Penge­politikken er stram og dæmper inflationen

Fortsat stram pengepolitik bidrager til lavere inflation

Siden seneste Monetære og finansielle tendenser i midten af september 2023 har et hovedfokus i de finansielle markeder været udviklingen i inflationen og forventningerne til de pengepolitiske renter i bl.a. euroområdet og USA. Obligationsrenterne har reageret kraftigt på makroøkonomiske nøgletal og kommunikation fra centralbankerne og er samlet set faldet igennem perioden. Nedgangen i inflationen har skabt forventninger blandt markedsdeltagere om, at Den Europæiske Centralbank, ECB, og den amerikanske centralbank, Federal Reserve, vil begynde en serie af rentenedsættelser til sommer.

ECB og Federal Reserve har ikke ændret de pengepolitiske renter siden efteråret 2023, og begge centralbanker er fortsat i gang med at reducere deres beholdninger af obligationer. Begge centralbanker forventer at fastholde de pengepolitiske renter, indtil der er større sikkerhed om, at inflationen i euroområdet og i USA på holdbar vis vender retur til målsætningen på 2 pct.

Inflationen i euroområdet og i USA nærmer sig gradvist målsætningen på 2 pct.

Inflationen i euroområdet og i USA er fortsat med at falde igennem efteråret og vinteren 2023-24. Nedgangen i inflationen er generelt forløbet i takt med eller hurtigere, end markedsdeltagerne forventede. Kerneinflationen er stadig høj i både euroområdet og i USA.^1,2 Kerneinflationen var i februar 3,1 pct. i euroområdet og 2,8 pct. i januar i USA.³

ECB og Federal Reserve har fastholdt de pengepolitiske renter på det højeste niveau i mere end to årtier

Siden seneste Monetære og finansielle tendenser fra september 2023 har ECB og Federal Reserve ikke ændret de pengepolitiske renter, jf. figur 1.⁴ I euroområdet er renten på ECB’s indlånsfacilitet 4 pct., og i USA er intervallet for federal funds rate på 5,25-5,50 pct.^5,6 De pengepolitiske renter er på det højeste niveau i mere end to årtier. Nationalbanken har heller ikke ændret de pengepolitiske renter siden september, jf. kapitlet Det danske penge- og valutamarked. Nationalbankens foliorente er 3,6 pct.

ECB og Federal Reserve har kommunikeret, at det er passende at fastholde deres respektive pengepolitiske renter. De forventer at fastholde de pengepolitiske renter, indtil der er større sikkerhed om, at inflationen i euroområdet og i USA på holdbar vis vender retur til målsætningen på 2 pct.⁷

I tilrettelæggelsen af pengepolitikken overvåger centralbankerne en bred vifte af økonomiske og finansielle data med henblik på at vurdere dynamikken i den underliggende inflation.⁸ Herunder er der betydeligt fokus på styrken og hastigheden af den pengepolitiske transmission samt omfanget af de afledte effekter på inflationen af den fortsat høje lønvækst. Lønvæksten i euroområdet og USA forventes gradvist at aftage over de kommende år. Aktuelt er lønvæksten i euroområdet og USA på et højere niveau, end hvad der er foreneligt med stabil inflation på 2 pct., jf. kapitlet Høje lønstigninger bidrager til et vist inflationspres i Udsigter for dansk økonomi.⁹

Deltagere i de finansielle markeder forventer, at de pengepolitiske renter sættes ned i løbet af sommeren 2024

I takt med at inflationen er faldet hurtigere end ventet, har markedsdeltagerne fremrykket deres forventninger til, hvornår ECB og Federal Reserve nedsætter de pengepolitiske renter. Der har været store skift i forventningerne til centralbankernes rentenedsættelser igennem perioden, jf. udsvingsbåndene i figur 1.¹⁰ De aktuelle markedsforventninger til de pengepolitiske renter og inflation tyder på, at markedsdeltagerne vurderer, at inflationspresset er aftaget, og at ECB og Federal Reserve på den baggrund vil nedsætte de pengepolitiske renter i løbet af få måneder. Markedsdeltagerne forventer, at ECB og Federal Reserve går i gang med at sætte de pengepolitiske renter ned til sommer, og at rentenedsættelserne vil ske i et lidt hurtigere tempo end ventet blandt markedsdeltagerne i september 2023. Markedsdeltagerne forventer, at midtpunktet for Federal Reserves federal funds rate vil være omtrent 4,7 pct. ved udgangen af 2024, og at renten på ECB’s indlånsfacilitet vil være omtrent 3 pct. 

Centralbankerne er fortsat med at reducere deres obligationsbeholdninger

ECB og Federal Reserve er i gang med at afvikle deres beholdninger af obligationer fra opkøbsprogrammerne. I juni 2022 begyndte Federal Reserve at nedbringe sin obligationsbeholdning, og siden marts 2023 har ECB også været i gang med at reducere beholdningen fra sit Asset Purchase Programme, APP. Ved rentemødet i december 2023 annoncerede ECB, at de ydermere vil fremrykke nedskaleringen af obligationsbeholdningen fra deres Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP. Afviklingen af opkøbsprogrammerne er isoleret set med til at løfte de mellem- og langsigtede obligationsrenter og kan have afsmittende effekter på danske obligationsrenter, jf. boks 1.¹¹

Pengepolitikken er fortsat restriktiv

Markedsdeltagernes forventninger til fald i de pengepolitiske renter har ført til lavere renter på bl.a. statsobligationer (risikofrie renter) samt mindre kreditrisikopræmier og højere aktiepriser, jf. senere. Især de lavere nominelle risikofrie renter på tværs af løbetider har bidraget til lidt mere lempelige nominelle finansielle forhold i løbet af efteråret og vinteren 2023-24. Det viser udviklingen i den pengepolitiske indikator for euroområdet i figur 2.¹² I takt med at bl.a. de tyske statsrenter er steget i 2024, er den pengepolitiske indikator steget igen. Den pengepolitiske indikator lå ved udgangen af februar på omtrent samme niveau som i efteråret 2023. Den pengepolitiske indikator opsummerer udviklingen i de nominelle finansielle forhold udtrykt som en pengepolitisk rente. Baseret på indikatoren er de finansielle forhold i euroområdet blevet strammet betydeligt siden 2022.¹³ 

Selvom de nominelle markedsrenter er faldet på tværs af løbetider i både euroområdet og i USA, er markedsbaserede realrenter ikke faldet i samme omfang.¹⁴ Det skyldes, at forventningen til den fremtidige inflation samtidig er faldet, jf. næste afsnit. De korte realrenter i euroområdet er steget lidt siden oktober 2023, mens de i USA er faldet en smule, jf. figur 3.¹⁵ På nuværende tidspunkt ligger de korte realrenter fortsat på et højere niveau end estimerede ligevægtsrenter for hhv. euroområdet og USA.¹⁶ Ligevægtsrenterne er estimeret vha. økonometriske modeller og er behæftet med betydelig usikkerhed. At niveauet for de korte realrenter overstiger ligevægtsrenten er en indikation på, at den aktuelle pengepolitik isoleret set er med til at dæmpe den økonomiske aktivitet og inflation i euroområdet og i USA.¹⁷ Målt ved denne metode er pengepolitikken i euroområdet strammet siden september, selvom ECB har fastholdt de pengepolitiske renter. Aktuelt indikerer modelestimaterne, at de korte realrenter er omtrent 2 procentpoint højere end den estimerede ligevægtsrente i euroområdet. Hvis de korte renter følger stien i figur 1 frem til udgangen af 2024, og inflationen i euroområdet og USA fortsat er i nærheden af 2 pct. (jf. næste afsnit), vil pengepolitikken alt andet lige stadig være i restriktivt territorie i reale termer på det tidspunkt.

Mål for inflationsforventninger tyder på inflation tæt på 2 pct. fremadrettet

Forskellige indikatorer tyder på, at de kortsigtede inflationsforventninger for euroområdet har været faldende siden den seneste Monetære og finansielle tendenser udkom i september 2023, jf. figur 4. De spørgeskemabaserede inflationsforventninger tyder overordnet set på en langsommere nedgang i inflationen i euroområdet, end hvad de markedsbaserede indikatorer peger på. De markedsbaserede indikatorer for inflationsforventninger uden korrektion for risikopræmier peger på, at inflationen i euroområdet vil ramme 2 pct. inden for kort tid.¹⁸ De professionelle prognosemagere (ECB’s ”Survey of Professional Forecasters”) forventer, at inflationen vil være 2 pct. i 2025. Husholdningerne (ECB’s ”Consumer Expectations Survey”) forventer, at det tager lidt længere tid at komme tilbage til 2 pct., og at inflationen i starten af 2027 vil ligge lidt over 2 pct. 

I USA tegner et lignende billede sig. De professionelle prognosemagere og de markedsbaserede indikatorer tyder på, at inflationen i USA vil være omtrent 2 pct. i 2025. Husholdningerne forventer, at inflationen vil ligge over målsætningen i længere tid, og at inflationen i starten af 2027 er 2,7 pct.¹⁹

Mellemsigtede inflationsforventninger for euroområdet peger på mere balancerede risici forbundet med den fremtidige udvikling i inflationen

De markedsbaserede indikatorer for endnu længere horisonter er også faldet i løbet af det seneste halve år. Eksempelvis er renten for at modtage den gennemsnitlige inflationsrate i euroområdet fra om fem år over de følgende fem år, en såkaldt 5Y5Y-inflationsswap, faldet til omtrent 2,3 pct. om året, jf. figur 5.²⁰ En modelbaseret dekomponering, der opdeler inflationsswapraten i forventningen til fremtidig inflation og en inflationsrisikopræmie, indikerer, at inflationsrisikopræmien er positiv, men har været faldende igennem det seneste halve år. Det er sket, i takt med at inflationen i euroområdet er aftaget. Den mellemsigtede inflationsforventning er faldet en smule, når der korrigeres for inflationsrisikopræmien, og ligger omtrent på ECB’s målsætning på 2 pct. 

Faldet i inflationsrisikopræmien kan tolkes som, at risici forbundet med fremtidig inflation er mere balancerede nu end i efteråret 2023. Bl.a. har ECB opmærksomhed på nedadrettede inflationsrisici. Eksempelvis kan den restriktive pengepolitik betyde, at nedgangen i den økonomiske aktivitet og inflation i euroområdet sker hurtigere end ventet. Der er dog stadig også opadrettede risici. Eksempelvis kan forhøjet geopolitisk risiko i Mellemøsten presse energipriser og fragtrater op på kort sigt og dermed føre til højere inflation, jf. kapitlet Risikobilledet er særligt knyttet til geopolitik og virkningen af højere renter i Udsigter for dansk økonomi.²¹ En anden opadrettet risiko er højere lønstigninger end ventet i euroområdet, hvilket også kan føre til højere inflation.

Lange statsrenter er faldet

Skiftende forventninger til pengepolitik og ændringer i statsgældsudstedelsen har ført til udsving i amerikanske statsrenter

Efteråret var præget af store bevægelser i især amerikanske statsrenter. Fra midt september til midt oktober steg den 10-årige amerikanske statsrente med omtrent 0,7 procentpoint til 5 pct., jf. figur 6. Det er det højeste niveau siden finanskrisen i 2007-08. Sidenhen er stigningen blevet reverseret, og den 10-årige amerikanske statsrente er nu omtrent 4,3 pct.

Stigningen og det efterfølgende fald i den 10-årige amerikanske statsrente skal ses i lyset af udviklingen i inflationen, forventningerne til pengepolitikken og udsigterne for statsgældsudstedelse. I oktober overraskede det amerikanske finansministerium markedsdeltagerne ved at udmelde, at de ville øge udstedelsen af statsgæld med lang løbetid mere end ventet. Set i lyset af den høje amerikanske statsgæld, sammen med udsigterne til fortsatte underskud på de offentlige finanser, resulterede meddelelsen i en diskussion om finanspolitisk holdbarhed.^22,23 Det kan have været medvirkende til, at løbetidspræmien steg igennem oktober, jf. den modelbaserede dekomponering i figur 7.²⁴ I november overraskede det amerikanske finansministerium igen markedsdeltagerne ved at kommunikere, at de ville mindske udstedelserne i de lange segmenter og i stedet øge udstedelserne i de korte segmenter. Det kan have bidraget til, at løbetidspræmien i den 10-årige statsrente efterfølgende er faldet. Den fortsat faldende inflation har fået markedsdeltagerne til at fremrykke deres forventninger til, at Federal Reserve snart påbegynder rentenedsættelser, jf. tidligere. Det har også bidraget til, at den 10-årige statsrente er faldet siden toppen i oktober 2023, jf. den modelbaserede dekomponering i figur 7.

Fald i tyske statsrenter skal ses i lyset af en lidt lavere løbetidspræmie  

Tyske statsrenter er samlet set faldet siden september. De længere tyske statsrenter, såsom de 10-årige, har haft væsentlige udsving i løbet af efteråret og vinteren, jf. figur 6. Efterårets og vinterens bevægelser i de 10-årige tyske statsrenter skal ses i lyset af markedsdeltagernes skiftende forventninger til de pengepolitiske renter og et mindre fald i løbetidspræmien, jf. den modelbaserede dekomponering i figur 7. Aktuelt ligger de 10-årige tyske statsrenter på omtrent 2,4 pct.

Det 10-årige dansk-tyske statsrentespænd er indsnævret siden efteråret 2023

De danske statsrenter har fulgt de tyske tæt, jf. figur 8. I de lidt længere løbetider, eksempelvis det 10-årige segment, er spændet indsnævret fra 21 basispoint i efteråret 2023 til nu omtrent nul.²⁵ Indsnævringen af det 10-årige dansk-tyske statsrentespænd skal bl.a. ses i lyset af afviklingen af ECB’s opkøbsprogrammer, jf. boks 1, og en stigende gældsudstedelse i Tyskland.²⁶ 

ECB er i gang med at afvikle sine opkøbsprogrammer. ECB’s beholdning af obligationer har de seneste år medvirket til, at efterspørgslen efter tyske statsobligationer har oversteget det tilgængelige udbud i obligationsmarkedet. Det pressede renten på eksempelvis de 10-årige tyske statsobligationer ned.²⁷ Ophøret af opkøbsprogrammerne og den nuværende afvikling bidrager isoleret set til at hæve statsrenterne i euroområdet og kan derigennem have medvirket til en indsnævring i det dansk-tyske rentespænd. Dertil udstedte det tyske finansministerium i 2023 ny statsgæld for et rekordhøjt beløb og planlægger at gøre det samme i 2024. Den høje nettoudstedelse er med til at hæve renterne på tyske statsobligationer. Spændet mellem tyske statsrenter og andre højt-ratede lande i euroområdet, såsom Nederlandene og Finland, er også indsnævret en smule siden september, men i mindre omfang end det dansk-tyske spænd. 

I det 2-årige punkt er det dansk-tyske statsspænd indsnævret siden efteråret og er nu omtrent -11 basispoint. 

Lavere markedsrenter på virksomheds- og realkreditobligationer

Kreditspænd er indsnævret i USA og euroområdet

Kreditspændene på både virksomhedsobligationer og realkreditobligationer er indsnævret siden september 2023, jf. figur 9. Indsnævringen i spændene reflekterer sandsynligvis lavere kreditrisikopræmier, eksempelvis som følge af de mere balancerede risici forbundet med fremtidig inflation, vækst og pengepolitik, jf. tidligere.²⁸

Kreditspænd er et udtryk for den meromkostning, som eksempelvis virksomheder eller banker har i tillæg til en referencerente (eksempelvis en statsrente), når de benytter gældsudstedelser. Et positivt kreditspænd reflekterer en højere kredit- og likviditetsrisiko sammenlignet med eksempelvis statsobligationer. Udviklingen i kreditspænd kan derfor ses som en indikator for risikoopfattelse og risikoappetit blandt obligationsinvestorer.

Kreditspændene er på det laveste niveau, siden ECB og Federal Reserve i 2022 begyndte at italesætte kommende pengepolitiske stramninger og efterfølgende gik i gang med at sætte de pengepolitiske renter op. Indsnævringen af kreditspændene er isoleret set med til at lempe de nominelle finansielle forhold for virksomhederne i euroområdet og USA.

Korte danske realkreditrenter er faldet som følge af forventningerne til pengepolitiske rentenedsættelser

Danske realkreditrenter er efter store stigninger siden slutningen af 2021 faldet en smule over det seneste halve år på markedsforventningen om kommende pengepolitiske rentenedsættelser. Eksempelvis er renterne på obligationerne bag F1- og F5-lån faldet med hhv. 0,3 og 0,5 procentpoint siden midten af september 2023 til omtrent 3,4 og 2,9 pct., jf. figur 10. Renten på variabelt forrentede lån, eksempelvis F-kort, er også faldet, men i mindre omfang. Renten, der ligger bag F-kort-lån, primært en 6-måneders Cita swap-rente, er faldet med 0,2 procentpoint til omtrent 3,6 pct. 

Selvom renterne på obligationerne bag rentetilpasningslån har været faldende igennem det seneste halve år, vil husejere med eksempelvis F3- og F5-lån skulle betale højere renter, når deres lån får ny rente, jf. kapitlet om Udvikling i de makrofinansielle forhold.²⁹ 

Over det sidste halve år har nettoudstedelserne primært været i realkreditobligationer med kort rentebinding. Det er en fortsættelse af tendensen set i 2022. Det store skift i nettoudstedelserne af realkreditobligationer skal bl.a. ses i lyset af, at de korte realkreditrenter steg langsommere end renten på obligationerne bag de 30-årige fastforrentede lån. Det bidrog til, at mange boligejere skiftede til variabelt forrentede lån i forbindelse med omlægninger af deres fastforrentede lån.³⁰

Kuponskift og lavere kreditspænd har ført til lavere renter på konverterbare fastforrentede realkreditobligationer

De lange fastforrentede realkreditrenter er faldet siden efteråret. Aktuelt er markedsrenten på 30-årige konverterbare realkreditobligationer omkring 4,3 pct. I løbet af december er udstedelserne skiftet fra en kuponrente på 5 pct. til en kuponrente på 4 pct.

Renten på de lange realkreditobligationer påvirkes af markedsdeltagernes forventninger til fremtidig pengepolitik, kredit- og likviditetsrisikopræmier og forventede markedsudsving.³¹ Faldet i de lange realkreditrenter over det sidste halve år skal ses i lyset af lavere risikofri renter samt lidt lavere kreditspænd, jf. figur 11. Kompensation for husholdningernes ret til at indfri obligationerne til kurs 100 (konverteringsretten) er omtrent uændret siden september. Kompensationen påvirkes direkte af størrelsen af de forventede fremtidige markedsbevægelser, som også er omtrent uændrede siden september.³²

Aktieprisstigninger drevet af lavere renter og forventning om vækst i indtjening

Siden midten af september er aktierne i Danmark, euroområdet og USA steget, jf. figur 12. Stigningen skal ses i bl.a. ses i lyset af lavere markedsrenter samt forventninger om højere fremtidig indtjening for virksomhederne. 

De lavere markedsrenter har bidraget positivt til aktieprisstigningerne i Danmark, euroområdet og USA, jf. figur 13, der dekomponerer bidraget til udviklingen i aktiepriser fra slutningen af september 2023 til og med februar 2024.³³ Forventningen om en relativt robust makroøkonomisk udvikling har medført, at bankanalytikernes kortsigtede indtjeningsforventninger til virksomhederne samlet set er steget siden september. De mellemsigtede indtjeningsforventninger er steget i USA og er faldet i euroområdet og Danmark. Aktierisikopræmien, som er et mål for det merafkast, der kræves i kompensation for at investere i en aktie frem for eksempelvis en statsobligation, er steget lidt i USA siden september 2023. Den negative effekt på aktiepriserne af de svagt stigende aktierisikopræmier er blevet mere end opvejet af faldet i de lange renter og stigningen i indtjeningsforventningerne. I euroområdet og Danmark er aktierisikopræmien faldet en smule siden september.

Den danske krone er svækket en smule over for en bred vifte af valutaer

Siden den seneste Monetære og finansielle tendenser i september 2023 har der overordnet set været små udsving i kronens kurs over for en række valutaer, jf. figur 14. De små udsving skal ses i lyset af, at der siden september 2023 på tværs af landene overvejende har været uændrede pengepolitiske renter, omtrent uændrede forventninger til fremtidig pengepolitik samt en relativt ensartet udvikling i inflationen.³⁴ Dog er den danske krones værdi over for den svenske krone faldet markant siden september. Det skal ses i lyset af, at den svenske krone i september lå på det laveste niveau siden starten af 1990’erne, hvorfor den svenske krone stadig ligger på et lavt niveau i forhold til den danske krone.³⁵ Den amerikanske dollar er svækket en smule over for både kronen og en bred vifte af valutaer. Til trods for svækkelsen i dollaren ligger den stadig på et højt niveau i forhold til det sidste årti. Dollarens kurs er vigtig for de globale finansielle betingelser, og Federal Reserves renteforhøjelser har medvirket til at styrke dollarens kurs over de seneste to år.³⁶

Stabil kronekurs over for euro og uændrede pengepolitiske renter

Siden seneste Monetære og finansielle tendenser i september 2023 har ECB holdt de pengepolitiske renter uændret, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling. Nationalbanken har ligeledes fastholdt de pengepolitiske renter i perioden. Nationalbanken har samlet sat renterne op 10 gange med i alt 4,2 procentpoint, siden den pengepolitiske opstramning begyndte i 2022.

Kronens kurs over for euro har været stabil omkring centralkursen, jf. figur 15. Nationalbanken har på den baggrund hverken interveneret i valutamarkedet eller ændret det pengepolitiske rentespænd til euroområdet over det sidste halve år. Det pengepolitiske rentespænd blev senest udvidet fra -0,25 til -0,4 procentpoint d. 3. februar 2023. Spændudvidelsen skete efter Nationalbankens interventionssalg af kroner i valutamarkedet og i forbindelse med, at ECB satte sine pengepolitiske renter op. Efter udvidelsen af det pengepolitiske rentespænd blev kronens kurs over for euro svækket moderat.³⁷

Usikrede pengemarkedsrenter følger Nationalbankens renter tæt

Den danske pengemarkedsrente, Denmark Short-term Rate, DESTR, følger Nationalbankens renter tæt og har over det seneste halve år ligget stabilt omkring -7 basispoint under foliorenten, jf. figur 16. DESTR er en kort, transaktionsbaseret referencerente for det danske pengemarked og er baseret på usikrede dag til dag-indlånstransaktioner mellem indberettende banker og andre banker samt andre finansielle institutioner. DESTR faldt en smule relativt til foliorenten ved årsskiftet 2023-24, hvilket var en såkaldt årsskifteeffekt. Årsskifteeffekter i pengemarkedet kan opstå, når banker tilpasser deres balancer op til årets afslutning som forberedelse til årsregnskabsaflæggelse og beregningen af regulatoriske nøgletal.³⁸ 

Det negative rentespænd mellem DESTR og foliorenten skyldes bl.a., at nettostillingen er høj. Den høje nettostilling indebærer en stor mængde tilgængelig kronelikviditet i det danske pengemarked. Nettostillingen ligger omkring 300 mia. kr., bl.a. som følge af Nationalbankens interventioner i valutamarkedet i andet halvår af 2022. Det er det højeste niveau for nettostillingen siden 2015, hvor Nationalbanken ligeledes intervenerede for at svække kronens kurs over for euro.³⁹ Når nettostillingen er høj, vil banker typisk tilbyde en rente under Nationalbankens foliorente for at modtage usikrede pengemarkedsindlån fra andre markedsdeltagere. Det lægger et nedadgående pres på de korte pengemarkedsrenter.⁴⁰

Gnidningsløs transmission til sikrede danske pengemarkedsrenter

Nye data for bankernes transaktioner i pengemarkedet viser, at sikrede pengemarkedsrenter i store træk følger Nationalbankens renter tæt, og at den pengepolitiske opstramning i 2022-23 blev transmitteret gnidningsløst til de sikrede pengemarkedsrenter i Danmark, jf. figur 17. Sikrede pengemarkedslån er genkøbsaftaler, “repo”, hvor der lånes penge mod sikkerhedsstillelse i form af et værdipapir, typisk obligationer, se boks 2. Bankernes modparter i repo-kontrakter består bl.a. af en række finansielle institutioner såsom banker, pensionsselskaber og investeringsforeninger, som bl.a. anvender sikrede lån til at fremskaffe likviditet. 

Solid daglig omsætning i pengemarkedet i perioden med høj nettostilling

I en situation som den nuværende med høj nettostilling og dermed høj banklikviditet er bankernes behov for transaktioner i pengemarkedet alt andet lige lavere. Det kan dæmpe omsætningen på pengemarkedet.⁴¹ Omsætningen i det danske pengemarked er dog solid, hvilket dækker over, at en stor del af omsætningen har baggrund i transaktioner mellem hhv. banker og andre markedsdeltagere, der ikke har adgang til Nationalbankens pengepolitiske instrumenter. Det understøtter, at de pengepolitiske renter transmitteres gnidningsfrit til pengemarkedsrenterne. Dette sker bl.a. ved, at beregningen af den transaktionsbaserede referencerente DESTR baseres på et solidt grundlag.⁴² Den daglige omsætning bag beregningen af DESTR, usikrede dag til dag-indlån, har i gennemsnit været knap 5 mia. kr., siden DESTR blev introduceret i 2022. Omsætningen i sikrede pengemarkedslån er væsentligt større end i det usikrede segment. I gennemsnit har den daglige omsætning i sikrede pengemarkedsindlån været 21 mia. kr. over det seneste år, hvor der eksisterer data i pengemarkedsstatistikken.

Balance mellem markedsaktører gav stabil kronekurs over for euro

Handlen mellem aktørerne i det danske kronemarked har været balanceret siden seneste Monetære og finansielle tendenser i midten af september 2023. De største nettokronekøbere har været danske ikke-finansielle virksomheder. Den danske forsikrings- og pensionssektor har ligeledes netto købt kroner i perioden på grund af værdistigninger på den danske pensionsformue investeret i udlandet. Imens har udenlandske markedsdeltagere solgt kroner netto, hvilket bl.a. kan afspejle en øget afdækning af kroner, da deres danske værdipapirer er steget i værdi.

Danske eksportvirksomheder står bag størstedelen af nettokronekøbet

Danske ikke-finansielle virksomheder er fortsat de største nettokøbere i kronemarkedet og har siden september samlet købt kroner for netto 88,8 mia. kr. gennem danske banker, jf. figur 18. Mens importvirksomheder har solgt kroner netto i perioden, kommer kronekøbet fra danske virksomheder, som eksporterer til udlandet. Det gælder særligt de eksportvirksomheder, som producerer varer i Danmark, jf. kategorien ”Varer der krydser grænsen” i figur.⁴³ Disse virksomheder omveksler en væsentlig del af den udenlandske omsætning til kroner for at betale deres produktionsomkostninger, jf. boks 3.

En anden stor kilde til kronekøbene er eksporterende virksomheder, hvor produktionen ligger i udlandet.⁴⁴ For virksomheder med produktion i udlandet afholdes produktionsomkostningerne typisk i fremmed valuta. Af den grund har virksomhederne alt andet lige et mindre behov for at købe kroner end virksomheder med omkostninger i kroner. Selvom disse virksomheder ikke i samme omfang veksler deres valuta til kroner for at betale produktionsomkostninger, veksles overskuddet til kroner, for at det bl.a. kan deles med virksomhedens aktionærer. Det gælder eksempelvis for virksomheder i kategorien ”Merchanting og processing”, jf. figur 19, hvor danske virksomheder betaler udenlandske virksomheder for at producere varer, som sælges direkte til udenlandske forbrugere. Det samme gælder for virksomheder i kategorien ”Formueindkomst”, hvor danske virksomheder ejer udenlandske virksomheder, som selv ejer og producerer de varer, som sælges til udenlandske forbrugere.⁴⁵ Fælles for disse virksomheder gælder, at overskuddene er store, hvilket således giver anledning til betydelige kronekøb.

Valutaafdækning bag nettokronekøb fra forsikrings- og pensionssektoren

Den danske forsikrings- og pensionssektor, FP, har over det seneste halve år netto købt kroner for 35,5 mia. kr., jf. figur 20. Kronekøbet i perioden er særligt drevet af valutaafdækning, da FP har øget afdækningen af dollar på grund af værdistigninger på beholdningen af amerikanske aktier. Siden seneste Monetære og finansielle tendenser i september 2023 er kurserne på amerikanske aktier steget med omkring 19 pct., jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling. FP afdækker typisk dollareksponeringer med en fast procentsats.⁴⁶ Når markedsværdien af amerikanske værdipapirer stiger, øges FP’s eksponering imod dollar. For at opretholde den samme afdækningsprocent har selskaber i sektoren derfor indgået nye terminskontrakter om omveksling af dollar til kroner, hvilket har affødt kronekøb i valutamarkedet.

Der er spredning i, hvorvidt valutaafdækningen har givet anledning til køb eller salg af kroner fra individuelle pensionsselskaber siden september, jf. figur 21. Mens kursstigningerne på amerikanske aktier det seneste halve år har givet kronekøb, er kronesalgene primært kommet fra en reduktion af euroafdækning. Sidstnævnte skal ses i lyset af, at Nationalbankens negative pengepolitiske rentespænd til ECB øger prisen på afdækning af euro til kroner. Det pengepolitiske rentespænd blev senest udvidet fra -0,25 til -0,4 procentpoint d. 3. februar 2023.⁴⁷

Værdistigninger på danske værdipapirer gav kronesalg fra udlandet

Siden seneste Monetære og finansielle tendenser har udenlandske markedsdeltagere solgt kroner for 71,8 mia. gennem danske banker, jf. figur 18. Kronesalget skal bl.a. ses i lyset af, at værdien af danske værdipapirer, herunder aktier og realkredit- og statsobligationer, er steget betydeligt, jf. kapitlet Global finansiel markedsudvikling. Når markedsværdien af danske værdipapirer stiger, kan det give anledning til kronesalg i forbindelse med valutaafdækning. Det kan ske, hvis udenlandske investorer ønsker at reducere den øgede eksponering i kroner fra værdistigningerne og derfor indgår nye terminskontrakter om salg af kroner mod valuta. Samlet er værdien af udlandets beholdning af danske værdipapirer steget 433 mia. kr. i perioden, jf. figur 22. Udenlandske markedsaktører har desuden solgt ud af deres beholdning af danske værdipapirer for 50 mia. kr.⁴⁸ I det omfang værdipapirerne ikke er fuldt afdækkede til valuta, giver frasalget de udenlandske aktionærer kroner i hånden, som efterfølgende veksles til valuta i et vist omfang.⁴⁹

Stram pengepolitik dæmper fortsat den økonomiske vækst og inflationen

Den pengepolitiske opstramning siden 2022 har været kraftig i Danmark, euroområdet og globalt. Siden den seneste Monetære og finansielle tendenser i september 2023 er inflationen faldet, hvilket har presset de længere markedsrenter en smule nedad. De pengepolitiske renter er blevet fastholdt på samme niveau, og tidligere stramninger gør, at pengepolitikken fortsat er på et stramt niveau, hvilket vurderes at reducere den økonomiske vækst og inflation i Danmark, jf. Udsigter for dansk økonomi, marts 2024, og afsnittet Global finansiel markedsudvikling. Transmissionen af pengepolitikken forløber kontrolleret, både gennem banksystemet og gennem finansiering via de finansielle markeder.

De kontraktive effekter arbejder sig stadig igennem til låneforholdene, om end i et lidt lavere tempo end tidligere

Der har været et kraftigt gennemslag af de højere renter til danske husholdninger og ikke-finansielle virksomheder siden 2022. I andet halvår af 2023 er transmissionen af pengepolitikken fortsat, om end tempoet er aftaget. Det er bl.a. sket på baggrund af, at de pengepolitiske renter er blevet holdt i ro. De kraftige stigninger i renterne på nye lån siden 2022 er bøjet af, men det højere renteniveau slår fortsat gradvist igennem til de udestående lån gennem løbende låneudskiftning. Kreditvæksten er stadig negativ for danske husholdninger, låneefterspørgslen er mere afdæmpet, og kreditstandarderne strammere end før 2022. Figur 23 opsummerer de vigtigste indsigter fra resten af dette afsnit og viser, at opstramningen har været kraftig for både husholdninger og virksomheder, og at effekterne stadig arbejder sig igennem til låneforholdene om end i et mere moderat tempo end i 2022 og første halvdel af 2023.

Stram pengepolitik har isoleret set en afdæmpende effekt på væksten i 2024

Pengepolitikken vurderes fortsat at være stram, og sat i forhold til de seneste tyve år er renterne på nye bank- og realkreditlån på et højt niveau for både husholdninger og virksomheder, jf. figur 24. Sidste gang, renterne var højere, var lige op til og under finanskrisen i 2007-08.⁵⁰ Ud over effekten fra de direkte rentebetalinger for låntagere har renten på nyudlånet også betydning for økonomiske beslutninger, fx på boligmarkedet og for virksomhedernes investeringer. 

Overordnet set er husholdningernes finansielle situation positivt understøttet af stigende lønninger og fortsat høj beskæftigelse. Stigende boligpriser, værdistigninger i aktier samt faldende inflation giver grobund for fortsat stigende privatforbrug i 2024, jf. Udsigter for dansk økonomi, marts 2024. Det er til trods for de højere renteudgifter i 2024 sammenlignet med i 2022 og 2023. I andet halvår af 2023 er virksomhedernes samlede finansieringsomkostninger steget, og for første gang i denne pengepolitiske opstramning er tilgangen af ekstern finansiering faldet. Centralbankernes renteforhøjelser og vækstafdæmpningen i dansk økonomi ventes isoleret set at dæmpe investeringerne i 2024, jf. Udsigter for dansk økonomi, marts 2024.

Danske husholdninger har øget forbrug og opsparing trods stigende renteudgifter

Udlånsrenter på nye lån for danske husholdninger er faldet tilbage gennem anden halvdel af 2023

Den gennemsnitlige rente på nye lån til danske husholdninger er samlet set faldet i anden halvdel af 2023. Det er sket, i takt med at renterne på obligationsmarkederne faldt i fjerde kvartal af 2023, jf. afsnittet Global finansiel markedsudvikling. Faldet i renterne på nye lån kommer på bagkant af kraftige stigninger siden starten af 2022, jf. figur 25. Forskellen mellem renterne på nye lån i Danmark og euroområdet er desuden blevet indsnævret igennem anden halvdel af 2023.

Den gennemsnitlige rente på de samlede udestående lån er fortsat stigende, jf. figur 25. Det skyldes, at højere renter på nye bank- og realkreditlån kun slår gradvist igennem til den gennemsnitlige rente på det samlede udlån, i takt med at der bl.a. udstedes nye lån, og at eksisterende rentetilpasningslån løbende får fastsat nye renter.

Markedsforventninger indikerer, at nogle lånesegmenter vil få lavere renteudgifter, mens andre fortsat vil få højere renteudgifter

Rentefremskrivninger baseret på de nuværende markedsforventninger indikerer, at der vil være stor forskel på, hvordan rentebetalingerne for forskellige lånesegmenter vil blive påvirket over de kommende år. Renten på F1-lån ligger omtrent på samme niveau som for et år siden, jf. afsnittet Global finansiel markedsudvikling. Hvis F1-renterne falder over de kommende år, som markedet indpriser, vil F1-låntagere opleve faldende renteudgifter. Omvendt vil låntagere med F3- og F5-lån opleve markante stigninger i renteudgifterne, uanset at markedsrenterne er faldet lidt, som beskrevet i afsnittet Global finansiel markedsudvikling. Det skyldes, at de for første gang, siden renterne er steget, står over for kommende rentefikseringer. Omkring 23 procent af det samlede udlån til husholdningerne udgøres af F3- og F5-lån.

I anden halvdel af 2023 udgjorde danske husholdningers påløbne bruttorenteudgifter før skat omkring 7 procent af deres disponible indkomst mod ca. 4 procent i anden halvdel af 2021.⁵¹ Bruttorenteudgifterne forventes at stige yderligere frem mod midten af 2024 for derefter at stabiliseres omkring det dobbelte niveau i forhold til midten af 2022. Størstedelen af gennemslaget til husholdningernes renteudgifter vurderes derfor nu at være sket.⁵² Det viser en fremskrivning af renteudgifterne baseret på markedsimplicitte renteforventninger og informationer fra Nationalbankens kreditregister om timingen og størrelsen af planlagte rentetilpasninger og fordelingen af de respektive låntyper, jf. figur 26.⁵³ Over samme periode er både indkomster og inflation steget betragteligt, hvilket har bidraget til at udhule betydningen af stigningen i bruttorenteudgifterne som vist i figur 26. Fremskrivningen viser desuden, at hvis de nuværende markedsforventninger til faldende renter indfries, giver det ikke anledning til betydelige fald i renteudgifterne for husholdningerne samlet set over de kommende to år.⁵⁴ Det skyldes bl.a., at gradvist lavere renter på korte variabelt forrentede lån delvist modvirkes af højere renter på fastforrentede lån i takt med den løbende udskiftning af lånene.

Indlånsrenter for danske husholdninger stiger fortsat mere end i euroområdet

I anden halvdel af 2023 er indlånsrenterne fortsat steget mere i Danmark end i euroområdet, jf. figur 27. Den gennemsnitlige rente på indlån uden binding var i januar 2024 på 1,2 procent i Danmark og dermed højere end i euroområdet, hvor den var på 0,4 procent.⁵⁵ Den kraftigere stigning i indlånsrenterne i Danmark siden 2022 skal bl.a. ses i lyset af, at de danske indlånsrenter kom fra et lavere niveau end i euroområdet.⁵⁶ Stigningen i de danske indlånsrenter står i modsætning til udviklingen i udlånsrenterne på nye lån, som er faldet i anden halvdel af 2023.

I euroområdet er indlånskonti med bindingsperiode mere udbredt end i Danmark. Bankerne betaler typisk en noget højere rente på denne type konti end på anfordringsindskud. I figur 27 ses også en vægtet indlånsrente inklusive indlån med bindingsperiode. Den vægtede indlånsrente er også steget mere i Danmark end i euroområdet, om end forskellen er lidt mindre. Siden midten af 2022 er andelen af indskud i euroområdet, som er placeret på konti med bindingsperiode, steget fra ca. 38 procent af det samlede indlån til ca. 44 procent ved udgangen af 2023. I Danmark har andelen ligget mere stabilt omkring 25 procent fra midten af 2022 frem til midten af 2023, hvorefter den er steget til 29 procent i anden halvdel af 2023.

Nettorentebyrden for danske husholdninger er stigende – i euroområdet falder den

Siden ECB og Danmarks Nationalbank begyndte at sætte de pengepolitiske renter op i 2022, er nettorentebyrden for danske husholdninger steget med 0,6 procentpoint, jf. figur 28. Husholdningerne bruger derfor nu en større andel af deres indkomster på nettorenteudgifter, end de gjorde for to år siden. I 3. kvartal af 2023 brugte danske husholdninger 3,5 procent af deres disponible indkomst på nettorenteudgifter. Et halvt år tidligere lå dette tal på 3,1 procent.

I euroområdet ses den modsatte udvikling, da husholdningerne nu bruger en mindre andel af deres indkomst på nettorenteudgifter end for to år siden. Det skyldes, at husholdningerne i euroområdet har flere indlån i banken, end de har gæld.⁵⁷ Derfor stiger deres nettorenteindtægter, når renterne stiger. I Danmark har husholdningerne betydeligt mere gæld end bankindlån. Derfor har denne cashflow-effekt af den pengepolitiske transmission været stærkere i Danmark end i euroområdet og derigennem alt andet lige bidraget til, at inflationen er faldet hurtigere i Danmark end i euroområdet. Danske husholdninger har dog markant større pensionsopsparinger end husholdningerne i euroområdet. Disse aktiver er ikke direkte rentebærende og er ikke lige så likvide som indlån. Cashflow-kanalen er én blandt mange kanaler og giver derfor ikke et samlet billede af den pengepolitiske transmission, jf. boks 1 i temaanalysen Effekter af pengepolitiske renteforhøjelser.⁵⁸

Fortsat stramme kreditstandarder for danske husholdninger og lav låneefterspørgsel

I anden halvdel af 2023 har danske penge- og realkreditinstitutter rapporteret, at kreditstandarderne for husholdninger har været omtrent uændrede. Det betyder, at kreditstandarderne nu er stabiliseret på et strammere niveau på bagkant af betydelige stramninger igennem 2022 og første kvartal af 2023. Låneefterspørgslen fra danske husholdninger er fortsat afdæmpet, selv om den er steget en smule i anden halvdel af 2023. Den lille stigning i låneefterspørgslen kommer på bagkant af en længere periode med relativt store fald i efterspørgslen i kølvandet på de pengepolitiske stramninger.

I euroområdet blev der ligesom i Danmark meldt om uændrede kreditstandarder i anden halvdel af 2023, hvorimod der i USA fortsat blev meldt om betydelige stramninger i kreditstandarderne. I modsætning til i Danmark blev der også fortsat meldt om faldende låneefterspørgsel fra husholdningerne i både euroområdet og USA.

Kreditvæksten for danske husholdninger er negativ

Den årlige kreditvækst i bank- og realkreditudlånet har fortsat været negativ i anden halvdel af 2023. Fjerde kvartal i 2023 markerede det femte kvartal i træk med negativ årlig kreditvækst, jf. figur 29. Det store fald i kreditvæksten siden starten af 2022 til midten af 2023 er vendt i fjerde kvartal af 2023. Siden den pengepolitiske opstramning begyndte i 2022, er kreditvæksten faldet med 3,3 procentpoint i Danmark. Omkring 0,7 procentpoint af dette fald skyldes den direkte effekt fra, at husholdninger har reduceret deres gæld, når de har konverteret realkreditlån.⁵⁹

Danske husholdninger har øget deres nettoformue via opsparing

Husholdningernes finansielle formue i indlån, obligationer, aktier og investeringsforeningsbeviser er på baggrund af den fortsatte opsparing samlet blevet tilført 29 mia. kr. i anden halvdel af 2023, jf. figur 30. Særligt indlånet er steget betydeligt med 39 mia. kr. gennem perioden. Derudover har husholdningerne solgt aktier og investeringsforeningsbeviser for omkring 21 mia. kr. Samtidig har husholdningerne købt obligationer for ca. 11 mia. kr. Det er en forøgelse af husholdningernes obligationsportefølje på omkring 17 procent, hvilket betyder, at husholdningernes opsparinger samlet set er blevet flyttet i retning af placeringer med en traditionelt mere konservativ risikoprofil.

Husholdningernes påløbne nettorenteudgifter har igennem anden halvdel af 2023 været omtrent 40 mia. kr. før skat. Trods stigninger i nettorenteudgifterne har husholdningerne kunnet øge både deres forbrug og opsparing i anden halvdel af 2023. Det skyldes, at betydelige stigninger i husholdningernes indkomster mere end opvejer stigningerne i renteudgifterne.⁶⁰ Forbruget er således i anden halvdel af 2023 steget med ca. 20 mia. kr. sammenlignet med samme periode året før.

Privatforbruget understøttes af fremgang i realløn og potentielt af meropsparingen siden 2020

Privatforbruget forventes at stige i løbet af 2024 i takt med fremgang i reallønnen, jf. Udsigter for dansk økonomi, marts 2024. Yderligere medvind til privatforbruget kan potentielt komme fra den akkumulerede meropsparing siden 2020, hvor danske husholdninger har sparet mere op, end de i gennemsnit gjorde i årene 2016-2019, jf. boks 1 i Udsigter for dansk økonomi, marts 2024. Meropsparingen er skabt af både løbende opsparing og af værdistigninger på aktiver, der har været betragtelige de seneste år. Værdien af husholdningernes noterede aktier og investeringsforeningsbeviser under direkte ejerskab er steget med ca. 52 mia. kr. igennem anden halvdel af 2023. Heraf udgør stigninger i Novo Nordisks aktieværdi ca. 47 mia. kr.⁶¹ Disse betydelige værdistigninger i aktiedepoter er dog ikke ligeligt fordelt over indkomstgrupperne.⁶²

Virksomhedernes finansieringsomkostninger er steget betydeligt

Udlånsrenter til virksomheder stiger fortsat, men i langsommere tempo

Udlånsrenterne på nye bank- og realkreditlån for virksomhederne i Danmark er steget en smule gennem anden halvdel af 2023, jf. figur 31. Gennemslaget til virksomhedernes gennemsnitlige rente på det samlede udestående lån er fladet en smule ud i anden halvdel af 2023, og generelt følges virksomhedernes lånerenter i Danmark og i euroområdet tættere ad end udlånsrenterne for husholdningerne i Danmark og euroområdet.

Danske virksomheders samlede eksterne finansieringsomkostninger er steget

Prisen på danske virksomheders samlede eksterne finansiering er steget gennem andet halvår af 2023. Udviklingen er særligt drevet af en stigning i afkastkravet på egenkapital, jf. figur 32.⁶³ Den gennemsnitlige pris for finansiering er et centralt input i virksomhedernes investeringsbeslutninger og er derfor en vigtig del af den samlede pengepolitiske transmission.

Virksomhedernes renteudgifter er fortsat stigende

I anden halvdel af 2023 havde danske virksomheder nettorenteudgifter for ca. 22 mia. kr. til danske penge- og realkreditinstitutter. Det svarer til en stigning på ca. 70 procent sammenlignet med samme periode året før. Virksomhedernes nettorentebyrde, defineret som ’nettorenteudgifter som andel af bruttoværditilvækst’, er steget med ca. 2,9 procentpoint over de seneste to år, jf. figur 33. Stigningen har været kraftigere i Danmark end i euroområdet. Det skal ses i lyset af, at danske virksomheder har mere rentebærende bruttogæld i banker og realkreditinstitutter sammenlignet med virksomheder i euroområdet, jf. temaanalysen Effekter af pengepolitiske renteforhøjelser, marts 2024.

Svagt stigende låneefterspørgsel blandt danske virksomheder og beskedne stramninger i kreditstandarderne

Penge- og realkreditinstitutternes kreditstandarder over for danske virksomheder er samlet set blevet strammet en smule i anden halvdel af 2023. Stramningen er særligt sket hos realkreditinstitutterne. De adspurgte penge- og realkreditinstitutter har samlet set meldt om mindre stramninger i kreditstandarderne i de fleste kvartaler gennem de seneste fire år. Dog melder danske virksomheder ikke om finansielle produktionsbegrænsninger i nævneværdig grad.⁶⁴

Låneefterspørgslen har fortsat været svagt stigende blandt danske virksomheder i anden halvdel af 2023. Penge-og realkreditinstitutterne har meldt om stigninger i låneefterspørgslen i alle kvartaler siden 2020. I andet halvår af 2023 var det dog kun realkreditinstitutterne, der meldte om stigende låneefterspørgsel, da efterspørgslen hos pengeinstitutterne er faldet.

Den samlede kreditvækst for danske ikke-finansielle virksomheder er fortsat med at falde

I anden halvdel af 2023 er den årlige vækst i udlånet fra penge- og realkreditinstitutter til danske virksomheder faldet, og tendensen siden midten af 2022 er dermed fortsat, jf. figur 34. Kreditvæksten for danske virksomheder lå ved udgangen af 2023 på ca. 3,3 procent. Dermed er kreditvæksten for virksomhederne fortsat positiv i modsætning til kreditvæksten for de danske husholdninger. Kreditvæksten for virksomhederne er nu på nogenlunde samme niveau som i årene op til pandemien. Virksomhederne viser derfor samlet set mere appetit på låntagning end husholdningerne, om end væksten er aftagende. Hvis der ses bort fra branchen ’fast ejendom’, har faldet i kreditvæksten for de ikke-finansielle virksomheder været relativt kraftigt i andet halvår af 2023, jf. figur 34.⁶⁵

I euroområdet er kreditvæksten for virksomheder lavere end i Danmark, hvilket er det modsatte billede i forhold til kreditvæksten for husholdningerne. Kreditvæksten for virksomheder i euroområdet har været omkring nul i både tredje og fjerde kvartal af 2023. Tilsvarende negativ kreditvækst for europæiske virksomheder er ikke set siden 2014. I USA er kreditvæksten for virksomheder også faldet til omkring nul ved udgangen af 2023. Samlet set er der derfor tale om en betydelig opbremsning i kreditvæksten for virksomheder i euroområdet og USA.

Kreditvæksten er negativ for brancherne ’handel’ og ’industri’

Særligt inden for brancherne ’handel’ og ’industri’ har faldet i kreditvæksten været stort siden midten af 2022, og kreditvæksten er nu negativ i de to brancher, jf. figur 35. Udsigterne for dansk industri ventes dog at bedres i 2024 i takt med fornyet fremgang på de danske eksportmarkeder, jf. Udsigter for dansk økonomi, marts 2024. En del af faldet i kreditvæksten skyldes base-effekter fra en ekstraordinært høj kreditvækst i 2022. Den høje kreditvækst i 2022 skal bl.a. ses i lyset af udfordringer med forsyningskæder, stigende råvare- og energipriser samt tilbagebetaling af skatte- og momslån.⁶⁶

Vækstafdæmpningen i dansk økonomi og de gennemførte pengepolitiske stramninger forventes at dæmpe virksomhedernes investeringer i 2024, jf. Udsigter for dansk økonomi, marts 2024. Andre forhold holder imidlertid hånden under investeringsaktiviteten. Investeringsbeslutninger hos nogle få meget store virksomheder kan have relativt stor betydning for udviklingen i de samlede investeringer. Eksempelvis har Novo Nordisk annonceret store investeringsplaner over de kommende år. Derudover har ændringen i den geopolitiske verdenssituation over de seneste år generelt skabt et øget fokus på at investere i mere sikre og robuste forsyningskæder.

Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.

Redaktionen er afsluttet 15. marts 2024.