Risikovillig kapital i den danske pensionssektor

Det danske pensionssystem består af både offentlige, skattefinansierede pensionsbidrag og opsparingsbaserede elementer. De opsparingsbaserede elementer udgør en stadig større andel, og pensionssystemet bliver derfor i stigende grad opsparingsbaseret. Pensionssystemets nuværende udformning er bl.a. resultatet af indsatser og beslutninger fra politikere og arbejdsmarkedets parter, og i dag er den danske pensionsopsparing den største blandt OECD-landene målt i forhold til BNP. Pensionssystemet er fortsat under opbygning efter omfattende reformer de seneste ca. 40 år, og pensionsformuerne har derfor fortsat udsigt til at vokse.

Et opsparingsbaseret pensionssystem har en række fordele, bl.a. som kilde til investeringer med lang tidshorisont, og arbejdsmarkedspensionerne i Danmark er et praktisk eksempel på udmøntning af et opsparingsbaseret system, som kan understøtte udviklingen af finansielle markeder.¹ I mange EU-lande har opsparingsbaserede pensionssystemer markant mindre betydning, end tilfældet er i Danmark, og størstedelen af pensionsudbetalingerne består for de fleste husholdninger i EU af offentlige, skattefinansierede pensionssystemer, se Draghi (2024). Det danske pensionssystem har i mange år tiltrukket sig international opmærksomhed som et af de bedste pensionssystemer i verden, se Mercer CFA Institute (2024), og de danske arbejdsmarkedspensioner kan have medvirket til bedre offentlige finanser, se De Økonomiske Råd (2025).² I Europa-Kommissionens kompas for EU's konkurrenceevne fra 2025 lægges der op til et arbejde om potentialet for private pensioner og arbejdsmarkedspensioner i EU. Formålet med dette arbejde er i højere grad at hjælpe borgere med at planlægge deres pension og kanalisere deres opsparing ind i økonomien, se Europa-Kommissionen (2025).

Denne analyse retter fokus på den opsparede del af det danske pensionssystem. Hensigten er at belyse de danske erfaringer med, hvordan de opsparede midler investeres på de finansielle markeder – ikke mindst afhængigt af om pensionsordningerne har garantier tilknyttet, eller om investeringerne kan foretages mere frit. Traditionelt har de danske pensionsopsparinger typisk været placeret i pensionsordninger med garantier. Disse produkter sikrer forudsigelighed i formueopbygningen i opsparingsfasen og sikkerhed i udbetalingsfasen. Dog har fokus på valgfrihed i pension og generelt faldende renter betydet, at pensionsordninger uden garantier og særligt markedsrenteordninger i dag er de mest udbredte pensionsprodukter i Danmark. Bevægelsen væk fra garantier har ført til øget risikotagning i pensionsselskabernes investeringer, og pensionsordninger uden garantier investeres generelt i flere aktier eller i flere alternative investeringer frem for obligationer.

I pensionsordninger uden garantier er det typisk opspareren, der bærer markeds- og levetidsrisikoen, og derfor er der også større risici for opsparerne forbundet med pensionsudbetalingerne. Disse risici reduceres dog bl.a. ved at nedtrappe investeringsrisikoen, når udbetalingsfasen nærmer sig, og ved at udjævne investeringsafkastet i udbetalingsfasen og dermed begrænse udsving i pensionsudbetalingerne.

Da investeringerne ofte varetages af pensionsselskaberne, er tilliden til systemet vigtigt. Et væsentligt element i det danske pensionssystem er derfor, at pensionsformuerne investeres ud fra principper om gennemsigtighed, og at pensionsselskaberne varetager opsparernes interesser bedst muligt. Det er også kendetegnende for de fagspecifikke pensionskasser, at pensionsopsparerne er repræsenteret i pensionsselskabernes bestyrelser gennem repræsentanter fra fagforeningerne.

Analysens indhold

Kapitel 2 i denne analyse beskriver udviklingen og opbygningen af den opsparingsbaserede del af det danske pensionssystem. Kapitlet tager afsæt i litteraturen, som forskere, myndigheder og pensionssektoren gennem årene har bidraget til.

Kapitel 3 beskriver bevægelsen væk fra garantier som en vigtig del af udviklingen i det danske pensionssystem. Pensionsordninger med garanterede ydelser er blevet erstattet af markedsrenteordninger som den mest udbredte type af pensionsordning, og kapitlet beskriver konsekvenserne for pensionsselskabets investeringsmuligheder.

Kapitel 4 analyserer pensionsselskabernes investeringer i tre overordnede typer af pensionsordninger: Markedsrenteordninger, gennemsnitsrenteordninger uden garantier og gennemsnitsrenteordninger med garantier. Kapitlet viser, hvordan typen af pensionsordning påvirker risikotagning i investeringerne, og hvilke aktiver de danske pensionsordninger investeres i.

Til sidst beskriver kapitel 5 betydningen af de forskellige typer af pensionsordninger for pensionsudbetalingerne, og kapitlet sammenligner pensionsordningerne i forhold til de afkast, der er opnået det seneste årti, og de risici, der relaterer sig til de forskellige pensionsordningers udbetalingsfaser.

De danske pensionsformuer udgør ca. 198 pct. af BNP og er den største pensionsopsparing blandt OECD-landene målt i forhold til BNP, se figur 1. Flere andre europæiske lande, såsom Island, Schweiz, Nederlandene og Sverige, har også en pensionsopsparing, der udgør mere end 100 pct. af BNP.

I beskrivelsen af det danske pensionssystem er det nyttigt at skelne mellem tre søjler, se figur 2.³ Den første søjle består af de offentlige pensioner samt ATP og betegnes ofte som grundpensionen. Denne søjle skal sikre alle en grundlæggende økonomisk tryghed gennem hele pensionstilværelsen og udgør således både et omfordelings- og fattigdomsreducerende grundlag. Pensionerne er livslange og garanterede for at sikre stabile pensioner på trods af udsving i levetid og markedsforhold. ATP udgør den opsparingsbaserede del af grundpensionen, mens de offentlige pensioner består af skattefinansierede pensioner i et såkaldt pay-as-you-go-system.⁴ Opsparingsbaserede midler i denne søjle udgjorde ca. 700 mia. kr. ved udgangen af 2024 svarende til 14 pct. af de samlede pensionsopsparinger i Danmark, og midlerne er placeret i en garanteret gennemsnitsrenteordning i ATP.

Den anden søjle består af pensionsordninger, som skaber en sammenhæng mellem indkomsten før og efter pensionering. Denne pension består i Danmark af arbejdsmarkedspensionen, som er et opsparingsbaseret system, der i praksis er obligatorisk,⁵ og tjenestemandspension. Historisk har tjenestemandspensioner været et bærende element i at skabe denne balance for en lang række ansatte, især i den offentlige sektor, men i dag er tjenestemandspensionerne under udfasning. Opsparingsbaserede midler i arbejdsmarkedspensionerne udgjorde ca. 3.400 mia. kr. ved udgangen af 2024, svarende til 66 pct. af den samlede pensionsopsparing i Danmark. Da størstedelen af de opsparingsbaserede midler i den danske pensionsformue er tilknyttet arbejdsmarkedspensionerne, er de det primære fokus i denne analyse. Det er kendetegnende for det danske arbejdsmarkedspensionssystem, at størstedelen af pensionsselskaberne varetager opsparing og forsikringselementer for flere arbejdsgivere på samme tid. Det betyder, at de danske pensionsopsparinger er koncentreret på 21 pensionsselskaber⁶, som til gengæld er relativt store.⁷ Der er dog også pensionsselskaber, hvor pensionsopsparerne udgøres af en eller flere specifikke og større faggrupper, fx sygeplejersker eller lærere, og hvor pensionsselskabet udelukkende varetager opsparingen for den givne faggruppe. 

Den tredje og sidste søjle er den individuelle pension eller livsforsikringsordninger, som personer kan have tilknyttet ud over arbejdsmarkedspensionen. Den består typisk af en opsparingsbaseret del, som kan være placeret enten i et pensionsselskab eller i en bank, og en forsikringsmæssig del, som dog udelukkende tilbydes af pensionsselskaberne. Den individuelle pension bliver bl.a. benyttet af selvstændige og lønmodtagere, der ikke har en eksisterende aftale om arbejdsmarkedspension, men bruges også generelt til at imødekomme behov for individuel tilpasning af pensionsopsparingsplaner. I denne søjle var der opbygget ca. 1.000 mia. kr. ved udgangen af 2024, svarende til 20 pct. af den samlede pensionsopsparing i Danmark.

Flere danskere har i dag opbygget en betydelig pensionsformue

Det danske pensionssystem har været igennem omfattende ændringer de seneste knap fyrre år, se boks 1. Med fælleserklæringen i 1987 mellem regeringen og arbejdsmarkedets parter, og de efterfølgende overenskomstforhandlinger, blev der i vid udstrækning indført arbejdsmarkedspensioner. Andelen af befolkningen i den arbejdsdygtige alder, der indbetalte til arbejdsmarkedsordninger og individuelle ordninger, steg til 70 pct. i 2022, se ATP (2024). Resultatet af reformerne var i store træk, at pensionsindbetalingerne steg fra 6 pct. af lønsummen i 1987 til omkring 12 pct. af lønsummen i 2005, se figur 3. Siden er pensionsindbetalingerne faldet lidt og er i dag stabiliseret omkring 11-12 pct. af den samlede lønsum i Danmark. Størstedelen af denne vækst skyldes netop indbetalinger til kollektive arbejdsmarkedspensioner, der steg fra 3 pct. af lønsummen i 1987 til ca. 8 pct. af lønsummen i 2005. Fra fælleserklæringen i 1987 gik der således ca. tyve år, før niveauet for pensionsindbetalinger stabiliserede sig på et nyt og højere niveau.

Den samlede indbetalingsprocent til pensionsopsparingen i alle tre søjler er i dag stabiliseret omkring 11-12 pct. De større pensionsindbetalinger har været drivende for opbygningen af pensionsformuen. Ved udgangen af 1987 udgjorde de samlede danske pensionsformuer ca. 400 mia. kr., mens de ved udgangen af 2024 udgjorde ca. 5.000 mia. kr. Arbejdsmarkedspensionerne har oplevet den største vækst, se figur 4. Det er dog ikke kun højere indbetalinger, der har bidraget til væksten i pensionsformuerne. Positive afkast og værdireguleringer har også bidraget væsentligt. Siden 2015 har afkast og værdireguleringer bidraget med ca. 70 pct. af den akkumulerede tilvækst i pensionsformuen, mens nettoindbetalinger har bidraget med ca. 30 pct. Udviklingen afspejler dermed, at forvaltningen af de danske pensionsformuer har givet betydelige værdistigninger og afkast de seneste knap 10 år, se også kapitel 5.⁸

I nogle år er den samlede pensionsformue faldet som følge af negativ markedsudvikling. Effekten af negativ markedsudvikling var tydeligst i 2022, hvor rentestigninger og faldende aktiepriser reducerede værdien for mange af de aktivgrupper, som pensionsselskaberne investerer i. De negative afkast fra 2022 er dog indhentet i dag gennem positive afkast i 2023 og 2024 samt nye indbetalinger, og således var pensionsformuen ultimo 2024 på sit højeste niveau nogensinde.

Pensionsformuen er blevet mindre skævt fordelt de seneste knap 30 år

De højere indbetalingsprocenter for en større andel af arbejdsmarkedet har betydet, at pensionsformuen i Danmark var mindre skævt fordelt på tværs af formuedeciler i 2023 sammenlignet med 1994. Pensionsformuerne er således især løftet for personer med de laveste nominelle formuer. For en 60-årig i 1994 bestod pensionsformuen dels af ATP, dels af depotformuer og værdien af tjenestemandspension. Jo større formue en person havde, desto mindre udgjorde ATP for den enkeltes samlede pensionsformue, se figur 5. For en 60-årig i 2023 er pensionsformuerne dog anderledes struktureret. ATP tjener fortsat et tilsvarende formål, men i stedet for depotformuer og tjenestemandspension udgøres pensionsformuen især af arbejdsmarkedspensioner og individuelle pensioner. Opbygningen af arbejdsmarkedspensionen har løftet pensionsformuerne i de fleste formuegrupper. De højere pensionsformuer gælder især for personer, der er blandt dem med en lavere eller gennemsnitlig samlet formue. For personer med en samlet formue blandt de 10 pct. højeste er den gennemsnitlige pensionsformue dog reduceret, se ATP (2024).

Udviklingen af det opsparingsbaserede pensionssystem tager mange år

Da opsparingsbaseret pension afhænger af løbende indbetalinger gennem arbejdslivet, er opbygningen af et opsparingsbaseret pensionssystem en proces, der tager mange år.

Pensionisters indkomst kan måles ved den såkaldte nettodækningsgrad, som angiver forholdet mellem indkomsten efter skat hos pensionister i forhold til indkomsten efter skat, før man gik på pension. I 2022 var den gennemsnitlige nettodækningsgrad i Danmark ca. 77 pct., se OECD (uden år, a).⁹ Dette tal er sammenligneligt med mange andre lande omend højere end gennemsnittet for OECD-landene. Der er generelt en sammenhæng, hvor nettodækningsgraden falder med niveauet for indkomsten. Således havde 68-årige i den nederste indkomstdecil i 2022 en nettodækningsgrad på 109 pct., mens en 68-årig i øverste indkomstdecil havde en nettodækningsgrad på 52 pct., se ATP (2024).¹⁰ For personer med relativt lav indkomst er nettodækningsgraden i Danmark desuden på et højt niveau i forhold til andre lande, se OECD (2023). Nettodækningsgraden i Danmark afspejler samtidig, at Danmark var blandt de lande med den laveste andel af befolkningen over 66 år, der ifølge OECD's definitioner lever i fattigdom, se OECD (uden år, b).¹¹

Udvidelsen af arbejdsmarkedspensionerne har haft betydning for væsentligheden af de forskellige søjler i forhold til pensionsudbetalingerne. De samlede pensionsudbetalinger er steget fra 6 pct. af BNP i 1976 til 11 pct. af BNP ved udgangen af 2024, se figur 6. I Danmark har de skattefinansierede udbetalinger til folkepensionen dog været relativt stabile omkring 4-5 pct. af BNP. Opbygningen af opsparingsbaseret pension har således været den primære kilde til højere pensionsudbetalinger i Danmark. Udbetalingerne fra arbejdsmarkedspensionerne udgjorde ved udgangen af 2024 ca. 2,5 pct. af BNP, og de individuelle pensionsopsparinger udgjorde ca. 1 pct. af BNP.

Det opsparingsbaserede pensionssystem er endnu ikke fuldt modnet

I slutningen af 1970'erne stod folkepensionen og ATP for ca. 73 pct. af de samlede pensionsudbetalinger, mens tjenestemandspensionen stod for ca. 17 pct., se figur 7. Frem til udgangen af 2024 har denne fordeling ændret sig, så folkepensionen og ATP udgjorde 57 pct. af de samlede pensionsudbetalinger, tjenestemandsordninger udgjorde 10 pct., mens arbejdsmarkedspensionerne og de individuelle pensioner udgjorde henholdsvis 23 pct. og 9 pct.

Det opsparingsbaserede pensionssystem er endnu ikke fuldt modnet, hvilket betyder, at personer, der aktuelt er i udbetalingsfasen, ikke har sparet op til arbejdsmarkedspensionerne gennem hele arbejdslivet. I takt med at arbejdsmarkedspensionerne modnes frem mod 2080, forventes de opsparingsbaserede pensionsordninger at få gradvist større betydning for udbetalingerne. I Danmark går der således næsten 100 år fra fælleserklæringen i 1987, til man forventer at have opnået det fuldt modnede system i 2080.

I det fuldt modnede system forventes pensionsopsparingen¹²at udgøre ca. 62 pct. af de samlede pensionsudbetalinger, mens den skattefinansierede folkepension forventes at bidrage med ca. 37 pct. af de samlede pensionsudbetalinger i 2080. Tjenestemandspension forventes at udgøre de resterende 1 pct. af de samlede pensionsudbetalinger i 2080.

Frem til omkring årtusindeskiftet var størstedelen af arbejdsmarkedspensionerne baseret på garanterede ydelser. Disse pensionsordninger skulle give pensionsopsparerne forudsigelighed i opsparingsfasen samt sikkerhed og stabilitet i udbetalingsfasen. Udbredelsen og opbygningen af arbejdsmarkedspensioner medførte større valgfrihed i pension og skete, samtidig med at renteniveauet generelt var faldende. Begge dele skabte en bevægelse væk fra pensionsordninger med garanterede ydelser, se Økonomi- og Erhvervsministeriet mfl. (2003) og Finanstilsynet (2017).

Når et pensionsselskab har en ordning med garanterede ydelser, så indebærer det, at selskabet har en forpligtelse langt ude i fremtiden, baseret på det garanterede renteniveau. Denne forpligtelse er følsom over for ændringer i renteniveauet og pensionsopsparernes levetid. Ændringer i renteniveauet betyder, at når de lange renter falder, som det har været den generelle tendens i lange perioder siden 1980’erne, da stiger markedsværdien af forpligtelserne. Hvis pensionsopspareren fx er blevet garanteret pensionsydelser baseret på et årligt, nominelt afkast på 4 pct., men markedsrenten er faldet til 2 pct., så har aftalen fået en relativt høj værdi for pensionsopspareren og tilsvarende relativt lav værdi for pensionsselskabet. Ændringer i pensionsopsparernes levetid betyder tilsvarende, at værdien af forpligtelserne stiger, hvis pensionsopsparerne forventes at leve længere og dermed forventes at modtage pensionsydelser i flere år.

Ved garanterede ydelser er pensionsselskabets passiver dermed følsomme over for udviklingen i de lange renter og i levetid. Disse følsomheder giver selskaberne med garanterede ordninger incitament til at sammensætte investeringerne således, at aktiverne har en følsomhed svarende til passiverne. Incitamentet opstår bl.a., da pensionsselskabet kan få solvensmæssige udfordringer, hvis værdien af dets forpligtelser overstiger værdien af dets aktiver.¹³ Flere aktivgrupper har denne egenskab, fx lange obligationer og ejendomme, som også udgør en relativt stor andel af de samlede investeringer fra pensionsordninger med garanterede ydelser, se kapitel 4.

Faldende renter og valgfrihed skabte en bevægelse væk fra garanterede ydelser

Flere forhold betød, at pensionsordninger med garanterede ydelser kom under pres efter årtusindeskiftet. Dette pres opstod både på grund af et generelt faldende renteniveau og stigende levealder, en mere risikobaseret tilgang i reguleringen af pensionsselskaberne og et ønske fra pensionsopsparerne om mere individualisering af deres pensionsordning.

Et faldende renteniveau og en mere risikobaseret tilgang i reguleringen betød, at pensionsordninger med garanterede ydelser kom under pres

Det gennemsnitlige afkast, der var grundlaget for størrelsen af de garanterede ydelser, og som var blevet stillet pensionsopsparerne i udsigt, blev efterhånden væsentligt højere end markedsrenterne, i takt med at markedsrenterne faldt. For at sikre opretholdelsen af de garanterede afkast i eksisterende kontrakter koncentrerede selskaberne i stigende grad investeringerne i bl.a. obligationer. Samtidig reducerede det generelle renteniveau niveauet for de garanterede afkast på nye ordninger. De garanterede afkast for nye ordninger baseres på en rente, som historisk har været helt op til 4,5 pct. om året, men den garanterede rente gennem de seneste årtier er faldet gradvist til 0,5 pct. i 2011 og omkring -1 pct. i starten af 2020’erne.

Regulering havde også indflydelse på pensionsordninger med garanterede ydelser. For det første indebar ændringer i regnskabsreglerne fra 1. januar 2002, at pensionsselskaberne skulle opgøre aktiver og passiver baseret på markedsværdi i deres regnskaber. Dette betød, at regnskaberne i højere grad afspejlede de økonomiske risici.¹⁴ For det andet indførte Finanstilsynet løbende tiltag med fokus på investeringsrisici, herunder indførelsen af de såkaldte trafiklys¹⁵ i 2001 og individuelt solvensbehov i 2007. Formålet med dette var bl.a. at fremme en risikobaseret tilgang. For det tredje øgede solvens II-direktivet, der blev vedtaget i 2009, kapitalkravene til garanterede ordninger, se Jarner, Munk og Steffensen (2022).¹⁶ Det var dog nødvendigt at rykke ikrafttrædelsestidspunktet for solvens II-direktivet ad flere omgange i lyset af den finansielle krise, og direktivet fandt først endelig anvendelse 1. januar 2016 i EU. I Danmark indførte man imidlertid regler, der pegede i retning af solvens II, fra 1. januar 2014.

Et ønske om mere valgfrihed i pension ledte til større fleksibilitet i valg af pensionsordning

Omkring årtusindeskiftet var der stigende opmærksomhed omkring de enkelte pensionsopspareres mulige indflydelse på deres pensionsordninger, se Jarner, Munk og Steffensen (2022). Mere valgfrihed på pensionsområdet blev også understøttet af det politiske system, se Økonomi- og Erhvervsministeriet mfl. (2003)¹⁷, hvilket over tid ledte til større fleksibilitet i forhold til, hvilken type pensionsordning den enkelte pensionsopsparer kunne vælge. Erhvervs- og vækstministeren indgik desuden i 2012 en aftale med pensionsbranchen om, at selskaberne skulle arbejde for at mindske antallet af pensionsordninger med garanterede ydelser.

Samlet set skete der over en årrække en bevægelse væk fra pensionsordninger med garanterede ydelser. Mange opsparere og pensionsselskaber valgte i stedet, at de løbende pensionsindbetalinger skulle placeres i markedsrenteordninger, hvor pensionsopspareren typisk kan vælge en risikoprofil (fx ”lav”, ”mellem” eller ”høj”). Der var dog også selskaber, som i stedet valgte at fortsætte de fælles investeringer i kollektive gennemsnitsrenteordninger, men fjernede ordningernes garantier eller justerede garantierne, så de blev betingede på fx renteniveauet eller den forventede levealder. Se boks 2 for en beskrivelse af de forskellige opsparingsformer. Pensionsordninger, der ikke byggede på garanterede ydelser, kunne i varierende grad rumme en mere risikobetonet og individuel investeringsstrategi, som på langt sigt havde et højere forventet afkast sammenlignet med de garanterede pensionsordninger.

Frivillige omvalg har givet væsentlige bidrag til bevægelsen væk fra garantier

De traditionelle pensionsordninger med garanterede ydelser var en del af arbejdsmarkedsaftalerne, og indbetalingsprocenterne til arbejdsmarkedspensionen blev fastsat i overenskomstaftalerne. Det betød, at pensionsselskaberne ikke ensidigt kunne opsige de eksisterende aftaler, se Jarner, Munk og Steffensen (2022). Nye indbetalinger kunne flyttes til nye ordninger uden garantier, men for at opnå kritisk masse i de nye ordninger var der også behov for at få flyttet nogle af de eksisterende midler over på nye ordninger.

Flere selskaber førte omvalgskampagner, der tilbød medlemmerne frivilligt at fravælge garantierne og overføre såvel deres eksisterende opsparing som fremtidige indbetalinger til markedsrenteordninger eller gennemsnitsrenteordninger med betingede garantier eller helt uden garantier. Der var dog også selskaber og pensionsopsparere, som valgte at flytte pensionsformuerne til gennemsnitsrenteordninger med en lavere garanti, der også kunne understøtte højere risikotagning. Hovedargumentet var således, at garantierne tvang pensionsselskaberne til at investere meget konservativt, mens de nye produkter tillod større allokeringer til risikable aktiver med et højere forventet afkast. Det var kendetegnende for flere af de pensionsselskaber, der udelukkende tilbød gennemsnitsrenteordninger, at en specifik faggruppe udgjorde hele bestanden af pensionsopsparere, og at der ikke var en ekstern part til at sikre garantierne. Disse forhold betød, at det ultimativt var opsparerne selv, der bar risikoen, hvilket gjaldt, uanset om pensionsselskabets ordninger var med eller uden garantier. For opsparerne i disse pensionsselskaber var det derfor en fordel at opgive garantierne og på den måde opnå større investeringsfrihed.

Uden frivillige omvalg væk fra de eksisterende kontrakter ville bevægelsen væk fra pensionsordninger med garanterede ydelser have været en betydeligt længere proces.¹⁸

Pensionsopsparerne fik et incitament til omvalg, bl.a. ved at få tildelt en omvalgsbonus.  Når det har været muligt for selskaberne at tilbyde betydelige tillæg til opsparernes individuelle pensionsdepoter i omvalgsbonus i forbindelse med omvalg væk fra garantierne, skyldes det bl.a., at selskaberne som følge af solvenskravene havde afdækket især risikoen for rentefald i en længere periode. Det generelt faldende renteniveau betød, at pensionsselskabernes investeringer i renteforsikringer havde givet gevinster til at afdække de fremtidige forpligtelser, men som pensionsselskabet endnu ikke havde tilskrevet pensionsopsparernes individuelle depoter og derfor ikke var umiddelbart tilgængelige for opsparerne. I stedet var disse gevinster reserveret som akkumulerede værdireguleringer, se kapitel 5. Valgte den enkelte at omtegne til en ny ordning med lavere garanti, betinget garanti eller uden garanti, kunne pensionsselskabet afhænde garantierne og dermed også renteforsikringerne og overføre den økonomiske værdi af renteforsikringerne til den nye ordning. Man kan lidt forsimplet sige, at pensionsopsparerne fik udbetalt værdien af deres garantier og fik et højere forventet (omend usikkert) afkast mod at opgive sikkerheden for størrelsen på de fremtidige pensionsudbetalinger.

Garanterede ydelser udgør i dag kun en mindre del af de samlede forpligtelser

I dag er de mest udbredte pensionsordninger uden garantier, og særligt markedsrenteordningerne er blevet dominerende. Ved udgangen af 2024 var lidt under 60 pct. af arbejdsmarkedspensionerne, svarende til ca. 2.000 mia. kr., placeret i markedsrenteordninger, mens gennemsnitsrenteordninger uden garantier udgjorde ca. 1.100 mia. kr., og gennemsnitsrenteordninger med garantier udgjorde ca. 350 mia. kr., se figur 8 og figur 9.¹⁹

Kun enkelte selskaber tilbyder i dag gennemsnitsrente med garantier til nye pensionsopsparere, hvorfor ny pensionsopsparing overvejende foregår i markedsrente eller gennemsnitsrente uden garantier.

Der har internationalt i en længere årrække været en bevægelse væk fra såkaldte ydelsesdefinerede ordninger, som har ligheder med de garanterede ordninger i Danmark, og til bidragsdefinerede ordninger, se OECD (2024). Det skyldes tilsvarende det strukturelle rentefald og vanskeligheder med at afdække de fremtidige pensionsforpligtelser.

De pensionsordninger, der ikke har garantier knyttet til afkast eller ydelse, kan investeres mere frit end garanterede ordninger og dermed potentielt med mere risiko og højere forventet afkast.²⁰ Bevægelsen væk fra garantier i Danmark vurderes derfor at have øget risikotagning i investeringerne fra pensionsopsparingen. Øget risikotagning dækker over, at de opsparede pensionsmidler i højere grad investeres i aktier, infrastruktur og private equity²¹.

Opsparingerne investeres mere risikofyldt, hvis ydelserne ikke er garanterede

Pensionsselskabernes investeringer bestemmes af flere faktorer, herunder om der er tale om markedsrenteordninger, gennemsnitsrenteordninger uden garantier eller gennemsnitsrenteordninger med garantier. I dette kapitel ses der nærmere på selskabernes investeringer opdelt på disse tre kategorier, se boks 3.

For at belyse risikotagningen i investeringerne analyseres investeringerne i forskellige aktivklasser fra de tre forskellige typer af pensionsordninger. Der skelnes derfor mellem investeringer i obligationer, aktier og alternativer. Investeringer i obligationer anses typisk for at være relativt sikre investeringer. Omvendt anses aktieinvesteringer og alternative investeringer for relativt risikofyldte investeringer.

Vurderet med udgangspunkt i de tre overordnede aktivklasser investeres gennemsnitsrenteordninger med garantier med den relativt set laveste investeringsrisiko. For denne type pensionsordning udgør aktier 4 pct. af de samlede investeringer, investment grade-obligationer²² udgør 60 pct., og alternative investeringer udgør 21 pct., se figur 10.²³ Gennemsnitsrenteordninger uden garantier investeres relativt set mere risikofyldt. Aktier udgør 21 pct. af de samlede investeringer, mens 35 pct. er placeret i investment grade-obligationer, og 31 pct. i alternativer. For markedsrenteordninger er investeringsrisici relativt set endnu højere, hvor aktier udgør knap halvdelen af de samlede investeringer, mens investment grade-obligationer blot udgør 21 pct. af de samlede investeringer. Alternativer udgør omtrent det samme som for gennemsnitsrenteordninger med garantier på 22 pct.

Hvor stor en andel af investeringerne der placeres i henholdsvis aktier og obligationer, varierer på tværs af selskaberne. De fleste investeringer fra markedsrenteordninger placeres i investeringsporteføljer, der samlet set for hvert selskab har en aktieandel på mellem 25 pct. og 70 pct. og en obligationsandel på mellem knap 15 pct. og 40 pct. For gennemsnitsrenteordninger med garantier er størstedelen af investeringerne placeret i investeringsporteføljer, der for hvert selskab har en aktieandel på under 20 pct., mens obligationsandelen varierer fra ca. 40 pct. og op til ca. 75 pct. Selskabernes investeringsporteføljer fra gennemsnitsrenteordninger uden garantier ligger generelt midt imellem de to øvrige typer af pensionsordninger i forhold til, hvor meget aktie- og obligationsinvesteringer udgør af deres samlede investeringsaktiver, se figur 11.

Gennemsnitsrenteordninger med garantier forpligter dele af pensionsselskabets investeringsstrategi til de garanterede ydelser

Garantierne har indflydelse på pensionsselskabets investeringsstrategi.  Forpligtelsen til at opretholde de garanterede ydelser fordrer alt andet lige, at investeringerne fokuserer på aktiver, som giver en kendt og sikker pengestrøm. Obligationer udgør en stor andel af de samlede investeringer, dels fordi obligationer er en relativt sikker aktivklasse, som understøtter forudsigeligheden i udbetalingsfasen, dels fordi rentefølsomheden for obligationer er ensartet i forhold til de garanterede forpligtelser. På den anden side er sandsynligheden for at opnå et relativt højt afkast begrænset. Der findes dog forskellige typer af obligationer, og risiko- og afkastforholdene varierer, alt efter hvilken type obligation der investeres i.

Pensionsordninger uden garantier har større investeringsmæssige frihedsgrader

For gennemsnitsrenteordninger uden garantier bærer selskabet ikke i lige så høj grad markeds- og levetidsrisikoen, som tilfældet er i de garanterede ordninger. Hvis en negativ udvikling for investeringerne forhindrer selskabet i at opnå de afkast, man har stillet opsparerne i udsigt, kan selskabet nedsætte ydelserne, hvis en række betingelser er opfyldt, se boks 2. Risikoen relateret til bl.a. markedsudsving ligger dermed hos pensionsopspareren og ikke hos selskabet, se Finanstilsynet (2017). Dog afviger investeringsstrategierne, der tilknyttes gennemsnitsrenteordninger uden garantier, også fra markedsrenteordningerne. Denne forskel kan skyldes, at selskaberne har til hensigt at levere det stabile, gennemsnitlige afkast, man har stillet opsparerne i udsigt, hvilket peger mere i retning af investeringer med løbende pengestrømme i forhold til aktieinvesteringer. Derudover indeholder gennemsnitsrenteordninger et element af risikodeling, i og med at midlerne investeres i et fællesskab²⁴ uanset den enkeltes alder, modsat den individuelle tilgang i markedsrenteordninger.

Risikokapaciteten inden for de enkelte aktivklasser påvirkes også af garantierne

Den lavere risikokapacitet, der er fra gennemsnitsrenteordninger med garantier, gør sig ikke kun gældende i det overordnede billede af pensionsselskabernes investeringer. Et tilsvarende billede ses for pensionsselskabernes investeringer i henholdsvis obligationer og alternativer.

Pensionsformuen i ordninger uden garantier investeres i større grad i obligationer med højere risiko og højere forventet afkast

Dykker man mere specifikt ned i, hvilke obligationer der investeres i inden for de enkelte ordninger, ser man også en forskel i risiko. For markedsrenteordninger og gennemsnitsrenteordninger uden garantier udgør de mere sikre typer af obligationer – investment grade-obligationer – lidt under 90 pct. af de samlede investeringer i obligationer i de to ordninger, hvor realkreditobligationer udgør den største post, se figur 12. For gennemsnitsrenteordninger med garantier udgør investment grade-obligationer til sammenligning lidt over 90 pct. af de samlede investeringer i obligationer. Forskellen indikerer, at selv inden for investeringer i obligationer investeres der med mindre risiko fra ordninger med garantier. Særligt gennemsnitsrenteordninger uden garantier investerer derudover også mere i kreditobligationer generelt, hvis man sammenligner med markedsrenteordninger og gennemsnitsrenteordninger med garantier.

Da markedsrenteordninger og gennemsnitsrenteordninger uden garantier har en mindre andel af deres samlede investeringer i obligationer placeret i investment grade-obligationer, er det ensbetydende med, at de også har en større andel af deres samlede investeringer i obligationer placeret i de mere risikable typer af obligationer, speculative grade-obligationer. For markedsrenteordninger udgør speculative grade-obligationer 12 pct. af de samlede investeringer i obligationer, og for gennemsnitsrenteordninger uden garantier er tallet 10 pct.

Pensionsordninger uden garantier bærer præg af større risikotagning inden for de alternative investeringer

Alternative investeringer anses typisk for at være forbundet med større investeringsrisici men også et højere forventet afkast sammenlignet med fx danske stats- og realkreditobligationer, se boks 4.

Markedsrenteordninger og gennemsnitsrenteordninger uden garantier allokerer en større andel af deres alternative investeringer til de mere risikable kategorier inden for denne aktivklasse. Således udgør investeringer i ejendomme, der karakteriseres som et af de mest sikre alternative investeringer, se kapitel 5, kun 27 pct. og 20 pct. af de samlede alternative investeringer fra henholdsvis markedsrenteordninger og gennemsnitsrenteordninger uden garantier, se figur 13. I kontrast udgør ejendomme lidt over halvdelen af de alternative investeringer fra gennemsnitsrenteordninger med garantier. De resterende alternativer er primært placeret i investeringer i infrastruktur, private equity og unoterede lån.

Der investeres i højere grad i private equity og infrastruktur fra pensionsordninger uden garantier

Private equity og infrastruktur anses som nogle af de mere risikable kategorier inden for alternative investeringer, og der er tegn på, at den højere risikotagning, der gør sig gældende for pensionsordninger uden garantier, øger investeringspotentialet inden for bl.a. private equity og infrastruktur. Pensionsselskabernes investeringer i private equity omfatter typisk unoterede aktiebeholdninger og investeringer i private equity-fonde. Investeringer i venture capital-fonde vurderes at udgøre en begrænset andel af pensionsselskabernes samlede investeringer i private equity. Investeringer i infrastruktur omfatter fx energiinfrastruktur.

Markedsrenteordninger og gennemsnitsrenteordninger uden garantier allokerer omkring 40 pct. af deres samlede alternative investeringer i private equity. Til sammenligning udgør private equity lidt under 20 pct. af de samlede alternative investeringer for gennemsnitsrenteordninger med garantier. Et lignende billede ses for investeringer i infrastruktur, der udgør ca. 15 pct. af de samlede alternative investeringer for markedsrenteordninger og gennemsnitsrenteordninger uden garantier mod 7 pct. for gennemsnitsrenteordninger med garantier. Samlet set forstærker selskabernes investeringer i private equity og infrastruktur billedet af, at ordninger uden garantier har højere risikokapacitet end ordninger med garantier.

Danske pensionsselskaber investerer mere i danske aktier, end markedsporteføljen tilsiger, men USA udgør den største andel

De danske pensionsformuer investeres i aktiver over hele verden. Investeringerne foretages dog mere i danske virksomheder end det, aktieindekset MSCI World²⁵ umiddelbart ville tilsige.

Pensionsselskabernes aktieinvesteringer kan sammenlignes med MSCI World-indekset for at få et billede af, om den geografiske placering af aktieinvesteringerne i større grad er rettet mod Danmark og Europa, end det brede aktiemarked umiddelbart tilsiger. I MSCI World-indekset udgør USA 74 pct. af de samlede eksponeringer, mens øvrige EU, UK, Norge og Schweiz udgør 14 pct. Danmark udgør blot 0,7 pct. af de samlede eksponeringer i MSCI World-indekset, se figur 14. Kigges der udelukkende på pensionsselskabernes investeringer i aktier, udgør danske virksomheder 9 pct. af de samlede beholdninger af noterede aktier for markedsrenteordninger og 5 pct. for gennemsnitsrenteordninger uden garantier, se figur 14.²⁶ Det betyder, at de danske pensionsselskaber investerer med en vis overvægt af danske aktier sammenlignet med fordelingen, som gælder for MSCI World-indekset. Et lignende niveau for andelen af aktieinvesteringer, der går til hjemlige virksomheder, ses også i andre lande, og denne andel er generelt faldet de seneste årtier.

Ud af de samlede aktieinvesteringer udgør virksomheder i de øvrige EU-lande, UK, Norge og Schweiz 14 pct. for markedsrenteordninger og 15 pct. for gennemsnitsrenteordninger uden garantier, hvilket er sammenligneligt med fordelingen for MSCI World-indekset. USA er det land, som pensionsselskaberne har flest aktieinvesteringer i, og amerikanske aktier udgør således 59 pct. af de samlede aktieinvesteringer for både markedsrenteordninger og gennemsnitsrenteordninger uden garantier mod 74 pct. i MSCI World-indekset.

Det er imidlertid ikke blot investeringer i aktier, der fordeles på tværs af lande. Betragter man også landefordelingen af pensionsselskabernes obligationsinvesteringer, ses en markant større andel, der investeres i særligt Danmark, se figur 15. Dette skyldes især, at pensionsselskabernes foretrukne obligationer er danske stats- og realkreditobligationer. De danske pensioner udbetales i danske kroner, hvilket kan være en medvirkende årsag til den relativt store allokering til danske obligationer. På den anden side betyder pensionssektorens størrelse, at det ville medføre en betydelig koncentrationsrisiko, hvis alle investeringer skulle være i danske kroner.

De danske erfaringer tyder på, at bevægelsen væk fra garantier indebærer øgede investeringer i udenlandske aktiver

Overgangen i Danmark til ugaranterede ordninger har medført øgede investeringer uden for Europa. Det skyldes særligt, at en større del af aktieinvesteringerne placeres i USA i forhold til obligationsinvesteringer, som i høj grad har været placeret i Danmark. I hvor høj grad disse erfaringer også vil gælde i andre europæiske lande, er usikkert, eftersom Danmark både er et lille valutaområde og har et relativt stort obligationsmarked på grund af realkreditsystemet.

Pensionsselskaber skal ifølge reguleringen investere deres aktiver i henhold til det såkaldte prudent person-princip. Prudent person-princippet følger af solvens II og indebærer, at aktiverne skal investeres sådan, at pensionsopsparerens interesser varetages bedst muligt, se boks 5.  

Højere forventet afkast indebærer større udsving i investeringsafkastet

For at varetage kundernes interesser bedst muligt skal højere risikotagning typisk også afføde et højere forventet afkast. Rådet for Afkastforventninger²⁷ vurderer, at højere forventet afkast også indebærer forventninger til større udsving i investeringsafkastet. For eksempel har globale aktier et forventet afkast på ca. 7 pct. i de senest udmeldte afkastforventninger og en standardafvigelse på ca. 16 pct. Til sammenligning har stats- og realkreditobligationer et forventet afkast på ca. 3 pct. og en standardafvigelse på ca. 3,5 pct., se figur 16.

Gennemsnitsrenteordninger med garantier har givet et stabilt men lavere kundeafkast sammenlignet med ordninger uden garantier

De midler, som opsparerne får tilskrevet til deres pensionsopsparinger, kaldes depotrenten. I markedsrenteordninger vil depotrenten typisk svare til det årlige investeringsafkast i den valgte risikogruppe. Det er dog ikke tilfældet for gennemsnitsrenteordninger med eller uden garantier. Det er derfor vigtigt at adskille depotrenten fra investeringsafkastet i de enkelte ordninger. For gennemsnitsrenteordninger med og uden garantier gælder det, at hvis et selskab over tid systematisk har et højere investeringsafkast, end der tilskrives i depotrenter, så opbygges reserver, også kaldet bonuspotentiale. Bonuspotentiale skal på sigt tilfalde opsparerne. For gennemsnitsrenteordninger med garantier gælder det desuden, at såkaldte akkumulerede værdireguleringer kan medføre store årlige udsving i investeringsafkastet. Akkumulerede værdireguleringer afspejler den tilbagediskonterede værdi af fremtidige garanterede ydelser, se boks 6.

Siden 2016 har udviklingen i depotrenten været forskellig for de tre typer af pensionsordninger. Således ses det, at depotrenten for markedsrenteordninger svinger betydeligt fra år til år, mens depotrenten for gennemsnitsrenteordninger er mere stabil, se figur 17. De årlige depottilskrivninger har været højere for gennemsnitsrenteordninger uden garantier sammenlignet med gennemsnitsrenteordninger med garantier siden 2016. Det skyldes dels, at investeringsafkastet er præget af højere risikotagning, dels at gennemsnitsrenteordninger med garantier reserverer midler som akkumulerede værdireguleringer for at imødekomme ydelsesgarantierne i fremtiden.

Alderssammensætningen varierer på tværs af pensionsordninger

Ligesom typen af pensionsordning påvirker risikotagningen i investeringerne, har opsparernes alder også en indflydelse på, hvor store investeringsrisici der typisk tages. Denne sammenhæng mellem alder og risikokapacitet er mere kompleks i gennemsnitsrenteordninger, hvor investeringerne foretages ud fra et kollektivt udgangspunkt, end i markedsrenteordninger, der har en individuel tilgang.

Pensionsopsparere, der har mange år til pensionsalderen, har typisk en interesse i, at deres pensionsformue investeres mere risikofyldt for at søge et højere forventet afkast. Yngre opsparere har en meget lang investeringshorisont, deres formue er typisk relativt begrænset og under opbygning, og der er alt andet lige udsigt til mange års lønindtægt og yderligere opsparing. For opsparere tæt på pensionsalderen gælder modsat, at formuen nærmer sig toppunktet, og der er relativt få års lønindtægt til at kompensere for et tab i formuens markedsværdi.²⁸

Personer med garanterede pensionsordninger er typisk ældre

Forskellig alderssammensætning inden for henholdsvis garanterede og ikke-garanterede produkter kan bidrage til at forklare de forskelle i aktivallokering, som blev beskrevet i kapitel 4. Det gælder således, at en større andel af personer med mange år til pensionsalderen har markedsrenteprodukter, og deres alder kan i sig selv tilsige højere risikotagning i investeringerne. Som eksempel på aldersforskellene er 83 pct. af pensionsformuen for personer i aldersgruppen 40-44 år placeret i markedsrenteordninger, mens markedsrenteordninger for personer over 70 år maksimalt udgør 49 pct. af pensionsformuen, se figur 18.

Belyses alderssammensætningen for hver af de tre typer af pensionsordninger, ses der tydelige forskelle. 31 pct. af den samlede formue placeret i markedsrenteordninger er til kunder, der er under 50 år. Det tilsvarende tal for gennemsnitsrenteordninger uden garantier er 22 pct., og for gennemsnitsrenteordninger med garantier blot 7 pct., se figur 19. Da kundesammensætningen for gennemsnitsrenteordninger med garantier i højere grad er koncentreret omkring ældre personer, bør det i sig selv reducere risikoen i investeringerne. På trods af at alder kan have en væsentlig betydning for investeringernes risikokapacitet, er det dog fortsat vurderingen, at garantierne i sig selv har en væsentlig betydning for, hvor store investeringsrisici pensionsselskabet tager.

Udbetalingsrisikoen begrænses – også for markedsrenteordninger

Højere risiko i investeringerne er forbundet med større usikkerhed i udbetalingsfasen, og der er naturligt forskelle på tværs af de tre typer af pensionsordninger, som betragtes i denne analyse (markedsrenteordninger, gennemsnitsrenteordninger uden garantier og gennemsnitsrenteordninger med garantier).

For gennemsnitsrenteordninger med garantier er der begrænset usikkerhed i udbetalingsfasen, da forudsætningerne for ydelserne allerede er aftalt, og da pensionsselskabet bærer markeds- og levetidsrisikoen, se kapitel 3. Dog er der også ofte en begrænset sandsynlighed for, at kunden modtager højere ydelser end det, der er garanteret, medmindre selskabet har et vist kollektivt bonuspotentiale. For gennemsnitsrenteordninger uden garantier kan kollektivt bonuspotentiale også reducere usikkerheden i udbetalingsfasen. Hvis pensionsselskabet har reserveret tilstrækkelige midler i kollektivt bonuspotentiale, kan selv større udsving i investeringsafkastet udjævnes, sådan at kundens depotrente og pensionsudbetalinger stabiliseres.

Markedsrenteordninger er typisk forbundet med større usikkerhed i udbetalingsfasen. De fleste pensionsselskaber anvender derfor mekanismer, der reducerer udbetalingsusikkerheden, fx udbetalingsplaner, justering af afkastforventninger, udjævningsmekanismer og livscyklusjusteringer.

Løbende pensionsudbetalinger under pensionstilværelsen reducerer udbetalingsusikkerheden

En hensigtsmæssig udbetalingsplan hjælper med at begrænse risikoen relateret til usikkerhed i udbetalingsfasen. Når en opsparer når pensionsalderen, vil personen typisk stadig have en lang restlevetid og dermed fortsat en lang investeringshorisont. I stedet for at udbetale hele formuen på én gang er det hensigtsmæssigt, at formuen, efter de løbende pensionsydelser, stadig er investeret. Dermed har formuen potentiale til at genvinde eventuelle tab, personen måtte have haft, hvis pensionsalderen blev nået umiddelbart efter et fald i investeringsmarkederne. Fælles for de tre typer af pensionsordninger er de væsentlige egenskaber derfor, at pensionsudbetalingerne sker løbende under pensionstilværelsen, og at kun en mindre del af de samlede pensionsudbetalinger falder som en engangsudbetaling, når man går på pension.

I det danske pensionssystem udbetales en del af formuen som en engangsudbetaling, en del i rater over 10 til 30 år og en del som livsvarige ydelser.²⁹ Dermed er der også i pensionstiden mulighed for afkast fra formuen.³⁰ Når udbetalingerne sker over en længere årrække, reduceres risikoen i forbindelse med timingen af, hvornår kunden får udbetalt sin pensionsopsparing. Der vil dog fortsat være risiko for langvarige fald på de finansielle markeder.³¹ Hvis pensionsopspareren i stedet fik fastlåst hele værdien af formuen på pensionstidspunktet til et livsvarigt udbetalingsforløb eller fik hele beløbet udbetalt, ville der imidlertid også være en risiko relateret til markedsvilkårene på pensionstidspunktet. Prisen for en fast livsvarig ydelse er meget afhængig af renteniveauet og levetidsforudsætningerne på det pågældende tidspunkt. For eksempel har rentefald og øgede levetider gennem de sidste 30 år reduceret den faste ydelse, man kan købe for den samme formue, med 60 pct., se Jørgensen, Ramlau-Hansen og Rangvid (2022).³² Også på helt kort sigt kan prisen for en fast ydelse svinge meget, da den i høj grad afhænger af renteniveauet og rentekurvens hældning.

Udjævningsmekanismer reducerer usikkerheden i udbetalingsfasen i markedsrenteordninger

Mange selskaber med markedsrenteordninger anvender individuelle udjævningsmekanismer i udbetalingsfasen, som har til formål at sikre en vis grad af stabilitet i pensionsudbetalingerne. Udjævningsmekanismerne fungerer på forskellige måder. De kan fx virke, ved at et selskab tilbageholder en del af opsparerens pensionsmidler, som kan udjævne fremtidige negative investeringsafkast, så opspareren som pensionist ikke oplever de samme fald i pensionsudbetalingerne som i tilfældet uden en udjævningsmekanisme. For nogle selskaber er målet med udjævningsmekanismerne alene at sikre opsparerne mod mindre udsving i pensionsudbetalingerne som følge af markedsbevægelser, og for andre selskaber er målet at sikre opsparerne mod både kortsigtede og varige større fald i pensionsudbetalingerne, se Finanstilsynet (2020). Trods tab af markedsværdi på fx obligationsbeholdningen som følge af rentestigninger kan pensionsudbetalingerne også være stabile, da rentestigningerne typisk fører til højere forventede fremtidige afkast på de rentebærende aktiver.

Livscyklusjusteringer i markedsrenteordninger reducerer investeringsrisici, når opsparerne bliver ældre

De fleste pensionsselskaber opererer med livscyklusjusteringer i deres markedsrenteordninger. Livscyklusjusteringer betyder, at der som udgangspunkt er forskel på sammensætningen af de investeringer, der indgår i henholdsvis opsparings- og udbetalingsfasen. I produkter med livscyklusjusteringer reduceres derfor risikoen i investeringsporteføljen, i takt med at opsparerne bliver ældre.

Markedsrenteordninger med høj risiko fastholder en konstant høj risiko, frem til kunden er omkring 50 år, hvorefter risikoen gradvist nedtrappes, se figur 20. En lignende reducering af investeringsrisikoen gælder også for markedsrenteordninger med lav og mellem risiko.

Der er i Danmark tradition for at oplyse investeringer og forpligtelser i henholdsvis markedsrente- og gennemsnitsrenteordninger, men uden at skelne mellem, om ordningerne i gennemsnitsrente var med eller uden garantier. Da det var vurderingen, at garantier kan påvirke investeringsrisikoen, er det valgt at kategorisere selskaberne enkeltvist på baggrund af, om selskabets forpligtelser i gennemsnitsrente er overvejende med eller uden garantier, for dermed at kunne skelne mellem selskabernes investeringer i de to typer gennemsnitsrenteordninger.

Et selskab, der langt overvejende har gennemsnitsrenteordninger uden garantier, bliver således kategoriseret som sådan for alle aktiverne i gennemsnitsrente. Det vil indebære en vis approksimation, da de fleste selskaber selv efter omvalgskampagner eller ændringer af garantier til betingede garantier ofte stadig har en mindre, resterende del af garanterede ordninger. Det skyldes, at man ved omvalgene typisk ikke anbefalede personer, der allerede var på pension eller tæt på pension, at vælge om. Investeringernes fordeling afspejler dog langt overvejende opsparing i ordninger uden garantier.

Der er fire selskaber blandt de tværgående pensionskasser og livsforsikringsselskaber, der ikke indgår i populationen af kategoriserede selskaber. For to selskaber skyldes det, at forpligtelserne i gennemsnitsrente ikke blev vurderet at være tilstrækkeligt koncentreret i ordninger med eller uden garantier, og for to selskaber skyldes det, at forretningsmodellerne er forsikringsorienterede og ikke som for de øvrige selskaber primært orienteret mod pensionsopsparing.

Achord, Samuel Donald og Kristian Loft Kristiansen (2021), Pensionssektorens alternative investeringer, Danmarks Nationalbank Analyse, nr. 22, september.

ATP (2024), Pension i tal 2024, juni.

Danmarks Nationalbank (2003), Finansiel stabilitet 2003, Danmarks Nationalbank Analyse, maj.

Danmarks Nationalbank (2010), Finansiel stabilitet 2010, Danmarks Nationalbank Analyse, maj.

De Økonomiske Råd (2025), Dansk Økonomi efterår 2024, Rapport fra formandskabet, februar. 

Draghi, Mario (2024), The future of European competitiveness – A competitiveness strategy for Europe, september.

Du, Wenxin, Alessandro Fontana, Petr Jakubik, Ralph S.J. Koijen og Hyun Song Shin (2023), International portfolio frictions, BIS Working Papers, nr. 1137, oktober.

Europa-Kommissionen (2025), A competitiveness compass for the EU, januar.

Fakta om pension (uden år), Hvad betyder risikotallet?, faktaompension.dk, besøgt 30-07-2025.

Finanstilsynet (2017), Pension når garantierne forsvinder. Hvad er implikationerne for produktegenskaber og forbrugerbeskyttelse? Et diskussionsoplæg, februar.

Finanstilsynet (2020), Markedsrenteprodukter – tendenser på det danske pensionsmarked, august.

Finanstilsynet (2024), Solvens – forsikringsområdet, finanstilsynet.dk, 27. februar, besøgt 30-07-2025.

Formuepleje (2024), Vælg den rigtige risikoprofil – investér efter din alder, formuepleje.dk, 1. juni, besøgt 30-07-2025.

Jarner, Søren Fiig, Claus Munk og Mogens Steffensen (2022), Pension Product Design and Relations to the Danish Market, i: Andersen, Hougaard Jensen og Rangvid, The Danish Pension System: Design, Performance, and Challenges, Oxford University Press, side 78-113, juli.

Jensen, Svend Erik Hougaard og Niels Lynggaard Hansen (2022), Income during Retirement: On the Role of Occupational Pensions and Home Equity as a Pension Device, i: Andersen, Hougaard Jensen og Rangvid, The Danish Pension System: Design, Performance, and Challenges, Oxford University Press, side 41-77, juli.

Jørgensen, Peter Løchte, Henrik Ramlau-Hansen og Jesper Rangvid (2022), Asset Allocation, Investment Policies, and Returns, i: Andersen, Hougaard Jensen og Rangvid, The Danish Pension System: Design, Performance, and Challenges, Oxford University Press, side 118-156, juli.

Mercer CFA Institute (2024), Mercer CFA Institute Global Pension Index 2024, oktober.

OECD (2023), Pension at a Glance 2023, december.

OECD (2024), Pension Markets in Focus 2024, december.

OECD (uden år, a), Net pension replacement rates, oecd.org, besøgt 14. august 2025.

OECD (uden år, b), Poverty rate, oecd.org, besøgt 14. august 2025.

Verdensbanken (1994), Averting the Old Age Crisis, Oxford University Press, september.

Økonomi- og Erhvervsministeriet, Beskæftigelsesministeriet, Finansministeriet og Skatteministeriet (2003), Større valgfrihed i pensionsopsparingen, maj.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 27. august 2025.