Finanskrisen for ti år siden var forbundet med store samfundsøkonomiske omkostninger og – som følge deraf – øget politisk fokus på risici i det finansielle system som helhed og på, hvordan de kan forebygges og imødegås, dvs. makroprudentiel politik. Dette diskussionsoplæg giver et overblik over centrale karakteristika ved det danske finansielle system og peger på aktuelle udfordringer for makroprudentiel politik. Oplægget sætter rammerne for en konference om makroprudentiel politik 19. november 2018, som Nationalbanken afholder i samarbejde med den Europæiske Afdeling i Den Internationale Valutafond (IMF) og Center for Financial Frictions (FRIC) ved Copenhagen Business School (CBS).

Dette papir sigter mod dels at teste forbrugsmodellers mikrogrundlag, dels at kvantificere de makroøkonomiske effekter af heterogenitet i forbrugsadfærd. Vi udvikler en ny metode til at estimere forbrugets følsomhed over for permanente og midlertidige indkomststød og anvender den på danske registerdata. Vi finder, at husholdninger, hvis disponible indkomst reduceres som følge af en rentestigning, har betydeligt større forbrugstilbøjelighed end husholdninger, hvis disponible indkomst forøges. Denne renteeksponeringskanal har potentielt større betydning end den intertemporale substitutionskanal, som dominerer i ny-keynesianske modeller med én repræsentativ agent.

Vi implementerer en machine learning-model, som i litteraturen har vist sig at være god til at forudsige konkurser, og vi viser, at den ekstra kompleksitet i modellen ikke medfører, at modellen er bedre til at modellere korrelationer i virksomhedskonkurser end traditionelle konkursmodeller. I stedet implementerer vi en frailty-model, som direkte introducerer korrelation i konkurser. Denne model er i stand til at rangere virksomheder efter deres kreditrisiko, samtidig med at den korrekt vurderer risikoen i en portefølje af virksomhedslån.

Dansk oversættelse af ECB's økonomiske oversigt, september 2018. (ECB Economic Bulletin)

Betalingsrådet har undersøgt samfundets omkostninger ved betalinger i Danmark. De samfundsmæssige omkostninger ved betalinger mellem husholdninger og virksomheder er næsten halveret på syv år. Ingen betalingsformer er blevet dyrere, hverken i fysisk handel eller fjernhandel, og danske husholdninger har adgang til flere betalingsformer med lave omkostninger for samfundet. Samfundets samlede omkostninger ved alle slags betalinger var 15,6 mia. kr. i 2016.

Dansk økonomi befinder sig i en af de længste perioder med uafbrudt fremgang. Opsvinget har været sundere og mere balanceret, end det var i midten af 2000'erne, hvor økonomien var overophedet. Selv om der er pres på arbejdsmarkedet i øjeblikket, er det ikke så voldsomt som dengang. Fremgangen kan fortsætte, uden at der opstår ubalancer, men erfaringerne viser også, at en overophedning kan komme pludseligt og være kraftig.

Fremgangen i dansk økonomi fortsætter med pæn vækst og stigning i beskæftigelsen. Væksten i det reale BNP i 2017-18 skønnes til 1,8 pct. i gennemsnit og tilsvarende de kommende to år. Presset på arbejdsmarkedet er stigende, og lønstigningstakten er øget en smule. Det er der rum til i økonomien. Det er i gode tider, at man skal forberede sig på tiden efter en vending i konjunkturerne. Finanspolitikken skal medvirke til, at opsvinget forbliver balanceret, og bør ikke skubbe yderligere til efterspørgslen. En vækstafdæmpning mod slutningen af højkonjunkturen kalder ikke på særlige tiltag i den økonomiske politik.

Kronen har været stabil, og det er nu den længste periode uden interventioner i valutamarkedet siden indførelsen af fastkurspolitikken i 1982. Den pengepolitiske normalisering i euroområdet er undervejs, og ECB forventer at stoppe for yderligere opkøb af obligationer ved udgangen af året. Danske husholdninger har gennem de senere år skiftet til lån med lav renterisiko og med afdrag. Det har gjort deres rådighedsbeløb mindre følsomt over for renteændringer.

Aktie- og boligpriserne er steget betydeligt de seneste år, og renterne er usædvanligt lave. Baseret på en strukturel vektor-autoregressiv model estimeres disse forhold sammen med kreditvæksten under ét at have bidraget til år til år-væksten i BNP med 0,3-0,5 procentpoint pr. år siden 2016. Bidraget har de seneste år været på det højeste niveau siden før den finansielle krise i 2008. De finansielle forhold forventes fortsat at skubbe på væksten i økonomien i prognoseperioden 2018-20.

Det danske arbejdsmarked er præget af tiltagende kapacitetspres, men giver fortsat ikke indtryk af tendenser til overophedning. Baseret på et bredt spektrum af indikatorer er det indtrykket, at der har været en balanceret udvikling på arbejdsmarkedet under opsvinget hidtil. Ændret sammensætning af befolkningen i den arbejdsdygtige alder har siden 2008 isoleret set mindsket arbejdsudbuddet. Det understreger behovet for udenlandsk arbejdskraft til at understøtte opsvingets arbejdskraftefterspørgsel.

De fleste kerneaktører i den finansielle sektor vurderer, at de har løftet deres cyberrobusthedsniveau siden 2016. Få kerneaktører i sektoren har ikke forbedret deres niveau. Det viser resultaterne af en spørgeskemaundersøgelse gennemført af Danmarks Nationalbank.

Nationalbankens beregninger viser, at realkreditinstitutternes samlede finansieringsbehov i perioder med store fald i boligpriserne vil være mindre med et NEP-krav end uden et NEP-krav. Det skyldes, at et NEP-krav vil øge realkreditinstitutternes finansieringsbehov i normale tider, og det sikrer dermed, at institutterne er bedre rustede til at imødegå perioder, hvor boligpriserne falder, og kravet om supplerende sikkerhed stiger. Dermed bliver institutternes finansieringsbehov mindre følsomt over for udsving i boligpriserne.

De nominelle lønstigninger har været lave siden 2010, men der har været en pæn reallønsfremgang de seneste år. Det samme er tilfældet på Danmarks vigtigste eksportmarkeder, bl.a. Tyskland. Lavere gennemsnitlig kompensation ved ledighed og svag prisudvikling har siden 2013 bidraget til de lave nominelle lønstigninger i Danmark.

Nationalbankens 200-årige historie er præget af lange perioder med en robust økonomi, men også af dramatiske episoder, hvor stabiliteten i priser, betalingssystemer og den finansielle sektor har været på spil. I jubilæumsbogen giver vi et overblik over Nationalbankens 200-årige historie med hovedvægten på de dele, som er særlig interessante set med nutidens øjne.

Nationalbanken er Danmarks centralbank. Det har den været i 200 år. I dette hæfte kan du læse om, hvad Nationalbankens vigtigste formål egentlig er. Det var dramatiske begivenheder, der førte til, at Nationalbanken blev etableret i 1818. Napoleonskrigen og den galopperende inflation krævede en uafhængig institution, der kunne stå for seddeludstedelsen og et sikkert pengevæsen. I dag handler Nationalbankens opgaver primært om at sikre tillid til de systemer, der sørger for, at pengene kan flyttes mellem os. Det handler om at overvåge stabiliteten i finanssektoren og gennem fastkurspolitikken at sørge for stabile priser. Alt sammen for at sikre Danmark en robust økonomi.

Borgernes indskud i bankerne er steget markant siden 2011, så de i dag udgør 60 pct. af BNP. Det er en naturlig udvikling set i lyset af, at den danske økonomi er blevet større og forskellen mellem renten på en obligation og et bankindskud er indsnævret. Der er dermed kun et lille rentetab ved at have penge i banken til lav eller ingen forrentning i stedet for at eje en obligation.

Dansk oversættelse af ECBs økonomiske oversigt, juni 2018. (ECB Economic Bulletin).

Bankerne skal være mere polstrede, så de bedre er i stand til at stå imod en økonomisk krise, der typisk fører til tab på udlån. Det er årsagen til, at bankerne siden finanskrisen er blevet mødt af skærpede krav til kapital. Det har flere gange været fremstillet, som om højere kapitalkrav er ensbetydende med, at det vil koste bankerne et beløb i samme størrelsesorden. Det er ikke korrekt, påpeger Nationalbanken.

Kapitalkrav øger bankernes evne til at absorbere tab og bidrager dermed til at gøre banksystemet mere robust. Første del af analysen belyser egenkapitalens betydning for bankernes sammenvejede finansieringsomkostninger og deres muligheder for at tilpasse sig forhøjede kapitalkrav. Anden del af analysen beskriver tre nye krav til bankernes passivsammensætning: den kontracykliske kapitalbuffer, nedskrivningsegnede passiver og færdiggørelsen af Basel III.

The dissertation constitutes three empirical studies on how household savings behavior is affected by pension and mortgage systems. Specifically, the thesis investigates the effects of tax incentives for saving in retirement accounts, housing wealth effects on home equity extraction, and early withdrawals from pension schemes.

Sigtepunkterne for salg af statsobligationer og udeståendet i skatkammerbeviser fastholdes på henholdsvis 65 og 30 mia. kr. i 2. halvår 2018. Der ventes et gennemsnitligt salg af statsobligationer på omkring 2,5 mia. kr. til kursværdi pr. auktion. Låneviften fastholdes, og fokus vil være på at udstede i de 2- og 10-årige nominelle obligationer.

Markedet for collateralized loan obligations, CLOs, modstod finanskrisen med minimale tab sammenlignet med andre strukturerede asset-backed securities. Vi undersøger en unik egenskab ved CLO'er – at CLO-manageren aktivt forvalter låneporteføljen ved at sælge og købe lån. Vi finder, at mere aktive CLO'er handler til bedre priser, yder højere afkast til egenkapitalinvestorer og holder konkursraten i låneporteføljen lavere end mindre aktive CLO'er.

Det er fortsat gode tider i den finansielle sektor, og bankerne har stor kapacitet, der gør det muligt for dem at øge deres udlån. Kombineret med en begrænset vækst i efterspørgslen efter lån, har det skærpet bankernes konkurrence om kunderne. Det skaber grobund for, at bankerne slækker på kreditkvaliteten og lemper lånevilkår i kreditgivningen.

Det er gode tider i den finansielle sektor, og risikoappetitten er høj. Der er pres på kreditstandarderne, som er lempet over en længere periode. Det er især de mellemstore banker, der har lempet standarderne, og som er begyndt at vinde markedsandele. Det er væsentligt, at konkurrencepresset over tid ikke smitter af på hele banksystemets risikovillighed. Udviklingen understreger vigtigheden af, at bankerne er velkapitaliserede, og at den kontracykliske kapitalbuffer bygges op, så institutterne har noget at stå i mod med, når udviklingen vender.

Nationalbankens halvårlige stresstest af den danske banksektor viser, at de største banker generelt overholder kravene til deres kapitalbuffere i et hårdt recessionsscenarie. Realkreditsektoren er som noget nyt inkluderet i stresstesten, der nu fokuserer på bankernes kapitalisering på koncernniveau.

Kan virksomheders investeringer fremmes ved hjælp af monetære stimuli? Vi adresserer dette spørgsmål ved at undersøge ECB's Longer-Term Refinancing Operations (LTRO'erne) fra 2011/2012. Om end at vi finder at LTRO'erne decelererede faldet i virksomheders investeringer i eurozonen så viser vores resultater også at bankernes benyttelse af LTRO-midler er negativt associeret med deres kunders' investeringer. Samlet set tydeliggør denne artikel vanskelighederne ved at fremme investeringer gennem tilførsel af likviditet til banksystemet.

Nationalbanken overvåger betalings- og afviklingssystemer i Danmark for at fremme en sikker og effektiv finansiel infrastruktur. Nationalbanken har gennemført en vurdering af, hvorvidt de danske detailbetalingssystemer lever op til internationale standarder for betalingssystemer. Vurderingen viser, at systemerne i høj grad efterlever kravene til sikkerhed og effektivitet. Nationalbanken anbefaler dog forbedringer på en række områder.

I rapporten præsenteres konklusionerne fra Nationalbankens overvågning i 2017 af de centrale danske betalings- og afviklingssystemer samt de vigtigste betalingsløsninger. De centrale systemer og løsninger efterlever i høj grad internationale standarder for effektivitet og sikkerhed, omend der fortsat er plads til forbedringer. Cyberrisici og risici som følge af systemernes forbundethed har fortsat haft Nationalbankens fokus. Ikke alle systemer er lige langt i deres arbejde med cybersikkerhed. Dette arbejde løftes også på sektorniveau.

Dansk oversættelse af ECBs årsberetning 2017.

I denne analyse ses der nærmere på, hvordan markedsudsving påvirker værdien af danskernes aktiver og passiver over for udlandet. Der kan potentielt være store kapitalgevinster eller -tab på kort sigt, men set over en længere periode er akkumulerede gevinster og tab tæt på nul. Det er især udsving i dollarkursen samt danske og internationale aktiepriser, som giver kapitalgevinster eller -tab.

Dansk oversættelse af ECBs økonomiske oversigt, marts 2018. (ECB Economic Bulletin).

Dansk økonomi er godt rustet til den højkonkjunktur, der nu er taget hul på. Fremgangen kan fortsætte, uden at der opstår ubalancer, men erfaringerne viser også, at en overophedning kan komme pludseligt og være kraftig.

Opsvinget er fortsat i anden halvdel af 2017, og dansk økonomi har taget hul på en højkonjunktur med stadigt større pres på arbejdsmarkedet. Fremgangen er indtil videre forløbet balanceret, bl.a. understøttet af tidligere reformer, der har øget arbejdsudbuddet. Væksten i BNP skønnes til 1,9 pct. i år og lidt lavere de kommende to år. Økonomien er godt rustet til højkonjunkturen, som kan forløbe, uden at der opbygges ubalancer, men en overophedning kan erfaringsmæssigt komme pludseligt og kraftigt. Regeringen bør være forberedt på at kunne iværksætte en forebyggende finanspolitisk opstramning med henblik på at dæmpe væksten i efterspørgslen, hvis der er tegn på overophedning.

Kronen har været stabil og ligget på den stærke side af centralkursen over for euro. Nationalbanken har ikke interveneret i valutamarkedet i de seneste elleve måneder frem til udgangen af februar. De danske statsobligationsrenter steg mod slutningen af 2017 og i begyndelsen af 2018. Virksomheder og husholdninger har øget deres låntagning i et stabilt men afdæmpet tempo.

Nationalbankens regnskab for 2017 viser et underskud på 254 mio. kr. mod et overskud på 3.928 mio. kr. i 2016. En væsentlig del af underskuddet skyldes, at en stor del af valutareserven er placeret til negative renter.

I papiret undersøger jeg konjunkturdynamikken i løbetidsstrukturen for amerikanske ikke-finansielle virksomheders gæld. For at gøre rede for de dokumenterede fakta konstruerer jeg en kvantitativ dynamisk ligevægtsmodel, hvor virksomheder optimalt vælger deres løbetidsstruktur for gælden. Modellen kan matche stiliserede fakta om niveauet for og dynamikken i gældens løbetidsstruktur, både samlet set og for de forskellige virksomhedsstørrelser.

I analysen undersøges det, hvordan globaliseringen kan påvirke Danmarks betalingsbalance. Globaliseringen betyder, at de varer, som danske virksomheder sælger i udlandet, i stadig større omfang er helt eller delvist produceret i udlandet. Det gør det vanskeligere at fortolke udviklingen i import, eksport, formueindkomst og BNP, fordi den kan blive påvirket af virksomhedernes placering af hovedsæde og interne regnskabsstruktur.

Den danske statsgæld udgjorde 21 pct. af BNP ved udgangen af 2017. Det er et fald i forhold til 2016 som følge af overskud på statens finanser. I gennemsnit udstedte staten i 2017 obligationer til en effektiv rente på 0,2 pct. og en løbetid på 7,5 år. De samlede renteomkostninger på statsgælden udgjorde 0,8 pct. af BNP. Rentespændet til Tyskland blev indsnævret, og likviditeten på det danske statspapirmarked blev forbedret yderligere i 2017, hvor staten introducerede en ny primary dealer-model.

Analysen bidrager til debatten om, hvor høj en økonomisk vækst der kan forventes fremover. Analysen viser, at den danske befolknings stigende gennemsnitsalder de kommende årtier vil dæmpe væksten i velstanden herhjemme, men at udviklingen kan modvirkes gennem reformer, der øger arbejdsudbuddet. Konklusionen er, at Danmark er velforberedt på de økonomiske udfordringer, der følger af en aldrende befolkning, idet Danmark har opbygget en udlandsformue, og de offentlige finanser er holdbare.

Dansk oversættelse af ECB's økonomiske oversigt, december 2017 (ECB Economic Bulletin).

Dette working paper analyserer effektiviteten af finanspolitiske instrumenter ved rentens nedre nulgrænse (ZLB) i en ikke-lineær Nykeynesiansk DSGE model. Selv om den offentlige forbrugsmultiplikator er højere ved ZLB, afhænger dens størrelse dog betydeligt af rationelle forventninger til likviditetsfældens længde. Set i lyset af dette resultat indikerer markedsforventninger i begyndelsen af 2009, at forventningerne til American Recovery and Reinvestment Act i USA muligvis har været for optimistiske.

De mulige gevinster ved at introducere digitale centralbankpenge i Danmark står ikke mål med de udfordringer, som følger af sådan en beslutning. Nationalbanken har derfor ingen planer om at indføre digitale centralbankpenge.

I analysen konkluderes det, at digitale centralbankpenge ikke ville give bedre betalingsløsninger i Danmark. Digitale centralbankpenge ville fundamentalt ændre Nationalbankens rolle i det finansielle system, så den blev en direkte konkurrent til de private banker. Introduktionen ville desuden skabe risici for finansiel ustabilitet. De mulige gevinster ved at introducere digitale centralbankpenge til husholdninger og virksomheder i Danmark står ikke mål med de store udfordringer, introduktionen kan skabe. Nationalbanken har derfor ingen planer om at udstede digitale centralbankpenge.

Vi analyserer fordele og omkostninger ved at øge kapitalkrav for danske banker. Omkostningerne er lave, hvis bankerne ikke udbetaler dividender, og hvis det krævede afkast falder i takt med, at bankkapital akkumuleres. En forøgelse af kapitalkravet fra dets nuværende niveau mindsker sandsynligheden for finansielle kriser og de langvarige outputtab, der er forbundet med dem. Vi bekræfter, ved brug af data for Danmark og modeller udviklet til analyse af dansk økonomi, resultater fra andre studier for andre lande: Fordelene ved at øge kapitalkrav er større end omkostningerne.

Sigtepunktet for salget af statsobligationer og skatkammerbeviser i 2018 er henholdsvis 65 og 30 mia. kr. Det er uændret fra 2017. I 2018 åbnes en ny indeksobligation, som vil forfalde i 2030. Fokus vil herudover være på at udstede i de eksisterende 2- og 10-årige nominelle obligationer.

Statens primary dealer-model med skærpede krav og betaling har styrket det danske statspapirmarked. På den baggrund fortsætter modellen med betaling i 2018. Modellen har bidraget til et mere likvidt statspapirmarked og dermed til lavere finansieringsomkostninger for den danske stat. Likviditeten er øget gennem lavere spænd mellem købs- og salgspriser og ved, at flere banker deltager aktivt i handlen med danske statspapirer.

Med vedtagelsen af finansloven for 2018 vil staten købe obligationerne, der finansierer almene boliger. Staten forventer i 2018 at købe for 42,5 mia. kr. Obligationskøbene finansieres ved at udstede statspapirer eller ved at trække på statens konto. Dermed opnås den billigst mulige finansiering af almene boliger og den største besparelse for staten.

Danskerne foretrækker at betale med elektroniske betalingsløsninger frem for kontanter. Elektroniske betalinger vælges særligt af unge danskere, og mange unge har få eller ingen kontanter på sig. En række danskere lever dermed i stort omfang kontantfrit, og det må forventes, at endnu flere vil gøre det i fremtiden. Danmark er dog ikke på vej til at blive et kontantløst samfund. Borgere, der ønsker at holde kontanter, vil fortsat have mulighed for det.

Kreditinstitutter benytter i stigende omfang Contingent Convertible Bonds, CoCo'er, til at opfylde en andel af deres kapitalkrav. Denne artikel giver en grundig introduktion til CoCo'er – produktet, dets brug i reguleringen, markedet og de specifikke risici, som investorerne står over for. Forskellige modeller illustrerer, at kompleksiteten i produktet gør det svært at bruge CoCo'er til at udlede information om udstederens finansielle tilstand, ligesom de mange CoCo-specifikke risici gør det usikkert, om prisen for CoCo'er udgør en nedre grænse for prisen på egenkapital.

Kreditinstitutternes overskud er stigende. Det har været med til at øge optimismen i den finansielle sektor og føre til højere risikovillighed, hvilket afspejles i en lempelse af kreditstandarderne. Flere institutter har øget udlånet til konjunkturfølsomme erhverv. Kreditgivningen peger sammen med en række andre faktorer på, at der opbygges risici i det finansielle system. Nationalbanken vurderer, at forudsætningerne for at aktivere den kontracykliske kapitalbuffer er til stede.

Den finansielle sektor er præget af optimisme. Kreditinstitutterne har stigende overskud og har opbygget en betydelig udlånskapacitet. Det gør institutterne mere risikovillige og afspejles i en lempelse af kreditstandarderne. Flere institutter øger udlånet til konjunkturfølsomme erhverv og til sårbare husholdninger med høj gæld. Samtidig giver stigende boligpriser grobund for, at kreditvæksten kan komme hurtigt og kraftigt.

Nationalbankens halvårlige stresstest af den danske banksektor viser, at de største banker er tæt på ikke at opfylde kravene til deres kapitalbuffere i et hårdt recessionsscenario, og enkelte opfylder ikke kravene. Stresstesten har fokus på markedsrisiko og de tab, som bankerne lider som følge af aktieprisfald, renteændringer og stigende kreditspænd.

I denne analyse underbygges Nationalbankens anbefaling om, at principperne for afvikling af SIFI-koncerner skal fastsættes, så SIFI'er krisehåndteres som samlede enheder i koncernstrategier. Herunder ses der på, hvad strategien betyder i forhold til særlovgivningen for realkreditinstitutter og fastsættelsen af krav til nedskrivningsegnede passiver i de systemisk vigtige koncerner.

Det fremgår af analysen, at det meget høje overskud på betalingsbalancen er midlertidigt. Overskuddet har siden 2010 været ekstraordinært højt – også i forhold til konjunkturerne. Virksomhedernes finansielle opsparing steg kraftigt i forlængelse af finanskrisen. I dag er det især husholdningerne, som løfter overskuddet. Det gør de bl.a. for at nedbringe deres gæld. I takt med, at forbrug og investeringer stiger, vil overskuddet på betalingsbalancen mindskes.

Danmark har stort set haft overskud på betalingsbalancen 27 år i træk. Det store overskud i de senere år er et resultat af den konsolidering, som både virksomheder og husholdninger har gennemført siden finanskrisen. En del af det ekstraordinære overskud vurderes at være af midlertidig karakter, konkluderer Nationalbanken i en analyse.

Analysen beskriver, hvordan banker fra hele verden sikkert og effektivt sender kronebetalinger til hinanden via Nationalbankens betalingssystem, Kronos. De fleste danske banker har en konto i Nationalbanken og deltager direkte i Kronos, mens mange udenlandske banker deltager indirekte via en kontohaver. Det er vigtigt, at den enkelte bank forholder sig til de risici, både direkte og indirekte deltagelse medfører.