Neutral pengepolitik i en tid med global usikkerhed

Midlertidig uro på de finansielle markeder i april

De finansielle markeder reagerer i mindre grad på makroøkonomisk usikkerhed

Flere centralbanker og internationale organisationer har nedrevideret vækstforventninger siden årets start og har samtidig betonet stor usikkerhed om de økonomiske udsigter.¹ Den makroøkonomiske usikkerhed skal især ses i lyset af amerikansk handelspolitik og eventuelle modsvar fra handelspartnerne. En indikator for handelspolitisk usikkerhed steg markant i starten af april og har i løbet af året ligget væsentligt over sit historiske gennemsnit med betydelige udsving, jf. figur 1.²

Usikkerheden på de finansielle markeder steg også midlertidigt efter toldannonceringerne fra den amerikanske administration den 2. april. Bl.a. steg den implicitte volatilitet i de amerikanske markeder for aktier (VIX-indekset) og statsobligationer (MOVE) betydeligt, jf. figur 1.³ Stigningen var særlig stor for VIX-indekset, der steg til et niveau, som var dobbelt så stort som gennemsnittet over de seneste 10 år. Der var samtidig tegn på, at investorerne søgte mod sikre havne. Det viser en ”sikker-havn”-indikator, der opsummerer prisstigninger på en række aktiver, der traditionelt opfattes som sikre havne, jf. figur 1.

Siden maj er volatiliteten på de finansielle markeder faldet tilbage på niveauet fra før april, mens den handelspolitiske usikkerhed er forblevet høj. Det indikerer, at de finansielle markeder reagerer mere afdæmpet på handelspolitisk usikkerhed end tidligere på året. Det ses fx i aktiemarkedet, der er blevet væsentligt mindre følsomt over for nye toldmeldinger, jf. senere. Det kan bl.a. afspejle, at der har været mange skiftende toldudmeldinger, og at markedsdeltagerne potentielt opfatter annoncerede toldsatser som led i bredere politiske forhandlinger.

Centralbankerne afventer effekterne af handelspolitik på økonomien

I både USA og euroområdet forventer centralbankerne, at inflationen vil nærme sig målsætningen over de kommende år.⁴ Den Europæiske Centralbank, ECB, har nedsat de pengepolitiske renter med 50 basispoint siden marts og omtaler ikke længere sin pengepolitik som restriktiv. ECB fastholdt de pengepolitiske renter på det seneste pengepolitiske møde i september. Fed har holdt de pengepolitiske renter uændrede det meste af året, men satte renterne ned med 25 basispoint i september. Fed kommunikerer, at pengepolitikken nærmer sig neutralt niveau.

Begge centralbanker har understreget, at den makroøkonomiske usikkerhed er markant, og at pengepolitikken i fremtiden vil afhænge af, hvordan bl.a. ændrede toldsatser påvirker den økonomiske aktivitet og inflationen. ECB har samtidig lagt vægt på, at øgede offentlige udgifter til bl.a. forsvar kan have væsentlig betydning for den økonomiske aktivitet i euroområdet. Markedsdeltagernes forventninger til de pengepolitiske renter i euroområdet er faldet en smule siden midten af marts, jf. figur 2. Det skyldes primært et fald i markedsbaserede inflationsudsigter, som indikerer, at den ændrede handelspolitik forventes at trække euroområdets inflation ned, jf. figur 3. Det skal bl.a. ses i lyset af, at EU ikke har modsvaret USA’s toldsatser.

De pengepolitiske renter i USA er faldet mindre, end markedspriserne pegede på i marts. I samme periode er de markedsbaserede inflationsudsigter for især det kommende år steget i USA, jf. figur 3. Forventningerne til Fed’s pengepolitiske renter faldt mærkbart, efter den amerikanske jobrapport for juli og august viste en væsentligt svagere jobvækst end ventet og samtidig reviderede jobvæksten for tidligere måneder ned. Amerikanske swaprenter for de kommende to år er nu faldet markant siden marts, primært på grund af lavere realrenter, jf. figur 3. Det kan bl.a. afspejle markedsforventninger om, at de nye toldsatser på kort sigt kan trække mod stagflation i USA, hvor beskæftigelsen falder, og priserne stiger. Markedsforventningerne om lavere pengepolitiske renter kan indikere, at den amerikanske centralbank i stigende grad forventes at øge sit fokus på beskæftigelsen, da inflationen kun ventes at stige midlertidigt.

Usikkerheden om de pengepolitiske renter er lav i både USA og euroområdet sammenlignet med de seneste år

Usikkerheden om de pengepolitiske renter over det næste år er større i USA end i euroområdet, jf. figur 4. Usikkerheden om de amerikanske pengepolitiske renter er dog ikke høj sammenlignet med de senere år, mens den i euroområdet er på sit laveste niveau i to år. Det afspejler, at euroområdets inflation er tilbage omkring målsætningen, mens amerikansk inflation også er faldet markant siden toppen, selvom den stadig er et stykke over 2 procent.

Fed og ECB har lavet mindre justeringer i deres pengepolitiske strategi

Makroøkonomisk usikkerhed var et væsentligt tema i ECB’s seneste gennemsyn af sin pengepolitiske strategi offentliggjort i slutningen af juni. ECB pegede på, at flere strukturelle faktorer øger usikkerheden om inflationen, som forventes at få større udsving i begge retninger fremover. Det kan fx være handelskrig, geopolitisk usikkerhed, klimaforandringer og digitalisering. ECB vil derfor i højere grad anvende scenarie- og følsomhedsanalyser i sine prognoser og have større fokus på usikkerhed i sin kommunikation. ECB fastholdt sin inflationsmålsætning på 2 pct. på mellemlang sigt og vil fortsat bruge alle sine pengepolitiske instrumenter.⁵

Fed vil også fortsat sigte efter en inflation på 2 pct., men besluttede at gå væk fra det gennemsnitlige inflationsmål, der blev introduceret i 2020. Det gennemsnitlige inflationsmål tillod en periode med inflation på en smule over 2 pct., hvis det fulgte en periode, hvor inflationen havde ligget under målsætningen. Det var særligt relevant for at sikre velforankrede inflationsforventninger, da renterne var tæt på den nedre grænse. Fed har understreget, at de også fortsat vil anvende alle tilgængelige værktøjer, hvis renterne igen skulle nærme sig den nedre grænse.    

Udvikling i lange statsrenter er blevet mindre synkron på tværs af Atlanten

Der har været visse udsving i lange statsrenter (løbetid over 10 år) i USA og Tyskland siden midten af marts. Samlet set er 10-årige amerikanske og tyske statsrenter faldet godt 20 basispoint siden marts. Der er dog betydelig forskel på, hvad der har drevet faldet i de lange statsrenter på tværs af Atlanten. Tyske statsrenter er faldet relativt til swaprenter, imens amerikanske statsrenter ikke har fulgt faldet i tilsvarende swaprenter, jf. figur 5.⁶ Forskellen mellem stats- og swaprenter tolkes typisk som en risikopræmie på statsobligationer, der bl.a. afspejler kredit- og likviditetsrisiko samt ændringer i udbud og efterspørgsel på statsobligationer.⁷

Risikopræmierne på 10-årige amerikanske statsrenter steg primært i forbindelse med den amerikanske administrations annoncering af toldsatser i starten af april. Efterfølgende har der været fokus på stigende statsgæld og finanspolitisk holdbarhed i USA. Bl.a. blev den amerikanske stats kreditvurdering nedgraderet til Aa1 af rating-instituttet Moody’s den 16. maj, dog uden nævneværdige stigninger i risikopræmierne. Risikopræmien på amerikanske statsobligationer ligger – trods den seneste stigning – omkring sit historiske niveau.

I euroområdet har 10-årige statsrentespænd været faldende og ligger på et lavt niveau i en historisk kontekst. Eksempelvis er spændet mellem 10-årige italienske og tyske statsrenter på det laveste niveau siden umiddelbart før den europæiske statsgældskrise i 2012, jf. figur 6.⁸ Statsrentespændet mellem Frankrig og Tyskland er dog steget over de seneste måneder som følge af den politiske situation i Frankrig, men er fortsat beskedent i forhold til niveauerne under statsgældskrisen. Med de relativt lave statsrentespænd i euroområdet tyder det ikke på, at de planlagte stigninger i investeringer i forsvar og infrastruktur har ændret markedsdeltagernes opfattelse af finanspolitikkens holdbarhed.⁹ De lave statsrentespænd sammenlignet med statsgældskrisen skal også ses i lyset af ECB’s Transmission Protection Instrument, TPI, som giver ECB mulighed for at købe statsobligationer i specifikke lande, hvor statsrenterne stiger uberettiget og hæmmer den pengepolitiske transmission.

På tværs af Atlanten er de 10-årige statsrenter fortsat med at blive mindre synkrone sammenlignet med de seneste år, jf. figur 7. Udviklingen tog særlig fart i efteråret 2024, i takt med at meningsmålinger indikerede, at republikanerne blev større favoritter til at vinde præsidentvalget.

Markant dollarsvækkelse adskiller sig fra tidligere episoder med markedsuro, men ingen tegn på væsentlig ændring af dollarens internationale rolle

Den amerikanske dollar er blevet svækket betydeligt i løbet af 2025 – især efter den amerikanske administration annoncerede nye toldsatser i starten af april. Dollaren er således svækket med 7 procent over for en bred kurv af valutaer siden årets start, jf. figur 8, imens den over for euroen, og dermed også den danske krone, er svækket med ca. 15 procent. Et lignende billede ses i indeks for valutamarkedspres, hvor dollaren har oplevet et betydeligt svækkelsespres siden april, jf. figur 9. Indekset tager højde for eventuelle interventioner i valutamarkedet samt renteændringer, der dog har været begrænsede i perioden. Derfor afspejler indekset primært en normaliseret valutakursudvikling.

Udviklingen i valutakurser er generelt vanskelig at forklare empirisk, men relateres ofte til de makroøkonomiske og pengepolitiske udsigter samt global usikkerhed.¹⁰ Forværrede makroøkonomiske udsigter og mere lempelig pengepolitik trækker typisk mod en svagere valuta. Dollaren er historisk blevet styrket, når den globale usikkerhed stiger, og investorerne søger sikre havne. For at undersøge udviklingen i denne sammenhæng nærmere betragtes udviklingen i en ”sikker-havn”-faktor.¹¹

Siden april 2025 har der været en tendens til, at dollaren svækkes, når investorerne søger sikre havne, jf. figur 10. Det står i kontrast til andre traditionelle sikre havne som fx schweizerfrancen og den japanske yen, der blev styrket i starten af april. Den seneste negative korrelation mellem dollarkursen og indikatoren for kapitalbevægelser mod sikre havne er dog ikke unik i en historisk kontekst, men har tidligere forekommet i perioder med begrænsede udsving i både dollaren og sikker-havn-aktiver. Der er også flere historiske eksempler på, at dollaren på enkelte dage midlertidigt er blevet svækket, mens investorerne har søgt andre sikre havne, hvilket typisk har været forbundet med negative nyheder specifikt knyttet til USA.¹² Derudover er der tegn på, at dollarsvækkelsen i april var i tråd med markedsreaktionen ved tidligere ændringer i toldsatser.¹³

Tegn på øget dollarafdækning frem for fravalg af dollaraktiver blandt investorer

Ud over fundamentale forhold som makroøkonomiske udsigter og pengepolitik kan andre forhold, som påvirker investorpræferencer, også have betydelig effekt på valutakurser. Selvom udenlandske investorer solgte dollaraktiver i april, var størrelsesordenen inden for den historiske variation over de senere år, jf. boks 1. I de efterfølgende måneder har der igen været køb af dollaraktiver fra udlandet, potentielt fordi dollaraktiver faldt betydeligt i værdi, særligt når værdien måles i andre valutaer. Der er derfor ikke tegn på, at udenlandske investorer har fravalgt dollaraktiver. Der er dog indikationer på, at dollarsvækkelsen kan hænge sammen med øget afdækning af dollarrisiko fra udenlandske investorer.¹⁴ Prisen på at afdække dollar mod en række andre valutaer steg således efter april og har siden været højere sammenlignet med marts, jf. figur 11. Det kan afspejle, at udenlandske investorer har øget deres dollarafdækning og presset prisen på dollarafdækning op.¹⁵ Danske pensionskasser øgede også deres dollarafdækning betydeligt fra april til juni, jf. kapitlet Det danske penge- og valutamarked.

Aktiekurser reagerede primært på ændrede toldsatser i april

Der har været betydelige udsving i globale aktiekurser siden marts. Aktiekurserne faldt markant verden over efter toldannonceringerne fra den amerikanske administration 2. april, jf. figur 12. Faldet var især drevet af højere aktierisikopræmier, da de annoncerede toldsatser var væsentligt højere end ventet.¹⁶ Efterfølgende er aktiekurserne i særligt USA steget markant, og S&P500 ligger 18 procent højere end i midten af marts. Stigningen i amerikanske aktiekurser skyldes primært lavere risikofri renter og stigende indtjeningsforventninger, jf. figur 13.

Indtjeningsforventningerne har derfor fortsat ikke reageret på den makroøkonomiske usikkerhed.¹⁷ De store prisstigninger på S&P500 er primært drevet af de syv største virksomheder, som alle opererer inden for teknologi og har bidraget med over halvdelen af den samlede stigning i S&P500 siden marts.¹⁸ Den resterende del af S&P500 er steget ca. 13 procent siden marts med betydelige forskelle mellem sektorer. Eksempelvis har kurserne på aktier inden for sundhed, energi og stabilt forbrug steget svagt eller faldet siden marts. De generelt stigende aktiekurser kan desuden afspejle, at aktiekurser er mere følsomme over for investorernes afkastkrav og langsigtede indtjeningsforventninger end indtjeningen i løbet af de kommende år, som i højere grad påvirkes af den nuværende makroøkonomiske usikkerhed.¹⁹

Siden april har aktiekurserne i USA og euroområdet i mindre grad reageret på nye meldinger om toldsatser end tidligere, jf. figur 14. I løbet af april bevægede S&P500 sig i gennemsnit med over 3 procent på dage, hvor USA eller handelspartnerne annoncerede nye toldsatser, mens tallet var 2,4 procent for Eurostoxx. Efter april har S&P500 og Eurostoxx i gennemsnit bevæget sig med henholdsvis 0,7 og 0,9 procent på dage med nye udmeldinger om toldsatser.

Rentenedsættelser i euroområdet har medført fald i korte danske markedsrenter

Siden udgivelsen af Monetære og finansielle tendenser i marts 2025 har ECB sat de pengepolitiske renter ned to gange med i alt 0,5 procentpoint, jf. figur 15. Kronekursen har været stabil omkring centralkursen uden intervention fra Nationalbanken, mens rentespændet til ECB har været fastholdt på -40 basispoint. Rentenedsættelserne er slået fuldt igennem til DESTR-renten, som dækker over dag til dag-renter på usikrede indlån, samt til reporenterne på sikrede lån.

Rentekurven er siden marts blevet fladere og afspejler, at markedet ikke forventer yderligere rentenedsættelser i år tilsvarende euroområdet. Renterne på de danske statsobligationer har generelt fulgt de tyske statsobligationsrenter, hvorfor spændet på de 2-årige statsobligationer er omtrent uændret, imens det dog for de 10-årige statsobligationer er indsnævret en smule.

I perioden marts til juni var volatiliteten i kortfristede reporenter og de implicitte renter på valutaswaps højere end normalt, og renterne bevægede sig periodevis uden for den pengepolitiske rentekorridor, der afgrænses af Nationalbankens folio- og udlånsrente. Særligt den implicitte rente på valutaswaps, der er renten på at låne kroner mod euro i en valutaswapkontrakt, lå i perioder vedvarende over Nationalbankens udlånsrente (se den mørkegrå linje i figur 15). Volatiliten i de korte reporenter og de implicitte renter på valutaswaps havde ikke en mærkbar indvirkning på kronekursen og er aftaget siden juli.

Midlertidig volatilitet i det danske pengemarked

Fastkurspolitikken indebærer, at Nationalbanken holder kronens kurs over for euroen stabil omkring centralkursen. I perioder med afvigelser fra centralkursen kan Nationalbanken stabilisere kronekursen gennem valutainterventioner og ved at ændre de pengepolitiske renter. Når Nationalbanken ændrer de pengepolitiske renter, påvirker det pengemarkedsrenterne og dermed kronens kurs over for euro. Hvilken af Nationalbankens pengepolitiske renter, der er toneangivende for pengemarkedsrenterne, afhænger af det samlede udbud af centralbanklikviditet fra Nationalbanken.²⁰ Når udbuddet af centralbanklikviditet fra Nationalbanken er højt, vil foliorenten være toneangivende, mens det ved lavt udbud af centralbanklikviditet fra Nationalbanken vil være udlånsrenten, som er toneangivende. En effektiv transmission af pengepolitikken afhænger af et velfungerende pengemarked, hvor de pengepolitiske modparter anvender Nationalbankens faciliteter og er villige til at fordele likviditeten mellem hinanden. Den høje volatilitet i pengemarkedet fra marts til og med juni, hvor pengemarkedsrenterne lå væsentligt over Nationalbankens udlånsrente, signalerede, at den tilgængelige kronelikviditet ikke blev effektivt omfordelt.

Kroneefterspørgslen i pengemarkedet steg i marts og april

I løbet af marts og april oplevede danske banker større efterspørgsel efter kroner fra deres kunder via repo- og valutaswapforretninger end tidligere.²¹ Udlandets nettolån af kroner i det danske repomarked steg med ca. 60 mia. kr., mens danske forsikrings- og pensionsselskabers nettolån af kroner steg med ca. 30 mia. kr., jf. figur 16.²² Samtidigt øgede udlandet deres lån af kroner i valutaswapmarkedet, der i marts steg med ca. 90 mia. kr., jf. figur 17. Efterspørgslen efter kroner via repoforretninger har været stigende siden begyndelsen af 2024.²³

Når en bank imødekommer kundernes kroneefterspørgsel, kan det medføre behov for at låne i pengemarkedet eller Nationalbanken

En bank kan umiddelbart imødekomme kunders kroneefterspørgsel ved at låne dem kroner. Det sker ved at øge kundernes indlån i kroner svarende til udlånet, så mængden af kommercielt udstedte kroner stiger.²⁴ Hvis en kunde umiddelbart skal bruge kronerne, fx til køb af værdipapirer på de finansielle markeder, skal køberens bank overføre centralbankslikviditet til sælgerens bank. For at gennemføre transaktionen skal købers bank trække på sin foliokonto hos Nationalbanken. Banken kan ved behov skaffe centralbanklikviditet ved at låne af andre pengepolitiske modparter i pengemarkedet, hvilket blot fører til omfordeling af centralbanklikviditet mellem bankerne. Den mængde centralbanklikviditet, der er tilgængelig for de pengepolitiske modparter, er nettostillingen over for Nationalbanken samt eventuelle pengepolitiske udlån.²⁵ Hvis udbuddet af centralbanklikviditet til banksystemet via nettostillingen ikke er tilstrækkeligt, kan bankerne selv øge mængden af centralbanklikviditet ved at låne via Nationalbankens ugentlige udlånsfacilitet. Det påvirker ikke bankernes samlede nettostilling over for Nationalbanken, men gør udlånsrenten mere toneangivende for pengemarkedsrenterne.

Udbuddet af aktiv centralbanklikviditet faldt betydeligt fra marts til og med juni

Volatiliteten i de korte pengemarkedsrenter steg fra marts til og med juni, hvor reporenterne og de implicitte renter på valutaswaps bevægede sig tættere på Nationalbankens udlånsrenter og i perioder oversteg den, jf. figur 18. I kølvandet på den stigende kroneefterspørgsel fra bankernes kunder var stigningen i volatiliteten sammenfaldende med et fald i nettostillingen, som nåede det laveste niveau siden foråret 2022, jf. figur 19. Derudover er det kun en del af den udestående centralbanklikviditet, der i praksis er aktiv og tilgængelig i markedet. Det skyldes, at nogle pengepolitiske modparter foretrækker at placere overskydende likviditet passivt i Nationalbanken frem for at låne den ud i pengemarkedet. Én måde at opgøre aktiv centralbanklikviditet er ved at se på den del af nettostillingen, der holdes af banker med høj pengemarkedsaktivitet. Som mål for den aktive nettostilling anvendes den samlede nettostilling holdt af de banker, der indberetter til Nationalbankens pengemarkedsstatistik og derfor er vurderet til at være de mest aktive aktører på det danske pengemarked.²⁶ Den inaktive centralbanklikviditet holdes typisk af mindre banker med en enklere forretningsmodel og en mindre aktiv likviditetsstyring. Opdelingen er dog ikke entydig og bør betragtes som en simpel approksimation. Aktivitetsniveauet inden for den enkelte kategori kan variere, ligesom de enkelte banker periodevis kan reducere eller øge deres pengemarkedsaktivitet væsentligt.

Den inaktive centralbanklikviditet, målt ved den inaktive del af nettostillingen, er steget over de sidste 10 år, jf. figur 19. I slutningen af marts faldt den aktive del af nettostillingen til 14 procent, hvilket er den laveste andel i flere år.

Nationalbankens udlånsfacilitet blev anvendt, da den aktive del af nettostillingen var særligt lav

De pengepolitiske modparter lånte 42,8 mia. kr. gennem den ugentlige udlånsfacilitet i marts, hvilket er det højeste niveau siden marts 2020, jf. figur 19. Brugen af Nationalbankens udlånsfacilitet toppede, samtidig med at den aktive andel af nettostillingen nåede sit lavpunkt i marts og april og bidrog til at lette presset på pengemarkedet.²⁷ Siden starten af juli er den aktive nettostilling og dermed centralbanklikviditeten mere end tredoblet, svarende til en stigning på ca. 100 mia. kr., mens optaget af pengepolitiske udlån helt er aftaget. Udlånsfaciliteten har således ikke været brugt siden juli.

Pengemarkedsrenterne bør ikke vedvarende ligge over Nationalbankens udlånsrente uanset niveauet af nettostillingen

I marts steg det implicitte rentespænd mellem kroner og euro fra valutaswaps især på dage, hvor der var forventninger om yderligere fald i nettostillingen over den kommende måned, jf. figur 20.²⁸ Det kan indikere, at nettostillingen har haft en betydelig effekt på renteudsvingene i dele af pengemarkedet. Historisk har afvigelser mellem det implicitte rentespænd fra valutaswaps og det pengepolitiske rentespænd typisk fundet sted, når den aktive nettostilling var lav, jf. figur 21. Det er naturligt, at Nationalbankens udlånsrente i perioder med et lavt udbud af centralbanklikviditet via nettostillingen bliver toneangivende for visse pengemarkedsrenter. Pengemarkedsrenterne bør dog ikke stige til et niveau, der ligger væsentligt over Nationalbankens udlånsrente i længere tid uanset niveauet af nettostillingen.²⁹ De pengepolitiske modparter kan låne ubegrænset mod pant i Nationalbankens ugentlige udlånsfacilitet. Hvis pengemarkedsrenterne midlertidigt ligger over Nationalbankens udlånsrente, har de pengepolitiske modparter således et økonomisk incitament til at låne via faciliteten og videreformidle likviditeten til andre, der ikke er pengepolitiske modparter. Effektiviteten af pengemarkedet bør derfor ikke afhænge af niveauet af eller forventninger til nettostillingen.

Det er afgørende, at pengepolitiske modparter er parate til at bruge den ugentlige udlånsfacilitet for at vedligeholde deres deltagelse på pengemarkederne i danske kroner og bidrage til, at markederne er velfungerende.³⁰ Anvendelsen af udlånsfaciliteten bør således være en integreret del af de pengepolitiske modparters likviditetsstyring.³¹

Stabil kronekurs trods volatilitet i finansielle markeder og pengemarkedet

Siden udgivelsen af Monetære og finansielle tendenser i marts 2025 har kronens kurs over for euro været tæt på centralkursen, jf. figur 22. Den observerede volatilitet i de implicitte renter på valutaswaps har således ikke haft afsmittende effekt på spotkursen, selvom de midlertidige stigninger i de implicitte renter på valutaswaps gjorde det billigere at afdække fra euro til kroner.

Store udbyttebetalinger fra danske virksomheder samt fald i særligt amerikanske aktiekurser bidrog til en moderat kronesvækkelse i april. Svækkelsen var begrænset og kortvarig, hvorefter kronekursen hurtigt bevægede sig tilbage mod centralkursen igen uden intervention fra Nationalbanken. Ved udgangen af august havde Nationalbanken ikke interveneret i kronemarkedet siden december 2022. Det pengepolitiske rentespænd til ECB har desuden været uændret på -40 basispoint siden februar 2023. Den lange periode uden intervention og ændringer i det pengepolitiske rentespænd, selv i perioder med volatilitet i visse pengemarkedsrenter og på de finansielle markeder i øvrigt, vidner bl.a. om balance i kronemarkedet og forudsigelighed i Nationalbankens reaktionsmønster, som gør markedet i stand til at stabilisere sig selv.³²

Overskud på betalingsbalancen medfører fortsat løbende kroneefterspørgsel, hvor balance i kronemarkedet sikres af det negative rentespænd til ECB

De danske ikke-finansielle virksomheder har gennem de seneste år stået for størstedelen af nettokronekøbet gennem danske banker. Som uddybet i Monetære og finansielle tendenser fra marts 2025 afspejler virksomhedernes nettokøb af kroner bl.a. det store overskud på betalingsbalancen, idet de køber kroner, når de hjemtager indkomst i valuta fra eksport.³³ Overskuddet på betalingsbalancen har samtidig medført en stor dansk udlandsformue, som fører til yderligere efterspørgsel efter kroner, bl.a. på grund af home bias blandt investorerne.³⁴ Nationalbankens negative rentespænd til ECB sikrer, at kronemarkedet er i ligevægt omkring centralkursen ved at modvirke den kapitalindstrømning til Danmark, som ellers ville følge af betalingsbalanceoverskuddet og den store udlandsformue.

Siden marts har de danske ikke-finansielle virksomheder haft et betydeligt nettokøb af kroner for 87 mia. kr. gennem danske banker, jf. figur 23. Det afspejler bl.a., at virksomhederne fortsat har stor indtjening i valuta fra eksport til udlandet, jf. Udsigter for dansk økonomi fra september 2025.³⁵ Virksomhedernes kronekøb har dog gennem det seneste halve år været lavere sammenlignet med de seneste to år, jf. figur 24. Store virksomhedshandler har bl.a. betydet, at nogle virksomheder har solgt flere kroner end normalt, jf. Monetære og finansielle tendenser fra marts 2025. Usikkerheden omkring global handelspolitik, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling, kan ligeledes have bidraget til et lavere kronekøb. I det omfang, at virksomhederne er usikre på deres fremtidige indtjening, kan det medføre, at de i mindre grad afdækker forventet indtjening og derved køber færre kroner via terminskontrakter.

Kortvarig kronesvækkelse i april var sammenfaldende med kronesalg fra udenlandske banker i lyset af udbyttebetalinger

Udenlandske aktører har stået for hoveddelen af kronesalget gennem danske banker siden marts. Samlet har de netto solgt kroner for 118 mia. kr., hvoraf 88 mia. kr. kom fra udenlandske banker. En stor del af disse handler udføres på vegne af de udenlandske bankers kunder. Handlerne afspejler således ikke kun bankernes egne handler, men også en lang række forskellige investorers salg af kroner.

Udlandets nettokronesalg skal bl.a. ses i lyset af udbyttebetalinger. Danske virksomheder udbetalte i marts og april udbytter til udenlandske investorer for ca. 40 mia. kr., hvilket kun overgås af de rekordhøje udbyttebetalinger i foråret 2023.³⁶ Når udbytterne overføres til udenlandske banker, sælger bankerne som regel kronerne videre til danske banker på vegne af investorerne i det omfang, at investorerne ikke geninvesterer udbytterne i danske aktiver.

Kursfald på aktier udstedt af store danske virksomheder i juli og august gav hverken anledning til væsentlige kronesalg fra udlandet eller nævneværdige bevægelser i kronekursen.³⁷

Forsikrings- og pensionssektorens kronehandler i april bidrog både til den kortvarige kronesvækkelse, men også til den efterfølgende stabilisering

Forsikrings- og pensionssektoren, FogP, har siden begyndelsen af marts netto købt kroner via danske banker for samlet 84 mia. kr., jf. figur 23. Nettokronekøbet dækker bl.a. over modsatrettede bevægelser omkring den kortvarige kronesvækkelse i april. I kølvandet på den amerikanske administrations toldannonceringer den 2. april og de efterfølgende aktiekursfald solgte sektoren kroner på enkelte dage, hvilket bidrog til den kortvarige kronesvækkelse. En lignende dynamik er set i tidligere episoder med store udenlandske aktiekursfald, bl.a. under pandemien, da sektoren typisk vil sælge kroner for at fastholde deres afdækningsgrad.³⁸ Samlet set var omfanget af sektorens kronesalg i starten af april dog begrænset og adskiller sig fra tidligere perioder med store globale aktiekursfald. Senere i april havde sektoren et betydeligt nettokronekøb, hvilket bidrog til, at kronekursen bevægede sig tilbage mod centralkursen. Det kan bl.a. afspejle, at den kortvarige kronesvækkelse gjorde det billigere for sektoren at købe kroner. 

Dollarafdækning fra forsikrings- og pensionssektoren har bidraget til højere kroneefterspørgsel, om end størstedelen af afdækningen var til euro 

Kronesalget fra FogP i starten af april var begrænset sammenlignet med tidligere episoder, hvor aktiekurserne faldt. Det skyldtes bl.a., at FogP fastholdt niveauet for deres dollarafdækning i marts og april til trods for faldet i dollareksponeringen. Som konsekvens steg afdækningsgraden på dollaraktiver med 11 procentpoint – fra 63 til 74 pct., jf. figur 25. Afdækningsgraden af dollareksponeringen faldt efterfølgende en smule til ca. 71 pct. i juli efter de amerikanske aktiekursstigninger. Afdækningsgraden ligger dog stadig over niveauet fra før april. Stigningen i afdækningsgraden af dollar bryder med tendensen fra 2024, hvor sektoren gradvist lod deres afdækningsgrad falde, i takt med at værdien af deres dollarinvesteringer steg. Den øgede afdækning af dollareksponering indikerer, at sektoren har ønsket af dække sig ind over for dollarrisiko i tråd med lignende adfærd blandt investorer på globalt plan, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling.³⁹

Den øgede dollarafdækning har dog kun delvist ført til kronekøb, hvilket har dæmpet effekten på den samlede kroneefterspørgsel siden marts. Det skyldes, at afdækningen primært er handlet mod euro og ikke afdækket videre til kroner. I perioden fra marts til og med juli solgte FogP dollar mod euro via terminskontrakter for 70 mia. kr., jf. figur 26, mens ca. 20 mia. kr. blev afdækket direkte til kroner. Da kun en del af den forhøjede eksponering over for euro efterfølgende blev afdækket til kroner, er afdækningsgraden for euro samlet faldet fra 39 til 37 pct. fra marts til og med juli, jf. figur 25.

Forsikrings- og pensionssektorens køb af udenlandske aktier formodes ikke at have rykket væsentligt ved den samlede kroneefterspørgsel

FogP har øget deres opkøb af europæiske og amerikanske aktier og solgt ud af obligationer siden marts, jf. figur 27.⁴⁰ I perioden marts til og med juli købte FogP udenlandske aktier for 116 mia. kr. og solgte udenlandske obligationer for 24 mia. kr. Lidt under halvdelen af de købte aktier er amerikanske. Købet af de amerikanske aktier er det største køb, som sektoren har foretaget over en femmåneders periode i de seneste fem år. FogP købte særligt europæiske aktier i marts, mens købet af amerikanske aktier er taget til siden april efter de store fald i aktiekurserne, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling.

Der er ikke indikationer på, at FogP’s køb af udenlandske aktier siden marts har haft væsentlig betydning for kroneefterspørgslen. FogP kan finansiere køb af udenlandske aktier på flere måder, herunder gennem valutaswaps, repoforretninger i valuta, modtagne udbytter og kuponrenter på beholdninger af udenlandske værdipapirer eller fra afregning af derivater i valuta. I alle tilfældene vil det i udgangspunktet være neutralt for kroneefterspørgslen i modsætning til, hvis valutaen fremskaffes gennem spothandler. Data for FogP’s spothandler gennem danske banker peger dog ikke på en stigning i kronesalg på spot gennem perioden, og der er heller ikke tegn på, at FogP’s spothandler med udenlandske banker har afveget væsentligt fra fx sidste år.^{41, 42}

Pengepolitikken og de finansielle forhold vurderes neutrale for dansk økonomi

Nationalbanken har siden marts fulgt ECB og sat renten ned med 0,5 procentpoint. Dermed er de pengepolitiske renter sat ned med 2 procentpoint siden toppen i 2024. Markedsdeltagerne forventer ikke flere pengepolitiske rentenedsættelser frem mod udgangen af 2025. De lavere pengepolitiske renter er siden marts transmitteret til udlånsrenter for husholdninger og virksomheder, hvilket har bidraget til en fortsat lempelse af de samlede finansielle forhold. 

Nationalbanken vurderer, at pengepolitikken og de samlede finansielle forhold aktuelt er omtrent neutrale for den økonomiske aktivitet i Danmark i tråd med forventningen fra Monetære og finansielle tendenser fra marts 2025. Vurderingen hviler på et bredt udvalg af indikatorer, herunder udviklingen i estimater for det neutrale niveau for den pengepolitiske rente, udlånsrenter og kreditvækst samt modelbaserede estimater for effekten af den førte pengepolitik siden 2022 på økonomisk aktivitet i Danmark. 

Den forhøjede markedsvolatilitet i april var af midlertidig karakter og har ikke ændret på vurderingen af de makrofinansielle forhold i Danmark. Den geopolitiske usikkerhed udgør en risikofaktor. Fx kan en pludselig opstramning af pengepolitikken i USA som følge af toldsatser og forhøjet inflation føre til en pludselig stramning i de finansielle forhold på globalt plan, se også Udsigter for dansk økonomi fra september 2025.⁴³ Geopolitisk uro kan også føre til stigende risikopræmier på finansielle aktiver. Aktuelt er der ikke tegn på, at de makrofinansielle balancer i Danmark udgør en særlig risiko for dansk økonomi.

Modelestimater indikerer, at pengepolitikken er neutral for dansk økonomi

Modelestimater for den neutrale rente indikerer, at danske pengepolitiske renter ligger tæt på et niveau, der er neutralt for økonomisk aktivitet, jf. figur 28. Det betyder, med forbehold for estimationsusikkerhed, jf. nedenfor, at pengepolitikken hverken skubber til eller dæmper den økonomiske aktivitet ift. det potentielle niveau.⁴⁴ Udviklingen står i kontrast til 2023 og 2024, hvor pengepolitikken ifølge modelestimaterne var restriktiv.⁴⁵ Udviklingen i den neutrale rente i Danmark flugter med lignende estimater fra ECB.⁴⁶

Den neutrale rente angiver niveauet for den pengepolitiske rente, som er neutral for økonomisk aktivitet ift. det potentielle niveau. Estimater for den neutrale rente kan fungere som et udgangspunkt for en vurdering af pengepolitikkens effekt på økonomien, herunder inflationspresset. Estimaterne kan dog ikke stå alene, bl.a. fordi den neutrale rente ikke kan observeres og derfor skal estimeres, hvilket indebærer betydelig usikkerhed. Samtidig påvirkes det pengepolitiske ståsted af andre makrofinansielle forhold i økonomien end blot den pengepolitiske rente, der ikke nødvendigvis fanges i estimationen af den neutrale rente. De følgende afsnit tager derfor afsæt i en bred vifte af andre indikatorer, som sammen med det aktuelle renteniveau også har betydning for effekten af pengepolitikken i Danmark.

Lavere pris på ny finansiering har bidraget til lempeligere finansieringsforhold

De pengepolitiske rentenedsættelser er delvist blevet transmitteret til renter på ny finansiering jf. figur 29. Siden marts er den gennemsnitlige rente på nye lån faldet med ca. 0,6 procentpoint for virksomheder, mens den for husholdninger er faldet noget mindre med knap 0,3 procentpoint.

Det større rentefald for virksomheder end for husholdninger afspejler bl.a., at husholdningerne optager flere fastforrentede lån end virksomhederne, som i højere grad optager variabelt forrentede bank- og realkreditlån. Dermed oplever virksomheder et større fald i den gennemsnitlige rente på nye lån end husholdninger, når de pengepolitiske renter sættes ned, og rentenedsættelsen ikke slår fuldt igennem på renter på nye lån med længere rentebinding. En sådan situation har været gældende siden marts, idet højere likviditets- og risikopræmier har trukket op i den 30-årige realkreditrente og dermed i stor udstrækning udlignet det negative bidrag fra bl.a. lavere pengepolitiske renter, jf. figur 30.⁴⁷ Senest er den 30-årige realkreditrente dog faldet en smule, og hvis denne udvikling fortsætter, kan det potentielt give udslag i nedkonverteringer blandt danske husholdninger. Ved tidligere nedkonverteringsbølger har dette typisk resulteret i merbelåning og deraf øget privatforbrug.⁴⁸

Indlånsrenterne for husholdninger og virksomheder er også faldet siden marts, jf. figur 29. Virksomhedernes indlånsrenter er fortsat med at falde mere end for husholdninger, hvilket afspejler, at virksomhedernes indlånsrenter også steg mere i perioden 2022-2023 i takt med de pengepolitiske stramninger. I løbet af 2025 er danske husholdningers samlede indskud i danske pengeinstitutter steget med 51 mia. kr. Stigningen i indlån fortsætter de seneste års tendens, hvor husholdningernes indlån er steget markant ift. udestående bankudlån, som har ligget relativt fladt. Stigningen i indlån ift. bankudlån betyder, at indlånsrenterne kan have fået relativt større betydning for husholdningernes forbrugsbeslutninger ift. tidligere, jf. boks 4 i Monetære og finansielle tendenser fra marts 2025.⁴⁹

Lavere renteudgifter på husholdningers og virksomheders udestående gæld giver mulighed for øget forbrug og investering

Den gennemsnitlige rente på udestående lån er fortsat med at falde for danske husholdninger og virksomheder siden marts, jf. figur 31. Siden toppen i 2024 udgør faldet hhv. ca. 0,4 og 0,7 procentpoint for danske husholdninger og virksomheder. Lavere renteudgifter understøtter alt andet lige forbrug og investeringer, som ventes at stige moderat i 2026, jf. Udsigter for dansk økonomi fra september 2025. Det større fald i virksomhedernes gennemsnitlige rente skyldes, at de har en større andel af udestående lån med kort rentebinding sammenlignet med husholdningerne. Tilsvarende er der også observeret et større fald i renten på udestående gæld for virksomheder i euroområdet ift. husholdninger, hvor renten på husholdningernes udestående gæld har været omtrent uændret siden rentetoppen i 2024, jf. figur 31. At renterne er uændrede for husholdninger i euroområdet, siden ECB igangsatte udfasningen af den stramme pengepolitik, afviger fra udviklingen i Danmark og afspejler et generelt hurtigere rentegennemslag til husholdninger i Danmark ift. i euroområdet. Det kom også til udtryk i perioden med pengepolitiske stramninger i 2022 og 2023, hvor danske husholdninger oplevede en væsentlig større rentestigning, jf. figur 31.⁵⁰

En beregningsteknsisk fremskrivning på baggrund af markedsdeltagernes renteforventninger indikerer, at den gennemsnitlige rente på den samlede udestående gæld vil stabilisere sig relativt tæt på nuværende niveauer for både danske husholdninger og virksomheder i 2025, jf. figur 31.⁵¹ Fremskrivningen afspejler, at markedsdeltagerne ikke aktuelt forventer væsentligt flere rentenedsættelser fra ECB, jf. også kapitlet om Global finansiel markedsudvikling. Markedet forventer således, at husholdningernes og virksomhedernes gennemsnitlige renter lægger sig på et niveau højere end ved begyndelsen af 2022, hvor pengepolitikken var lempelig.⁵²

Det er fortsat blevet dyrere for danske virksomheder at finansiere sig gennem aktiemarkedet

Virksomhedernes gennemsnitlige omkostning ved ekstern finansiering er uændret siden seneste Monetære og finansielle tendenser fra marts 2025, jf. figur 32. Det afspejler, at prisen på egenkapitalfinansiering er steget, mens prisen på gældsfinansiering omvendt er faldet.

Udviklingen i omkostninger ved egenkapitalfinansiering i Danmark skal ses i lyset af, at det danske aktiemarked domineres af få store virksomheder. Fx er Novo Nordisks aktiekurs faldet siden sommeren 2024, hvilket alt andet lige trækker op i prisen på egenkapitalfinansiering. En beregning af prisen på egenkapitalfinansiering ekskl. Novo Nordisk viser således et mindre fald, hvilket betyder, at stigningen i prisen på egenkapitalfinansiering i Danmark siden sommeren 2024 i udgangspunktet kan henføres til Novo Nordisk. Som konsekvens er udviklingen i virksomhedernes gennemsnitlige eksterne finansieringsomkostninger ikke nødvendigvis repræsentativ for danske virksomheder generelt. Virksomheder, der primært finansierer sig ved hjælp af gældsfinansiering, fx mindre virksomheder, vil have oplevet et fald i de eksterne finansieringsomkostninger siden 2024, og denne udvikling er fortsat siden marts.

Øget låneefterspørgsel har drevet stigende kreditvækst for husholdninger og virksomheder

Væksten i bank- og realkreditudlån er fortsat med at stige for husholdninger og virksomheder siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2025, jf. figur 33. Udviklingen afspejler bl.a., at låneefterspørgslen er steget i 1. halvår 2025, jf. Nationalbankens udlånsundersøgelse. Samtidig har pengeinstitutterne i løbet af 1. halvår af 2025 holdt kreditstandarderne omtrent uændrede for både husholdninger og virksomheder.

Virksomhedernes årlige kreditvækst ligger aktuelt på 6 pct., jf. figur 33, hvilket primært er drevet af store virksomheder. Kreditvæksten for virksomheder ligger således fortsat højere end gennemsnittet i årene efter finanskrisen og før coronapandemien.

Stigningen i kreditvæksten for husholdninger siden marts 2025 har været relativt stor. En del af stigningen skyldes dog, at den samlede kredit til husholdningerne kom fra et lavt niveau i 2022 og 2023 efter de pengepolitiske stramninger. Husholdningernes kreditvækst ligger aktuelt lige over 2 pct., hvilket svarer til det gennemsnitlige niveau fra årene mellem finanskrisen og pandemien. Den stigende kreditvækst for husholdninger er primært drevet af øget låntagning til boligkøb, mens bidraget fra merbelåning har været negativt, jf. figur 34. Det afspejler bl.a. fremgangen på boligmarkedet, herunder i området omkring København, mens husholdningernes forbrug har været lavt de senere år, jf. Udsigter for dansk økonomi fra september 2025.

Indeks for de samlede finansielle forhold i Danmark viser en flad udvikling siden marts trods fald i de risikofrie renter

Et samlet indeks for danske finansielle forhold peger på, at de finansielle forhold er omtrent uændrede siden marts, jf. figur 35. Indekset sammenvægter udvalgte komponenter fra de foregående afsnit samt øvrige markedsdata, der vurderes at have betydning for transmissionen af pengepolitikken til de makrofinansielle forhold i Danmark.⁵³ Indekset skal derfor ses som en overordnet indikator for de finansielle forhold i Danmark og et supplement til de øvrige indikatorer gennemgået foroven.⁵⁴ Den flade udvikling i indekset siden marts dækker over faldet i de risikofri renter, som er blevet modgået af en styrkelse af den effektive kronekurs i lyset af dollarsvækkelsen, jf. afsnit om Global finansiel markedsudvikling.⁵⁵ Det er særligt fald i de korte renter, der har bidraget til lempelsen i den risikofrie komponent, mens udviklingen i de lange renter har været omtrent neutral i perioden, jf. tidligere. Markedsvolatiliteten i april gav udslag i en kortvarig stramning i indekset for finansielle forhold i Danmark, jf. figur 35. Stramningen var særligt drevet af betydelige fald i danske aktiekurser samt svækkelsen af dollaren. Stigningen i indekset var dog af midlertidig karakter og har ikke ændret på det overordnede billede af fortsat lempede finansielle forhold i Danmark. Sammenlignes udviklingen i en daglig version af indekset omkring april med finanskrisen og coronapandemien, ses det, at stramningen i april både var relativ lille og kortvarig ift. historiske episoder med høj markedsvolatilitet, jf. figur 36.

Pengepolitikken og de samlede finansielle forhold vurderes neutrale for dansk økonomi

På baggrund af indikatorerne gennemgået foroven vurderer Nationalbanken, at pengepolitikken og de samlede finansielle forhold er neutrale for dansk økonomi. Vurderingen er baseret på ovenstående sammenligning af den pengepolitiske rente og estimater for det neutrale renteniveau samt gennemgangen af udviklingen i de makrofinansielle forhold. Vurderingen understøttes desuden af en modelbaseret analyse af transmissionen af tidligere pengepolitiske stramninger.⁵⁶ Modellen indikerer, at effekterne af de pengepolitiske stramninger siden 2022 er løbet gennem dansk økonomi, og at den samlede effekt af den førte pengepolitik siden 2022 har en neutral effekt på dansk BNP i 2025, jf. figur 37. Konklusionen for den flerårige pengepolitiske effekt siden 2022 er således uændret ift. seneste Monetære og finansielle tendenser i marts, hvilket afspejler, at pengepolitikken i euroområdet har fulgt markedsforventningerne, og at ændringer i markedsforventninger til ECB’s pengepolitik for 2025 har været omtrent uændrede, jf. afsnit om Global finansiel markedsudvikling. 

De makrofinansielle forhold kan hurtigt ændre sig i lyset af geopolitisk usikkerhed, men finansielle sårbarheder er mindre end tidligere

Den geopolitiske usikkerhed kan føre til stød til global og dansk økonomi, jf. Udsigter for dansk økonomi fra september 2025. Det kan også føre til ændringer i de makrofinansielle forhold, fx hvis inflationen stiger i USA som følge af toldsatser, og Federal Reserve dermed strammer pengepolitikken med afledte effekter på aktivpriser globalt set. Geopolitisk usikkerhed kan også føre til højere risikopræmier på tværs af aktivklasser og dermed en stramning af de makrofinansielle forhold. Under finanskrisen udgjorde de finansielle markeder en såkaldt accelerator for negative stød til økonomien. Det betød, at negative effekter på dansk og global økonomi blev forstærket som følge af sårbarheder og ubalancer i det finansielle system. De makrofinansielle balancer er markant anderledes i dag sammenlignet med før finanskrisen, og der er ikke aktuelle tegn på, at den makrofinansielle kanal udgør en særlig risiko for økonomisk aktivitet i Danmark ift. at forstærke effekten af potentielle stød til dansk og global økonomi, se boks 2 for yderligere diskussion.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 17. september 2025