Rente­stigninger og høj risikoappetit

Høj geopolitisk usikkerhed og høj risikovillighed

Siden seneste Monetære og finansielle tendenser har krigen i Mellemøsten bidraget til udsving på de globale finansielle markeder − særligt relateret til prisudsving på råvaremarkederne, som har påvirket de pengepolitiske renter og markedets forventninger til pengepolitikken fremadrettet. Trods den betydelige globale og geopolitiske usikkerhed er markedsvolatiliteten dog fortsat lav i en historisk sammenhæng, målt ved indikatorer som VIX- og MOVE-indekset, og der ses generelt høj risikovillighed på de finansielle markeder. Markedsudviklingen i euroområdet har været præget af udbudsstød fra de svingende energipriser, mens udviklingen i USA i højere grad også afspejler høj efterspørgsel og relativt bedre vækstudsigter – især drevet af virksomheder og investeringer relateret til kunstig intelligens, AI. 

Inflationen ligger fortsat over centralbankernes målsætning i euroområdet og USA 

Krigen i Mellemøsten har bidraget til et fornyet inflationspres, bl.a. som følge af stigningen i energipriser. Inflationen i euroområdet var 3,3 pct. i august, og ECB forventer, at den gennemsnitlige inflation i 2026 stiger til 3,0 pct., ligger over centralbankens målsætning på 2 pct. i 2027 og vil være tæt på målsætningen ved slutningen af deres prognosehorisont i 2028. Som følge af de højere inflationsudsigter har ECB sat de pengepolitiske renter op med i alt 0,5 procentpoint fra 2,0 pct. til 2,5 pct. siden marts. ECB har samtidig løftet deres prognose for BNP-væksten i euroområdet lidt som følge af en mere modstandsdygtig økonomi end tidligere antaget. ECB har lagt vægt på, at deres prognose er forbundet med betydelig usikkerhed og bl.a. vil afhænge af den videre udvikling i Mellemøsten.

Den amerikanske centralbanks, Federal Reserves, foretrukne inflationsmål, PCE-inflationen, var 3,7 pct. i juli og lå dermed stadig væsentligt over målsætningen på 2 pct. Fed satte i september intervallet for de pengepolitiske renter op med 0,25 procentpoint til intervallet 3,75 - 4,00 pct.¹ Ifølge FOMC-medlemmernes prognoser i Summary of Economic Projections, SEP, forventes PCE-inflationen for 2026 at nå 3,7 pct., hvilket er en markant opjustering fra 2,7 pct. i marts.² Opjusteringen af inflationsforventningerne skal bl.a. ses i lyset af effekter fra højere energipriser.³ Den nye Fed-chef har desuden nedsat en række arbejdsgrupper, som bl.a. skal overveje det mest relevante inflationsmål samt fordele og ulemper ved Feds obligationsbeholdninger.

Markedsbaserede inflationsforventninger i euroområdet ligger over ECB’s hovedscenarie fra marts- og september-prognoserne

De markedsbaserede inflationsforventninger i euroområdet ligger aktuelt højere end ECB’s hovedscenarie fra september-prognosen, jf. figur 1. Der har i perioden siden seneste Monetære og finansielle tendenser været betydelige udsving i inflationsforventningerne, og markedsdeltagerne forventer aktuelt en inflationsrate på omkring 4 pct. i 2026, og at den i løbet af 2027 gradvist vil aftage til omkring 2 pct. Markedsforventningerne ligger fortsat under de hårde risikoscenarier, som ECB offentliggjorde i sine marts- og september-prognoser. Udviklingen i inflationsforventningerne skal bl.a. ses i lyset af udsvingene i energi- og råvarepriserne siden sidste Monetære og finansielle tendenser. En række lande, herunder USA, Japan og Kina, har dog frigivet betydelige mængder olie fra deres strategiske reserver, siden krigen i Mellemøsten brød ud, hvilket kan have bidraget til at dæmpe presset på energipriserne og inflationsforventningerne.⁴

Energipriser har særligt domineret inflationsforventningerne i euroområdet, mens stigningen i USA i højere grad afspejler robust økonomisk vækst

En modelbaseret dekomponering af de 1-årige inflationsforventninger om 1 år (1y1y) indikerer, at negative udbudseffekter har været den primære drivkraft bag stigningen i inflationsforventningerne i euroområdet, siden krigen i Mellemøsten brød ud, jf. figur 2. Samtidig viser figuren, at udbudskomponenten gennem perioden har drevet udsving i begge retninger i takt med skiftende meldinger om våbenhvile og fornyet konfliktoptrapning. Det skal ses i lyset af udsving i energipriserne, siden krigen i Mellemøsten brød ud. Forventninger om en strammere pengepolitik fra ECB har dæmpet inflationsforventningerne lidt, mens bidraget fra efterspørgselskomponenten i figur 2 kan afspejle afsmittende effekter fra den globale vækst og amerikanske økonomi, jf. senere.

For USA peger modelberegningerne på, at stigningen i 1y1y inflations-forventninger siden udbruddet af krigen i Mellemøsten hovedsageligt har været drevet af positive efterspørgselseffekter, særligt siden april, jf. figur 3. Det skal ses i lyset af robuste forventninger til den amerikanske økonomi sammenlignet med andre avancerede økonomier, bl.a. relateret til AI-investeringer. Samtidig har pengepolitik bidraget til at dæmpe inflationsforventningerne, da markedsforventningerne til Fed’s renter er steget, jf. senere. Højere energipriser vurderes også at have haft betydning for inflationsforventningerne i USA, hvilket afspejles i bidraget fra udbudsstød i figur 3. Tariffer kan desuden have påvirket inflationsforventningerne, både via gennemslaget af tidligere vedtagne tariffer samt gennem udmeldinger fra den amerikanske administration om nye tariffer.

Markedsforventningerne til de pengepolitiske renter er steget

Siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts er markedsforventningerne til de pengepolitiske renter steget i både euroområdet og USA, jf. figur 4. Det har bidraget til at dæmpe inflationsforventningerne, jf. tidligere. Markedsdeltagerne forventer, at både ECB og Fed vil sætte renterne op to gange i løbet af 2026 og yderligere to gange i 2027. En dekomponering af udviklingen i den 1-årige rente om 1 år (1Y1Y) viser, at stigningen på kort sigt primært afspejler stigende realrenter, jf. figur 5. For USA afspejler udviklingen i højere grad den relativt solide økonomiske vækst i forhold til euroområdet. 

Markedsforventninger til de pengepolitiske renter har bidraget til en stigning i de lange amerikanske statsrenter

Siden seneste Monetære og finansielle tendenser er statsrenterne i både USA og euroområdet steget. En dekomponering af de strukturelle drivkræfter bag udviklingen i de 10-årige statsrenter i USA og euroområdet indikerer, at rentestigningerne siden seneste Monetære og finansielle tendenser primært afspejler de makroøkonomiske udsigter i USA og øget risikovillighed blandt investorerne, mens de makroøkonomiske udsigter i euroområdet også har bidraget til statsrenterne i euroområdet, jf. figur 6. Det skal bl.a. ses i lyset af vækstbilledet i USA samt de højere energipriser, der har bidraget til forventningen om højere pengepolitiske renter, jf. tidligere. Bidraget fra ’global risiko’ i figur 6 kan både skyldes generel stigende risikoappetit blandt investorerne, men kan potentielt også afspejle ændrede udbuds- og efterspørgselsdynamikker i statsobligationsmarkedet, som ikke fanges af modellen, jf. senere.⁵

Højere løbetidspræmier har også bidraget til stigningen i statsrenter på baggrund af ændrede efterspørgsels- og udbudsdynamikker

Ud over forventningerne til de pengepolitiske renter har højere løbetidspræmier også bidraget væsentligt til rentestigningerne – særligt i USA, jf. figur 7. Løbetidspræmien er et estimat for det ekstra afkast, investorer kræver for at påtage sig den højere risiko ved at eje langsigtede frem for kortsigtede obligationer.⁶

Der er flere forhold, som kan påvirke løbetidspræmien. I det omfang eventuelle bekymringer om den finanspolitiske holdbarhed i USA er steget blandt investorerne, kan det give udslag i højere løbetidspræmier. Betragtes den 30-årige amerikanske statsrente, som bl.a. nåede sit højeste niveau siden 2007 i perioden, er kredit- og likviditetsrisikoen målt ved swap-spændet dog omtrent uændret siden marts. Det indikerer, at en tiltagende bekymring for den finanspolitiske holdbarhed blandt markedsdeltagerne ikke umiddelbart har været hoveddrivkraften bag de seneste rentebevægelser, om end swap-spændet også kan være påvirket af nylige tiltag fra det amerikanske finansministerium.⁷

Stigningen i løbetidspræmier skal ses i lyset af en længerevarende trend drevet af ændret udbuds- og efterspørgselsdynamik i statsgældsmarkedet. Løbetidspræmier har således bidraget positivt til de lange statsrenter i USA siden 2020, efter en årrække med faldende løbetidspræmier, jf. figur 8. I euroområdet er løbetidspræmierne også steget de seneste par år, dog i lidt mindre grad end i USA. Udviklingen skal ses i sammenhæng med centralbankernes kvantitative stramninger siden 2022, hvor Fed’s og ECB’s beholdninger af statsobligationer gradvist er blevet nedbragt. Samtidig er udstedelsen af statsgæld steget markant i perioden, som følge af store underskud på de offentlige budgetter, og har bidraget til, at offentlige gældniveauer aktuelt er rekordhøje i mange lande.

Reduktionen af centralbankernes balance har betydet et skifte i investorsammensætningen mod private investorer. I det amerikanske statsobligationsmarked udgør finansielle selskaber, der ikke er banker, såkaldte NBFI’er, i særlig grad en langt større andel af investorbasen, hvor de agerer marginale købere i statsgældsmarkedet, jf. boks 2.⁸ Nogle NBFI’er, særligt hedgefonde, er ofte mere prisfølsomme end traditionelle aktører i statsobligationsmarkedet, herunder traditionelle banker, og deres finansieringsstruktur adskiller sig desuden ved ofte at være højt gearet. Hedgefondenes større rolle i statsgældsmarkederne kan have implikationer for både markedsvolatiliteten, den finansielle stabilitet og den pengepolitiske transmission. Fx kan markedsstress eller ændringer i markedets forventninger til finanspolitikken i højere grad risikere at medføre abrupte ændringer i statsrenterne og en stramning af de globale finansielle forhold, hvilket kan påvirke den pengepolitiske transmission, jf. boks 2. Samtidig er betydningen af stablecoin-udstedere for især korte amerikanske statsobligationer steget.⁹

Ud over de ovennævnte forhold kan store udstedelser af langfristede virksomhedsobligationer fra tech-virksomheder i USA gennem det sidste år have bidraget til den højere løbetidspræmie, i det omfang at investorerne har reduceret deres beholdninger af statsobligationer for at investere i virksomhedsobligationer. Gældsudstedelserne fra de store amerikanske tech-virksomheder afspejler bl.a. de store kapitalinvesteringer i udbygningen af AI-infrastruktur, som knytter sig til høje indtjeningsforventninger, jf. senere, og hvoraf en stigende andel er gældfinansieret.¹⁰

Mindre dollarstyrkelse over for euro afspejler relativt robust amerikansk økonomi sammenlignet med euroområdet samt øget global risikoappetit

Siden marts er den amerikanske dollar apprecieret en smule over for euroen. Modelberegninger indikerer, at relativt stærke makroøkonomiske udsigter i USA sammenlignet med euroområdet har trukket i retning af en stærkere dollar, jf. figur 9. Omvendt har høj global risikovillighed trukket i modsat retning.

I juli nåede den japanske yen sit svageste niveau over for dollaren i mere end 40 år. Som konsekvens besluttede det japanske finansministerium at intervenere i valutamarkedet for at understøtte yen. Dette var første gang siden april 2026. Interventionen skete over to dage, og på anden dag foregik det i koordination med det amerikanske finansministerium, som solgte euro og købte yen, hvilket ikke tidligere er set. Japan sælger typisk amerikanske statsobligationer for at skaffe dollarlikviditet til at intervenere i valutamarkedet. Japanske valutainterventioner har siden 2022 ofte været sammenfaldende med højere risikopræmier på 10-årige amerikanske statsobligationer, jf. figur 10.¹¹ Det skal ses i lyset af, at det amerikanske statsobligationsmarked kan være blevet mere følsomt over for udsving i risikopræmier, jf. boks 2. I april 2026 solgte Japan dog primært korte amerikanske statsobligationer som del af interventionen. 

Høje indtjeningsforventninger og høj global risikoappetit har drevet stor stigning i aktiekurser

Aktiemarkederne i euroområdet og USA er steget med henholdsvis 11 pct. og 14 pct. siden seneste Monetære og finansielle tendenser, jf. figur 11. AI- og teknologiaktier har været den primære drivkraft i USA, mens fremgangen i euroområdet har været bredere funderet og har omfattet bl.a. medicinalsektoren og banksektoren. Stigningerne er primært drevet af højere indtjeningsforventninger, hvilket kan signalere en høj grad af optimisme blandt investorerne omkring virksomhedernes indtjening. Samtidig er aktierisikopræmierne faldet i USA som følge af øget risikoappetit blandt investorerne. Omvendt har forventninger om højere pengepolitiske renter dæmpet udviklingen lidt, især i USA, jf. tidligere. 

Indtjeningsforventningerne ligger aktuelt højt set i et historisk perspektiv, hvilket i høj grad afspejler udviklingen i AI-sektoren. De høje værdiansættelser understøttes af høj realiseret indtjening, men kan også afspejle overoptimisme ift. markedsdeltagernes forventninger til indtjening.¹² Den tiltagende koncentration inden for AI-relaterede finansielle investeringer kan derfor udgøre en potentiel risiko, hvis forventningerne til fremtidig indtjening ikke realiseres.¹³ Stor eksponering blandt udenlandske investorer i amerikanske AI-relaterede virksomheder kan i denne forbindelse udgøre en risiko for afsmittende effekter til globale finansielle markeder. 

Fremgangen på de globale aktiemarkeder er i høj grad drevet af virksomheder, der leverer input til AI-infrastruktur

Store kapitalinvesteringer i udbygningen af AI-infrastruktur i USA har også påvirket aktiemarkederne uden for USA. Virksomheder, der leverer hardware-input til AI-infrastrukturen, har oplevet særligt kraftige aktiekursstigninger siden seneste Monetære og finansielle tendenser, jf. figur 12. Figuren viser udviklingen i de brede aktieindeks for USA og euroområdet samt underindeks for halvledere og asiatiske økonomier med store halvleder-sektorer, som leverer kritisk infrastruktur til AI-sektoren. Aktiekurserne for AI-relaterede virksomheder i USA og euroområdet er steget kraftigt gennem perioden, trods en væsentlig korrektion i juni. En betydelig del af stigningen på 11 pct. i Euro Stoxx-indekset kan således tilskrives afsmittende effekter fra amerikansk økonomi og i høj grad AI-sektoren.¹⁴ I euroområdet steg det europæiske halvleder-indeks med omkring 125 pct. i april og maj, men er siden da faldet med omkring 35 pct.

Virksomheder i Asien, der leverer input til udbygningen af AI-infrastruktur, har også oplevet markante aktiekursstigninger. Særligt i Sydkorea og Taiwan, hvor halvleder-virksomheder udgør en stor andel af aktiemarkedet, har udviklingen været præget af både kraftige kursstigninger og efterfølgende korrektioner. Det peger på, at fremgangen på de globale aktiemarkeder i stigende omfang er koncentreret omkring AI-sektoren i USA. I denne sammenhæng er det danske aktiemarked i relativt begrænset omfang eksponeret over for virksomheder, som leverer input til AI-sektoren, jf. kapitlet Udviklingen i de makrofinansielle forhold. 

Stabilitet på de danske pengemarkeder og gradvis kronesvækkelse

Nationalbanken har siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2026 fulgt ECB og sat de pengepolitiske renter op to gange med samlet 50 basispoint. Nationalbankens foliorente er dermed steget til 2,10 pct., mens det pengepolitiske rentespænd er uændret på –40 basispoint. Nationalbanken ændrede senest rentespændet i februar 2023.  

Kronens kurs over for euroen er blevet svækket lidt siden marts 2026, dog fortsat inden for et snævert interval omkring centralkursen, jf. figur 13. Nationalbanken foretog intervention i valutamarkedet i juni og august og købte kroner for samlet 6,3 mia. kr. Kronen holdes altid meget tæt på centralkursen, men kursniveauet for, hvornår Nationalbanken foretager interventioner, kan variere en smule over tid. 

Den gradvise svækkelse af kronen over for euroen afspejler bl.a. en fortsat tilpasning i den indenlandske kroneefterspørgsel, efter det pengepolitiske rentespænd blev sat ned i 2023. Samlet er kronen blevet svækket med omtrent 4 øre pr. euro i perioden og har siden begyndelsen af 2025 ligget på den svage side af centralkursen. Siden 2025 skal svækkelsen ses i lyset af en moderat indenlandsk kroneefterspørgsel, bl.a. på baggrund af en høj efterspørgsel fra forsikrings- og pensionssektoren (FogP) efter udenlandske værdipapirer. Danske ikke-finansielle virksomheders efterspørgsel efter kroner har også været afdæmpet i perioden trods det stigende betalingsbalanceoverskud. Det skal ses i sammenhæng med faldende indtjeningsforventninger og virksomhedsopkøb i udlandet. Et øget kronesalg fra udlandet har også bidraget, men vurderes delvist at afspejle FogP’s brug af udenlandske banker i forbindelse med køb af udenlandske værdipapirer, jf. senere. 

Siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2026 vurderes FogP’s efterspørgsel efter udenlandske værdipapirer fortsat at have lagt en dæmper på den indenlandske kroneefterspørgsel, ligesom lavere afdækningsgrader i FogP samt store udbyttebetalinger fra danske virksomheder til udenlandske aktionærer også har bidraget til svækkelsen af kronen. I samme periode har eksportvirksomhedernes indtjeningsforventninger dog stabiliseret sig, hvilket isoleret set kan have understøttet deres kronefterspørgsel. Geopolitisk uro vurderes ikke at have påvirket kroneefterspørgslen nævneværdigt.

De pengepolitiske renteændringer er slået fuldt igennem til de danske pengemarkeder, der fortsat afspejler det pengepolitiske rentespænd

De danske pengemarkedsrentespænd til euroområdet med op til 3 måneders løbetid har siden den sidste Monetære og finansielle tendenser i marts ligget tæt på det pengepolitiske rentespænd, jf. figur 14.

Efterspørgslen efter kronelikviditet i pengemarkederne er aftaget siden marts, men har haft begrænset effekt på pengemarkedsrenterne og kronekursen

De danske bankers samlede nettoudlån af kroner i pengemarkederne er faldet siden seneste udgivelse af Monetære og finansielle tendenser, jf. figur 15. Faldet afspejler især, at FogP har reduceret deres repolån, hvor de låner kroner med sikkerhed i obligationer, og øget deres valutaswap-udlån af kroner, hvor de leverer likviditet i kroner og modtager likviditet i valuta, i de danske banker. Faldet i FogP’s efterspørgsel i repomarkedet følger en længere tendens, hvor de samtidig har nedbragt deres beholdning af danske obligationer. Siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts har denne sammenhæng dog været mindre tydelig. Stigningen i FogP’s valutaswap-udlån af koner skyldes bl.a., at de i perioden har rykket en del af deres afdækningsforretninger fra udenlandske til danske banker. Skiftet var sammenfaldende med, at udlandet øgede nettolåntagningen af kroner hos de danske banker. Udviklingen afspejler en rebalancering af de udenlandske bankers kroneeksponering, i takt med at de modtog færre kroner fra FogP gennem valutaswaps.

Faldet i pengemarkedsefterspørgslen efter kronelikviditet har haft begrænset effekt på spændene mellem pengemarkedsrenterne i Danmark og euroområdet, jf. figur 16. Pengemarkedsrentespændene til euroområdet påvirker merafkastet af at holde euroaktiver relativt til kroneaktiver og kan derigennem påvirke kronekursen. Udviklingen i pengemarkedsaktiviteten siden marts vurderes derfor ikke at have haft væsentlig indvirkning på kronekursen. 

Strukturelle forskydninger i mængden af centralbanklikviditet i Danmark og euroområdet har de senere år påvirket pengemarkederne

Mængden af centralbanklikviditet i euroområdet er siden begyndelsen af 2022 faldet væsentligt, imens den i Danmark har været forholdsvis stabil, jf. figur 17. Det afspejler normaliseringen af Eurosystemets balance, der voksede væsentligt efter igangsættelsen af pengepolitiske opkøbsprogrammer og andre kvantitative lempelser i 2015. Nationalbanken har ikke anvendt lignende tiltag, og mængden af kronelikviditet voksede derfor ikke som mængden af eurolikviditet frem til 2022. Faldet i mængden af eurolikviditet siden 2022 har betydet en stigning i den relative centralbanklikviditet i Danmark ift. i euroområdet. Når mængden af centralbanklikviditet stiger eller falder, kan det medføre hhv. lavere og højere pengemarkedsrenter, se boks 3.

Stigningen i kronelikviditeten relativt til eurolikviditeten har de senere år været sammenfaldende med et mindre, gradvist fald i en række pengemarkedsrentespænd imellem Danmark og euroområdet – i gennemsnit op til 10 basispoint i forhold til det pengepolitiske rentespænd, jf. figur 18. Det afspejler i høj grad mindre stigninger i pengemarkedsrenterne i euro.¹⁵ Udviklingen kan dermed have påvirket merafkastet af euroaktiver sammenlignet med kroneaktiver og bidraget til den svagere krone siden udgangen af 2022, om end effekten vurderes begrænset. Den afdæmpede effekt af forskydningen i centralbanklikviditeten på rentespændet skal bl.a. ses i lyset af, at ændringer i centralbanklikviditeten i euroområdet fortsat har begrænset effekt på pengemarkedsrenterne, se igen boks 3.

Statsrentespændene mellem Danmark og Tyskland er tilbage omkring niveauerne fra før krigen i Mellemøsten, og markedsvolatiliteten er faldet 

De danske statsrenter ligger fortsat højere end før udbruddet af krigen i Mellemøsten. Det afspejler primært en stigning i forventningerne til de pengepolitiske renter i euroområdet og ses derfor også i Tyskland og andre europæiske lande, jf. kapitlet om den globale finansielle markedsudvikling.¹⁶ Forskellen mellem statsrenterne i Danmark og Tyskland har ligget forholdsvis stabilt siden seneste Monetære og finansielle tendenser, jf. figur 19. Ved krigens udbrud i februar sås en lidt større stigning i de danske terminspræmier relativt til de tyske.¹⁷ Det kan hænge sammen med, at investorer ofte foretrækker tyske statsobligationer, når usikkerheden er høj. Forskellen i terminspræmierne er sidenhen vendt tilbage til niveauerne fra starten af 2026, i takt med at volatiliteten på de globale statsgældsmarkeder er faldet, jf. figur 20. Daglige udsving på statsgældsmarkederne i Danmark og euroområdet ligger dog stadig over niveauer observeret tidligere og skal bl.a. ses i lyset af den vedvarende usikkerhed om krigens varighed og dens konsekvenser for pengepolitik og inflation, jf. kapitlet om den globale finansielle markedsudvikling.¹⁸ 

Afdæmpet kroneefterspørgsel præger stadig kronekursen

Kronens kurs over for euroen er gradvist svækket siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2026. Udviklingen afspejler fortsat høj efterspørgsel efter udenlandske værdipapirer og en aftagende afdækningsgrad på dollareksponeringer fra FogP samt store udbyttebetalinger fra danske virksomheder til udenlandske investorer. Den gradvise kronesvækkelse vurderes omvendt at have bidraget til at løfte FogP’s kroneefterspørgsel, imens en stabilisering af de ikke-finansielle virksomheders indtjeningsforventninger siden marts isoleret set kan have trukket op i deres kroneefterspørgsel efter en længere periode, hvor de har været aftagende. Udviklingen bidrog til, at FogP’s og de ikke-finansielle virksomheders kronekøb gennem danske banker siden marts 2026 har ligget tæt på de senere års niveauer, og det aftagende kronekøb fra 2025 dermed er bøjet af, jf. figur 21. Samtidig har udlandets kronesalg været tiltagende, hvilket ud over store udbyttebetalinger delvist vurderes at afspejle FogP’s køb af udenlandske værdipapirer gennem udenlandske banker.

Danske virksomheders kroneefterspørgsel er fortsat moderat, men har været understøttet af stabile indtjeningsforventninger

Siden marts 2026 har de danske ikke-finansielle virksomheders kroneefterspørgsel fortsat været moderat trods et fortsat voksende betalingsbalanceoverskud, jf. figur 22. Generelt trækker virksomhedernes eksportindtægter op i deres kroneefterspørgsel.¹⁹ Udviklingen siden marts følger de senere års tendens, hvor virksomhedernes kronekøb i mindre grad har fulgt med overskuddet på betalingsbalancens løbende poster. Tendensen kan bl.a. afspejle virksomhedsopkøb i udlandet samt det pengepolitiske rentespænd til euroområdet.²⁰  

Siden marts 2026 vurderes en stabilisering af de største danske virksomheders indtjeningsforventninger dog at have understøttet kroneefterspørgslen i perioden lidt. Det markerer et brud med tendensen fra starten af 2025, hvor indtjeningsforventningerne fra de største danske eksportvirksomheder aftog markant, jf. figur 23. Virksomhedernes indtjeningsforventninger bidrager isoleret set til at trække op i deres kroneefterspørgsel, der dog også påvirkes af andre faktorer.²¹   

FogP’s kroneefterspørgsel er steget i takt med svækkelsen af kronen

Den gradvise svækkelse af kronen siden marts blev til dels modvirket af et tiltagende kronekøb fra FogP gennem danske banker. FogP’s kronekøb har typisk korreleret med afvigelser i kronekursen fra centralkursen, idet sektoren har øget sit kronekøb i takt med, at kronekursen er blevet svækket og omvendt, jf. figur 24. I perioden siden marts lå kronekursen 0,15-0,20 pct. svagere end centralkursen, dvs. i det svageste interval i figur 24, mens sektorens gennemsnitlige daglige kronekøb lå markant over det gennemsnitlige niveau siden 2023. Købsmønsteret indikerer, at den svagere kronekurs har bidraget positivt til sektorens kroneefterspørgsel.

FogP’s kroneefterspørgsel holdes stadig nede af udenlandske værdipapirinvesteringer og aftagende valutaafdækningsgrader 

Overordnet set var FogP’s kroneefterspørgsel fortsat påvirket af meget store køb af udenlandske værdipapirer, især koncentreret i amerikanske aktier og europæiske obligationer, jf. figur 25, samt aftagende valutaafdækning. FogP’s efterspørgsel efter udenlandske værdipapirer følger den generelle tendens på de globale finansielle markeder, jf. kapitlet om den globale finansielle markedsudvikling, observeret siden april 2025, og kan have bidraget til udlandets kronesalg, jf. senere. Fra udgangen af februar 2026 til juli 2026 nettokøbte sektoren udenlandske værdipapirer for 67 mia. kr. Når FogP køber udenlandske værdipapirer, har de i udgangspunktet behov for valuta til at gennemføre handlen, hvilket reducerer deres kroneefterspørgsel. Sektorens køb af euroobligationer i perioden vurderes dog ikke at have haft væsentlig effekt på sektorens kroneefterspørgsel. Det skyldes, at obligationskøbet blev modgået af et tilsvarende kronekøb på termin, hvilket bidrog til en lille stigning i FogP’s samlede euroafdækningsgrad.

FogP’s dollarafdækningsgrad er siden udgangen af februar 2026 faldet med 6,3 procentpoint til 64,0 pct. frem til udgangen af juli, se figur 26. Faldet skyldes primært stigninger i værdien af deres dollar-denominerede aktiver, der ikke blev modgået af tilsvarende stigninger i den nominelle afdækning, hverken til euro eller kroner. Udviklingen følger en længerevarende tendens fra starten af 2023, der dog blev midlertidigt afbrudt som følge af annonceringer af amerikanske toldsatser i april 2025. Siden da har dollarafdækningsgraden været aftagende, ligesom en større andel af dollareksponeringerne er blevet afdækket til euro frem for kroner. Den faldende afdækning af dollareksponeringer har løbende bidraget til lavere kroneefterspørgsel fra FogP. 

Modsat under tidligere uro gav krigen i Mellemøsten ikke anledning til større udsving i FogP’s kronekøb som følge af deres valutaafdækning  

Sammenlignet med tidligere episoder med global markedsuro var effekten af FogP’s afdækningsadfærd på deres kroneefterspørgsel afdæmpet i perioden omkring udbruddet af krigen i Mellemøsten, jf. figur 27. Den begrænsede ændring i FogP’s nominelle afdækning omkring marts 2026 står i kontrast til tidligere episoder med væsentlige markedsbevægelser, fx covid-19 i marts 2020 og annonceringen af amerikanske toldsatser i april 2025. I begge tilfælde justerede sektoren sin nominelle afdækning væsentligt, hvilket i marts 2020 og april 2026 gav anledning til hhv. kronesalg og kronekøb.²² Ændringen i euroafdækningsgraden i perioden var også begrænset og primært drevet af den lavere afdækning fra dollar til euro, der ikke blev modsvaret af en reduktion i euroafdækningen til kroner. 

Udbytter og FogP’s værdipapirkøb bag en stor del af udlandets kronesalg 

Udlandets kronesalg har siden marts bl.a. været drevet af rekordhøje udbyttebetalinger fra danske virksomheder. Udbytter fra danske virksomheder betales typisk i kroner, og udlandets kronesalg stiger derfor ofte efter udbyttebetalinger, i takt med at de udenlandske investorer veksler dem til valuta. Effekten på kronekursen vurderes dog begrænset sammenlignet med tidligere år, da omvekslingen af udbyttebetalingerne til valuta blev foretaget relativt gradvist. Det afspejlede, at de udenlandske banker, der forestår omvekslingen, udskød kronesalget og i stedet lånte dem ud i valutaswapmarkedet, jf. boks 4. 

En del af udlandets kronesalg vurderes fortsat at afspejle FogP’s køb af udenlandske værdipapirer, i det omfang at FogP anvender udenlandske banker til at gennemføre værdipapirhandlerne.^23,24 Når FogP anvender udenlandske banker til værdipapirkøb i udlandet kan de udenlandske banker ende med at modtage kroner. I det omfang de sælger kronerne videre til danske banker, registreres det som et salg fra udlandet, selvom dansk FogP står bag handlen.

Pengepolitikken og de finansielle forhold i Danmark vurderes omtrent neutrale 

Nationalbanken har sat de pengepolitiske renter op med 25 basispoint i både juni og september. Rentestigningerne skyldes ECB’s renteforøgelse samt udviklingen i kronemarkedet, som ikke har givet anledning til justeringer af rentespændet til ECB. Nationalbankens pengepolitiske renter er fortsat meget tæt på estimater for det neutrale renteniveau, som hverken øger eller dæmper økonomisk aktivitet ift. det potentielle niveau og er foreneligt med en stabil og lav inflation, se figur 28. Markedsdeltagerne forventer, at Nationalbankens pengepolitiske renter vil stige yderligere i årets løb i takt med ECB’s renter. Hvis markedsdeltagernes forventninger materialiseres, kan de pengepolitiske renter gradvist blive restriktive for dansk økonomi, om end renterne stadig vil ligge under niveauet fra 2023 og 2024. 

Estimaterne for det neutrale renteniveau er behæftet med betydelig usikkerhed og kan derfor ikke stå alene i vurderingen af, hvordan pengepolitikken og de finansielle forhold påvirker økonomien. Et samlet indeks for finansielle betingelser indikerer en mindre lempelse siden seneste Monetære og finansielle tendenser i marts 2026, hvor stramningen af de finansielle betingelser i kølvandet på krigen i Mellemøsten toppede, se figur 29. Den samlede lempelse af de finansielle forhold siden midten af marts er primært drevet af udviklingen i risikoaktiver, hvilket afspejler stigende aktiekurser og lavere optionsjusterede rentespænd på realkreditobligationer (OAS). OAS dækker over bl.a. likviditets- og kreditpræmier, som også er lave internationalt. Udviklingen i de danske finansielle forhold relateret til risikoaktiver er i tråd med euroområdet, hvor risikoaktiver også har trukket mod en lempelse siden marts.²⁵ De seneste rentestigninger bidrager kun i begrænset omfang til strammere finansielle betingelser i indekset. Det skyldes, at renterne i indekset er fratrukket et markedsbaseret mål for det langsigtede ligevægtsrenteniveau, som også er steget på det seneste. Der er dog stor usikkerhed omkring udviklingen i ligevægtsrenten, særligt på kort sigt.²⁶ 

Realkreditrenterne er steget siden marts, og omkostningerne ved ekstern finansiering er en smule højere

Realkreditrenter med under 1 års løbetid er steget med omkring 60 basispoint siden seneste udgave af Monetære og finansielle tendenser i marts 2026, se figur 30. På det tidspunkt var de 1-årige realkreditrenter allerede steget med godt 40 basispoint, efter krigen i Mellemøsten startede. Renterne på F5- og 30-årige realkreditlån er steget i lidt mindre grad end de korte renter siden midten af marts. Stigningen i de korte renter afspejler primært markedsdeltagernes ændrede forventninger til ECB’s og dermed også Nationalbankens pengepolitiske renter.²⁷ De højere realkreditrenter havde i slutningen af juli allerede øget husholdningers gennemsnitlige omkostninger ved at optage ny gældsfinansiering en smule, se figur 31. Prisen på ny gældsfinansiering er dog fortsat væsentligt lavere end den seneste top i slutningen af 2023, men højere end i årene før 2022. Det hænger sammen med, at markedsdeltagerne forventer, at de pengepolitiske renter stiger mindre i år og over de kommende år ift. i 2022-24. Virksomhedernes finansieringsomkostninger var ved udgangen af juli 2026 er også steget lidt siden marts.

Markedsdeltagernes renteforventninger indikerer højere renter på udestående lån, som delvist afspejler fortsat gennemslag fra rentestigningerne i 2022-24

De gennemsnitlige renter på husholdninger og virksomheders eksisterende lån er steget marginalt siden midten af marts 2026, se figur 32. Det afspejler, at renten på de udestående lån kun gradvist tilpasses ændringer i markedsrenter. En beregningsteknisk fremskrivning på baggrund af markedsdeltagernes forventninger til renteudviklingen indikerer, at udlånsrenterne for både husholdninger og virksomheder vil stige yderligere frem mod udgangen af 2027. Det skyldes primært de planlagte refinansieringer af F-kort-lån samt rentetilpasningslån, da konverteringer af fastforrentede lån antages at være begrænsede.

Fremskrivningen peger på, at husholdningernes gennemsnitlige udlånsrenter ved udgangen af 2027 vil ligge en smule over den seneste top i 2024, hvor de pengepolitiske renter var højere end i dag. Det skal ses i lyset af, at en væsentlig del af husholdningers lån endnu ikke er blevet rentetilpasset de pengepolitiske rentestigninger i 2022, se figur 33. Omtrent halvdelen af den fremskrevne stigning i husholdningernes udlånsrenter frem mod udgangen af 2027 skyldes, at de samlede rentestigninger fra 2022 til 2025 fortsat transmitteres til udestående lån. Der er dog også et væsentligt bidrag fra det seneste halve års rentestigninger. Det hænger sammen med, at husholdningernes gennemsnitlige rentebinding er faldet fra knap 15 år i 2022 til godt 10 år i juni 2026, hvilket øger tempoet på gennemslaget fra ændringer i markedsrenter til husholdningernes budgetter.²⁸ Virksomhederne har generelt kortere rentebinding end husholdningerne. Derfor er en større del af rentestigningerne i 2022-24 allerede transmitteret til virksomhedernes udestående lån, og dette års rentestigninger slår også hurtigere igennem til virksomhedernes faktiske renteudgifter.²⁹

Husholdningernes kreditvækst er steget, men ligger tæt på estimater for sit strukturelle niveau

Den årlige kreditvækst til husholdninger steg til 3,7 procent i juli 2026. Det er det højeste niveau siden 2009, efter kreditvæksten havde ligget stabilt omkring 3 procent et års tid, se figur 34. Nationalbankens udlånsundersøgelse for andet kvartal 2026 peger på en fortsat stigende efterspørgsel efter kredit fra nye og eksisterende privatkunder, hvilket kan hænge sammen med udviklingen på boligmarkedet.³⁰ Udlånsundersøgelsen peger samtidig på, at kreditinstitutterne forventer lempeligere kreditstandarder i 3. kvartal 2026 – drevet af højere efterspørgsel og konkurrence.

Husholdningernes kreditvækst ligger en smule over estimater for den strukturelle kreditvækst.³¹ Den strukturelle kreditvækst indikerer, at kreditvæksten grundlæggende er afstemt med den økonomiske udvikling. Udviklingen i kreditvæksten indikerer ikke, at de stigende renter har strammet finansieringsforholdene for danske husholdninger væsentligt indtil videre. Det kan afspejle, at renterne er steget betydeligt mindre end i 2022-24. Derudover er gennemslaget fra stigende renter til kreditvæksten typisk gradvist og afhænger i høj grad af, om renteændringerne er store nok til at udløse stigende konverteringsadfærd blandt låntagerne.³²

De foreløbige stigninger i 30-årige realkreditrenter er beskedne sammenlignet med dem, der udløste markante tilbagekøb af realkreditobligationer i 2022

Transmissionen af rentestigninger i Danmark til husholdningernes udlånsrenter og kredit afhænger i høj grad af, om boligejere med konverterbare realkreditlån tilbagekøber obligationen bag deres lån og optager et nyt på markedsvilkår. I 2022 øgede tilbagekøb af realkreditlån gennemslaget fra de stigende markedsrenter til husholdningernes gennemsnitlige renter og bidrog til den lavere kreditvækst.³³ Det er ikke muligt på forhånd at vide, hvor store rentestigninger der skal til for at udløse konverteringsadfærd, men i 2022 tilbagekøbte den gennemsnitlige boligejer sit lån til kurs 82. Der er stadig en række boligejere med 30-årige lån med 0,5-1,5 procent i rente, hvis lån lige nu er under eller tæt på kurs 82, jf. figur 35. Der kan være flere grunde til, at disse boligejere ikke har tilbagekøbt deres lån, herunder deres forventninger til den fremtidige renteudvikling, forventet resttid i nuværende bolig og renten på anden gæld. Siden krigen i Mellemøsten er de 30-årige realkreditrenter steget med cirka 45 basispoint. Det vil kræve en yderligere stigning i de lange renter på over 35 basispoint, før obligationerne bag 2-procent-lån falder under kurs 82. 

Virksomhedernes optag af ekstern finansiering er moderat

Bankernes årlige kreditvækst til danske ikke-finansielle virksomheder var 6,4 procent i juli 2026, jf. figur 36. Kreditvæksten til virksomheder har ligget omtrent på dette niveau siden starten af 2025. I årets første kvartal var kreditvæksten især høj for store virksomheder, se figur 36. Virksomhedernes samlede optag af ekstern finansiering – som ud over bankgæld indeholder markedsbaseret finansiering – er blevet mere moderat i løbet af 2026, jf. figur 37. Markedsbaseret finansiering via aktie- og obligationsudstedelser er typisk drevet af få store virksomheder og har derfor væsentlige udsving. 

Det seneste år har der været stor international fokus på omfanget af ”private credit” – direkte långivning uden om banker og offentlige kreditmarkeder. Det vurderes dog, at ”private credit” udgør en begrænset andel af danske virksomheders finansiering, se boks 5.

Årets rentestigninger har aktuelt haft begrænset effekt på danske finansieringsforhold, som samlet vurderes omtrent neutrale

På baggrund af indikatorerne gennemgået ovenfor vurderer Nationalbanken, at pengepolitikken og de samlede finansielle forhold er omtrent neutrale for dansk økonomi. Vurderingen er bl.a. baseret på, at de pengepolitiske renter fortsat er tæt på estimater for deres neutrale niveau, og at indekset for finansielle betingelser ikke viser en stramning, men er omkring sit historiske gennemsnit. Årets rentestigninger i euroområdet – og dermed Danmark – har i høj grad været drevet af de stigende energipriser og højere markedsbaserede inflationsforventninger, se kapitlet Global finansiel markedsudvikling. Rentestigningerne er dog aktuelt begrænsede sammenlignet med 2022, hvor der var flere drivkræfter end energipriser, der påvirkede inflationen.³⁴ Samtidig har rentestigningerne indtil videre haft begrænset gennemslag til husholdninger og virksomheders finansieringsforhold, se figur 38. Det gælder især sammenlignet med rentestigningerne i perioden fra 2022 til 2024 og skyldes også, at den højere risikoappetit isoleret set bidrager til lempeligere finansielle forhold. Husholdningers og virksomheders omkostninger ved ny og eksisterende finansiering er også væsentligt lavere end under toppen i 2022-24, mens kreditvæksten er væsentligt højere. De pengepolitiske renter kan dog gradvist ende i restriktivt territorie, hvis de nuværende markedsforventninger realiseres. Derudover kan eventuelle pengepolitiske rentestigninger ud over de nuværende markedsforventninger ændre dette billede, ligesom gennemslaget af de hidtidige rentestigninger kan materialisere sig over tid.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 16. september 2026