Fornyet global usikkerhed og neutral pengepolitik

Høj global usikkerhed præger de finansielle markeder

Makroøkonomisk usikkerhed som følge af handels- og geopolitiske spændinger har domineret de globale finansielle markeder siden Monetære og Finansielle Tendenser i september 2025. Indeks for handels- og særligt geopolitisk usikkerhed ligger fortsat væsentligt over deres historiske gennemsnit, jf. figur 1. Selvom verdensøkonomien indtil videre har vist sig robust over for øgede toldsatser, er vækst- og inflationsudsigterne fortsat forbundet med betydelig usikkerhed. Det skyldes særligt krigen i Mellemøsten, som især har påvirket transport af energi igennem Hormuzstrædet. Det har medført store udsving og stigninger i olie- og gaspriser.¹ Krigen i Mellemøsten har også haft afsmittende effekt på andre råvaremarkeder samt ført til udsving på de finansielle markeder. Fx er den implicitte volatilitet på det amerikanske aktiemarked (målt ved VIX -indekset) steget siden krigens start, jf. figur 1. Den implicitte volatilitet på aktiemarkederne i euroområdet er steget mere, hvilket kan afspejle, at euroområdet er nettoimportør af energi. Ud over krigen i Mellemøsten er der fortsat handelspolitisk usikkerhed, selvom den amerikanske højesteret i slutningen af februar afgjorde, at den amerikanske præsident ikke egenhændigt kan indføre toldsatser af ubegrænset varighed.

Trods den betydelige globale usikkerhed ligger mål for markedsvolatilitet lavere end under tidligere perioder med geopolitisk uro, fx i kølvandet på præsident Trumps toldudmeldinger i april 2025. Der er heller ikke en klar tendens til, at investorerne søger mod klassiske sikre havne, jf. figur 1.

ECB og Fed holdt renterne uændrede i marts, men fremhævede opadrettede risici til inflationen

Inflationen i euroområdet var 1,9 pct. i februar 2026 og er dermed tæt på den europæiske centralbanks, ECB’s, målsætning på 2,0 pct. Ifølge grundforløbet i ECB’s marts-prognose vil inflationen i euroområdet stige til 2,6 pct. i 2026 og falde til tæt på målsætningen i 2027 og 2028. ECB’s styrelsesråd valgte derfor i marts at fastholde de pengepolitiske renter, som er uændrede siden juni 2025. ECB lagde dog vægt på, at krigen i Mellemøsten medfører betydelige opadrettede risici for inflationen og væsentlige nedadrettede risici for væksten. Samtidig understregede ECB, at de har et godt udgangspunkt til at imødegå de økonomiske konsekvenser af krigen i Mellemøsten, og at pengepolitikken p.t. er omtrent neutral.

I USA var inflationen 2,4 pct. i februar 2026 og dermed fortsat højere end den amerikanske centralbanks, Fed’s, målsætning på 2 pct. Fed’s prognose fra marts indikerer, at inflationen gradvist vil nærme sig 2 pct. i 2027 og 2028. Fed har samtidig opjusteret vækstudsigterne for 2026 og 2027 betydeligt siden september 2025. Det amerikanske arbejdsmarked har dog vist svaghedstegn det seneste halve år, og Fed balancerer derfor mellem at sikre lav inflation og maksimal beskæftigelse. Fed har sat renten ned med 0,75 procentpoint siden september 2025, men holdt renterne uændrede i marts 2026. Fed fremhævede, at krigen i Mellemøsten øger usikkerheden om de økonomiske udsigter, og at der er risiko for både lavere beskæftigelse og højere inflation. Fed vurderer, at pengepolitikken nu er et sted mellem moderat restriktiv og neutral.

Fed igangsatte et nyt opkøbsprogram i december 2025 for at sikre tilstrækkelig centralbanklikviditet og begrænse udsving i pengemarkedsrenter

I efteråret 2025 steg volatiliteten i det amerikanske pengemarked, så den toneangivende dag til dag-pengemarkedsrente (SOFR-renten) periodevis lå over renten på udlånsfaciliteten hos Fed, jf. figur 2. Volatiliteten i det amerikanske pengemarked er ikke relateret til den generelle geopolitiske usikkerhed, men skyldes primært faldende overskudslikviditet i banksystemet. Overskudslikviditeten er faldet, i takt med at Fed har reduceret sin balance for at afvikle sin beholdning af obligationer fra tidligere opkøbsprogrammer. Fed implementerer sin pengepolitik ved at udbyde tilstrækkelige centralbankreserver til, at de korte pengemarkedsrenter ligger tæt på men over deres indlånsrente. Samtidig har flere Fed-guvernører understreget vigtigheden af, at bankerne er villige til at benytte Fed’s udlånsfacilitet i deres likviditetsstyring.

For at sikre tilstrækkelig likviditet i banksystemet fremover afsluttede Fed i december 2025 den balancereduktion, som havde været i gang siden midten af 2022. I stedet iværksatte Fed et nyt opkøbsprogram primært rettet mod korte statsobligationer, jf. boks 1. Når centralbanker opkøber obligationer, øges mængden af centralbanklikviditet i banksystemet (der er et passiv for centralbanken) mekanisk. Formålet med det nye opkøbsprogram er alene at sikre tilstrækkelig centralbanklikviditet i banksystemet for at reducere udsving i pengemarkedsrenterne og derved understøtte en effektiv pengepolitisk transmission. Derved adskiller det sig fra tidligere opkøbsprogrammer, hvor formålet har været at reducere de lange obligationsrenter via lavere løbetidspræmier og derved lempe de finansielle betingelser.

Stigende energipriser har ført til højere markedsbaserede inflationsforventninger og øget forventningerne til de pengepolitiske renter

Før krigen i Mellemøsten brød ud, lå de korte markedsbaserede inflationsforventninger² i euroområdet en smule under 2 pct. og var stort set uændrede siden seneste Monetære og finansielle tendenser i september 2025, jf. figur 3. Det afspejlede, at inflationen i euroområdet længe har ligget tæt på ECB’s målsætning. I USA faldt de markedsbaserede inflationsforventninger gradvist tættere på 2 pct. fra september 2025 og frem til krigen i Mellemøsten. Det kan afspejle, at inflationen i USA har været mindre ramt af de højere toldsatser, end markedsdeltagerne havde forventet.

Siden krigen i Mellemøsten brød ud, er de markedsbaserede inflationsforventninger for de kommende to år steget væsentligt i både USA og særligt i euroområdet, jf. figur 3. Stigningerne er især udtalt på 1-års sigt og hænger sammen med de stigende og volatile globale olie- og gaspriser. Da aktiekurserne samtidig faldt i kølvandet på krigens start, indikerer markedsudviklingen, at markedsdeltagerne i udgangspunktet tolkede krigen som et negativt udbudschok for både USA og euroområdet. Reaktionen har dog været væsentligt større i euroområdet, som er nettoimportør af energi. En dekomponering baseret på historiske sammenhænge viser, at de stigende markedsbaserede inflationsudsigter i euroområdet primært er drevet af højere energipriser, jf. figur 4. Stigningen i de 5-årige inflationsudsigter om 5 år er samtidig meget begrænset, og de langsigtede inflationsforventninger ligger fortsat tæt på 2 pct.

De stigende energipriser og inflationsforventninger har fået markedsdeltagerne til at øge deres forventninger til de pengepolitiske renter i både USA og euroområdet, jf. figur 5. Markedsdeltagerne har især øget deres forventninger til ECB’s pengepolitiske renter, da de markedsbaserede inflationsforventninger er steget mest i euroområdet. Markedsdeltagerne forventede ved redaktionens afslutning den 19. marts 2026, at ECB ville øge renterne med cirka 70 basispoint i løbet af 2026.

Selvom markedsdeltagerne forventer højere pengepolitiske renter i euroområdet over de kommende år, indikerer options-priser, at usikkerheden om den pengepolitiske renteudvikling er steget betydeligt siden krigen i Mellemøsten, jf. figur 6. Det kan afspejle, at markedsdeltagerne er usikre på udviklingen i energipriser og ECB’s eventuelle reaktion. Usikkerheden om den pengepolitiske renteudvikling er dog væsentligt lavere end i 2022-23.

Forventninger om højere pengepolitiske renter og stigende usikkerhed om renter og inflation har øget de længere statsrenter på tværs af Atlanten

Markedsdeltagernes forventninger om højere pengepolitiske renter har også øget statsrenterne i både USA og i euroområdet. Eksempelvis er de tyske 2- og 10-årige statsrenter steget med henholdsvis 56 og 30 basispoint siden september 2025, jf. figur 7. Hovedparten af stigningen har fundet sted siden starten på krigen i Mellemøsten. De højere 2-årige tyske statsrenter afspejler ikke kun øgede forventninger til de pengepolitiske renter, men også højere løbetidspræmier, særligt på kortere sigt. Højere løbetidspræmier afspejler bl.a. usikkerhed om den fremtidige udvikling i centralbankernes renter. De stigende løbetidspræmier kan derfor indikere, at markedsdeltagerne er usikre på udviklingen i energipriser og inflation samt centralbankernes reaktion.

De 10-årige statsrenter i bl.a. Frankrig og Italien er steget mere end de tilsvarende swaprenter, siden krigen i Mellemøsten startede, jf. figur 8. Spændet mellem stats- og swaprenter fortolkes typisk som en risikopræmie, der bl.a. afspejler for kredit- og likviditetsrisiko samt investorpræferencer. Risikopræmien på 10-årige tyske statsobligationer er omtrent uændret i samme periode. Det peger på, at investorerne har øget deres præference for tyske statsobligationer ift. andre europæiske obligationer i lyset af den øgede uro.

Faldende risikopræmier på lange amerikanske statsobligationer er delvist reverseret efter årsskiftet

Risikopræmierne på 10-årige amerikanske statsobligationer faldt cirka 20 basispoint fra september 2025 og frem mod årsskiftet, jf. figur 8. Dermed nåede risikopræmierne samme niveau som umiddelbart før ”Liberation Day” i starten af april 2025. I 2026 er risikopræmier på amerikanske statsobligationer gradvist steget og har næsten reverseret efterårets fald. Udviklingen har ikke været mærkbart anderledes, siden krigen i Mellemøsten startede. Risikopræmien på amerikanske statsobligationer afspejles i globale investorers efterspørgsel, som er approksimeret ved nettokøb fra investeringsforeninger uden for USA, jf. figur 9.³ Fra september 2025 til januar 2026 købte investeringsforeninger udenfor USA amerikanske statsobligationer for knap 1,5 pct. af deres samlede aktiver. Det skal bl.a. ses i lyset af, at de amerikanske toldsatser, som blev annonceret i april 2025, efterfølgende blev sat ned, samt at effekten på amerikansk økonomi indtil videre har vist sig at være begrænset. Efter de midlertidige amerikanske toldudmeldinger over for en række europæiske lande i januar 2026 samt krigen i Mellemøsten har investeringsforeninger uden for USA solgt amerikanske statsobligationer for knap 2 pct. af deres samlede aktiver, jf. figur 9.

Dollaren er styrket, efter krigen i Mellemøsten brød ud, men opfører sig generelt mindre som en sikker havn

Samlet set er den nominelle effektive dollarkurs omtrent uændret siden september 2025, jf. figur 10. Det dækker dog over en gradvis svækkelse, frem til krigen i Mellemøsten brød ud, hvorefter dollaren blev styrket. Schweizerfrancen er også styrket, efter krigen i Mellemøsten brød ud, mens bl.a. euroen blev svækket. Den japanske Yen har fortsat sin gradvise depreciering og er på sit svageste niveau siden 1990’erne.

Reaktionerne i valutamarkedet har i høj grad været afhængige af, hvordan de forskellige stød til handels- og geopolitisk usikkerhed ventes at ramme de respektive økonomier. Den seneste dollarstyrkelse kan bl.a. afspejle, at krigen har udløst en stigning i energipriserne, og at USA er netteeksportør af energi. Samtidig er flere af USA's store handelspartnere (bl.a. Europa og Japan) nettoimportører af energi og ventes generelt hårdere ramt af energiprisstigninger, jf. tidligere.

Siden den amerikanske administrations toldudmeldinger i april 2025 har dollaren i mindre grad end tidligere opført sig som en ”sikker havn”, jf. figur 11. Det kan have en selvforstærkende effekt, i det omfang at investorer i mindre grad end tidligere anser dollaren som en forsikring mod markedsuro. I forbindelse med de midlertidige amerikanske toldudmeldinger rettet mod udvalgte lande i Europa i januar 2026 blev dollaren også svækket bredt, mens andre traditionelle ”sikre havne” som schweizerfrancen og guldprisen steg i pris. Det kan bl.a. skyldes, at højere amerikanske toldsatser vurderes at påvirke amerikansk økonomi særligt hårdt. Historisk styrkes dollaren typisk kraftigere og bredere, når det er svært at skaffe finansiering i globale penge- og valutamarkeder. Det leder til en knaphed på dollar som følge af dens centrale rolle i det internationale finansielle system.⁴

Samlet stigning i europæiske aktiekurser siden september 2025 trods betydelige fald siden udbrud af krig i Mellemøsten

Aktiekurserne i euroområdet er samlet set steget med 5 pct., mens de er omtrent uændrede i USA siden seneste Monetære og finansielle tendenser i september 2025, jf. figur 12. Stigningen i euroområdets aktiekurser skal ses i lyset af højere indtjeningsforventninger, mens højere risikofri renter og aktierisikopræmier har trukket ned, jf. figur 13.⁵ Siden krigen i Mellemøsten brød ud, er aktiekurserne på de globale aktiemarkeder faldet betydeligt, jf. figur 12. Aktiekursfaldene har været særligt store i Europa og Asien, hvor økonomierne ventes hårdere ramt af højere energipriser i forhold til USA. 

Selvom aktierisikopræmierne i USA og euroområdet er steget svagt siden september 2025, er de fortsat tæt på det laveste niveau siden finanskrisen, jf. figur 13. Lave aktierisikopræmier kan både skyldes høj risikovillighed blandt investorerne, men kan også være udtryk for, at den opfattede risiko er lavere end tidligere. En forklaring på stigende risikoappetit kan være, at pensions- og investeringsfonde med højere risikoappetit fylder relativt mere i de globale finansielle balancer nu end tidligere, hvor centralbankernes valutareserver og statslige fonde fyldte relativt mere.⁶  

De syv største selskaber på det amerikanske aktiemarked – de såkaldte Magnificent 7 – er faldet med 4 pct. siden september, og der har været store kursudsving i løbet af perioden. Magnificent 7-aktiekurserne steg således med knap 10 pct. fra midten af september til udgangen af oktober, hvor de toppede. Dette fulgte en længere periode, hvor Magnificent 7 var steget væsentligt mere end det øvrige aktiemarked og derfor fyldte en stigende andel af det samlede S&P500-indeks.⁷ Siden toppen i oktober er Magnificent 7 faldet knap 13 procent. Magnificent 7 består hovedsaligt af store teknologivirksomheder, og et lignende billede ses inden for andre amerikanske teknologiaktier, mens aktiekurser inden for software er faldet cirka 25 procent i samme periode. De markante aktiekursfald inden for software skal ses i lyset af bekymring blandt markedsdeltagerne for, at kunstig intelligens potentielt kan udfordre softwaresektorens forretningsmodel.⁸ De seneste aktiekursfald inden for Magnificent 7, teknologi og software har haft begrænset afsmitning på øvrige amerikanske aktiekurser samt aktier i euroområdet og Danmark, jf. boks 2. Trods den begrænsede afsmitning hidtil, kan der dog være risici forbundet med, at store aktiekursfald i USA inden for teknologi og software kan øge den globale risikoaversion, hvilket kan have afsmittende effekt på finansielle forhold i Danmark. Derudover kan aktiekursfald i USA også have formueeffekter for fx danske husholdninger.

Danske renter er steget lidt, men der er ro på de danske pengemarkeder

Kronen er blevet gradvist svækket siden sidste udgivelse af Monetære og finansielle tendenser i september, jf. figur 15. I midten af marts 2026 nåede kronen det svageste niveau over for euroen siden starten af 2020. Nationalbanken havde ved udgangen af februar 2026 fortsat ikke interveneret i valutamarkedet siden december 2022. Spændet mellem de pengepolitiske renter i både Danmark og euroområdet har været uændret på -40 basispoint siden starten af februar 2023. Den seneste svækkelse af kronen følger en generel tendens, siden Nationalbanken udvidede det pengepolitiske rentespænd til euroområdet.

Danske pengemarkedsrenter har afspejlet det pengepolitiske rentespænd, og volatiliteten på pengemarkedet er faldet sammenlignet med tidligere i 2025

Danske pengemarkedsrenter med op til 3 måneders løbetid er steget lidt siden september 2025, primært efter krigen i Mellemøsten brød ud. Det skyldes en stigning i de tilsvarende pengemarkedsrenter i euroområdet, der i kraft af fastkurspolitikken sætter det overordnede niveau for de danske pengemarkedsrenter. Spændet mellem danske og euroområdets pengemarkedsrenter med op til 3 måneders løbetid har dog fortsat ligget tæt det pengepolitiske rentespænd, der fastsættes af Nationalbanken, jf. figur 16. 

Daglige udsving i danske pengemarkedsrenter er siden september 2025 faldet tilbage til niveauer svarende til 2024, jf. figur 17. Faldet følger perioden fra marts til juni 2025, hvor nogle danske pengemarkedsrenter havde større daglige udsving, og i perioder lå over Nationalbankens udlånsrente. Den midlertidige volatilitet var sammenfaldende med større likviditetsefterspørgsel blandt danske forsikrings- og pensionsselskaber samt udenlandske banker i de sikrede pengemarkeder. Derudover var udbuddet af centralbanklikviditet via nettostillingen lavt. Volatiliteten mellem marts og juni 2025 indikerede desuden, at den tilgængelige centralbanklikviditet ikke blev omfordelt effektivt mellem de pengepolitiske modparter.⁹  

Mængden af centralbanklikviditet er steget siden september 2025, jf. figur 17. Samtidig er efterspørgslen efter kronelikviditet fra de danske bankers kunder i de sikrede pengemarkeder faldet, jf. figur 18. Det gælder især danske forsikrings- og pensionsselskaber. 

Effektiviteten af pengemarkedet bør dog ikke afhænge af niveauet af eller forventninger til nettostillingen, da de pengepolitiske modparter kan skaffe likviditet via Nationalbankens ugentlige udlånsfacilitet.¹⁰ Velfungerende pengemarkeder understøtter en effektiv pengepolitisk transmission og mindsker risikoen for uhensigtsmæssig afsmitning på andre markeder, jf. boks 2.

Danske statsrenter er steget en smule mere end de tyske

10-årige statsrenter i Danmark er steget siden midten af september 2025, jf. figur 19. Udviklingen i de danske statsrenter har i store træk fulgt udviklingen i euroområdet, hvor markedsdeltagerne har opjusteret deres forventninger til ECB’s pengepolitiske renter, efter krigen i Mellemøsten brød ud, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling. Det 10-årige danske statsrentespænd til Tyskland er dog steget en smule siden september, også primært efter krigen i Mellemøsten brød ud. Stigningen afspejler en lidt højere løbetidspræmie på danske statsobligationer i forhold til de tyske, jf. figur 20. Det skal bl.a. ses i sammenhæng med, at investorerne generelt har øget deres præference for tyske statsobligationer, efter krigen i Mellemøsten brød ud. Trods den seneste stigning forblev det dansk-tyske statsrentespænd dog negativt og lå tæt på det historiske niveau siden midten af 2024, hvor spændet først blev negativt.

Ikke-finansielle virksomheders nettokronekøb var afdæmpet trods fortsat betalingsbalanceoverskud

Danske ikke-finansielle selskaber har gennem de senere år været de største nettokronekøbere gennem danske banker. Det afspejler det vedvarende overskud på betalingsbalancen, og at virksomhederne typisk køber kroner, når de hjemtager deres eksportindtægter.¹² 

De ikke-finansielle selskaber har også været de største nettokronekøbere siden september, jf. figur 21. Siden efteråret 2024 har de ikke-finansielle virksomheders kronekøb i gennemsnit været en smule lavere end tidligere, jf. figur 22. Det er sket i en periode, hvor betalingsbalanceoverskuddet er steget væsentligt i nominelle termer. 

Virksomhedernes afdæmpede kronekøb i forhold til de stigende betalingsbalanceoverskud skal bl.a. ses i lyset af en fortsat tilpasning af deres valutaafdækningsbeslutninger, efter Nationalbanken udvidede det pengepolitiske rentespænd til euroområdet til -40 basispoint i februar 2023. Derudover afspejler det afdæmpede kronekøb en række virksomhedsopkøb i udlandet, der krævede valuta og blev gennemført mod udgangen af 2025. Geopolitisk og handelspolitisk usikkerhed kan desuden have bidraget til at dæmpe nettokronekøbet, i det omfang eksportindtægter og dermed valutaafdækningsbehovet forventes at falde.¹³  

Forsikrings- og pensionssektoren har købt færre kroner end normalt

Danske forsikrings- og pensionsselskaber, FogP, har købt færre kroner via danske banker end normalt siden september 2025, jf. figur 21. Sektorens kronekøb har været lavt i forhold til den historiske sammenhæng mellem kronekursen og sektorens kronekøb, jf. figur 23. 

FogP’s afdæmpede kroneefterspørgsel skal bl.a. ses i lyset af fortsat betydelige opkøb af udenlandske værdipapirer siden september 2025, især amerikanske aktier, se figur 24. Fra udgangen af august 2025 til januar 2026 nettokøbte sektoren værdipapirer for i alt 35 mia. kr., hvilket fortsætter tendensen siden april 2025. Køb af udenlandske værdipapirer giver et valutabehov, i det omfang valutarisikoen ikke afdækkes fuldt ud. Hvis FogP har anvendt udenlandske banker, kan det også have bidraget til udlandets kronesalg via danske banker, jf. senere.

Afdækningsgraderne for dollar- og euroeksponeringer har samtidig været stabile siden september 2025. Den uændrede afdækningsadfærd indebærer, at afdækningen i perioden ikke har bidraget yderligere til at modvirke effekten på kroneefterspørgslen af sektorens værdipapirkøb i udlandet. Selskabernes dollarafdækning lå dermed fortsat højt sammenlignet med niveauet før april 2025, jf. figur 25, og kan bl.a. afspejle et fortsat ønske om at være mindre eksponeret mod dollarrisiko. 

Udenlandske modparter fortsatte med at sælge kroner via danske banker, men effekterne af den geopolitiske udvikling vurderes begrænsede 

Udenlandske modparter, især banker, har siden september 2025 været de største nettosælgere af danske kroner gennem danske banker, jf. figur 21. Udenlandske banker handler ofte på vegne af deres kunder, som både kan være danske og udenlandske aktører.¹⁴

Der ikke klare tegn på, at udenlandske investorer har haft behov for at sælge kroner siden september 2025. Udenlandske investorer har fx nettokøbt danske værdipapirer siden september 2025, hvilket trækker mod kronekøb i fravær af valutaafdækning. Udlandet har heller ikke modtaget store udbytter fra danske virksomheder siden september 2025, som normalt veksles fra kroner til valuta og giver kronesalg. Den geopolitiske usikkerhed vurderes desuden at have haft begrænset betydning for udlandets kronesalg. Det skyldes, at kronen gradvist er svækket overfor euroen og at udsvingene i kursen har været begrænsede.

Dansk brug af udenlandske banker kan have bidraget til udlandets kronesalg igennem danske banker

En del af de udenlandske bankers kronesalg kan afspejle, at de i stigende grad handler kroner med danske aktører. Flere større danske virksomheder og institutionelle investorer håndterer løbende deres valutabehov gennem både danske og udenlandske banker. Eksempelvis kan FogP have solgt kroner til udenlandske banker for at finansiere deres køb af udenlandske værdipapirer, jf. figur 24. Hvis de udenlandske banker ikke ønsker kroneeksponering, kan de sælge kronerne videre til danske banker. Mekanismen er nærmere beskrevet i boks 3.

Nationalbanken har flere datakilder til at belyse handlen med danske kroner. Et estimat for FogP’s kronesalg gennem udenlandske banker har siden april 2025 korreleret særlig højt med udenlandske bankers nettokronesalg via danske banker, jf. figur 26.¹⁵ Det peger på, at en del af de udenlandske bankers kronesalg via danske banker i perioden har afspejlet handler foretaget af FogP. Datagrundlaget tillader dog ikke, at der drages endegyldige konklusioner om drivkræfterne bag kronesalget fra de udenlandske banker.

Pengepolitikken og de finansielle forhold vurderes fortsat neutrale for økonomien 

Nationalbanken har holdt de pengepolitiske renter uændrede siden juni 2025 på baggrund af uændrede renter i ECB og en kronekurs over for euroen tæt på centralkursen. Foranlediget af højere markedsbaseret inflationsforventninger i euroområdet efter udbruddet af krigen i Mellemøsten har markedsdeltagerne øget deres forventninger til de pengepolitiske renter i euroområdet, og derfor også i Danmark, over de næste år (se også kapitlet Global Finansiel Markedsudvikling). De højere forventninger til de pengepolitiske renter har også øget markedsrenter på realkreditlån, som slår direkte igennem på nye lån for husholdninger og virksomheder og gradvist transmitteres til de samlede låneomkostninger. Sammenlignet med 2022-23 er stigningen i forventningerne til de pengepolitiske renter begrænset.

Nationalbanken vurderer, ligesom i den seneste Monetære og finansielle tendenser fra september 2025, at pengepolitikken og de samlede finansielle forhold aktuelt er omtrent neutrale for den økonomiske aktivitet i Danmark. Vurderingen hviler på et bredt udvalg af indikatorer, herunder udviklingen i estimater for den neutrale pengepolitiske rente, udlånsrenter og kreditvækst. Krigen i Mellemøsten har ved redaktionens afslutning ikke ledt til en væsentlig stramning af danske finansielle forhold, men har dog øget usikkerheden om vækst- og inflationsudsigterne betydeligt. I risikoscenarier, hvor energipriserne forbliver høje eller stiger yderligere, kan de pengepolitiske renter i euroområdet stige mere, end markedsdeltagerne forventer – ligesom højere risikopræmier kan stramme de finansielle forhold.¹⁶ 

Modelestimater indikerer neutral dansk pengepolitik 

Modelestimater for det neutrale renteniveau indikerer, at danske pengepolitiske renter er blevet fastholdt tæt på et niveau, der er neutralt for den økonomiske aktivitet, jf. figur 27. Det indikerer, at pengepolitikken i den aktuelle situation hverken skubber til eller dæmper den økonomiske aktivitet ift. det potentielle niveau.¹⁷ Udviklingen står i kontrast til 2023 og 2024, hvor pengepolitikken ifølge modelestimaterne var restriktiv. Udviklingen i den neutrale rente i Danmark flugter med lignende estimater fra ECB.¹⁸ Selvom markedsdeltagerne forventer stigende pengepolitiske renter i euroområdet over de kommende år, er en beregningsteknisk fremskrivning af danske pengepolitiske renter baseret på markedsforventninger stadig tæt på estimaterne for det neutrale renteniveau.

Estimater for den neutrale rente kan fungere som et udgangspunkt for en vurdering af pengepolitikkens effekt på økonomien, herunder kapacitets- og inflationspresset. Estimaterne kan dog ikke stå alene, bl.a. fordi den neutrale rente ikke kan observeres og derfor skal estimeres, hvilket indebærer betydelig usikkerhed. Samtidig påvirkes det pengepolitiske ståsted af andre finansielle forhold i økonomien end blot den pengepolitiske rente, der ikke nødvendigvis fanges i estimatet for den neutrale rente. De følgende afsnit tager derfor afsæt i en bred vifte af andre indikatorer, som sammen med det aktuelle renteniveau også har betydning for effekten af pengepolitikken i Danmark. 

Højere risikofrie renter øger omkostningerne på ny gældsfinansiering, mens prisen på egenkapitalfinansiering er faldet siden september

I perioden september 2025 til februar 2026 var realkreditrenterne omtrent uændrede på tværs af løbetider, jf. figur 28. I samme periode var husholdningernes og virksomhedernes renter på nye lån fladet ud efter tidligere fald, jf. figur 29. Efter udbruddet af krigen i Mellemøsten steg realkreditrenterne bredt med mellem 20-50 basispoint. Stigningerne i den toneangivende 30-årige realkreditrente skyldes primært højere risikofrie renter, mens en fortsat investorinteresse har holdt kreditpræmien (målt som det optionsjusterede rentespænd) omtrent uændret. 

Virksomhederne samlede omkostning ved ekstern finansiering faldt mærkbart fra september 2025 til januar 2026, primært fordi lavere aktierisikopræmier trak prisen på egenkapitalsfinansiering ned, jf. figur 30.¹⁹ Egenkapitalomkostningerne steg moderat i februar 2026. I løbet af februar faldt det toneangivende danske aktieindeks med over 10 pct., hvilket bidrog til en lidt højere aktierisikopræmie på danske aktier. Faldet i aktiekurserne i februar var primært drevet af Novo Nordisk, som faldt markant. Danske aktiekurser er faldet en smule efter udbruddet af krigen i Mellemøsten, men faldet er mere bredt funderet end i februar. Prisen på egenkapitalfinansiering har indtil videre været omtrent uændret i marts. Det skyldes, at stigningen i risikofrie renter er blevet modgået af en lidt lavere aktierisikopræmie. Indtil videre har krigen derfor haft begrænsede effekter på danske aktierisikopræmier. 

Renterne på udestående lån er fladet ud og vil ifølge markedsforventninger begynde at stige gradvist i løbet af 2026

Den gennemsnitlige rente på udestående lån for danske husholdninger og virksomheder er fladet ud fra september 2025 til januar 2026 (seneste datapunkt) efter en længere periode med en aftagende tendens, jf. figur 30. Udfladningen afspejler primært, at renterne på nye lån var meget stabile i den pågældende periode. Det overordnede billede dækker dog over en forskelligartet udvikling blandt låntagerne. Låntagere med F3-lån oplevede et rentefald på i gennemsnit 0,9 procentpoint ved deres seneste rentetilpasning i januar 2026, mens de sidste låntagere med negative renter på F5-lån fik en rentestigning på 2,9 procentpoint. 

Markedsdeltagernes renteforventninger peger på en gradvis stigning på ca. 60 basispoint i renterne på udestående lån over de kommende to år, jf. figur 30. Det viser en beregningsteknisk fremskrivning, som også tager højde for tidspunkterne for de kommende rentetilpasninger.²⁰ Fremskrivningen afspejler, at markedsdeltagerne aktuelt forventer rentestigninger i de korte lånesegmenter i løbet af de næste år. Det hænger sammen med stigende forventninger til de pengepolitiske renter i euroområdet, jf. kapitlet om Global Finansiel Markedsudvikling. Ifølge fremskrivningen vil markedsdeltagernes renteforventninger sætte sig i stigende renter på fx udestående F5-lån i løbet af i år, som følge af rentetilpasninger til et lidt højere renteniveau. Fremskrivningen forudsætter, at de nuværende markedsforventninger korrekt afspejler de fremtidige markedsrenter og er bl.a. af den grund behæftet med usikkerhed. Højere renteudgifter trækker isoleret set i retning af gradvist strammere finansielle forhold for danske husholdninger og virksomheder over de næste år. 

Kortere rentebindinger kan indebære et hurtigere rentegennemslag fremadrettet for husholdninger 

Over de seneste år har lavere renter på lån med kort rentebinding og muligheden for at kunne realisere en kursgevinst ved at tilbagekøbe fastforrentede lån fået flere husholdninger til at vælge kortere rentebinding. Når rentebindingen forkortes, slår ændringer i markedsrenterne som udgangspunkt hurtigere igennem til de faktiske låneomkostninger, svarende til en højere rentefølsomhed for de pågældende låntagere.²¹ Udviklingen har betydet, at husholdningernes gennemsnitlige rentebinding på nye lån er faldet fra ca. 20 år i 2020 til 9 år i januar 2026, hvilket er det laveste i over et årti, jf. figur 31. Rentebindingen på udestående lån er i gennemsnit faldet til 11 år og estimeres til at være omkring 1,5 år, når der ses bort fra fastforrentede realkreditlån. Rentebindingerne i Danmark er i gennemsnit betydeligt kortere end i euroområdet, og den seneste udvikling har udvidet denne forskel. Forskellen trækker i retning af, at pengepolitikken i Danmark slår hurtigere igennem til danske husholdningernes budgetter ift. i euroområdet.²²  

Husholdningerne med korte rentebindinger har dog i mange tilfælde mere luft i deres budgetter til at modstå potentielt stigende renteudgifter sammenlignet med husholdninger med fastforrentede lån. Det ses bl.a. ved, at deres låneudgifter i forhold til deres indkomster (gældsserviceringsgrad) typisk er lavere.²³ Det er også tilfældet for husholdningerne med de højeste gældsserviceringsgrader, som potentielt kan blive tvunget til at reducere deres forbrug mest i perioder med rentestigninger. 

Rentegennemslaget til husholdningerne afhænger også af omlægninger 

Husholdningernes gradvise bevægelse imod kortere rentebinding betyder, at det mekaniske gennemslag af renteændringer på husholdningernes budgetter er hurtigere end tidligere. Der er dog usikkerhed om rentegennemslaget via konverteringer af fastforrentede lån, som er frivillige og kræver en aktiv handling fra låntageren. Historisk har konverteringer af fastforrentede lån haft en stor betydning for det samlede rentegennemslag, når renteændringerne har været betydelige og igangsat en konverteringsbølge.²⁴ I et scenarie med små og gradvise stigninger i realkreditrenterne kan det ikke udelukkes, at omfanget af opkonverteringer vil være mindre end tidligere. Det skal ses i lyset af, at ca. halvdelen af låntagerne med et konverterbart realkreditlån allerede har en kuponrente på højest 2 pct. og endnu ikke har opkonverteret.²⁵ Konverteringer af fastforrentede lån spiller alt andet lige en mindre rolle for det samlede rentegennemslag nu end tidligere, idet andelen af husholdningernes lån med fast rente er faldet med 13 procentpoint siden toppen i januar 2022 og nu udgør 31 pct. af husholdningernes samlede lån i bank og realkreditinstitutter.

Husholdningernes kreditvækst er steget gradvist og har været drevet af en øget låneefterspørgsel i forbindelse med bolighandler 

Årsvæksten i husholdningernes bank- og realkreditkreditlån er fortsat med at stige siden september 2025, jf. figur 32. Udviklingen i låntagningen afspejler især, at låneefterspørgslen har været støt stigende i perioden, jf. Nationalbankens seneste udlånsundersøgelse for 4. kvartal 2025. Den stigende kreditvækst med pant i fast ejendom er primært drevet af øget låntagning til boligkøb, mens bidraget fra merbelåninger og omlægninger er begrænset, jf. figur 33. 

Der har på det seneste været en positiv sammenhæng mellem husholdningernes kreditvækst og væksten i boligpriserne på tværs af landet.²⁶ Kreditvæksten har dog været betydeligt lavere end boligprisstigningerne. I København har både kredit- og boligprisvæksten været i den høje ende og udgjorde henholdsvis 7 pct. og 20 pct. i 4. kvartal 2025 sammenlignet med året før.²⁷ Forskellen mellem væksten i kredit og boligpriser skal bl.a. ses i lyset af en længerevarende tendens til, at boligkøberne har højere indkomster og kommer med større udbetalinger.²⁸ Derudover viser empiriske studier, at de afsmittende effekter fra stigende boligpriser på kreditvæksten ofte finder sted med en vis forsinkelse.²⁹  

Merbelåninger har tidligere været udbredte i forbindelse med større konverteringsbølger og været understøttende for det private forbrug.³⁰ De aktuelt afdæmpede merbelåninger – på trods af generelt store stigninger i boligpriser og dermed friværdier – skal bl.a. ses i sammenhæng med lav forbrugertillid og forbrugstilbøjelighed i Danmark.³¹ 

Husholdningernes kreditvækst ligger tæt på estimater for den strukturelle kreditvækst og indikerer omtrent neutrale finansielle forhold 

Stigningen i husholdningernes kreditvækst over de seneste år følger en periode med meget lav kreditvækst i 2022-23, jf. figur 32. Den seneste stigning afspejler derfor til dels, at der ikke længere er store gældsreduktioner i forbindelse med tilbagekøb af fastforrentede lån som i 2022-23.³²  

Den årlige vækst i kredit til husholdninger var på 3,2 pct. i februar 2026, hvilket er tæt på estimater for den strukturelle kreditvækst. Det indikerer, at kreditvæksten er afstemt med den økonomiske udvikling og er konsistent med neutral pengepolitik og finansielle forhold. Den højere kreditvækst følger en lang periode siden finanskrisen, hvor kreditvæksten har været under den strukturelle kreditvækst, og husholdningerne har konsolideret sig. Det har betydet, at husholdningerne er gået fra at have et kreditniveau over estimatet for det strukturelle niveau til, at det nu ligger under. 

Den strukturelle kreditvækst adskiller sig fra den faktiske kreditvækst ved at afhænge af udviklingen i husholdningernes strukturelle indkomst, den neutrale nominelle rente og husholdningernes strukturelle formuer, som måles ved estimater fra andre modeller.³³ Den strukturelle kreditvækst beregnes som væksten i det strukturelle kreditniveau, som ikke kan observeres direkte, men skal estimeres.³⁴ Det strukturelle kreditniveau kan enten estimeres ud fra husholdningernes betalingsevne (målt ved en gældsserveringsgrad) eller ved deres formuer (belåningsgrad). Idéen er, at højere indkomster, lavere renter og højere formuer er forbundet med et højere kreditniveau. Dette er teoretisk funderet i den akademiske litteratur og kommer ligeledes til udtryk i praksis ved, at bankernes kreditvurdering er baseret på både en gældsservicerings- og belåningsgrad. Estimaterne for både den strukturelle kreditvækst og det strukturelle kreditniveau er forbundet med usikkerhed og indgår som et af flere elementer i den samlede vurdering af kreditudviklingen.

Virksomhedernes optag af ekstern finansiering er faldet en smule, men er fortsat højt 

Danske virksomheder hentede ekstern finansiering i Danmark for cirka 100 mia. kr. i andet halvår af 2025. Det er mindre end i første halvår af 2025, men relativt højt i et længere perspektiv, jf. figur 34. Store virksomheder står fortsat bag størstedelen af optaget af ny finansiering. Enkelte store virksomheder har rejst aktiekapital for at understøtte nye store projekter, mens andre har foretaget virksomhedsopkøb. Virksomhedskøb bidrog væsentligt til det betydelige finansieringsoptag i 2024 og første halvår af 2025.³⁵ Omfanget af virksomhedsopkøb er faldet sidenhen og har i mindre grad været baseret på indenlandsk finansiering på det seneste. 

Der er ikke tegn på, at geo- og handelspolitisk usikkerhed indtil videre har påvirket virksomhedernes låneefterspørgsel eller kreditinstitutternes kreditstandarder og risikovillighed mærkbart. Det viser Nationalbankens seneste udlånsundersøgelse for 4. kvartal 2025, hvor de adspurgte kreditinstitutter beretter om øget kreditefterspørgsel i forbindelse med nye investeringsprojekter. Den handelspolitiske usikkerhed relateret til toldudmeldinger fra den amerikanske administration har med andre ord ikke haft en tydelig negativ indvirkning på låneefterspørgslen. Det skal ses i lyset af, at danske virksomheder tidligere har været i stand til delvist at afbøde effekten af told ved at søge nye handelspartnere eller omdirigere eksporten gennem andre lande. Deres beskæftigelse og investeringer har således ikke været nævneværdigt påvirket.³⁶ Det understøtter Nationalbankens prognose om, at der fortsat er udsigt til fremgang i dansk økonomi over de kommende år, hvor erhvervsinvesteringerne forventes at stige i et afdæmpet tempo.³⁷ 

Indeks for de samlede finansielle forhold viser omtrent uændrede finansielle forhold siden september 2025 trods geopolitiske spændinger

Et samlet indeks for danske finansielle forhold sammenvægter udvalgte komponenter fra de foregående afsnit samt øvrige markedsdata, der vurderes at have betydning for transmissionen af pengepolitikken til de finansielle forhold i Danmark. Indekset peger på omtrent uændrede finansielle forhold med en lille lempelse samlet set siden september 2025. Det afspejler faldende risikopræmier og en svagere effektiv kronekurs frem til januar 2026 jf. figur 35. I februar og marts har der været en mindre stramning af de finansielle forhold. I februar var stramningen primært relateret til faldende danske aktiekurser, jf. tidligere. I marts skyldes stramningen en lidt højere implicit rentevolatilitet, som er relateret til usikkerheden om energipriser affødt af krigen i Mellemøsten og centralbankernes reaktion.³⁸ Indtil videre har krigen i Mellemøsten ikke haft stor effekt på de finansielle forhold i Danmark, da ændringen i renteforventninger og risikopræmier har været begrænset sammenlignet med tidligere episoder med høje energipriser og markedsvolatilitet. Krigen i Mellemøsten og den generelle geopolitiske usikkerhed kan dog fremadrettet føre til en stramning i de finansielle forhold, fx hvis højere end forventet inflation i euroområdet fører til flere pengepolitiske renteforhøjelser fra ECB ift. de aktuelle markedsforventninger og markante stigninger i risikopræmier.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 20. marts 2026