Store stød til økonomien har drevet boligpriserne

Boligmarkedet både i Danmark og i udlandet har været præget af væsentlige udsving siden udbruddet af coronapandemien i 2020. Det står i kontrast til perioden fra 2013 til 2019, der bød på mere stabil fremgang.¹ Boligpriserne steg først kraftigt under pandemien i 2020-21 og faldt efterfølgende betydeligt i 2022 – særligt i reale termer, da inflationen var høj. Siden begyndelsen af 2023 er boligpriserne steget igen i flere lande, omend i et langsommere tempo end under pandemien, se figur 1. I flere lande har udsvingene i boligpriserne været på niveau med - og i nogle tilfælde endda større end - dem under finanskrisen.

De globale boligmarkeder blev påvirket af en række stød

De betydelige udsving på boligmarkederne hænger sammen med de usædvanlige makroøkonomiske stød, som har ramt den globale økonomi de seneste år. Det gælder bl.a. coronapandemien, hvor boligpriserne steg kraftigt til trods for økonomiske tilbageslag. Denne udvikling adskiller sig fra tidligere kriser, som typisk har været forbundet med fald i boligpriserne.² Det kan skyldes, at det var en pandemi og ikke økonomiske ubalancer, der udløste tilbageslaget. Således var det ikke boligkøbernes evne til at finansiere og dermed købe boliger, der blev reduceret som tidligere set. Dertil var boligpriserne under pandemien understøttet af både meget lave renter, en betydelig stigning i husholdningernes opsparing og en øget påskønnelse af bolig som følge af nedlukninger og muligheden for hjemmearbejde.³

Ruslands invasion af Ukraine har også haft en indflydelse på de store udsving på boligmarkederne. Invasionen har sammen med pandemien og de relaterede lempelser i både finans- og pengepolitik skubbet inflationen til meget høje niveauer,⁴ hvilket har udhulet købekraften hos boligkøberne. Den høje inflation har desuden medført betydelige pengepolitiske stramninger, der har øget omkostningen på boligfinansiering. Boligpriserne er formentlig også dæmpet af udfasningen af en række offentlige tiltag, der holdt hånden under boligmarkederne under pandemien i flere lande, som fx midlertidig henstand på boliglån.⁵

Boligmarkederne på tværs af lande udvikler sig mere ensartet

Boligmarkederne på tværs af lande bevæger sig mere i takt end nogensinde før. En række analyser peger på, at det øgede sammenfald i boligpriserne kan tilskrives flere forhold: For det første er boligmarkederne i de enkelte lande blevet mere eksponerede over for globale stød.⁶ For eksempel kan ændringer i globale råvarepriser have indflydelse på byggeomkostningerne og dermed på boligpriserne. For det andet har fundamentale faktorer som økonomisk aktivitet, inflation og renter i højere grad bevæget sig i samme retning som følge af globaliseringen. For eksempel har lave renter i USA i en periode dannet grundlag for store fælles bevægelser i internationale kapitalstrømme. Det har haft indflydelse på aktivpriser, som også kan påvirke boliger.⁷

Både konjunktur- og strukturmæssige faktorer påvirker boligmarkedet

I analysen belyses drivkræfterne bag udviklingen på det danske boligmarked de seneste år for at forbedre grundlaget for Nationalbankens prognose for huspriser. I vid udstrækning kan de seneste års udvikling på boligmarkedet forklares af ændringer i konjunkturelle faktorer som fx inflation, renter og indkomst, hvilket diskuteres nærmere i kapitel 2. En række strukturelle ændringer har desuden påvirket boligmarkedet de seneste år, hvilket belyses i kapitel 3 til 5. Det gælder indførelsen af det nye boligskattesystem i begyndelsen af 2024, hvormed boligskatterne fremover følger boligpriserne. Dette reducerer udsving i boligpriserne. Derudover har en øget brug af hjemmearbejde under coronapandemien givet et løft i boligprisernes niveau. Hjemmearbejde forventes ikke at føre til yderligere stigninger eller fald i boligefterspørgslen de kommende år. Endelig kan indførelsen af låntagerbaseret regulering have været med til bl.a. at begrænse rentefølsomheden på boligmarkedet.

Coronapandemien medførte en stigning i den danske boligefterspørgsel, der fik boligpriserne til at stige. Efterfølgende fik høj inflation og deraf følgende stigende renter boligefterspørgslen til at falde, og det betød et fald i både de nominelle og reale boligpriser, se figur 2 og 3. Allerede i 2023 begyndte boligpriserne at stige igen som følge af stigende realløn, høj beskæftigelse og udsigt til fald i renterne. Korrigeret for forbrugerpriser er boligpriserne fortsat betydeligt lavere end niveauet fra begyndelsen af 2022, hvor de senest toppede. Det samme gør sig gældende for boligpriserne korrigeret for lønudviklingen, hvor niveauet ligger på linje med årene inden coronapandemien. Den nedadrettede effekt fra både den høje inflation og de højere renter vurderes omtrent at have indfundet sig i boligpriserne på nuværende tidspunkt. I det omfang, der ikke kommer nye uforudsete stød til økonomien, forventes det dermed, at det er den fremadrettede udvikling i fundamentale faktorer såsom renter og indkomst, der kommer til at drive boligpriserne.

Boligpriserne bestemmes af fundamentale faktorer

For at vurdere, hvordan boligpriserne har udviklet sig de seneste år, og især hvorfor priserne begyndte at stige i starten af 2023, er det nødvendigt at se på de underliggende faktorer, der driver boligmarkedet. Ligesom de fleste andre markeder bestemmes også boligpriser af udbud og efterspørgsel. Udbuddet af boliger er fast på kort sigt, da det tager tid at planlægge og udføre byggeprojekter og dermed ændre boligbestanden. Derfor er det på kort sigt hovedsageligt udviklingen i efterspørgslen, der driver boligpriserne. På lidt længere sigt vil udbuddet tilpasse sig ændrede forhold, hvilket altså imødekommer udviklingen i efterspørgslen. Det er vigtigt at forstå dynamikken på boligmarkedet, da markedet i sig selv kan forstærke udsving i økonomien gennem fx privatforbruget. I andre situationer er det udviklingen i økonomiske forhold, der driver boligmarkedet.

Husholdningernes efterspørgsel efter boliger er bestemt af en lang række fundamentale faktorer, der kan deles op i henholdsvis konjunkturelle og strukturelle faktorer. Faktorer af konjunkturel karakter er fx indkomst, renter og inflation og ses fx ved, at boligpriserne deflateret med fx inflation eller indkomst udvikler sig mere stabilt end de nominelle boligpriser, se figur 2. Læs mere om nominelle og reale boligpriser og renter i boks 1. Også strukturelle ændringer såsom ændringer i levevis, demografi, skatter eller regulering kan påvirke efterspørgslen. Blandt andet vurderes boligskatter, hjemmearbejde og regulering at have påvirket boligmarkedet det seneste årti, hvilket diskuteres nærmere i kapitel 3-5. Demografi vurderes ikke på landsplan at have været en betydelig faktor de seneste år, hvor antallet af boliger på landsplan har fulgt udviklingen i antal familier. Der kan dog være regionale forskydninger i boligefterspørgslen på grund af fx bevægelser fra land til by.

Udviklingen på boligmarkedet er i sidste ende en konsekvens af individuelle beslutninger blandt købere og sælgere. På den måde kan også generel optimisme eller pessimisme påvirke boligprisudviklingen, ud over hvad fundamentale forhold kan forklare. Det skete bl.a. før finanskrisen, hvor overoptimismen førte til en boligprisboble.⁸ Den udvikling ses i boligbyrden, der opgør, hvor meget en fuldt gældsfinansieret boligkøber i gennemsnit skal bruge af sin indkomst for at kunne betale for et hus (kaldes herefter den stiliserede boligbyrde).⁹

Nationalbanken har udviklet en ny opgørelse af den faktiske boligbyrde for boligkøbere tilbage til 2009 baseret på data for individuelle boligkøbere, se boks 2. Den faktiske boligbyrde adskiller sig fra den stiliserede boligbyrde, ved at den viser den andel af boligkøbernes indkomst, som de faktisk vælger at bruge. Der er mange mulige forklaringer på, hvorfor de faktiske og de stiliserede boligbyrder adskiller sig fra hinanden – både i niveau og udvikling. En forklaring er fx, at der er diverse sammensætningseffekter, dvs. at den gennemsnitlige boligkøber ikke forventes at ligne den gennemsnitlige husholdning på fx indkomst, og at boligkøbere langt fra fuldt gældsfinansierer boligkøb.

Data i den nye opgørelse af faktisk boligbyrde dækker kun delvist den seneste periode med stigende renter, men samlet indikerer den faktiske boligbyrde, at de stigende renter har fået boligkøberne til at justere på fx udbetaling eller boligstørrelse, så virkningen på budgetterne er begrænset. Det er især boligkøbere, der afdrager på deres boliggæld, der dedikerer en stabil andel af deres indkomst til bolig. Boligkøbere, der ikke afdrager på realkreditgælden, følger i højere grad udviklingen i det forløb, som ses i den stiliserede boligbyrde.

Direkte og indirekte effekter fra inflationen var den primære årsag til, at boligpriserne faldt efter pandemien

Mod slutningen af 2021 tog inflationen gradvist til som følge af nedlukningerne under pandemien, den førte økonomiske politik, pres på forsyningskæderne og en reduktion i udbuddet af bl.a. naturgas fra Rusland.¹⁰ I 1. kvartal 2022 steg inflationen yderligere, særligt i forbindelse med Ruslands angreb på Ukraine, hvorefter boligpriserne begyndte at falde. Stigende inflation påvirker boligpriserne på både kort og lang sigt.

På lang sigt vil de nominelle boligpriser alt andet lige stige med inflationen, hvis prisinflationen i øvrigt er ensartet på tværs af varer og tjenester.¹¹ Det ses således også, at der er en positiv korrelation mellem boligpriser og forbrugerpriserne i niveau. På kort sigt kan inflationen dog have en negativ indvirkning på boligefterspørgslen og derfor også den nominelle boligprisvækst, især når lønstigninger er mere træge end prisstigninger, på trods af den positive effekt på lang sigt. Indirekte effekter fra høj inflation som rentestigninger vil også trække ned i boligefterspørgslen.

Inflationen toppede i 2022 på et højt niveau over 10 pct., hvilket udfordrede boligkøbernes budgetter. Især meget høje energipriser gjorde det dyrere at bo i sin bolig, mens inflationen overordnet udhulede købekraften, da lønstigningerne ikke umiddelbart fulgte med. Forbrugerne havde derfor færre penge tilbage til at bruge på bolig, når først indkøbsvognen var betalt. Samtidig var det usikkert, hvorvidt der var tale om en varig eller midlertidig nedgang i husholdningernes realløn. Det var med til at dæmpe boligefterspørgslen og medvirkede til et fald i boligpriserne – både realt og nominelt.

For at give et nærmere indblik i inflationens rolle i boligprisudviklingen dekomponeres boligpriserne i forskellige drivkræfter, se figur 4.¹² Dekomponeringen viser, at det i 2022 især var inflationen, og herunder dens indvirkning på renterne, der trak boligpriserne ned. Effekten fra inflationen i dekomponeringen inkluderer både den direkte effekt, hvor inflationen trækker mekanisk ned i de reale boligpriser, dernæst effekten fra, at købekraften reduceres, og til sidst den indirekte effekt gennem de efterfølgende rentestigninger. Det negative bidrag fra inflationen står i kontrast til de foregående 10 år, hvor inflationens bidrag var beskedent på grund af det lave og stabile inflationsniveau, se figur 4.¹³ Boligprisudviklingen var i denne periode primært drevet af realindkomst og formue, der måles ved udviklingen i BNP og aktier, renter samt ikke-konjunkturelle forhold, fx en øget påskønnelse af bolig mod slutningen af perioden som følge af pandemien, der kan have ført til højere boligefterspørgsel.¹⁴ Mod slutningen af 2022 og igennem 2023 faldt inflationen kraftigt, hvilket medvirkede til, at det nedadrettede pres på boligmarkedet aftog. Faldet i inflationen skyldes pengepolitiske stramninger og især de kraftige fald i energipriserne siden toppen i efteråret 2022, hvor sidstnævnte formentlig spillede en stor rolle i at afbøde boligprisfaldet, da en stor usikkerhed hos husholdningerne blev væsentligt reduceret.

Stigende realløn trækker boligpriserne op

Husholdningernes indkomster er en anden væsentlig faktor for boligprisudviklingen. Indkomsterne består af flere elementer, hvor ikke bare lønninger, men også beskæftigelsen spiller ind. Større indkomst vil muliggøre mere boligforbrug, og det er sandsynligt, at en stigning i indkomsten vil føre til en lidt større stigning i boligprisen, altså at bolig i et vist omfang er et luksusgode. Den høje inflation førte til, at reallønnen faldt betydeligt i sidste del af 2021 og igennem 2022, i takt med at inflationen tog til, og først med overenskomstaftalerne i 2023 begyndte reallønnen for alvor at stige igen. Siden da er reallønnen kommet op over niveauet, fra før inflationen begyndte at stige, se figur 5.

Priserne på boligmarkedet hænger også sammen med den samlede beskæftigelse, idet den løfter den samlede indkomst. I årene efter finanskrisen steg beskæftigelsen jævnt indtil coronapandemien, hvor beskæftigelsen faldt væsentligt, se figur 5. Efter pandemien er beskæftigelsen steget betydeligt. Den stigende beskæftigelse er både et resultat af en strukturel stigning i arbejdsudbuddet og af en relativt lav pris på arbejdskraft i en periode.¹⁵ Disse faktorer øger husholdningernes samlede indkomst og bidrager dermed til højere boligpriser. Udviklingen i beskæftigelsen har været overraskende kraftig og kan være en af forklaringerne på, at boligpriserne er steget mere end forventet siden begyndelsen af 2023. Den strukturelle stigning i arbejdsudbuddet og dennes effekt på beskæftigelsen er et selvstændigt bidrag til boligefterspørgslen, som ikke direkte relaterer sig til inflationen.

Rentestigninger har dæmpet boligpriserne

Renter spiller en essentiel rolle i efterspørgslen efter boliger, bl.a. fordi boligkøb som oftest i et væsentligt omfang er lånefinansierede. En stigning i renten øger alt andet lige brugerprisen på bolig, hvilket sænker efterspørgslen og afspejles i lavere boligpriser på kort sigt.¹⁶ Samtidig øges alternativomkostningen ved et højere renteniveau, hvormed der kan være en substitution mod andre investeringer.

Som reaktion på den stigende inflation har centralbanker verden over sat de pengepolitiske renter op, og markedsrenterne steg allerede på forkant i forventning herom. Den Europæiske Centralbank, ECB, begyndte at hæve renten i sommeren 2022 og fortsatte med gradvise renteforhøjelser indtil efteråret 2023, samlet med 4,5 procentpoint. Tilsvarende er de pengepolitiske renter i Danmark steget med 4,2 procentpoint. De pengepolitiske renter er sidenhen, i juni og september 2024, sat ned med samlet 0,5 procentpoint både hos ECB og i Danmark. Forventningen om den pengepolitiske reaktion førte til, at de lidt længere realkreditrenter allerede begyndte at stige inden den første forhøjelse af de pengepolitiske renter. Det har samlet set ført til et renteniveau, som i dag ligger højere, end det har gjort i mange år, se figur 6. Renten på et 30-årigt fastforrentet realkreditlån er siden 2019 steget med ca. 3 procentpoint. Heri ligger dog, at renten er faldet ca. 1 procentpoint siden efteråret 2023, og at rentefradraget modvirker noget af rentestigningen, hvormed stigningen efter skat er lige over 2 procentpoint.¹⁷

Foruden rentefradraget kan annuitetsprincippet, der er en grundlæggende del af det danske realkreditsystem, spille en rolle i forhold til effekten af stigende renter. Danske realkreditlån med afdrag er i vid udstrækning annuitetslån, hvor ydelsen er fast over lånets løbetid. Når renterne stiger, vil ydelsen ikke stige tilsvarende, da afdraget falder, når der afdrages på lånet. Det betyder, at ydelsen på nyoptagne lån stiger mindre end renten, og i det omfang, at boligkøbere reagerer på ydelsen frem for renten, kan det mindske effekten fra de stigende renter.¹⁸

En ændring i renterne skal ses i sammenhæng med udviklingen i og forventningen til inflationen, hvilket den såkaldte realrente er et udtryk for. Det er som udgangspunkt realrenterne efter skat, som bør påvirke boligefterspørgslen, se boks 1. Realrenten er dog ikke umiddelbart observerbar, da den afhænger af både rentekurven og forventningerne til inflationen over den samme tidshorisont.¹⁹ I figur 6 illustreres renterne fratrukket de danske husholdningers inflationsforventninger et år frem i tid som en grov substitut for realrenterne.²⁰ Siden 2019 er renterne efter skat steget mindre, når inflationsforventninger trækkes fra, se figur 6. Men sammenlignes renterne efter skat og fratrukket inflationsforventninger med de nominelle renter før skat, som er de renter, der normalt omtales i fx medier, og som boligkøbere kan observere, er renterne før skat steget 1,7 procentpoint mere siden 2019. Denne forskel kan være en delforklaring på, at de nominelle rentestigninger ikke har haft en større effekt, end det synes at være tilfældet.

De nominelle rentestigninger kan dog i sig selv potentielt godt reducere boligefterspørgslen via bl.a. en likviditetseffekt for en i øvrigt uændret realrente eller via pengeillusion, hvor forbrugere fokuserer for meget på nominelle beløb og ikke på købekraften af disse beløb. Hertil kommer, at låneregler introduceret efter finanskrisen kan have ført til et mindre fald i boligefterspørgslens rentefølsomhed, se kapitel 5 nedenfor.

For at vurdere, hvordan dynamikken i boligpriserne kan forventes at udvikle sig efter en rentestigning, opstilles en statistisk model, hvor sammenhængen mellem boligpris og renteændringer belyses, se boks 3. Modellen indikerer, at rentegennemslaget på boligpriserne tager omkring 6 kvartaler for at være fuldt indfaset. I dag er der gået mere end 8 kvartaler fra de første og mere end 4 kvartaler fra de seneste rentestigninger; renterne er faldet lidt igen det seneste år; og markedsforventninger peger på yderligere rentefald. På den baggrund vurderes den samlede effekt af de pengepolitiske stramninger siden 2021 mere eller mindre at have materialiseret sig i boligpriserne. Der er en væsentlig usikkerhed om estimationens resultater, hvad angår størrelsesordenen af en rentestignings effekt på boligprisudviklingen, men resultaterne indikerer, at en nominel rentestigning efter skat på 1 procentpoint alt andet lige typisk medfører et nominelt fald i boligpriserne på 10 pct.²¹

Renterne efter skat er, som nævnt tidligere, steget omkring 2 pct. over de seneste år, og det ville ifølge modellen medføre et prisfald på omkring 20 pct., relativt til det kontrafaktiske scenarie for boligpriserne, hvor renterne ikke var blevet sat op som reaktion på inflationen. Det er betydeligt mere end det faktiske fald i de nominelle huspriser på 6,5 pct. igennem 2022 og på i alt 1,8 pct. frem til 2. kvartal i år. Forskellen på den faktiske udvikling og resultaterne af estimationen skal ses i lyset af flere forhold. For det første er resultaterne opgjort alt andet lige relativt til, hvad der ville være sket i fravær af rentestigningerne, og ikke opgjort relativt til starttidspunktet. Siden begyndelsen af 2022 er lønningerne steget med 11,2 pct., hvilket i vid udstrækning vil give et tilsvarende løft til boligpriserne på kort sigt. Beskæftigelsen er tilmed steget med 3 pct., hvilket også løfter boligpriserne gennem højere indkomst. For det andet er der i de 20 pct. også inkluderet indirekte effekter fra rentestigningerne gennem fald i aktivitet og inflation sammenlignet med et scenarie, hvor renterne ikke steg. For det tredje har det nye boligskattesystem forventeligt fået huspriserne til at stige op til implementeringen, da boligskatterne overordnet er faldet for huse og steget for ejerlejligheder.²² For det fjerde mindskes effekten af rentestigningerne som nævnt tidligere af, at annuitetsprincippet i realkreditlån med afdrag medfører, at ydelsesstigningen er mindre end rentestigningen, og at lånereglerne indført efter finanskrisen kan have ført til et mindre fald i rentefølsomheden.

Udvikling i renter og indkomst vil drive boligpriserne fremadrettet

Over de seneste år har det i høj grad været store stød til økonomien, der har drevet boligmarkedet, og i mindre grad den anden vej rundt. Samlet set blev det nedadrettede pres på boligpriserne i 2022 især drevet af høj inflation, og derigennem stigende renter på boliglån. Det var med til at udhule boligkøbernes købekraft og gøre det dyrere at finansiere sin bolig, hvilket pressede boligpriserne ned. Effekten fra disse stød blev dog afbødet af et kraftigt fald i inflationen fra slutningen af 2022. En markant genopretning af reallønnen var med til at modgå den kortsigtede negative effekt på boligpriserne fra inflationen. Et mindre fald i renterne siden efteråret 2023 og en fortsat stigende beskæftigelse i økonomien er med til at modgå effekten fra de negative stød til efterspørgslen. Effekten fra de seneste års stød vurderes samlet set i dag at være omtrent afspejlet i boligpriserne. Overordnet må det dermed forventes, at det er den fremadrettede udvikling i fundamentale faktorer som renter og indkomst, der kommer til at drive boligpriserne.

Udbuddet af boliger tilpasses med forsinkelse

Over tid kan skift i efterspørgslen efter bolig akkommoderes ved at tilpasse udbuddet af boliger, men det kan være en tidskrævende proces at justere boligmassen. Ændringer i boligudbuddet bestemmes bl.a. ud fra forholdet mellem salgspriser og byggeomkostninger. Når boligpriserne er høje sammenlignet med byggeomkostningerne, vil der typisk blive igangsat mere byggeri, mens det modsatte fører til mindre byggeri, indtil boligpriserne har tilpasset sig udbuddet. Under pandemien, da boligpriserne steg kraftigt, blev der også sat yderligere gang i boliginvesteringerne, se figur 7. Denne stigning i byggeriet kan være med til at reducere boligprisvæksten i de efterfølgende år. Sidenhen er boliginvesteringer dog faldet, hvilket afspejles i boligbyggeriet, se figur 8. Faldende boligpriser og stigende byggeomkostninger fik forholdet mellem de to til at falde i 2022, hvilket alt andet lige mindsker incitamentet til byggeri og dermed kan være med til at løfte boligpriserne på sigt.

Investeringer i den eksisterende boligmasse påvirker også boligpriserne. I modsætning til en forøgelse af boligmassen vil en forbedring føre til højere boligpriser. Siden pandemien er investeringer i hovedreparationer af eksisterende boliger steget, se figur 7. Det er med til at løfte boligpriserne.

Et væsentligt element i brugerprisen på bolig og dermed boligefterspørgslen er boligskatterne. I begyndelsen af maj 2017 indgik regeringen sammen med et bredt flertal i Folketinget en aftale om boligbeskatning i første omgang fra 2021, men implementeringen blev sidenhen udskudt til 1. januar 2024 som følge af udskydelse af ejendomsvurderingerne. Med implementeringen kommer boligskatterne igen til at følge boligpriserne, bl.a. med det formål at stabilisere boligprisudviklingen. Tidligere analyser har beskrevet de forventede effekter ved implementeringen af det nye boligskattesystem, og det er nu muligt at belyse de umiddelbare konsekvenser af implementeringen.²³ Effekter, der kan knyttes til selve implementeringstidspunktet, vil dog kun udgøre en del af den samlede effekt af boligskattesystemet. Det skyldes, at i det omfang, boligkøbere og -ejere er fremadskuende, vil en del af effekten fra boligskatteaftalen allerede have haft effekt på boligmarkedet inden implementeringen. Ligeledes kan afledte effekter fra den øvrige økonomi også påvirke boligmarkedet.

Boligskatteaftalen har stimuleret prisudviklingen for nogle boliger, men dæmpet den for andre

Boligbeskatningen består af to separate skatter, nemlig ejendomsværdiskat og ejendomsskat (grundskyld). Med boligskatteaftalen ændres der på begge skatter. Eksisterende boligejere, der får højere samlede boligskatter i forbindelse med implementeringen af skatteaftalen, kompenseres via en skatterabat. Rabatten er fastsat nominelt, så de samlede boligskatter ikke stiger ved implementeringen for boligejere, der har købt boligen før 1. januar 2024. Derimod vil boligkøbere fra i år ikke længere kunne få en rabat, og dermed skal de betale den nye boligskat.

I det omfang, at ændringer i boligskatterne kapitaliseres i boligpriserne, så burde aftalen op til implementeringen understøtte priserne på boliger i de områder, hvor boligskatten er sat mest ned, hvilket i høj grad er huse uden for de større byer. I og omkring de større byer, og især når det gælder ejerlejligheder, hvor boligskatterne i højere grad er steget, burde boligpriserne alt andet lige falde, eller stige mindre, end de ellers ville have gjort omkring implementeringen. Om ændringer i boligskatterne rent faktisk har påvirket boligefterspørgslen omkring implementeringen, kan anskueliggøres ved at betragte udviklingen i både handelsaktivitet og boligpriser omkring implementeringen. Her ses på vinduet, fra fire måneder før til fire måneder efter det nye boligskattesystem trådte i kraft. I de dele af boligmarkedet, hvor boligskatten er steget, er det tydeligt, at handelsaktiviteten i gennemsnit er faldet efter 1. januar 2024 relativt til de dele, hvor boligskatten er sat ned, se figur 9. Effekten i form af den relativt faldende handelsaktivitet ses ligeledes i boligpriserne, hvor stigende boligskatter på den del af boligmarkedet hænger sammen med en relativt lavere prisudvikling i 1. halvår 2024, se figur 10. Der kan være en lang række øvrige lokale eller nationale forhold, som påvirker boligmarkedet i den samme periode, men den faktiske udvikling er overordnet set i overensstemmelse med den forventede. Hældningen på tendenslinjen i figur 10 indikerer, at en stigning i den effektive skattesats på 1 procentpoint fører til et fald i boligpriserne på 4,4 pct.²⁴ Den effekt kan sammenlignes med rentefølsomheden (efter skat), som er omtrent det dobbelte. Det skal ses i lyset af, at implementeringen af de nye boligskatter har været mere eller mindre kendt i lang tid før den faktiske implementering, og at dele af effekten derfor allerede inden implementering kan være kapitaliseret i boligpriserne.²⁵

Skatterabatten har ikke i betydelig grad ført til fremskyndelse af boligkøb

For de fleste boligkøbere har der ikke været noget økonomisk incitament til at fremrykke boligkøb til før implementeringen blot for at få skatterabat. Det skyldes, at boligprisen – alt andet lige – burde falde mere ved implementeringen end værdien af at få skatterabatten, frem til boligen igen sælges. Derfor er det typisk ikke økonomisk fordelagtigt at fremrykke boligkøb alene for at opnå skatterabatten.²⁶ For boligkøbere, som forventer at blive boende i meget lang tid, kan værdien af rabatten være større end den forventede negative effekt på boligprisen. Det kræver dog, at en vis del af tilpasningen på prisen sker inden implementering. Fordelen forsvinder helt, hvis køberne byder prisen på boligen op forud for implementeringen. Hvis man betragter perioden lige op til implementeringen, er der ingen signifikant sammenhæng mellem skatterabat og hverken handelsaktivitet eller boligpris, se figur 11 og 12.²⁷

Boligskatterne vil dæmpe udsving i boligpriserne

Boligskatterne vil fra i år igen dæmpe udsving i boligpriserne og dermed også konjunkturerne mere generelt.²⁸ Det er en væsentlig automatisk stabilisator i dansk økonomi, som gavner den makroøkonomiske og finansielle stabilitet i Danmark. De løbende boligskatter kommer nu igen til at følge boligpriserne, så de betalte skatter stiger, når boligpriserne stiger, og omvendt også falder, når boligpriserne falder. Det vil tjene det formål, at boligefterspørgslen reduceres, når boligpriserne stiger, men understøttes, når boligpriserne falder. Det vil alt andet lige mindske udsvingene i boligpriserne.

Hjemmearbejde blev mere udbredt under og efter coronapandemien. Ifølge tal fra Danmarks Statistik arbejdede i gennemsnit omkring 34 pct. af de beskæftigede hjemme i løbet af årene 2020-23. Det er en signifikant stigning set i forhold til årene 2017-19, hvor den tilsvarende andel lå på omkring 28 pct., se figur 13. Under pandemien var der især en markant stigning i andelen af personer, som hyppigt arbejdede hjemme under nedlukningerne.

Mere hjemmearbejde har ændret boligbehovet

Hjemmearbejde kan give behov for et hjemmekontor og øger den tid, der bruges i hjemmet. Derfor kan mere brug af hjemmearbejde alt andet lige tænkes at øge efterspørgslen efter bolig. Nedlukningerne under pandemien kan have nedbrudt nogle formelle og psykologiske barrierer for hjemmearbejde og dermed bidraget til at øge efterspørgslen på bolig mere vedvarende. Øget hjemmearbejde kan via påvirkningen af boligefterspørgslen have bidraget til et opadgående pres på boligpriserne.²⁹

Hypoteserne om øget hjemmearbejde understøttes i et kommende studie fra Danmarks Nationalbank om betydningen af hjemmearbejde for boligefterspørgslen under pandemien.³⁰ Studiet er baseret på mikrodata bag Danmarks Statistiks Arbejdskraftundersøgelse, som er blevet sammenkørt med en række andre data fra Danmarks Statistiks registre. Arbejdskraftundersøgelsen bygger på interviews med omkring 50.000 personer om året, og de interviewede personer bliver bl.a. spurgt om deres omfang af hjemmearbejde.

Studiet viser bl.a., at personer med hyppigt hjemmearbejde havde en øget tilbøjelighed til at købe bolig under pandemien i 2020-21. Det gjaldt især for yngre personer i aldersgruppen 25-39 år, se figur 14. Der var også en tendens til, at yngre personer med hyppigt hjemmearbejde købte større boliger, end de gjorde før pandemien, se figur 15. I 2022 var der stadig en tendens til, at yngre personer med hyppigt hjemmearbejde havde større tilbøjelighed til at købe bolig end før pandemien, men de købte ikke længere større boliger, end de gjorde før pandemien. Det kan muligvis skyldes, at boligpriserne steg kraftigt under pandemien.

Øget hjemmearbejde løftede boligpriserne under pandemien

Et nyligt studie fra USA har peget på, at en del af boligprisstigningen under pandemien kan henføres til øget udbredelse af hjemmearbejde.³¹ Der kan også for en bredere kreds af lande ses en tendens til, at boligpriserne under pandemien steg mest i forhold til den disponible indkomst i de lande, som oplevede den største fremgang i hjemmearbejde, se figur 16.

Det kommende danske studie undersøger i lighed med det amerikanske, om der er en mere direkte sammenhæng mellem udviklingen i hjemmearbejde og boligpriserne. Det gøres ved at sammenholde stigningen i boligpriserne i de enkelte kommuner i årene 2019-21 med stigningen i samme periode i andelen af de beskæftigede i kommunen, som havde hjemmearbejde, se figur 17. Tallene viser en signifikant tendens til, at kommuner med størst fremgang i hjemmearbejde også var de kommuner, som oplevede de største stigninger i boligpriserne. En sådan signifikant tendens så man ikke længere i 2022, hvor andelen af beskæftigede med hjemmearbejde faldt med omkring 3 procentpoint sammenlignet med 2020-21, se figur 18.

Sammenhængen mellem udviklingen i hjemmearbejde og boligpriser i kommunerne under pandemien kan sammenfattes med tendenslinjen i figur 17. Den indikerer, at en stigning i andelen af beskæftigede med hjemmearbejde på 1 procentpoint alt andet lige har givet en vækst i boligpriserne på omkring 0,4 pct. Andelen af beskæftigede med hjemmearbejde steg i gennemsnit med omkring 7 procentpoint fra 2017-19 til 2020-21. Det har dermed alt andet lige betydet en stigning i boligpriserne under pandemien på knap 3 pct., hvis sammenhængen fra tendenslinjen i figur 17 kan lægges til grund for vurderingen.

Hjemmearbejde har givet en varig stigning i boligefterspørgslen

Sammenfattende indikerer den danske analyse, at øget udbredelse af hjemmearbejde isoleret set lagde et opadgående pres på både boligefterspørgslen og boligpriserne under pandemien. Det kan også mere generelt tænkes, at nedlukninger og restriktioner under pandemien betød, at husholdningerne brugte væsentligt mere fritid i eget hjem, hvilket kan have øget deres påskønnelse af boligen og dermed ligeledes bidraget til at øge deres boligefterspørgsel.

Andelen af beskæftigede med hjemmearbejde har ligget nogenlunde konstant de seneste par år på et niveau betydeligt over niveauet fra før pandemien. Det er derfor nærliggende at tolke stigningen i hjemmearbejde under pandemien som en engangstilpasning, der gav et varigt løft af boligefterspørgslen og en stigning i boligpriserne. Det stemmer overens med hypotesen i en tidligere analyse af emnet.³² Hvis niveauet for hjemmearbejde fremover forbliver mere eller mindre uændret, vil hjemmearbejde ikke være blandt de faktorer, som fremadrettet påvirker udviklingen i boligefterspørgslen. På længere sigt må udbuddet af boliger forventes at tilpasse sig forøgelsen af boligefterspørgslen som følge af hjemmearbejde.

For de fleste husholdninger er investeringen i en bolig en af livets største finansielle beslutninger. Derfor spiller adgangen til finansiering i form af realkreditlån og øvrige boliglån en væsentlig rolle for den samlede efterspørgsel på boligmarkedet og kan påvirke boligprisernes niveau og udvikling.

I kølvandet af finanskrisen, hvor lempelige kreditvilkår bidrog til den forudgående boligboble,³³ blev der indført en række stramninger i den finansielle regulering, herunder bekendtgørelse om god skik for boligkredit, Tilsynsdiamanten og Vækstvejledningen. De fleste af reglerne tager udgangspunkt i låntagerens økonomi, i og med at lånereglerne knyttes til fx låntagerens gældsfaktor og/eller boligens belåningsgrad.

Samlet set er reglerne i dag komplekse og kan ikke uden videre reduceres til et samlet mål, der fanger deres fælles betydning for boligmarkedet. Ved at begrænse boligkøbers lånsammensætning og belåningsgrad tilsigter lånereglerne bl.a. at reducere boligejers sårbarhed over for faldende boligpriser, stigende renter og øvrige konjunkturudsving for dermed at understøtte den finansielle stabilitet.³⁴ Ved derigennem at bidrage til mere robuste boligejere kan lånereglerne have bidraget til at understøtte boligefterspørgslen og mindske boligejernes rentefølsomhed.

Flere boligkøbere vælger fastforrentede lån med afdrag

Lånereglerne omfatter bl.a. tiltag, som reducerer brugen af afdragsfrie og variabelt forrentede lån for boligejere med den højeste gældsfaktor. Formålet er at reducere systemiske risici for den finansielle stabilitet, der er relateret til de mest sårbare boligejere. Før indførelsen af lånereglerne valgte omkring 40-45 pct. af boligkøberne variabelt forrentede lån uden afdrag, mens 20-25 pct. valgte fastforrentede lån med afdrag, se figur 19. Siden lånereglerne blev introduceret, er andelen af fastforrentede lån med afdrag steget markant. Der er flere årsager bag denne udvikling, herunder udviklingen i boligkøbernes risikovillighed, kreditinstitutternes udlånspolitikker og især rentespændene mellem variabelt og fastforrentede lån. Udviklingen passer imidlertid også med introduktionen af lånereglerne.

Variabelt forrentede lån kan give en lavere ydelse, da disse lån oftest har en lavere rente end et fastforrentet lån, mens afdragsfrie lån også har en lavere ydelse, da låntager blot betaler renten på lånet. Begge låntyper kan dæmpe påvirkningen på husholdningsbudgettet som følge af boligkøb. Særligt i de dyreste dele af boligmarkedet kan brugen af variable og afdragsfrie lån reducere eventuelle likviditetsbegrænsninger for boligkøberne og dermed fremme boligefterspørgslen.³⁵

I takt med at renterne faldt igennem 2010'erne, steg boligefterspørgslen. Idet lånereglerne begrænsede brugen af variabelt forrentede og afdragsfrie lån for de mindre robuste boligejere i denne periode, kan kravene til lånsammensætning som følge af lånereglerne have begrænset boligprisstigningerne.³⁶

Lånereglerne kan påvirke boligefterspørgslen for de mest sårbare købere

Tiltag, der begrænser boligkøbers valg i forhold til lånsammensætning og størrelsen på lånet, kan lede til et fald i boligefterspørgslen, i det omfang at lånereglerne er bindende. Introduktionen af den såkaldte 4-pct.-regel vil fx for en andel af boligkøbere begrænse låntagning, idet ikke alle boligkøbere, der er i stand til at købe bolig med variabelt forrentet lån, også vil være i stand til at servicere et fastforrentet lån med 4 pct. i rente, når renterne er lave.³⁷ Udbetaling og øvrige begrænsninger relateret til boligens belåningsgrad, der alt andet lige vil kunne mindske betalingsevnen for boligkøbere, vil også mindske efterspørgslen, herunder især for førstegangskøbere.³⁸

Lånereglerne kan også påvirke boligefterspørgslen blandt eksisterende boligejere. Særligt blandt ældre boligejere, som typisk har en lavere indkomst ud fra et livscyklusperspektiv, kan muligheden for afdragsfrie lån betyde, at de kan forblive længere på boligmarkedet. Omvendt indebærer lånereglernes tilskyndelse til længere rentebinding og mere løbende afdrag en begrænsning for boligejere med høj belåningsgrad og vil dermed kunne reducere efterspørgslen på boliger for især denne gruppe.

Låneregler begrænser boligejernes rentefølsomhed

Lånereglerne påvirker også boligejernes rentefølsomhed. Flere af lånereglerne blev introduceret i et lavrentemiljø. Før renterne begyndte at stige i 2022, blev boligkøbere i højere grad bundet af låneregler, der mindskede valgfriheden for låntype, og fx 4-pct.-reglen, der begrænsede muligheden for kreditgivning ud fra meget lave renter.³⁹

Da renterne begyndte at stige, var det i større grad renterne i sig selv og ikke lånereglerne, der blev den potentielle finansielle begrænsning for boligkøberne. Rentestigninger i sig selv dæmper boligefterspørgslen, men lånereglernes betydning for bl.a. lånsammensætningen blandt boligejerne kan have ført til, at stigende renter har haft en mindre betydning for boligefterspørgslen, end det ellers ville have været tilfældet.

For det første skyldes den lavere rentefølsomhed, at en stigende andel af fastforrentede lån har givet eksisterende boligejere en delvis sikring af friværdien over for rentestigningerne, da markedsværdien af restgælden falder, når renterne stiger. Friværdien kan dermed tages med til fremtidige boligkøb, hvilket alt andet lige modvirker de stigende renters negative effekt på boligefterspørgslen.⁴⁰ Derudover ses rentestigninger generelt at slå senere og mindre igennem til boligbyrden, når andelen af fastforrentede lån er høj.⁴¹

For det andet kan lånereglerne have bidraget til, at boligkøbere med den højeste gældsfaktor ikke gældsatte sig så hårdt, som de lave renter ellers ville have gjort dem i stand til. Det betyder, at de var mindre sårbare over for rentestigningerne. Dette gælder fx introduktionen af god skik-reglen i 2013 og 4-pct.-reglen i 2016, der begge overordnet medfører, at boligkøbere, der ønsker variabel rente, kreditvurderes ud fra en fast rente.

For det tredje har 4-pct.-reglen betydet, at den faktiske rentestigning for nogle af boligkøberne var mindre, idet kreditvurderingen allerede tog højde for en del af rentestigningen. Denne effekt er begrænset, da det kun dækker en mindre andel af boligmarkedet. Lånereglerne kan dermed alt andet lige have betydet, at den gennemsnitlige boligejer i de seneste år er blevet mindre følsom over for renteændringer, hvilket viser sig i lavere rentefølsomhed i boligpriserne.⁴²

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 13. september 2024