er sat ned, men pengepolitik­ken er fortsat stram

Nationalbanken fulgte Den Europæiske Centralbanks, ECB’s, rentenedsættelser på 25 basispoint i både juni og september. Dermed er det pengepolitiske rentespænd uændret. Nationalbanken vurderer, at pengepolitikken og de finansielle forhold fortsat er stramme i Danmark. Som følge af den aftagende inflation forventer markedsdeltagerne, at rentenedsættelser i euroområdet og i Danmark vil føre til en mindre stram pengepolitik over det kommende år.



Hovedbudskaber

Hovedfigur

Pengepolitikken er stram, men forventes gradvist at blive mindre restriktiv

Anm.:

Figuren viser Nationalbankens foliorente samt markedsdeltagernes forventninger til ESTR fratrukket det aktuelle pengepolitiske rentespænd mellem euroområdet og Danmark. Det skraverede område angiver estimater for det neutrale niveau af foliorenten. Estimatet for den neutrale pengepolitik er baseret på spændet mellem Nationalbankens estimater for den naturlige realrente plus 2 procentpoint (ECB’s inflationsmålsætning), jf. boks 4 i kapitlet Udviklingen i de makrofinansielle forhold. Estimaterne er behæftet med betydelig usikkerhed, jf. konfidensintervallerne i figur 26. Markedsdeltagernes forventninger er fra d. 18. september 2024.

Kilde:

Danmarks Nationalbank.

Hvorfor er det vigtigt?

Den danske fastkurspolitik indebærer, at pengepolitikken indrettes efter at sikre en stabil kronekurs over for euroen. Fastkurspolitikken betyder, at Nationalbanken som udgangspunkt følger ECB’s rentebeslutninger. Derfor er euroområdets pengepolitik vigtig for den finansielle og økonomiske udvikling i Danmark. Det er den globale finansielle udvikling også, da Danmark er en lille åben økonomi og tæt integreret i det internationale finansielle system. Begge dele analyseres i kapitel 1. Den globale finansielle udvikling kan også påvirke efterspørgslen på kroner og dermed Nationalbankens udførelse af fastkurspolitikken. Det er et af elementerne i analysens andet kapitel. Tredje kapitel er en analyse af, hvordan fastkurspolitikken i samspil med den globale finansielle udvikling påvirker de makrofinansielle forhold i Danmark. De er vigtige for Nationalbankens vurdering af den aktuelle og forventede udvikling i dansk økonomi.

Analysen udgives to gange om året.

Global finansiel markedsudvikling

Inflationen i euroområdet er faldet omtrent som forventet blandt markedsdeltagere og analytikere siden den seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2024. I USA er inflationen faldet lidt mere end ventet, samtidig med at presset på arbejdsmarkedet er aftaget. Flere indikatorer peger på, at inflationen i euroområdet og i USA vil stabiliseres omkring 2 pct. over de kommende år. På den baggrund forventer markedsdeltagerne betydeligt flere rentenedsættelser i USA sammenlignet med i marts. I euroområdet ventes der også lidt flere rentenedsættelser end i marts.

 

Forventningerne om lavere pengepolitiske renter har fået markedsrenterne i euroområdet og i USA til at falde og har bidraget til en stigning i amerikanske aktiekurser samt en moderat svækkelse af dollaren over for bl.a. euroen.

Lavere inflation og forventninger om lavere pengepolitiske renter

Siden den seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2024 har deltagerne i de finansielle markeder haft fokus på udviklingen i inflationen, de makroøkonomiske nøgletal samt forventningerne til de pengepolitiske renter i bl.a. euroområdet og USA. Markedspriserne har reageret betydeligt på makroøkonomiske nøgletal og kommunikation fra centralbankerne.

Både inflationen og kerneinflationen er faldet i USA og euroområdet siden marts, jf. figur 1. Siden marts har Den Europæiske Centralbank, ECB, nedsat de pengepolitiske renter med 0,5 procentpoint, og renten på ECB’s indlånsfacilitet er nu 3,50 pct., jf. figur 2. I USA har den amerikanske centralbank, Federal Reserve, sat de pengepolitiske renter ned med 0,5 pct., og centralbankens målinterval for federal funds rate er på 4,75-5,00 pct. På baggrund af faldet i inflationen og inflationsudsigterne forventer markedsdeltagere, at ECB og Federal Reserve vil gennemføre flere rentenedsættelser igennem resten af 2024 og i 2025.

Figur 1

Inflationen er tæt på centralbankernes målsætning på 2 pct.

Anm.:

Figuren viser inflationen (linje) og kerneinflationen (prikker) i euroområdet og USA. Kerneinflationen er inflationen fratrukket de direkte effekter fra energi og fødevarer og bruges ofte som det mest almindelige mål for det underliggende prispres. Den stiplede linje angiver inflationsmålsætningen på 2 pct. Seneste observation er juli 2024 (USA) og august 2024 (euroområdet).

Kilde:

Macrobond.

Markedsdeltagere forventer inflation på omkring 2 pct og lavere pengepolitiske renter

Amerikansk økonomi vokser fortsat mere end euroområdets økonomi. Erhvervstilliden målt ved Purchasing Managers’ Index, PMI, peger på solid økonomisk vækst fremover. Den amerikanske centralbank vurderer, at arbejdsmarkedet i USA er mindre stramt nu end før pandemien. Samtidig er inflationen i USA faldet mere end ventet blandt adspurgte analytikere siden april 2024, og inflationsforventningerne til de kommende år er tæt på 2 pct. Faldet i inflationen er et tegn på, at de tidligere pengepolitiske rentestigninger virker efter hensigten. Kombinationen af det mindre stramme arbejdsmarked samt lavere inflation og inflationsforventninger har bidraget til et væsentligt skift i markedsdeltagernes forventninger til pengepolitikken i USA. De venter nu, at Federal Reserve nedsætter de pengepolitiske renter i USA med omtrent 0,7 procentpoint i resten af 2024, så midtpunktet for federal funds rate vil være omtrent 4,15 pct. i december, jf. figur 2. Det er væsentligt lavere end i marts.

Markedsdeltagerne forventer, at ECB nedsætter de pengepolitiske renter med omtrent 0,35 procentpoint i resten af 2024, og at renten på ECB’s indlånsfacilitet vil være tæt på 3,15 pct. ved udgangen af året, jf. figur 2. Det er lidt lavere end ventet i marts, hvilket kan hænge sammen med forventninger om, at euroområdets inflation aftager yderligere og vil ligge tæt på 2 pct. over de kommende år, jf. venstre panel af figur 3. Markedsdeltagerne forventer samtidig, at euroområdets inflation vil være væsentligt under 2 pct. i 2025, jf. højre panel af figur 3. Faldet i de amerikanske renter kan desuden have haft en afsmittende effekt på renterne i euroområdet og derigennem på renter i Danmark, jf. boks 1.

Figur 2

Markedsdeltagerne forventer flere rentenedsættelser end i marts

Anm.:

Figuren viser renten på ECB’s indlånsfacilitet (grå linje), midtpunktet for Federal Reserves federal funds målinterval (rød linje), de aktuelt forventede rentebaner (sorte diamanter) samt de forventede rentebaner ved udgivelsen af den seneste Monetære og finansielle tendenser d. 15. marts 2024 (grønne trekanter). De forventede baner for de pengepolitiske renter er baseret på €STR-swaps og SOFR-swaps. Den aktuelle rentebane er fra d. 18. september 2024.

Kilde:

Refinitiv Eikon og Nationalbanken.

Figur 3

Inflationsforventninger i euroområdet er tæt på 2 pct. de kommende år

Anm.:

Venstre panel viser den årlige inflationsrate i euroområdet, målt ved HICP-indekset, sammen med fire forskellige mål for inflationsforventninger til samme indeks. Seneste observation for HICP-indekset er august 2024. ”CES”, ”SMA” og ”SPF” angiver besvarelser fra ECB’s spørgeskemaer ”Consumer Expectations Survey”, ”Survey of Monetary Analysts” og ”Survey of Professional Forecasters” fra hhv. juli, september og tredje kvartal 2024. ”Marked” angiver markedspriserne for at afdække inflationsrisiko vha. inflation fixings. Den seneste observation for markedspriser er d. 18. september 2024. Højre panel angiver den gennemsnitlige forventede inflation for resten af 2024 og for 2025 baseret på markedspriser.

Kilde:

Bloomberg, Macrobond og Danmarks Nationalbank.

Pengepolitikken vurderes fortsat at være restriktiv i USA og euroområdet

I euroområdet er finansieringsomkostningerne for husholdninger og virksomheder faldet en anelse efter de pengepolitiske rentenedsættelser i juni og september, men er forblevet på et højt niveau. De faldende inflationsforventninger betyder, at de reale finansieringsomkostninger er steget, hvilket bidrager til stramme finansielle forhold. Kreditstandarderne blandt bankerne i euroområdet er fortsat stramme, og låneefterspørgslen er svag. ECB’s styrelsesråd har på den baggrund kommunikeret, at pengepolitikken i euroområdet bidrager til restriktive finansieringsbetingelser. Tilsvarende har Federal Reserve meldt ud, at den restriktive pengepolitik har bidraget til at bringe udbud og efterspørgsel bedre i balance, hvilket har reduceret inflationspresset i USA.

Forskellige modelbaserede indikatorer peger desuden på, at pengepolitikken i USA og euroområdet er restriktiv for den økonomiske aktivitet. I både USA og euroområdet har den 1-årige realrente gennem længere tid været højere end estimerede naturlige realrenter, jf. figur 4. Når de korte realrenter overstiger de estimerede naturlige realrenter, er det en indikation på, at pengepolitikken isoleret set dæmper inflationen og den økonomiske aktivitet, jf. boks 4 om den danske naturlige realrente i kapitlet Udviklingen i de makrofinansielle forhold. Der findes flere metoder til at estimere den naturlige realrente, og alle er behæftet med væsentlig usikkerhed. Det pengepolitiske standpunkt kan bl.a. derfor ikke alene vurderes ud fra estimater for den naturlige realrente, men skal baseres på en fuld analyse af de finansielle vilkår i økonomien.

De 1-årige realrenter har stort set været uændrede igennem 2024 i euroområdet. Det afspejler, at faldet i de nominelle renter har været drevet af lavere inflationsforventninger. I USA er realrenten faldet lidt, da markedsdeltagerne vurderer, at det faldende pres på arbejdsmarkedet giver behov for en mindre stram pengepolitik. Markedspriser indikerer, at realrenterne i euroområdet og USA vil falde over de næste 1-2 år. Det antyder, at pengepolitikken i USA og euroområdet gradvist vil blive mindre restriktiv, i takt med at ECB og Federal Reserve nedsætter de pengepolitiske renter.

Figur 4

Modelestimater indikerer, at pengepolitikken er restriktiv i euroområdet og i USA

Anm.:

Figuren viser en 1-årig forventet realrente og estimerede naturlige realrenter for hhv. euroområdet og USA, betegnet R*. De 1-årige realrenter er udregnet som renten på en 1-årig overnight-indexed swap fratrukket renten på en 1-årig inflationsswap. Figuren indeholder to sæt naturlige realrenter baseret på hhv. rentestrukturmodeller og en semistrukturel makromodel, se også fodnote 8. Observationer for den korte realrente og rentestrukturmodellerne er ultimo måneden, og den seminstrukturelle makromodel er kvartalsvis. De stiplede røde linjer er en flad fremskrivning fra seneste estimat. Seneste observation er hhv. d. 31. august 2024 (rentestrukturmodel og kort realrente) og 2. kvartal 2024 (semistrukturel model).

Kilde:

Refinitiv Eikon, San Fransisco Federal Reserve Bank, New York Federal Reserve Bank og Danmarks Nationalbank.

Fald i statsrenter afspejler primært forventninger til pengepolitikken

Siden marts 2024 er statsrenter i USA og Tyskland faldet på tværs af løbetider, jf. figur 5. De korte renter er faldet mere end de lange, og rentefaldet har været størst i USA.

Faldet i både de 2- og 10-årige renter afspejler forventninger om hurtigere og større pengepolitiske rentenedsættelser, jf. figur 6. I USA har en lavere løbetidspræmie forstærket faldet i både 2- og 10-årige renter. Omvendt har en højere løbetidspræmie i tyske statsrenter begrænset faldet i både de 2- og 10-årige renter. De lavere amerikanske løbetidspræmier kan hænge sammen med lavere usikkerhed om fremtidig amerikansk inflation, bl.a. fordi presset på arbejdsmarkedet er faldet. Stigningen i den tyske løbetidspræmie kan afspejle, at tyske statsobligationer er blevet mindre knappe, i takt med at ECB afvikler sin beholdning af obligationer fra opkøbsprogrammerne.

Figur 5

Korte og lange statsrenter i Tyskland og USA er faldet siden marts

Anm.:

Nulkuponrente på 2- og 10-årige statsobligationer. Seneste observation er d. 18. september 2024.

Kilde:

Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.

Figur 6

Lavere statsrenter er drevet af forventninger om lavere pengepolitiske renter

Anm.:

Ændringen i 2- og 10-årige nulkupon-statsrenter dekomponeret i en renterisikopræmie (løbetidspræmien) og forventning til den gennemsnitlige korte rente. Dekomponeringen er et gennemsnit af to dynamiske rentemodeller. Se Jens Christensen, Francis X. Diebold og Glenn D. Rudebusch, The arbitrage-free class of Nelson-Siegel term structure models, Journal of Econometrics, 164.1, s. 4-20, 2011, og Tobias Adrian, Richard K. Crump og Emanuel Moench, Pricing the term structure with linear regressions, Journal of Financial Economics, 110.1, s.110-138, 2013. Seneste observation er d. 18. september 2024.

Kilde:

Refinitiv Eikon, San Fransisco Federal Reserve Bank, New York Federal Reserve Bank og egne beregninger.

Pludselige aktiekursfald i august illustrerer skiftende risikoappetit

Forventningerne om yderligere rentenedsættelser i USA har ført til stigende amerikanske aktiekurser og en moderat svækkelse af dollaren over det seneste halve år. Skiftende risikoappetit og usikkerhed om den fremtidige økonomiske udvikling har dog givet betydelige udsving i kurserne på bl.a. aktier, virksomhedsobligationer og valutaer, jf. figur 7. Et eksempel var starten af august, hvor en pludselig stigning i usikkerheden og faldende risikoappetit medførte betydelige markedsbevægelser, herunder frasalg af aktier, udvidede kreditspænd og store bevægelser på valutamarkederne. ”Sikker-havn”-valutaer, såsom schweizerfrancen og den japanske yen, blev kortvarigt styrket, som det ofte er tilfældet, når usikkerheden stiger. Den stigende usikkerhed og lavere risikoappetit var sammenfaldende med flere forhold og skete under lav markedslikviditet omkring sommerferien. Bl.a. var den amerikanske jobrapport for juli svagere, end investorerne havde forventet, hvilket fik markedsdeltagerne til at forvente større rentenedsættelser i USA. Et andet forhold, der bidrog til markedsudsvingene, var den japanske centralbanks renteforhøjelse og signalet om mulige fremtidige rentestigninger. Det førte til afvikling af gearede investeringer, både i Japan og globalt, hvilket gav en selvforstærkende dynamik, jf. boks 2. Episoden illustrerer, at perioder med stigende usikkerhed i de finansielle markeder kan være selvforstærkende og hurtigt spredes i det globale finansielle system.

Figur 7

Skiftende risikoappetit har ført til væsentlige udsving i aktiekurser, valutakurser og kreditspænd

Anm.:

Figuren viser den relative ændring i aktiekurser, valutakurser og kreditspænd fra d. 15. marts 2024 til d. 18. september 2024. De røde cirkler viser minimum- og maksimumændringer i løbet af perioden, og de sorte stjerner viser den samlede ændring over perioden. Valuta er euro pr. dollar, euro pr. schweizerfranc, euro pr. yen, euro pr. norske kroner og euro pr. svenske kroner. Et positivt tal angiver en styrkelse af fx schweizerfrancen over for euroen. Kreditspænd er målt for investment grade-obligationer ift. den risikofri kurve for USA og euroområdet (”EA”).

Kilde:

Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.

Lavere renter har ført til stigninger i amerikanske aktiekurser

Amerikanske aktier er steget siden midten af marts. Det er særligt markedsdeltagernes fremrykkede forventninger til Federal Reserves rentenedsættelser, der har bidraget til stigningen i aktiekurserne, jf. den modelbaserede dekomponering i figur 8. I euroområdet er aktiekurserne omtrent uændrede, hvilket skyldes to modsatrettede effekter. På den ene side har lavere renter trukket mod lidt højere aktiekurser i euroområdet, men det opvejes af højere usikkerhed (”global risiko” i figuren).

Stigende usikkerhed omkring den fremtidige økonomiske udvikling samt faldende risikoappetit har påvirket aktiekurserne væsentligt igennem perioden. Bl.a. er aktierisikopræmierne steget i euroområdet og USA siden marts, men de er fortsat lavere end gennemsnittet efter finanskrisen i 2007-08, jf. figur 9. De højere aktierisikopræmier har isoleret set været med til at trække aktiekurserne ned.

Mellemsigtede indtjeningsforventninger for Euro Stoxx og S&P500 er omtrent uændrede siden marts. I USA er de kortsigtede indtjeningsforventninger steget lidt, hvilket skal ses i sammenhæng med den grundlæggende solide økonomiske udvikling.

Figur 8

Udsigten til lavere pengepolitiske renter har trukket aktiekurser op

Anm.:

Ændring fra d. 15. marts 2024 til d. 18. september 2024. Dekomponeringen er baseret på modellen i Lennart Brandt, Arthur Saint Guilhem, Maximillian Schröder og Ine Van Robays, What drives euro area financial market developments? The role of US spillovers and global risk, ECB Working Paper Series, nr. 2560, maj 2021. Modellen identificerer fem strukturelle stød, der kan bruges til at dekomponere udviklingen i aktier, renter og euroens kurs over for dollaren. Et positivt bidrag fra fx ”pengepolitik, USA” betyder, at nyheder om pengepolitikken i USA samlet set har ført til forventninger blandt markedsdeltagerne om lavere pengepolitiske renter fremadrettet. På samme måde betyder et positivt bidrag fra ”Makro, euroområdet”, at nyheder om euroområdets makroøkonomi har overrasket markedsdeltagere positivt.

Kilde:

Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.

Figur 9

Aktierisikopræmier er steget lidt

Anm.:

Figuren viser den estimerede aktierisikopræmie for Euro Stoxx og S&P500. Aktierisikopræmien er udregnet ud fra en 3-fases-dividende-diskonteringsmodel fra Fuller og Hsia, A Simplified Common Stock Valuation Model, Financial Analysts Journal, vol. 40, nr. 5, sep.-okt., 1984. Seneste observation er d. 18. september 2024.

Kilde:

Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.

Udsigten til rentenedsættelser har bidraget til en svækkelse af dollaren

Den amerikanske dollar er svækket over for både euroen, yen og en bred vifte af valutaer siden marts. Svækkelsen af dollaren skyldes bl.a., at Federal Reserve har kommunikeret om et mindre behov for stram pengepolitik fremover, jf. den modelbaserede dekomponering af dollarens kurs over for euroen i figur 8.

Siden sommeren er dollaren svækket markant over for yen. Det skyldes sandsynligvis kombinationen af usikkerhed blandt markedsdeltagere, ændrede forventninger til pengepolitikken i USA og Japan, samt afviklingen af gearede investeringer, se boks 2.

Svækkelsen i dollaren, både over for yen, euro og en bred vifte af valutaer, er med til at lempe globale finansielle betingelser. Dollaren er stadig forholdsvis stærk i forhold til det sidste årti.

Boks 1

Danske markedsrenter følger euroområdets tæt, men der er også betydelig afsmittende effekt fra USA

Danske swaprenter afspejler overvejende markedsdeltagernes forventninger til Nationalbankens pengepolitiske renter. Swaprenterne har begrænset kreditrisiko og er toneangivende for andre renter i økonomien. Da Danmark er en lille åben økonomi med fastkurspolitik over for euroen, påvirkes de danske swaprenter i høj grad af udenlandske forhold. På grund af fastkurspolitikken vil ændrede forventninger til ECB’s pengepolitik nemlig typisk indebære en tilsvarende justering af forventningerne til Nationalbankens pengepolitiske renter. Selvom ECB har uafhængig pengepolitik, påvirkes renterne i euroområdet i væsentlig grad af udviklingen i amerikanske renter. Det skyldes, at økonomierne i vid udstrækning påvirkes af de samme chok, og at globale kapitalbevægelser er med til at synkronisere finansielle forhold på tværs af lande. Udviklingen i de amerikanske renter er derfor væsentlig for danske markedsrenter via effekten på euroområdet. Det har ultimativt betydning for de finansielle forhold for husholdninger og virksomheder.

Fastkurspolitikken betyder, at danske swaprenter følger euroområdets swaprenter tæt

Ændringer i de toneangivende 2- og 10-årige danske swaprenter har bevæget sig næsten identisk med henholdsvis 2- og 10-årige euro-swaprenter siden starten af 2022. Danske swaprenter – og særligt dem med kortere løbetider – har fulgt de europæiske mere tæt efter 2022 end i årene 2015-2022, jf. figur A. Det kan hænge sammen med, at ændrede forventninger til ECB’s pengepolitik har været den primære årsag til daglige ændringer i swaprenterne i både euroområdet og Danmark siden starten af 2022. I perioden 2015-2022 var ændringerne i forventningerne til ECB’s renter generelt mindre. Samtidig var de danske renter mere påvirket af forventninger til selvstændige danske renteændringer af hensyn til fastkurspolitikken, bl.a. i forbindelse med presset på kronen i 2015, og da presset igen aftog.

Swaprenter i euroområdet og Danmark følger også de amerikanske tæt

Udviklingen i amerikanske swaprenter er også sammenfaldende med ændringer i de tilsvarende swaprenter i euroområdet og derigennem de danske swaprenter. Siden starten af 2022 har en stigning på 1 basispoint i 2- og 10-årige amerikanske swaprenter ført til henholdsvis 0,48 og 0,60 basispoint højere 2- og 10-årige danske swaprenter. Ikke-rapporterede resultater viser, at den afsmittende effekt fra amerikanske swaprenter til euroområdets er stort set identisk. Den afsmittende effekt fra amerikanske swaprenter på tilsvarende renter i euroområdet og Danmark har været væsentligt større siden 2022 end i årene 2015-2022.

Det hænger sammen med, at den pengepolitiske opstramning siden 2022 har været relativt synkron. Samtidig har den overordnede udvikling i inflationen siden 2022 været forholdsvis ens i USA, euroområdet og i Danmark, selvom der dog har været visse forskelle mellem USA og Europa.

Figur A

Danske swaprenter følger europæiske swaprenter tæt

Anm.:

Daglige ændringer i 2- og 10-årige danske swaprenter regresseret på daglige ændringer i henholdsvis 2- og 10-årige euro- og dollarswaprenter. Figuren viser de estimerede regressionskoefficienter. Swaprenter i Danmark, euroområdet og i USA er knyttet til henholdsvis DESTR, ESTR og den effektive rente på Federal Funds. Seneste observation er 18. september 2024.

Kilde:

Refinitiv Eikon, Bloomberg og egne beregninger. 

Figur B

Danske swaprenter reagerer betydeligt på nye nøgletal i USA og euroområdet

Anm.:

Gennemsnitlige absolutte ændringer i 2-årige swaprenter på dage med udvalgte makronyheder siden starten af 2022. “USA jobrapport” er dage, hvor Non-farm Payrolls offentliggøres. “USA inflation” er dage, hvor CPI-inflation offentliggøres. “Euroområdet inflation” er dage, hvor der offentliggøres foreløbig HICP-inflation i Spanien, Tyskland, Frankrig, Italien eller inflationstal for hele euroområdet. Swaprenter i Danmark, euroområdet og USA er knyttet til henholdsvis DESTR, ESTR og den effektive rente på Federal Funds. Seneste observation er 18. september 2024.

Kilde:

Refinitiv Eikon, Bloomberg og egne beregninger. 

Swaprenter reagerer væsentligt på offentliggørelsen af makroøkonomiske nøgletal i USA og euroområdet

Siden starten af 2022 har offentliggørelsen af nye inflationstal i både USA og euroområdet givet anledning til betydelige bevægelser i 2-årige danske swaprenter (se figur B). De 2-årige danske swaprenter har i gennemsnit bevæget sig omtrent 5 basispoint på dage, hvor der er offentliggjort nye inflationstal i euroområdet, hvilket er i samme størrelsesorden som markedsreaktionen på 2-årige swaprenter i euroområdet. I samme periode har amerikanske inflationstal samt den amerikanske jobrapport affødt en lignende reaktion på 2-årige swaprenter i euroområdet og derigennem på danske swaprenter. Det skyldes, at amerikanske nøgletal kan påvirke forventningerne til ECB‘s pengepolitik.

Reaktionen fra de 2-årige swaprenter i euroområdet og Danmark på amerikanske nøgletal er dog kun cirka halvdelen af reaktionen fra de 2-årige amerikanske swaprenter. Euroområdets (og danske) swaprenters markedsreaktion på makroøkonomiske nøgletal afhænger både af, hvor væsentligt det givne nøgletal vurderes at være blandt markedsdeltagerne, og hvor stor en overraskelse det offentliggjorte nøgletal er i forhold til forudgående forventninger. Resultaterne indikerer derfor, at nøgletal for euroområdet er mere væsentlige for danske swaprenter end amerikanske nøgletal (hvilket hænger sammen med fastkurspolitikken). Store overraskelser i amerikanske nøgletal kan dog give anledning til betydelige bevægelser i euroområdets swaprenter og dermed de danske.

Boks 2

Flere faktorer bidrog til store udsving i den japanske yen hen over sommeren

Mellem d. 1. juli og d. 10. august blev den japanske yen styrket over for dollaren med over 10 pct. En del af den kraftige styrkelse kan muligvis forklares af afviklingen af såkaldte ”carry-handler”. 

I en carry-handel låner investorer penge i et lavrenteland (fx Japan) og veksler til en valuta i højrentelande (fx USA) og investerer dem i fx obligationer eller aktier. Denne investeringsstrategi er profitabel, så længe valutaen i lavrentelandet ikke apprecierer, og låneomkostningerne forbliver lavere end investeringsafkastet. De seneste to år har der været en markant forskel på 2-årige renter i USA og Japan, og den japanske yen er deprecieret over for dollaren og en lang række andre valutaer. Derfor har carry-handler, hvor investorer har lånt i yen og investeret i andre valutaer, været profitable.

Flere faktorer var sandsynligvis medvirkende til yennens appreciering i slutningen af juli. Den japanske centralbank satte deres pengepolitiske rente op og kommunikerede om muligheden for en strammere pengepolitik fremadrettet. Få dage senere blev en svag jobrapport for juni offentliggjort i USA. Begge dele bidrog til markante skift i forventningerne til pengepolitikken og til en markant indsnævring af det 2-årige rentespænd mellem USA og Japan. Kombinationen af mindre profitable carry-handler og en høj markedsusikkerhed fik mange investorer til at lukke deres positioner i carry-handler. Afviklingen af denne type carry-handler indebærer et køb af japanske yen. Derfor gav det en selvforstærkende dynamik, da carry-handlen blev mindre attraktiv for de resterende investorer.

Figur A viser en modelbaseret dekomponering af valutakursudviklingen. Ifølge modellen bidrog den øgede markedsusikkerhed og skiftende forventninger til pengepolitikken med omtrent 5 procentpoint af den samlede ændring, imens afviklingen af carry-handler på sit højeste bidrog med knap 2 procentpoint.

Figur A

Udsvingene i yennens kurs kan delvist forklares af ændrede forventninger til pengepolitikken, markedsusikkerhed og afvikling af carry-handler

Anm.:

Figuren viser en dekomponering af den kumulative relative ændring i den japanske yen over for den amerikanske dollar. Den modelbaserede dekomponering deler udviklingen i yen over for dollar op i usikkerhed, forskel i pengepolitiske renter og carry-handler. Bidraget fra ”andet” dækker over initialbetingelser, forventninger til makroøkonomisk vækst og et residual. Se også fodnote 1 i denne boks. Seneste observation er d. 9. september 2024.

Kilde:

Macrobond og Danmarks Nationalbank. 

    

Det danske penge- og valutamarked

Siden den seneste Monetære og finansielle tendenser i marts har kronens kurs over for euroen været tæt på centralkursen. Nationalbanken havde ved udgangen af august ikke interveneret i valutamarkedet siden december 2022.

 

Nationalbanken fulgte ECB’s rentenedsættelse på 0,25 procentpoint i både juni og september 2024. Rentenedsættelserne har haft fuldt gennemslag til dag til dag-renterne i det danske pengemarked. Swaprenter med lidt længere løbetider er også faldet, da markedsdeltagerne forventer flere rentenedsættelser over det næste år, end de gjorde i marts.

 

Siden marts har de danske ikke-finansielle selskaber været de største kronekøbere. Den danske forsikrings- og pensionssektor har ligeledes købt kroner, mens udenlandske markedsdeltagere har stået for størstedelen af kronesalget.

Fuldt gennemslag fra Nationalbankens rentenedsættelse til korte renter

Kronens kurs over for euroen har det seneste år ligget tæt på centralkursen, jf. figur 10. På den baggrund havde Nationalbanken ved udgangen af august ikke interveneret i valutamarkedet siden december 2022. Det pengepolitiske rentespænd til euroområdet er fastholdt på -40 basispoint. Årsagen til det negative rentespænd er bl.a., at det løbende danske betalingsbalanceoverskud og udlandsformuen skaber en strukturel efterspørgsel efter kroner. Det negative rentespænd modvirker den strukturelle kroneefterspørgsel ved bl.a. at gøre det mindre attraktivt at holde kortfristede kroneaktiver i forhold til euroaktiver samt ved at gøre valutaafdækning fra euro til kroner dyrere.

Figur 10

Kronens kurs over for euro har ligget stabilt omkring centralkursen

Anm.:

Kronens kurs over for euro. Seneste observation er d. 18. september. De officielle udsvingsbånd for kursen er 7,62824 og 7,29252 kroner pr. euro, jf. ERM2-aftalen. ”ECB” og ”Nationalbanken” er renten på henholdsvis ECB’s indlånsfacilitet og Nationalbankens foliokonto.

Kilde:

Refinitiv Eikon og Danmarks Nationalbank.

Gnidningsfrit gennemslag af pengepolitikken til de danske markedsrenter

Nationalbanken fulgte i juni og september ECB’s rentenedsættelser og har sat de pengepolitiske renter ned med i alt 0,5 procentpoint. Foliorenten har efterfølgende været 3,1 pct., jf. figur 11. Der har været fuldt gennemslag til dag til dag-renterne i pengemarkedet, jf. figur 12. Det gælder både DESTR (referencerenten for usikrede indlån) og repo-renter (renter på sikrede lån i pengemarkedet). Gennemslaget er en forudsætning for den videre transmission til længere danske markedsrenter og i sidste ende til valutamarkedet og realøkonomien.

Danske swaprenter på tværs af løbetider er ligeledes faldet siden marts. For 1-måneds swaprenten skyldes faldet primært Nationalbankens rentenedsættelser. Faldet i de lidt længere swaprenter skyldes både, at markedsdeltagerne forventer flere rentenedsættelser end i marts, og at disse rentenedsættelser er rykket nærmere, som tiden er gået.

I lighed med swaprenterne er danske statsrenter også faldet siden marts. En modelbaseret dekomponering af udviklingen i de 2- og 10-årige statsrenter indikerer, at rentefaldene skyldes forventninger til lavere pengepolitiske renter frem for ændringer i løbetidspræmien.

Figur 11

Rentenedsættelser er transmitteret til danske markedsrenter

Figur 12

Rentespænd til euroområdet har været uændrede og stabile

Anm.:

Ændring i rentesatser fra d. 15. marts 2024 til d. 18. september 2024 for alle renter. Linjerne i figuren til højre angiver de maksimale udsving i rentespændene i perioden. PP rente angiver Nationalbankens foliorente i figuren til venstre og spændet til ECB’s indlånsrente i figuren til højre. Overnight (o/n) refererer til dag til dag-renter. I en Overnight Index Swap i kroner byttes en fast rente mod DESTR over en given periode. Dekomponeringen af udviklingen i statsrenterne er baseret på tilgangen i Jens Christensen, Francis X. Diebold og Glenn D. Rudebusch, The arbitrage-free class of Nelson-Siegel term structure models, Journal of Econometrics, 164.1, s. 4-20, 2011

Kilde:

Refinitiv Eikon, Macrobond, Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Uændrede og stabile rentespænd til euroområdet siden marts

Faldet i de danske markedsrenter, som er vist i figur 11, har fulgt faldet i de tilsvarende renter i euroområdet. Rentespændene har dermed været uændrede og stabile siden marts, jf. figur 12. Det afspejler bl.a., at danske og euroområdets markedsrenter har reageret ens på nye makroøkonomiske nøgletal i euroområdet og i USA, jf. boks 1.

ECB annoncerede i marts 2024 ændringer til de operationelle rammer for implementeringen af pengepolitikken med virkning fra 18. september 2024. Ændringerne indebærer, at ECB har indsnævret forskellen mellem renten på de ugentlige primære markedsoperationer (MRO-renten) og indlånsrenten fra 50 basispoint til 15 basispoint. Det har ECB gjort for at dæmpe mulige udsving i euroområdets pengemarkedsrenter, i takt med at ECB normaliserer sin balance ved at nedbringe beholdningen af opkøbte obligationer, når de udløber. ECB’s ændringer har ikke haft betydning for pengemarkedsspændene mellem Danmark og euroområdet eller ændret på implementeringen af fastkurspolitikken.

Uændret kronekurs uden behov for intervention fra Nationalbanken

Siden marts har kronekursen været omtrent uændret, og Nationalbanken havde ved udgangen af august ikke interveneret i valutamarkedet siden december 2022. Danske ikke-finansielle virksomheder har været de største nettokronekøbere, hvilket især skyldes, at nettoeksportører har hjemtaget indtægt fra salg i valuta. Den danske forsikrings- og pensionssektor har også samlet set købt kroner. Udenlandske markedsdeltagere har været de klart største nettosælgere af kroner, bl.a. i forbindelse med hjemtagelse af aktieudbytte fra danske selskaber.

Figur 13

Siden marts har danske ikke-finansielle selskaber stået bag det største nettokronekøb, mens udlandet har solgt

Anm.:

Den samlede nettokronehandel fra marts 2024 til og med august 2024 i mia. kr. Nettokronekøbet er baseret på spot- og terminshandler, der foretages gennem danske banker, som indberetter til penge- og valutamarkedsstatistikken. Kategorien "Udenlandske markedsdeltagere" består primært af udenlandske banker og virksomheder. Kategorien ”Øvrige danske markedsdeltagere” indeholder bl.a. danske investeringsforeninger, danske banker mv. Afvigelser mellem køb og salg skyldes afrunding.

Kilde:

Danmarks Nationalbank.

Betydeligt kronekøb fra danske virksomheder med vareeksport

De største kronekøbere er fortsat danske ikke-finansielle virksomheder, som på nettobasis har købt kroner for 109 mia. kr. gennem danske banker siden marts, jf. figur 13. Kronekøbet dækker over, at danske nettoeksporterende virksomheder har købt kroner for netto 90 mia. kr. fra marts til juli (seneste datapunkt), mens nettoimporterende virksomheder har solgt kroner.

De største bidrag til nettokronekøbet er kommet fra virksomheder med vareproduktion i Danmark (”Varer, der krydser grænsen”) og fra eksportvirksomheder med vareproduktion i udlandet (”Merchanting og processing”), jf. figur 14. Produktionsformen Merchanting og processing dækker over, at en dansk virksomhed får produceret eller forarbejdet varer i udlandet, og at varerne dernæst sælges i udlandet uden på noget tidspunkt at have krydset den danske landegrænse.

Det betydelige nettokronekøb fra de danske ikke-finansielle virksomheder knytter sig til overskuddet på vare- og tjenestebalancen, som indgår i betalingsbalancens løbende poster. Overskuddet giver som udgangspunkt danske virksomheder en indtægt i valuta. En del af indtægten veksles typisk til kroner. Virksomheder med vareproduktion i udlandet vil, alt andet lige, veksle en mindre andel af deres indtægter fra salg i valuta sammenlignet med virksomheder med vareproduktion i Danmark. Det skyldes, at de bruger en større del af indtægten på at dække produktionsomkostninger i valuta. Der har alligevel været et betydeligt samlet kronekøb forbundet med vareproduktionen i udlandet. Årsagen er, at udenlandsk produktion er udbredt og har skabt store overskud for mange af de store danske virksomheder. Ud over produktionsformen afhænger den enkelte eksportvirksomheds kronekøb også af andre forhold såsom dens investeringsadfærd og likviditetsstyring. Eksempelvis dæmpes nettokronekøbet fra de store danske virksomheder, som står bag en betydelig del af betalingsbalanceoverskuddet, af, at de foretager store udenlandske investeringer.

Figur 14

Danske virksomheders kronekøb kommer primært fra virksomheder med vareeksport

Anm.:

Akkumuleret nettokronekøb fra danske eksportvirksomheder siden januar 2023. Seneste datapunkt er juli 2024. Kategorien ”Varer, der krydser grænsen” dækker primært over varer, som produceres i Danmark og eksporteres til udlandet. Kategorien ”Udbytte” dækker over virksomheder, som ikke selv eksporterer, men ejer udenlandske virksomheder og modtager overskuddet fra disse i form af udbytte. Virksomhedernes nettokronekøb er fordelt på betalingsbalancekategorier, efter hvor meget kategorien udgør af virksomhedens nettoeksport. Eksempelvis vil kronekøbet fra en virksomhed, hvor nettoeksporten udgøres ligeligt af ”Varer, der krydser grænsen” og ”Udbytte”, blive fordelt lige mellem de to kategorier.

Kilde:

Danmarks Statistik, Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Pensionssektoren har haft et beskedent nettokronekøb siden marts

Den danske forsikrings- og pensionssektor har købt kroner for netto 22 mia. kr. gennem danske banker siden marts, jf. figur 13. Sektoren handler også kroner direkte med udenlandske banker, og medtages disse kronehandler, har sektorens samlede nettokronekøb i perioden blot været på omtrent 6 mia. kr. Nettokronekøbet skal især ses i lyset af afdækning af stigende valutaeksponeringer i primært euro, japanske yen og britiske pund. Valutaafdækning har i et længere perspektiv haft stor betydning for pensionssektorens nettokronekøb, selv om sektoren også har mange andre store transaktioner i valuta. Det skyldes, at pensionsselskaberne historisk har valutaafdækket en relativ fast andel af deres investeringer i valuta, som i gennemsnit er steget i værdi over tid, jf. boks 3.

En stor del af pensionssektorens investeringer er i dollaraktiver, som siden marts er steget med 93 mia. kr. i værdi som følge af især højere amerikanske aktiekurser, jf. figur 15. Sektorens afdækningsgrad af dollareksponeringer har i gennemsnit været tæt på 70 pct. over de senere år, jf. figur 16. Siden marts har pensionsselskabernes valutaafdækning af de stigende dollareksponeringer dog været væsentligt lavere end det, nemlig ca. 20 pct. Den lave afdækning er med til at forklare, at sektorens kronekøb har været beskedent i perioden. Den lave afdækning dækker bl.a. over, at afdækningen direkte fra dollar til kroner er blevet nedbragt med ca. 5 mia. kr. i perioden, jf. figur 16 (til højre). Derudover har sektorens valutaafdækning fra dollar til euro, som fungerer som substitut for afdækning til kroner pga. fastkurspolitikken, blot været ca. 22 mia. kr. siden marts. Typisk har sektoren valgt at afdække en andel heraf videre til kroner, hvilket dog ikke har været tilfældet siden marts. Valget om at afdække dollareksponering til euro frem for hele vejen til kroner kan bl.a. hænge sammen med, at omkostningen ved at afdække fra euro til kroner er relativt høj som følge af det negative pengepolitiske rentespænd til euroområdet.

Figur 15

Kronens kurs over for euro har ligget stabilt omkring centralkursen

Anm.:

Til venstre: Markedsværdien af forsikrings- og pensionssektorens dollaraktiver, hvor danske investeringsforeninger gennemlyses. ”Andet” dækker over bl.a. udenlandske investeringsforeningsbeviser, som også indeholder S&P 500-ejerandele. Til højre: Akkumuleret ændring fra primo marts 2024 til ultimo juli 2024.

Kilde:

Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Figur 16

En begrænset andel af de højere dollareksponeringer er blevet afdækket til euro siden marts

Anm.:

Til venstre: Forsikrings- og pensionssektorens valutaafdækning af dollar, hvor danske investeringsforeninger er gennemlyst. Der ses på den direkte afdækning fra dollar, hvor fx en del af afdækningen til euro ofte afdækkes videre til kroner. Afdækning til EUR indeholder også afdækning fra dollar til øvrige valutaer, som udgør ca. 1 pct. heraf. Til højre: Akkumuleret ændring fra primo marts 2024 til ultimo juli 2024.

Kilde:

Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Boks 3

Pensionssektoren har netto købt kroner siden 2020, men kronehandlerne svinger betydeligt afhængigt af markedsudviklingen

Danskernes pensionsopsparinger er siden 1990’erne steget markant. Det har gjort den danske forsikrings- og pensionssektor til den største i verden relativt til BNP med finansielle aktiver på 5.271 mia. kr. Pensionssektoren har stor betydning for kronevalutamarkedet, og denne boks kaster lys over sammenhængen mellem sektorens investeringer og valutarisikostyring samt dens samlede kronehandler siden 2020.

Løbende nettoindbetalinger og formueindkomst giver placeringsbehov i valuta

Pensionssektoren har siden 2020 haft en samlet indstrømning af likviditet – dvs. de har modtaget penge - på ca. 550 mia. kr., hvilket primært dækker over ca. 200 mia. kr. fra nettopensionsindbetalinger (dvs. større indbetalinger end udbetalinger) og ca. 180 mia. kr. fra udbytter og renteindkomst fra deres eksisterende investeringer, jf. figur A. Deres årlige betalinger af pensionsafkastskat i kroner (PAL) har som følge af positive investeringsafkast i perioden udgjort 160 mia. kr., svarende til ca. 30 pct. af den samlede indstrømning af likviditet. Den resterende likviditet, som i perioden udgør ca. 400 mia. kr., har udmøntet sig i et investeringsbehov, som løbende er blevet placeret i både indenlandske og udenlandske værdipapirer.

Omkring halvdelen af pensionskassernes investeringer i værdipapirer siden 2020 (ca. 200 mia. kr.) har været i udenlandske værdipapirer – enten direkte eller via danske investeringsforeninger.

Køb af valutaaktiver leder til kronesalg, men valutaafdækningen af købet trækker delvist i modsat retning

Når et dansk pensionsselskab køber udenlandske værdipapirer, skal det fremskaffe valuta til at betale. Det kan ske gennem indtægter i valuta (fx formueindkomst), salg af andre valutaaktiver, ved at låne i valuta eller ved at sælge danske kroner mod valuta. For at kunne belyse betydningen af de enkelte typer af transaktioner for kroneefterspørgslen antages det i den statistiske opgørelse, at en betaling i valuta, isoleret set, giver et salg af kroner og vice versa. Det betyder, at pensionssektorens køb af udenlandske værdipapirer i statistikken har givet et tilsvarende bruttokronesalg, jf. figur B. Pensionssektoren afdækker typisk en relativt fast andel af deres valutaeksponeringer. Afdækning af værdipapirkøbene trækker mod et højere nettokronekøb. Afdækningen skal ses i lyset af, at hensættelserne til pensionsudbetalinger næsten udelukkende er i kroner.

Udsving i sektorens nettokronekøb følger typisk markedsbevægelser

Størrelsen på pensionssektorens aktiver og sektorens investeringsprofil giver anledning til en forholdsvis stabil, kontinuerlig strøm af formueindkomst i valuta. I fravær af køb af andre valutaaktiver giver det i statistikken et kronekøb. Formueindkomsten i valuta har over perioden været større end sektorens køb af udenlandske aktiver efter valutaafdækning.

Pensionssektorens nettokronekøb er derudover også påvirket af udviklingen på de globale finansielle markeder. Sektorens nettokronekøb som følge af afdækning har siden 2020 fulgt værdiændringerne på udenlandske aktiver tæt. Ligeledes har værdireguleringer af deres derivatkontrakter i valuta, som indgår i posten nettolikvider i figur B, givet betydelige udsving i sektorens likviditet i valuta, som i statistikken antages at have forårsaget køb og salg af kroner. Udviklingen i valutaafdækning og nettolikvider kan forklare ca. tre fjerdedele af variationen i nettokronekøbet ifølge en simpel varians-dekomponering.

Samlet set har pensionsselskaberne netto købt kroner siden 2020, men der har været periodevise udsving drevet af markedsbevægelser. Eksempelvis solgte pensionskasserne samlet set kroner i 2022 og 2023, hvor de bl.a. reducerede deres valutaafdækning.

Figur A

Pensionssektorens pengestrømme drives af pensionsindbetalinger og køb af værdipapirer

Anm.:

Forsikrings- og pensionssektorens akkumulerede pengestrømme siden 2020 i alle valutaer. Pengestrømmene er angivet netto, dvs. at fx ”Værdipapirer” angiver sektorens nettokøb af værdipapirer. Data dækker transaktioner og ser bort fra værdiændringer. Databegrænsninger betyder, at der er en lille difference mellem totalen af hhv. de ind- og udgående pengestrømmene.

Kilde:

Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Figur B

Forsikrings- og pensionssektoren har på nettobasis købt kroner siden starten af 2020

Anm.:

Forsikrings- og pensionssektorens akkumulerede kronekøb og -salg siden 2020, hvor danske investeringsforeninger er gennemlyst. Data inkluderer både handler med danske og udenlandske modparter og er derfor ikke direkte sammenlignelig med penge- og valutamarkedsstatistikken, som kun dækker handler gennem danske banker.

Kilde:

Danmarks Nationalbank.

Udenlandske markedsdeltagere har været de største sælgere af kroner

Udenlandske markedsdeltagere – efterfølgende omtalt som udlandet – har solgt kroner for 106 mia. kr. gennem danske banker siden marts og udgør de primære nettosælgere i det danske kronevalutamarked, jf. figur 13. Næsten 70 pct. af udlandets nettokronesalg kommer fra udenlandske banker lokaliseret i enten USA, Storbritannien eller EU, jf. figur 17. Udenlandske bankers store betydning afspejler, at de handler kroner på vegne af deres udenlandske og danske kunder.

Nettosalget af kroner fra de udenlandske banker hænger bl.a. sammen med, at udlandet har modtaget formueindkomst i kroner for ca. 55 mia. kr. fra marts til juli (seneste datapunkt). Heraf er 49 mia. kr. udbytter fra danske selskaber, mens resten er renteindtægter fra danske obligationer. Der er indikationer på, at udbytter i kroner til en vis grad blev vekslet til valuta, da udlandets kronesalg i dagene efter udbyttebetalingerne var højere end det daglige gennemsnit.

Svenske ikke-finansielle selskaber udgør omkring 10 pct. af udlandets nettokronesalg gennem danske banker. Det skal ses i lys af, at Sverige er Danmarks tredjestørste handelspartner, og at en del af de banker, som indberetter deres kronehandler til Nationalbanken, også er til stede i Sverige. Dette kronesalg hænger sammen med, at de svenske – såvel som andre udenlandske ikke-finansielle selskaber – har indtægter i kroner, som de veksler til deres respektive foretrukne valutaer. Det er samme adfærd som danske ikke-finansielle selskaber, der på lignende vis veksler indtægter i valuta til kroner.

Figur 17

En stor del af udlandets nettokronesalg kommer fra udenlandske banker

Anm.:

Nettokronekøb i mia. kroner fra marts til august 2024 for udenlandske aktører opdelt på sektorer. Tallene i figuren angiver nettokronesalget for den udenlandske modpart baseret på handler med danske banker. Figuren viser ikke, hvis fx en udenlandsk bank videreformidler kroner eller valuta til deres kunder.

Kilde:

Danmarks Nationalbank.

Udviklingen i de makrofinansielle forhold

De pengepolitiske renteforhøjelser fra 2022-23 er stort set slået fuldt igennem til renterne på både nye og eksisterende lån. Baseret på markedsdeltagernes forventninger til de danske pengepolitiske renter vil renten på ny og eksisterende gæld for husholdninger og virksomheder falde gradvist over de kommende år.

Samlet set vurderes pengepolitikken og de finansielle forhold i Danmark fortsat at være stramme, hvilket isoleret set dæmper den økonomiske aktivitet og inflationen. Eksempelvis er prisen på ny finansiering fortsat høj, og optaget af ekstern finansiering er afdæmpet. Samtidig ligger den reale pengepolitiske rente i Danmark væsentligt over estimater for den naturlige realrente, som dog er behæftet med betydelig usikkerhed. Højere realrenter tilskynder til opsparing frem for forbrug og til at udskyde investeringer.

Markedsforventningerne til Nationalbankens pengepolitiske renter indebærer, at pengepolitikken vil blive mindre stram over det kommende år og gradvist nærme sig et mere neutralt niveau.

Pengepolitikken holder de finansielle forhold stramme

En række centralbanker, herunder den amerikanske, Federal Reserve, Den Europæiske Centralbank, ECB, og Nationalbanken, har sat de pengepolitiske renter ned siden den seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2024. Det er sket efter en periode med betydelige pengepolitiske rentestigninger i 2022-23.

Gennemslaget fra rentestigningerne i 2022-23 til renterne på nye lån er stort set fuldt indtruffet

De pengepolitiske rentestigninger fra juli 2022 til september 2023 er stort set slået fuldt igennem til danske husholdninger og virksomheders renter på ny gældsfinansiering, som dækker over optag af nye lån i banker og realkreditinstitutter samt udstedelse af virksomhedsobligationer, jf. figur 18. Størstedelen af gennemslaget fra renteforhøjelserne var allerede indtruffet i slutningen af 2023. Nationalbankens rentenedsættelser i juni og september slår på samme vis hurtigt igennem til renterne på nye bank- og realkreditlån. Det hurtige gennemslag skal bl.a. ses i lyset af det danske markedsbaserede realkreditsystem. Renten på ny gældsfinansiering påvirker bl.a. husholdningernes og virksomhedernes investeringsbeslutninger.

Figur 18

Størstedelen af gennemslaget fra tidligere renteforhøjelser til renten på nye lån og nyudstedte virksomhedsobligationer har fundet sted

Anm.:

Akkumulerede renteændringer angiver Nationalbankens samlede renteændringer siden juli 2022. Udviklingen i Gennemslaget til nye lån viser, hvor stor en andel af tilpasningen mod det samlede langsigtede gennemslag der er sket for omkostningen ved ny gældsfinansiering i den givne periode (i procentpoint), hvilket er estimeret via en såkaldt autoregressive distributed lag (ARDL) model, jf. modelbeskrivelse i Christina Jude og Grégory Levieuge, The pass-through of monetary policy to tightening to financing conditions in the Euro area and the US. Is this time different?, SUERF policy note, nr. 342, marts 2024. Renten på nye lån er et vægtet gennemsnit af renten på nye bank- og realkreditlån samt nyudstedte virksomhedsobligationer. Vægtene er opgjort ud fra den relative betydning af hver type af gæld for den samlede udestående mængde af gæld i juli 2024, og vægtene er konstante over tid, så ændringer i den samlede rente på nye lån udelukkende drives af variationen i renten og ikke af ændringer i gældssammensætningen.

Kilde:

Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Prisen på ny finansiering er begyndt at falde fra et højt niveau

Renterne på nye bank- og realkreditlån for husholdninger og virksomheder er faldet en smule i løbet af 2024, jf. figur 19. Det afspejler bl.a. et fald i realkreditrenterne, jf. figur 20. Bankerne har samtidig annonceret lavere udlånsrenter på boliglån, hvilket skete før den første pengepolitiske rentenedsættelse i juni. Derfor er renterne på nye banklån for husholdningerne faldet med 0,6 procentpoint fra marts til juli, jf. figur 21. Renterne på nye lån er dog fortsat høje sammenlignet med årene før den pengepolitiske opstramning.

Figur 19

I 1. halvår 2024 er renterne på nye lån faldet, hvilket har lempet låneforholdene en smule

Anm.:

Heatmappet viser ændringer i den angivne periode. Rød farve angiver kontraktive effekter, mens turkis angiver lempelige effekter. Eksempelvis angiver den turkise farve et fald i renterne, mens den røde angiver en stigning. Jo mørkere farven er, desto kraftigere er den givne effekt på den givne variabel. Heatmappet er en stiliseret illustration og opsummerer indsigter fra resten af dette kapitel. For renterne på nye lån, udestående lån og for kreditvæksten går data for ”1. halvdel af 2024” frem til og med juli 2024. For kreditstandarderne går data frem til og med 2. kvartal 2024. For nettorentebyrden er det seneste datapunkt 1. kvartal 2024.

Kilde:

Danmarks Nationalbank.

Figur 20

Realkreditrenterne er faldet siden marts 2024

Anm.:

F1- og F5-renter er parrenter. Den toneangivende pengepolitiske rente er foliorenten siden marts 2021 og indskudsbevisrenten inden da. Seneste datapunkt er for d. 18. september 2024.

Kilde:

Danmarks Nationalbank, Nordea Analytics, Refinitiv Eikon og Finans Danmark.

Figur 21

Renten på nye banklån for husholdninger er faldet mere end de pengepolitiske renter

Anm.:

Ændringer i pengepolitisk rente, PP rente, er for perioden d. 15. marts 2024 til og med d. 18. september 2024. Rentenedsættelsen i september er skraveret i figuren for at indikere, at denne ikke indgår i sammenligningen med de resterende datapunkter, hvor data går frem til og med juli 2024. Ændringer i renter på nye bank- og realkreditlån samt på indlån dækker således over perioden fra marts til juli 2024. Husholdninger er defineret som lønmodtagere og pensionister. PP rente angiver foliorenten, som er den toneangivende pengepolitiske rente. HH angiver husholdninger, og VH angiver virksomheder. Real. er en forkortelse for realkredit.

Kilde:

Danmarks Nationalbank.

Virksomhedernes gennemsnitlige omkostning ved ekstern finansiering er steget en anelse siden marts 2024, jf. figur 22. Stigningen skyldes, at en højere pris på egenkapitalfinansiering har mere end opvejet faldet i renterne. Prisen på egenkapitalfinansiering er steget på grund af en højere aktierisikopræmie, som er den kompensation, investorerne kræver for at investere i aktier frem for et risikofrit aktiv. I USA og i euroområdet er aktierisikopræmien også steget. I tråd med renterne er prisen på ekstern finansiering høj i et historisk perspektiv, jf. figur 22.

Figur 22

Den gennemsnitlige omkostning ved ekstern finansiering for virksomhederne er samlet set steget en anelse siden marts 2024

Anm.:

Balancevægtede omkostninger ved optag af ekstern finansiering for husholdninger og erhvervsvirksomheder. Erhvervsvirksomheder anvender i høj grad egenkapitalfinansiering, hvilket er en væsentlig forklaring på deres relativt høje omkostninger. Seneste datapunkt er for juli 2024. Se flere detaljer om metode i boks 1 i Danmarks Nationalbank, Rentefald og konverteringsbølge, Danmarks Nationalbank Analyse (Monetære og finansielle tendenser), nr. 19, september 2019.

Kilde:

Danmarks Statistik, Refinitiv Datastream og Eikon, Danmarks Nationalbank samt egne beregninger.

Tidligere pengepolitiske renteforhøjelser har øget renterne på udestående gæld og bidrager til stramme låneforhold

Den gennemsnitlige rente på udestående lån er i løbet af 1. halvår af 2024 steget en anelse yderligere for husholdninger og virksomheder, jf. figur 19. Den lille stigning dækker over, at en del låntagere betaler lavere rente, mens andre betaler en væsentligt højere rente. På den ene side slår Nationalbankens rentenedsættelser hurtigt igennem på lån tilknyttet en referencerente, som har kort rentebinding (fx 3-6 måneder), jf. kapitlet Det danske penge- og valutamarked. På den anden side har nogle lån med længere rentebinding (fx F3- eller F5-lån) stadig relativt lave renter, der afspejler renteniveauet før den pengepolitiske opstramning begyndte i 2022. Den løbende rentetilpasning af disse lån trækker mod højere gennemsnitlige renter lidt endnu. Rentebetalinger på udestående lån påvirker husholdningernes forbrugsmuligheder og virksomhedernes profitabilitet og dermed også investeringsbeslutninger.

Den gennemsnitlige rentesats på husholdningernes udestående gæld er fordoblet sammenlignet med 2022, og for virksomhederne er den steget endnu mere, jf. figur 23. En fremskrivning baseret på markedsdeltagernes renteforventninger indikerer, at den gennemsnitlige rente på husholdningernes og virksomhedernes udestående gæld er tæt på toppen. Hvis markedsforventningerne indfries, vil den gennemsnitlige rente på gælden gradvist falde, men dog forblive relativt høj over de kommende år, jf. figur 23. Det fortsat høje niveau for rentebetalingerne reducerer, isoleret set, dermed husholdningernes forbrugsmuligheder og virksomhedernes frie pengestrømme igennem 2024 og lidt mindre i 2025. Fremskrivningen indikerer, at den gennemsnitlige udlånsrente for virksomhederne falder hurtigere end for husholdningerne, hvilket hænger sammen med, at virksomhederne i Danmark generelt har kortere rentebinding end husholdninger. Den gennemsnitlige rente kan dog falde hurtigere, end fremskrivningen indikerer, hvis fx et kraftigere rentefald på lange fastforrentede realkreditlån end forudsat i fremskrivningen giver anledning til høj konverteringsaktivitet.

Figur 23

Renten på udestående lån for virksomheder forventes at falde hurtigere end for husholdninger de kommende år

Anm.:

Kvartalsvise renteudgifter før skat på bank- og realkreditgæld for danske husholdninger samt nonprofit-institutioner rettet mod husholdninger og ikke-finansielle virksomheder. Stiplede linjer er fremskrivninger, hvor metoden er forklaret i fodnote 32.

Kilde:

Danmarks Nationalbank.

Høje renteudgifter bidrager til at dæmpe husholdningernes forbrug

Husholdningernes nettorenteudgifter (ekskl. pensionsopsparinger) har i 1. halvår 2024 været omtrent 40 mia. kr., hvilket er stort set uændret siden 2. halvår af 2023. I 1. halvår 2024 har de høje renteudgifter bidraget til at dæmpe husholdningernes forbrug, mens stigende lønninger og lavere inflation har trukket i den anden retning. Privatforbruget er i 1. halvår 2024 samlet set faldet en smule sammenlignet med 2. halvår 2023.

Husholdningerne har i 1. halvår 2024 øget deres indlån i bankerne med 47 mia. kroner, jf. figur 24. Indlånsrenterne er i samme periode steget en anelse, jf. figur 21. Husholdningerne har i løbet af de seneste par år sparet mindre op end den historiske trend, hvilket skal ses i lyset af højere priser og renteudgifter. Der er indikationer på, at husholdninger med de højeste stigninger i renteudgifterne har sparet mindre op end øvrige husholdninger.

Figur 24

Danske husholdningers pengestrømme i 1. halvår 2024

Anm.:

Finansielle transaktioner (dvs. eksklusive værdistigninger) for husholdninger i mia. kr. Disponibel indkomst for 2. kvartal 2024 er et skøn baseret på prognosen, jf. Danmarks Nationalbank, Udsigt til en stabil prisudvikling i dansk økonomi, Danmarks Nationalbank Analyse (Udsigter for dansk økonomi), nr. 15, september 2024. ”Øvrige” indeholder bl.a. ændringer i kontantbeholdning, reale investeringer, individuelle pensionsdepoter og andre ikke-betalte mellemværender fra nationalregnskabet.

Kilde:

Danmarks Nationalbank, Danmarks Statistik og egne beregninger.

Husholdningerne har haft betydelige værdistigninger på deres finansielle aktiver, som samlet er steget med 183 mia. kr. i 1. halvår 2024. Øgede finansielle formuer kan være med til at understøtte privatforbruget.

Kreditvæksten er relativt afdæmpet

Den årlige vækst i det samlede udlån fra banker og realkreditinstitutter er steget en smule i løbet af 2024, jf. figur 19, men er fortsat begrænset sammenlignet med perioden før den pengepolitiske opstramning. Kreditvæksten til virksomheder har ligget stabilt omkring 4 procent det seneste år, mens den årlige vækst i udlånet til husholdningerne blot var 0,6 procent i juli 2024. Flere år med relativt lav kreditvækst for husholdninger betyder, at gælden som andel af disponibel indkomst er faldet, så den ikke længere er på et højere niveau end i sammenlignelige lande. Pengeinstitutterne har i løbet af 1. halvår 2024 strammet kreditstandarderne en anelse, jf. figur 19, og låneefterspørgslen har været afdæmpet. I 3. kvartal 2024 forventer pengeinstitutterne en stigning i låneefterspørgslen fra erhvervskunder sammenlignet med 2. kvartal. Virksomhedernes optag af markedsbaseret finansiering i danske kroner har været begrænset i 1. halvår 2024, jf. figur 25.

Et nyt studie peger på, at pengepolitikken reducerer erhvervsinvesteringerne, og at effekten typisk først topper efter 2-3 år. Rentestigningerne fra 2022-23 kan derfor fortsat dæmpe erhvervsinvesteringerne og derigennem behovet for ekstern finansiering.

Figur 25

Virksomhedernes brug af markedsbaseret finansiering har været begrænset i 1. halvår 2024

Anm.:

Danske ikke-finansielle virksomheders nettolåntagning via banker og realkreditinstitutter samt nettoudstedelser af virksomhedsobligationer og aktier. Seneste datapunkt er for 1. halvår 2024.

Kilde:

Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik.

Pengepolitikken er fortsat stram

Samlet set vurderer Nationalbanken, at pengepolitikken er restriktiv og bidrager til stramme finansieringsbetingelser for danske husholdninger og virksomheder. Det kommer bl.a. til udtryk ved, at finansieringsomkostningerne fortsat er høje sammenlignet med de seneste 15 år, og at optaget af nye lån og markedsbaseret finansiering er begrænset. Husholdningernes og virksomhedernes rentebetalinger er tæt på toppen og forventes at forblive på et højt niveau de kommende år.

Ud over nominelle renter er realrenterne også væsentlige for husholdningernes og virksomhedernes forbrugs-, opsparings- og investeringsbeslutninger. Højere realrenter vil trække mod lavere forbrug og investeringer i dag (såkaldt intertemporal substitution). Realrenterne på bl.a. realkreditobligationer er faldet mindre end de nominelle renter over det seneste halve år, da inflationsforventningerne samtidig er faldet. Den reale pengepolitiske rente er fortsat tæt på det højeste niveau siden kort efter finanskrisen i 2007-08 og ligger samtidig væsentligt over estimater for den naturlige realrente, jf. figur 26. Estimaterne indikerer, at pengepolitikken er restriktiv for den økonomiske aktivitet. Pga. stor usikkerhed om estimaterne for den naturlige realrente kan det ikke entydigt konkluderes, om den naturlige realrente er steget over de senere år, eller hvilket niveau for realrenten, der svarer til en neutral pengepolitik, jf. boks 4.

Et samlet indeks for finansielle forhold peger desuden på, at de finansielle forhold for husholdningerne og virksomhederne har været omtrent uændret siden marts, jf. figur 27. Den stramme pengepolitik og de finansielle forhold trækker, isoleret set, mod lavere økonomisk aktivitet og derigennem mod lavere inflation. Markedsdeltagernes forventninger til Nationalbankens pengepolitiske renter indebærer, at pengepolitikken i Danmark gradvist vil nærme sig et mere neutralt niveau over det kommende år.

Figur 26

Den reale pengepolitiske rente er væsentligt over estimater for den naturlige realrente i Danmark

Anm.:

Estimater baseret på tre forskellige modeller, som er beskrevet i bilaget i Simon Thinggaard Hetland, Marcus Mølbak Ingholt, Rasmus Bisgaard Larsen og Morten Spange, Realrenter i lyset af inflation og højere offentlig gæld, Danmarks Nationalbank Analyse, nr. 2, 2023. Real pengepolitisk rente angiver Nationalbankens toneangivende pengepolitiske rente fratrukket den årlige ændring i kerneinflationen for Danmark. De grå linjer angiver de mest konservative 10 og 90 pct. konfidensintervaller blandt de tre modeller. Seneste observation for estimaterne af den naturlige realrente er 2. kvartal 2024. Seneste observation for den reale pengepolitiske rente er april 2024.

Kilde:

Danmarks Nationalbank, Refinitiv Eikon og egne beregninger.

Figur 27

De samlede finansielle forhold har i Danmark været omtrent uændrede siden marts 2024

Anm.:

Udviklingen i indeks for finansielle betingelser og underkomponenter vist som gennemsnit over den givne måned. ”Risikofri renter” er den første principale komponent af swaprenter med løbetid fra 3 måneder til 10 år fratrukket den 1-årige swaprente om 9 år (proxy for en markedsbaseret nominel ligevægtsrente). ”Risikofyldte aktiver” er første principale komponent af følgende variable: 1) månedligt afkast på C20, 2) en proxy for aktierisikopræmien (forventet indtjeningsforrentning på C20 fratrukket en 10-årig swaprente, 3) optionsjusteret rentespænd på realkreditobligationer og 4) implicit rentevolatilitet fra 1Y10Y swaptioner og 3 måneders Cibor-OIS-rentespænd. ”Valuta” er nominel effektiv kronekurs. De tre faktorer er vægtet i det samlede indeks ud fra deres effekt på dansk inflation i en VAR-model via impuls-respons funktioner. Seneste datapunkt er for august 2024.

Kilde:

Refinitiv Eikon, Macrobond, Nykredit og Danmarks Nationalbank.

Boks 3

Den naturlige realrente vurderes lav

Siden starten af 2022 er både nominelle og reale renter steget væsentligt i de avancerede økonomier som følge af de pengepolitiske stramninger, som blev implementeret for at modvirke høj inflation. De store stigninger i de nominelle og reale renter har ført til en fornyet diskussion om niveauet for den naturlige realrente, se bl.a. IMF (2023), Benigno et al. (2024) og Brandt et al. (2024).

Den naturlige realrente er den realrente, der er forenelig med en stabil pris- og lønudvikling. Den naturlige realrente bruges ofte som indikator for et neutralt pengepolitisk standpunkt. Hvis den korte realrente er højere (lavere) end den naturlige realrente, er pengepolitikken restriktiv (understøttende) for den økonomiske aktivitet.

Den naturlige realrente for Danmark har ligget relativt fladt de sidste 10 år

Estimater af den naturlige realrente peger på, at den naturlige realrente aktuelt ligger i intervallet mellem -1,8 og 0,1 pct., men estimaterne er behæftet med stor usikkerhed, jf. figur 26. Estimaterne indikerer, at den naturlige nominelle rente befinder sig i intervallet mellem 0,2 og 2,1 pct., dog med samme usikkerhed. Stigningen i estimaterne for den danske naturlige realrente siden covid-19-pandemien i figur 26 er ikke statistisk signifikant. Derfor kan det ikke afvises, at den naturlige realrente er på samme niveau som før covid-19 pandemien. Overordnet set har den naturlige realrente i Danmark ligget relativt fladt de seneste 10 år. Forud for dette var en periode på 25 år, hvor både den danske og internationale naturlige realrente var faldende, jf. Adolfsen og Pedersen (2019).

Danmarks status som en lille åben økonomi betyder, at de faktorer, der påvirker den globale naturlige realrente, også påvirker den danske naturlige realrente. I Benigno et al. (2024) og Brandt et al. (2024) vurderes det, at de naturlige realrenter i euroområdet og USA også har ligget fladt det seneste årti, baseret på en række model- og spørgeskemabaserede estimater. Brandt et al. (2024) sammenligner fx udviklingen i euroområdets naturlige realrente før og efter covid-19-pandemien og konkluderer, at selvom der er modeller, der indikerer, at den naturlige realrente er steget lidt, er der ikke nogen entydig evidens. Som det påpeges i Benigno et al. (2024), er der en sandsynlighed for, at estimaterne til en vis grad reflekterer cykliske faktorer, der kan have presset den naturlige realrente op, selvom modellerne forsøger at korrigere for det. I vurderingen af, om den naturlige realrente er steget eller ej, er det derfor vigtigt at fokusere på den overordnede trend, og ikke på kortvarige udsving.

Strukturelle drivkræfter bag den naturlige realrente understøtter fortsat lavt niveau

Hvis man ser nærmere på de underliggende strukturelle faktorer, der i litteraturen vurderes at have indflydelse på den naturlige realrente, er der ifølge litteraturen ikke nogen af disse, der er ændret væsentligt over de sidste fem år, jf. IMF (2023). Strukturelle faktorer, der understøtter en fortsat lav naturlig realrente, inkluderer bl.a. aftagende produktivitetsvækst i de avancerede økonomier, en aldrende befolkning og stigende økonomisk ulighed. Udsigt til en større offentlig gæld (bl.a. grundet den grønne omstilling og øgede militærudgifter) kan derimod trække den naturlige realrente op, jf. fx Hetland et al. (2023), IMF (2023) og Brandt et al. (2024). Benigno et al. (2024) argumenterer for, at der kan være sket et strukturelt skift i det offentlige forbrug som følge af de seneste års øgede geopolitiske usikkerhed, samt at en øget geopolitisk fragmentering kan medvirke til at begrænse kapitalbevægelser verden over, hvilket kan bidrage til en højere global naturlig realrente. Det er dog vigtigt at understrege, at der også er en væsentlig usikkerhed forbundet med, hvordan de strukturelle drivkræfter påvirker den naturlige realrente, jf. fx tabel 1 i Hetland et al. (2023).

Mål for den naturlige realrente er forbundet med stor usikkerhed

Det er vigtigt at pointere, at både estimaterne af den naturlige realrente, udviklingen i estimaterne og sammenhængen mellem de strukturelle faktorer er forbundet med væsentlig usikkerhed. Den store usikkerhed forbundet med målingen og fortolkningen af den naturlige realrente betyder også, at det pengepolitiske standpunkt ikke alene kan vurderes ud fra disse estimater.

 

Litteratur

Jakob Feveile Adolfsen og Jesper Pedersen, Den naturlige realrente i Danmark er faldet, Danmarks Nationalbank Analyse, nr. 13, juni 2019.

Gianluca Benigno, Boris Hofmann, Galo Nuño Barrau and Damiano Sandri, Quo vadis, r*? The natural rate of interest after the pandemic, BIS Quarterly Review, marts 2024.

Claus Brand, Noëmie Lisack and Falk Mazelis, Estimates of the natural interest rate for the euro area: an update, ECB Economic Bulletin, 1/2024.

Simon Thinggaard Hetland, Marcus Mølbak Ingholt, Rasmus Bisgaard Larsen og Morten Spange, Realrenter i lyset af inflation og højere offentlig gæld, Danmarks Nationalbank Analyse, nr. 2, 2023.

IMF, The Natural Rate of Interest: Drivers and Implications for Policy, IMF World Economic Outlook, april 2023.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 18. september 2024.