Analyser fokuserer på aktuelle emner, som er særlig relevante for Nationalbankens formål. Analyserne kan også indeholde Nationalbankens anbefalinger. Her finder du bl.a. vores prognose for dansk økonomi og vores vurdering af den finansielle stabilitet. Analyser henvender sig til dig, der har en bred interesse for økonomiske og finansielle forhold.
Det sikrede pengemarked er en integreret del af de finansielle markeder
Finansielle aktører udveksler dagligt likviditet med sikkerhed i obligationer gennem repoaftaler for omkring 45 mia. kr. på det sikrede pengemarked. Markedet bruges dagligt af investeringsfonde og forsikrings- og pensionsselskaber til likviditetsstyring og for nogle også til at geare investeringer. Bankerne havde ultimo februar 2025 udestående lån i repoaftaler for ca. 440 mia. kr. netto og er dermed centrale aktører i markedet. Derudover bruger bankerne markedet til at udveksle danske stats- og realkreditobligationer med hinanden som et led i market-making i obligationerne.
Hovedbudskaber
Hvorfor er det vigtigt?
Et velfungerende sikret pengemarked i danske kroner er en integreret del af de finansielle markeder i Danmark. Banker og andre markedsaktører anvender det sikrede pengemarked til at udveksle likviditet og sikkerheder i form af obligationer. Et velfungerende sikret pengemarked bidrager også til transmissionen af Nationalbankens pengepolitiske renter til renterne på pengemarkedet.
Siden januar 2023 har Nationalbanken indsamlet oplysninger om de daglige transaktioner af sikrede pengemarkedslån, også kaldet repoaftaler, fra de ni banker med størst tilstedeværelse på de danske penge- og valutamarkeder. Oplysningerne anvendes af Nationalbanken til bl.a. at følge effektiviteten af pengemarkedet og analysere risici for den finansielle stabilitet i Danmark.
Hovedfigur
Investeringsfonde samt forsikring og pension er de største låntagere på det sikrede pengemarked
Anm.:
Figuren viser fordelingen af de indberettende bankers modparter i repoaftaler i DKK eksklusive koncerninterne aftaler. Forsikring og pension er danske forsikrings- og pensionsselskaber.
Kilde:
Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Det sikrede pengemarked i Danmark
Det danske pengemarked er en betegnelse for markedet for låneaftaler og rentekontrakter i kroner samt valutakontrakter, hvor kroner indgår som det ene led i kontrakten, med løbetid op til et år. Aktørerne omfatter blandt andet banker, forsikrings- og pensionsselskaber, investeringsfonde og ikke-finansielle selskaber. Det sikrede pengemarked er den del af markedet, hvor de finansielle aktører indgår korte lån mod sikkerhedsstillelse, se boks 1.
Sikrede pengemarkedslån udgør i dag størstedelen af danske pengemarkedslån.1 Sikkerhedsstillelsen reducerer långivers tabsrisiko betydeligt, hvis låntager misligholder tilbagebetalingen af lånet. Derudover muliggør sikkerhedsstillelsen, at långiver kan fremskaffe obligationer. I Danmark er det primært danske stats- og realkreditobligationer, der anvendes som sikkerhed i repoaftalerne.
Det sikrede pengemarked kan bruges til flere formål. Bankerne har i rapporteringsperioden været nettolångiver i markedet, og har dermed understøttet andre selskabers behov for kortsigtet finansiering. Selskaberne bruger bl.a. markedet til at dække kortsigtede likviditetsbehov, og for nogle selskabers vedkommende, til at lånefinansiere investeringer. Bankene indgår også repoaftaler med hinanden (interbank). Interbank-aftalerne bruges til at udveksle obligationer som led i bankernes market-making danske stats- og realkreditobligationer.
Boks 1
Sådan fungerer et lån på de sikrede pengemarkeder
Sikrede pengemarkedslån, også kaldet repoaftaler (repurchase agreements), er en fælles betegnelse for både repoudlån og repoindlån. Repoaftalerne har typisk en løbetid på under én måned. I et repoudlån giver den ene aktør, fx banken, et lån (likviditet) til modparten og modtager sikkerhed, typisk i form af en obligation, se figur. I praksis køber banken en obligation af modparten og aftaler samtidigt at sælge obligationen tilbage til et på forhånd aftalt tidspunkt til en på forhånd aftalt kurs. I dette tilfælde udgør forskellen i købs- og salgskursen den såkaldte reporente, som angiver den rente, banken får for at låne likviditet til modparten mod sikkerhed i obligationen.B1-1
Figur
Illustration af udveksling af obligation og likviditet ved indgåelse og udløb af en repoaftale.
Anm.:
Figuren illustrerer en bank og en modparts bytte af obligation og likviditet ved indgåelse og udløb af en banks repoudån. I tilfælde af et repoindlån modtager banken likviditet og afleverer en obligation.
Høj omsætning i det sikrede pengemarked
Det sikrede pengemarked i danske kroner har en daglig gennemsnitlig omsætning på ca. 42 mia. kr. Omsætningen er fordelt på henholdsvis 32 mia. kr. i repoudlån og 10 mia. kr. i repoindlån fra bankerne. Handelsvolumen svinger fra dag til dag. Omsætningen i bankernes repoudlån kan enkelte dage overstige 100 mia. kr., mens omsætningen af bankernes repoindlån enkelte dage nærmer sig 50 mia. kr. Handlerne på markedet er med kort løbetid, Den daglige omsætning i repoudlån udgør ca. 6 pct. af bankernes beholdning af repoudlån. Det er højt i forhold til andre markeder, fx realkreditmarkedet, hvor den daglige omsætning i pct. af den samlede udestående mængde af obligationer lå på ca. 0,5 pct. i 2023.
Bankerne har løbende øget udlånet i det sikrede pengemarked.
Bankernes udestående mængde af danske repoudlån er løbende steget i perioden siden januar 2023, hvor Nationalbanken har indsamlet statistikken, og lå ved udgangen af februar på omkring 500 mia. kr., se figur 1.2 Bankernes samlede udestående mængde af repoindlån i kroner svingede mellem 75 og 150 mia. kr. i samme periode, se figur 2. At bankernes repoudlån er større end deres repoindlån betyder, at bankerne netto udlåner likviditet (mod sikkerhed i obligationer) til modparterne. Bankernes største modparter er de danske forsikrings- og pensionsselskaber samt investeringsfonde, se afsnit 03.
Figur 1
Bankernes repoudlån er øget til ca. 500 mia. kr. i rapporteringsperioden med daglig gennemsnitlig omsætning på 32 mia. kr.
De indberettende bankers daglige repoudlån i danske kroner
Anm.:
Udestående mængde viser den aggregerede kontantværdi for nye og eksisterende repoaftaler på en given dag. Daglig omsætning er summen af de daglige transaktioner. Tallene er eksklusive koncerninterne aftaler. Interbankhandler er defineret som indlån, hvis de er initieret af efterspørgsel efter den bagvedliggende sikkerhed, og udlån, hvis de er initieret af efterspørgsel efter likviditet.
Kilde:
Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Figur 2
Bankernes repoindlån er ca. 100 mia. kr. med en gennemsnitlig daglig omsætning på 10 mia. kr.
De indberettende bankers daglige repoindlån i danske kroner
Realkredit- og statsobligationer er de mest anvendte sikkerheder i repoaftaler
De største danske og nordiske banker er market-makere i danske realkreditobligationer, hvor de løbende fastlægger købs- og salgspriser på realkreditobligationer. Det sikrede pengemarked bruges som et led i bankernes market-making, da banken i et repoudlån modtager obligationer som sikkerhed, og disse obligationer kan sælges videre, fx i forbindelse med market-making. Særligt for obligationer, som kan være svære (eller meget dyre) at fremskaffe i markedet, kan det være en attraktiv mulighed for banken at give et repoudlån for derved at få obligationerne som sikkerhed. Det giver mulighed for at sælge obligationen videre, og købe den tilbage på et senere tidspunkt (inden repoaftalen udløber), hvor obligationen er nemmere eller billigere at fremskaffe. Det sikrede pengemarked bidrager dermed til at mindske friktioner i obligationsmarkederne, og er herved med til at øge markedslikviditeten.3
Hovedparten af repoaftaler indgås med realkreditobligationer som sikkerhed
88 pct. af sikkerhederne i repoaftaler er realkreditobligationer, mens en mindre del, omkring 11 pct., er danske statsobligationer, se figur 3. Forholdet mellem stats- og realkreditobligationer skal ses i lyset af, at den udestående mængde og omsætning er betydelig højere i danske realkreditobligationer end statsobligationer.4
Figur 3
88 pct. af sikkerhederne i repoaftalerne er danske realkreditobligationer
Fordelingen af sikkerheder i repoaftaler.
Anm.:
Fordelingen af sikkerheder i repoaftaler vægtet efter udestående mængde. Øvrige indeholder danske erhvervsobligationer mm.
Kilde:
Danmarks Nationalbank.
Reporenten afhænger af den anvendte sikkerhed
Reporenten er forskellig alt efter, hvilken obligation som stilles til sikkerhed. I gennemsnit er reporenten cirka 7 basispoint højere i aftaler, hvor danske realkreditobligationer er stillet som sikkerhed, sammenlignet med danske statsobligationer, se figur 4. Det skal ses i lyset af, at repoaftaler med statsobligationer har et lavere kapitalkrav og behandles mere fordelagtigt i likviditetskravene for bankerne end realkreditobligationer.
Der er samtidig vis spredning i reporenterne mellem forskellige realkreditserier. Eksempelvis er reporenterne generelt lavere i obligationsserier, hvor enkelte aktører ejer en betydelig del af serien, dvs. bankerne kræver en lavere rente for lånet, hvis modparten afgiver sikkerhed i form af en obligationsserie med høj ejerandel. Det tyder på at indlåsningspræmien fra realkreditmarkedet har afsmittende effekter på repomarkedet, da bankerne synes villige til at give et billigere lån til modparten, hvis bankerne modtager en obligation som sikkerhed, som handles sjældent, og dermed er vanskelig at fremskaffe til market-making.5
Figur 4
Reporenterne er højere i aftaler med realkreditobligationer som sikkerhed sammenlignet med statsobligationer
Merrente på repoaftaler med sikkerhed i realkreditobligationer i forhold til statsobligationer.
Anm.:
Den gennemsnitlige renteforskel på realkredit- og statsobligationer i repoindlån og repoudlån. Boksplot er 10, 25, 75 og 90 pct.-fraktiler samt prik for gennemsnit. Tallene er baseret på den udestående mængde af repoaftaler i perioden februar 2023 til februar 2025.
Kilde:
Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Renteforskel mellem bankernes repoudlån og repoindlån
Siden februar 2023 har bankernes gennemsnitlige rente på repoudlån været omkring 15 basispoint højere end renten på deres repoindlån, se figur 5. Bankerne har haft et markant større repoudlån end repoindlån i rapporteringsperioden. Bankerne finansierer således ikke repoudlån udelukkende med repoindlån, hvilket skal ses i lyset af, at bankerne har et højt likviditetsoverskud, som har mindsket bankernes behov for at blive finansieret via det sikrede pengemarked. Det er altså i rapporteringsperioden primært modparternes likviditetsbehov, som driver omsætningen.
Renterne følger generelt Nationalbankens renter tæt
Renterne på repoudlån og repoindlån følger overordnet Nationalbankens pengepolitiske renter tæt, fx steg reporenterne i takt med den pengepolitiske opstramning i 2023.6 Det afspejler bl.a., at repomarkedet grundet den lave risiko ved lånene og de korte løbetider er det mest naturlige alternativ for bankerne til placering af likviditet på deres foliokonto i Nationalbanken. Tilpasningen af bankernes reporenter sker gnidningsfrit som følge af den høje omsætning og aftalernes relativt korte løbetid, som i gennemsnit er under 20 bankdage. Den korte løbetid på repoaftalerne er særligt udtalt for aftaler mellem bankerne, hvor repoaftalerne har en gennemsnitlig løbetid under fem dage. Det bidrager til en hurtig transmission af de pengepolitiske renter til det sikrede pengemarked.
Figur 5
Løbende renteforskel på 15 basispoint mellem bankernes repoudlån og repoindlån
Renteudviklingen for bankernes repoudlån og repoindlån samt renten på Nationalbankens foliokonto.
Anm.:
Rentesatser i repoaftaler er et gennemsnit vægtet efter kontantværdien på nye aftaler for en given dag. Bankers aftaler med andre banker indgår ikke i tallene.
Kilde:
Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Repoaftaler fornyes løbende, hvilket indebærer en refinansieringsrisiko
Hovedparten af bankernes repoaftaler bliver indgået med danske forsikrings- og pensionsselskaber og investeringsfonde, se figur 6. Samlet set udgør de 75 pct. af den udestående mængde af danske repoudlån og repoindlån fra bankerne. Forsikrings- og pensionsselskaber og investeringsfonde låner samlet set mere likviditet end de afgiver til bankerne, og er dermed samlet nettolåntagere i det danske repomarked.
Bankernes indbyrdes repoaftaler udgør kun omkring 6 pct. af den udestående mængde, men ca. 25 pct. af den daglige omsætning, se figur 6. Den høje omsætning relativt til den udestående mængde skyldes, at interbank-repoaftaler har en markant kortere løbetid (i gennemsnit under fem bankdage) sammenlignet med repoaftaler med andre modparter, se figur 7. Den korte løbetid indikerer, at interbankmarkedet i højere grad bruges til at fremskaffe obligationer i kort tid, hvilket også er konsistent med de generelt lavere renter i interbankmarkedet, se afsnit 04.
Figur 6
Forsikring og pension samt investeringsfonde er bankernes største modparter
Fordeling af bankernes modparter i repoaftaler.
Anm.:
Fordelingen af de indberettende bankers modparter i repoaftaler eksklusive koncerninterne aftaler. Forsikring- og pension er danske forsikrings- og pensionsselskaber. Investeringsfonde består også af hedgefonde.
Kilde:
Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Figur 7
Bankernes indbyrdes repoaftaler har den korteste løbetid
Løbetider i bankdage fordelt på bankernes modparter i repoaftaler
Anm.:
Løbetiden i repoaftaler er et gennemsnit vægtet efter kontantværdien på nye aftaler.
Kilde:
Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Det sikrede pengemarked udgøres af et koncentreret netværk med de største banker som centrale aktører, men modparterne har flere bankforbindelser
Det sikrede pengemarked i danske kroner drives af et koncentreret netværk, hvor de største banker er centrale aktører, se figur 10. De tre største banker deltager i cirka 66 pct. af repoaftalerne, og står også for hovedparten af udlånet til investeringsfonde og forsikrings- og pensionsselskaberne.
Den relativt høje koncentration af enkelte banker øger alt andet lige risikoen for, at problemer i en bank kan sprede sig til resten af markedet. På den anden side har cirka 88 pct. af modparterne tre eller flere banker, som de løbende indgår repoaftaler med, mens 95 pct. har mindst to modparter. Det er med til at mindske afhængigheden – og dermed risikoen – for den enkelte modpart og reducerer smitteeffekter til andre markeder. Modparterne er dog afhængige af, at de resterende banker har tilstrækkelig kapacitet til at absorbere den øgede efterspørgsel, inden de begrænses af fx interne risikogrænser, risikoappetit eller regulatoriske kapital- og likviditetskrav.
Figur 8
Udveksling af obligationer og likviditet i det sikrede pengemarked sker i et koncentreret netværk
Anm.:
Cirklernes størrelse svarer til antallet af alle forbindelserne fra noderne. Forbindelsens tykkelse indikerer den udestående mængde mellem banken og modpartssektoren. Øvrige er bl.a. kommuner, sociale kasser og fonde mm.
Kilde:
Danmarks Nationalbank og egne beregninger.
Refinansiering af eksisterende aftaler driver omsætningen i markedet
79 pct. af de udestående repoudlån og repoindlån bliver løbende refinansieret.7 Det er særligt investeringsfonde, som løbende refinansierer eksisterende aftaler.
Nogle investeringsfonde, som investerer i danske obligationer, anvender altså repoaftaler til at lånefinansiere en del af deres investeringer. Herved opnås et højere forventet afkast mod en højere risiko. Lånefinansieringen kan fx foregå ved, at en investeringsfond køber obligationer af en bank. Købet bliver herefter finansieret via en repoaftale med samme bank og med en forventning om at kunne refinansiere aftalen ved udløb, hvis fonden ønsker det.
Investeringsfondens løbende adgang til refinansiering af repoaftaler er nødvendig for at bevare det ønskede niveau af lånefinansiering og undgå at blive tvunget til at sælge obligationerne på et potentielt ugunstigt tidspunkt. Anvendelse af repoaftaler til at finansiere investeringer har dermed en væsentlig indbygget refinansieringsrisiko, som kan materialisere sig, hvis likviditeten i det sikrede pengemarked falder, selv hvis det kun er en midlertidig periode.8
Repoaftaler bruges også til styring af kortsigtede likviditetsbehov
21 pct. af repoaftalerne er nye aftaler. De bruges særligt til at fremskaffe eller placere likviditet over en kortere periode, fx i forbindelse med værdiregulering af derivatforretninger, sæsonbetonet behov som betaling af skat, og midlertidige ubalancer mellem afvikling af køb og salg af aktiver. Særligt sikkerhedsstillelse i forbindelse med værdireguleringer i derivataftaler kan give uforudsete likviditetsbehov i form af kontantindskud, se boks 2.
Boks 2
Sikkerhedsstillelse i derivataftaler og repomarkedets funktion
En modpart i en derivataftale skal stille såkaldt variationsmargin i form af kontantindskud, hvis udviklingen i det underliggende aktiv udvikler sig ugunstigt i forhold til partens position i derivataftalen.
I fx en renteswap, dvs. et bytte af fast rentebetaling mod en variabel rentebetaling, modtager den ene part faste rentebetalinger mod at betale en kort variabel rente, i Danmark typisk CIBOR, CITA eller DESTR, plus et eventuelt tillæg. Hvis den korte variable rente og de forventede fremtidige korte renter stiger, ændrer værdien af kontrakten sig, da den faste rente, som modtages, forbliver uændret. Markedsværdien af aftalen bliver derfor negativ for parten, som modtager den faste rente. Denne part skal derfor stille sikkerhed for faldet i markedsværdien over for modparten, hvilket giver et likviditetsbehov for den part, der modtager den faste rente.
Det er særligt investeringsfonde, forsikringsselskaber og pensionskasser, som har eksponeringer mod derivater, dels til gearing af investeringer, dels til afdæknings af fx valuta og renterisici. Selskaberne kan derfor risikere at få behov for kontantindskud, hvis værdien af deres positioner i rente- og valutaderivater udvikler sig ufordelagtigt. Under store udsving kan selskaberne risikere ikke at have tilstrækkelig likviditet til at stille kontantindskud i variationsmargin.B2-1 I dette tilfælde kan de bruge repomarkedet til at fremskaffe likviditet i en kort periode til en lav rente uden at skulle realisere aktiver.
Interbank-repoaftaler bidrager til market-making i stats- og realkreditobligationer
En betydelig del af bankernes aktiviteter i det sikrede pengemarked er knyttet til aftaler mellem banker – også kaldet interbank-repoaftaler.9 Banker indgår repoaftaler med andre banker på daglig basis, primært for at fremskaffe specifikke obligationer og til dels også for at styre den daglige likviditet. Repoaftaler bruges dermed som led i bankerne i market-making i danske stats- og realkreditobligationer, hvor bankerne dagligt indgår repoaftaler med hinanden i mellem 90 og 120 forskellige obligationsserier.
Interbank-repoaftaler er drevet af et behov for at låne obligationer
Når banker indgår repoaftaler med andre banker, sker det gennemsnitligt til en rente, der er 8-9 basispoint lavere end Nationalbankens foliorente, se figur 9. Renteforskellen antyder, at interbankmarkedet primært er drevet af efterspørgsel efter en bestemt obligation. Det skyldes, at den enkelte bank afstår en højere forrentning på deres konto i Nationalbanken for i stedet at placere overskudslikviditet i en anden bank til en lavere rente mod til gengæld at modtage en specifik obligation. At markedet primært er drevet af efterspørgsel efter obligationer, skal ses i lyset af, at bankerne i dataperioden har haft en stor mængde overskudslikviditet, hvorfor behovet for at låne likviditet hos en anden bank har været begrænset.
Halvdelen af interbank-repoaftalerne bliver indgået via en central modpart
De danske banker indgår aftaler med hinanden bilateralt, eller gennem en central modpart – også kaldet en CCP (central clearing counterparty) se boks 3. I perioden februar 2023 til februar 2025 var interbank-aftalerne fordelt omtrent ligeligt mellem bilaterale aftaler og via CCP, både målt på udestående mængde og daglige transaktioner. Generelt er de væsentligste fordele ved at indgå aftaler gennem en CCP, at modpartsrisikoen begrænses yderligere, og at det giver mulighed for at modregne modsatrettede aftaler, hvilket kan være fordelagtigt i forhold til operationelt at håndtere store bruttobevægelser og bankenes overholdelse af gearingskravet.
Figur 9
Renten i interbank-repoaftaler har ligget stabilt 8-9 basispoint under foliorenten
Renteudviklingen for interbank-repoaftaler samt renten på Nationalbankens foliokonto.
Anm.:
Interbank-repo er en gennemsnitsrente vægtet efter størrelsen på nye repoaftaler mellem to banker for en given dag. Seneste observation d. 28. februar 2025.
Kilde:
Danmarks Nationalbank.
Boks 3
Central clearing af interbank-repoaftaler
Banker indgår en del af repoaftalerne mellem hinanden gennem en central clearingplatform (CCP), se figur 10. Ved central clearing bliver CCP’en låntager for långiver og långiver for låntager, hvilket begrænser modpartsrisikoen betydeligt.B3-1 CCP’en garanterer afviklingen for begge parter i perioden fra aftalen er indgået til den er udløbet. Parterne vil derfor kun have modpartsrisiko på CCP’en og ikke på hinanden.
Derudover er det muligt for parterne at modregne modsatrettede aftaler, såkaldt netting, overfor CCP’en. Det er en fordel, da det reducerer parternes bruttoforpligtelser over for CCP’en.
En CCP er en kritisk markedsaktør, fordi modpartsrisici koncentreres hos CCP’en. CCP’er er derfor underlagt en række lovkrav, tilsyn og særskilte internationale standarder.
Figur
Aftaler via centrale modparter mindsker modpartsrisiko
Bilag
Nationalbankens pengemarkedsstatistik
Nationalbanken har indsamlet data til pengemarkedsstatistikken siden januar 2023 og har offentliggjort statistikken siden april 2023.10 Statistikken er baseret på daglige indberetninger af transaktioner med en størrelse på over 5 mio. kr. fra de ni største banker på det sikrede danske pengemarked. De indberettende banker er:
- Arbejdernes Landsbank
- Danske Bank
- Jyske Bank
- Nordea Danmark
- Nykredit Bank
- Skandinaviska Enskilda Banken Danmark
- Spar Nord Bank
- Sparekassen Kronjylland
- Sydbank
I statistikken indgår blandt andet en beskrivelse af modpart, kollateral samt aftalevilkår, herunder løbetiden, afregningssatsen og størrelsen. Oplysninger omkring aftalernes kollateral er baseret på Nationalbankens værdipapirstatistik.
Pengemarkedsstatistikken er transaktionsbaseret, men i analysen er der konstrueret en beholdningsstørrelse – også kaldet udestående mængde. Beholdningen viser den aggregerede kontantværdi på en given dag for samtlige nye og eksisterende aftaler. De eksisterende aftaler er aktive aftaler indgået tidligere, men som ikke har passeret udløbstidspunktet endnu. På grund af den konstruerede beholdningsstørrelse er dataperioden i analysen fra februar 2023 til februar 2025.
Aftaler mellem indberetter og central modpart (CCP) er gennemlyst, dvs. for hver transaktion mellem de indberettende banker og en CCP, findes en modsatrettet transkaktion med samme karakteristikaer, hvis denne eksisterer. Gennemlysningen viser, at størstedelen af aftalerne mellem indberetter og CCP reelt er mellem banker.
Analysen består af en dansk og engelsk version. I tilfælde af tvivl om oversættelsens korrekthed gælder den danske version.
Redaktionen er afsluttet 8. april 2025.