Effektiv formidling af centralbanklikviditet er afgørende for et velfungerende pengemarked

Nationalbankens operationelle rammer for pengepolitikken giver pengepolitiske modparter incitamenter til at omfordele centralbanklikviditet og dermed understøtte et velfungerende pengemarked. Markedet bør forblive velfungerende, selvom udbuddet af centralbanklikviditet varierer. Det er vigtigt for at understøtte transmissionen af de pengepolitiske renter og funktionaliteten af de bredere finansielle markeder i danske kroner.

Et velfungerende pengemarked er vigtigt for en effektiv gennemførelse af pengepolitikken

Nationalbanken fører pengepolitik via interventioner på valutamarkedet og ved at sætte renten på de pengepolitiske faciliteter.¹

Renten fastsættes både på indskud fra pengepolitiske modparter og den ugentlige udlånsfacilitet.² De to satser definerer Nationalbankens relativt snævre rentekorridor på femten basispoint og er referencepunkterne i de operationelle rammer for pengepolitikken (se figur 1).³

Rentekorridoren bør være styrende for pengemarkedsrenterne. Pengemarkedet består af kortfristede finansielle kontrakter, typisk under et år, som anvendes af finansielle markedsdeltagere til likviditetsstyring. Transaktioner kan være usikrede eller sikrede – enten mod sikkerhed i værdipapirer (repo-aftaler) eller sikkerhed i udenlandsk valuta (FX-swaps).⁴

En effektiv transmission til pengemarkedsrenterne er vigtig for implementeringen af pengepolitikken. For eksempel spiller instrumenter som valutaswaps og terminskontrakter en central rolle i likviditetsstyring og valutaafdækning mellem kroner og udenlandsk valuta.⁵ Disse aktiviteter påvirker kroneefterspørgslen og kronekursen, som Nationalbanken holder stabil.⁶

De operationelle rammer for pengepolitikken er udformet med henblik på at give pengepolitiske modparter incitamenter til at omfordele centralbanklikviditet for at understøtte et velfungerende pengemarked

Pengepolitiske modparter holder centralbanklikviditet af forskellige årsager, herunder afvikling transaktioner med andre pengepolitiske modparter, for at kunne imødekomme uforudsete likviditetsbehov samt opfyldelse af lovgivningsmæssige forpligtelser.⁷ Efterspørgslen efter centralbanklikviditet er vokset i de senere år som reaktion på større forsigtighedsmæssige hensyn i likviditetsstyringen og en generel stigning i balancerne i hele det finansielle system.⁸

Rentekorridoren på femten basispoint mellem indlåns- og udlånsrenten giver pengepolitiske modparter incitament til at styre deres likviditet ved hjælp af pengemarkederne i danske kroner. Hvis fx renten på pengemarkederne er højere end den, man kan få ved at placere likviditet i Nationalbanken (punkt A, figur 1), har pengepolitiske modparter et incitament til at placere deres likviditet i markedet. Samtidig er der incitament til at benytte Nationalbankens ugentlige udlånsfacilitet og derefter placere i markedet, hvis renten i pengemarkedet er højere end Nationalbankens udlånsrente (punkt B, figur 1).⁹

I praksis kan pengemarkedsrenterne handle uden for rentekorridoren mellem indlåns- og udlånsrenten, da ikke alle aktører på det finansielle marked har adgang til Nationalbankens faciliteter.¹⁰ Desuden er udlånsfaciliteten kun tilgængelig på den sidste bankdag i hver uge, så pengepolitiske modparter er nødt til at planlægge deres likviditetsstyring i overensstemmelse hermed. For at understøtte dette har Nationalbanken en prognose for, hvordan fremtidige statslige betalinger vil påvirke udbuddet af centralbanklikviditet. Der kan dog stadig forekomme store uforudsete afvigelser.^11,12

Nationalbankens udbud af centralbanklikviditet kan ændre sig inden for kort tid

Udbuddet af centralbanklikviditet til pengepolitiske modparter afspejles ved pengepolitiske modparters bruttoindlån i Nationalbanken og opgøres som et passiv på Nationalbankens balance. "Nettostillingen" henviser til pengepolitiske modparters nettoindlån, efter at der er korrigeret for deres træk på udlånsfaciliteten.¹³

Udbuddet af centralbanklikviditet til pengepolitiske modparter via nettostillingen er en funktion af ændringer i andre balanceposter (se en forenklet illustration i figur 2). Blandt disse poster kan nævnes valutareserven på aktivsiden eller statens konto på passivsiden, som begge kan ændre sig hurtigt.¹⁴

Når Nationalbanken intervenerer i valutamarkedet ved at købe kroner af en pengepolitisk modpart mod betaling i udenlandsk valuta, falder valutareserven – og dermed de samlede aktiver. De samlede passiver reduceres tilsvarende ved, at den pengepolitiske modparts indestående i Nationalbanken nedskrives. På balancen afspejles dette i en lavere nettostilling (se trin 1 i figur 2).

På samme måde er Nationalbanken statens bank, og statens konto udgør et passiv på Nationalbankens balance. Betydelige indbetalinger, såsom skattebetalinger, kan også få udbuddet af centralbanklikviditet til at falde.¹⁵

Brug af Nationalbankens udlånsfacilitet er den eneste måde, hvorpå pengepolitiske modparter kan øge centralbanklikviditeten

På konsolideret niveau er brugen af Nationalbankens ugentlige udlånsfacilitet den eneste måde, hvorpå pengepolitiske modparter uafhængigt kan øge mængden af centralbanklikviditet. Lån fra andre pengepolitiske modparter omfordeler blot eksisterende likviditet og kan ikke opveje for et fald i nettostillingen. Uden tilstrækkelig udnyttelse af faciliteten kan pengemarkedsrenterne overstige udlånsrenten, indtil efterspørgslen bliver mødt.

Når pengepolitiske modparter benytter udlånsfaciliteten, øges både aktiver og passiver på Nationalbankens balance. Mens nettostillingen dermed forbliver uændret, stiger den samlede centralbanklikviditet, hvilket øger pengepolitiske modparters bruttoindlån (se trin 2 i figur 2).

Det er vigtigt, at pengemarkedet i danske kroner er velfungerende, selvom udbuddet af centralbanklikviditet varierer. Stabiliteten af markedet afhænger af pengepolitiske modparters vilje til at omfordele centralbanklikviditet i overensstemmelse med de incitamenter, der er indbygget i de operationelle rammer for pengepolitikken. Som følge af deres eksklusive adgang til Nationalbankens pengepolitiske faciliteter har pengepolitiske modparter et ansvar for at understøtte et velfungerende pengemarked – proportionalt med deres størrelse og kapacitet. I situationer med lavere centralbanklikviditet skal pengepolitiske modparter desuden også være villige til at bruge den ugentlige udlånsfacilitet til at opretholde deres aktiviteter på pengemarkederne.

Pengemarkedsrenter er på det seneste blevet mere volatile og har oversteget renten på udlånsfaciliteten

Som beskrevet er et velfungerende pengemarked afhængigt af, at pengemarkedsaktørerne er villige til at optage centralbanklikviditet fra udlånsfaciliteten og omfordele den i overensstemmelse med de incitamenter, der er forankret i de operationelle rammer. Hvis det ikke finder sted, kan markedsfunktionaliteten forringes, og volatiliteten kan stige.

Siden marts er renterne på kortfristede valutatermins- og repokontrakter blevet mere volatile og har lejlighedsvis oversteget renten på udlånsfaciliteten (figur 3). Den øgede volatilitet har været sammenfaldende med en reduktion i centralbanklikviditeten. Volatiliteten og det relative niveau for visse pengemarkedsrenter har været højere, end hvad der er set tidligere ved lignende likviditetsforhold. Dette signalerer, at pengemarkederne ikke fungerer effektivt.

Uforudsigelighed af pengemarkederne i danske kroner kan forringe markedsfunktionaliteten

Overdreven rentevolatilitet og upålidelig markedsfunktionalitet gør pengemarkedet til en mindre stabil kilde til likviditet. En bred vifte af inden- og udenlandske investorer er afhængige af disse markeder for deres investeringer i danske kroner – især dem, der ikke har direkte adgang til Nationalbankens faciliteter. Øget volatilitet og usikkerhed på pengemarkederne kan derfor potentielt forringe markedsfunktionaliteten på andre finansielle markeder i danske kroner, herunder markederne for statsobligationer og realkreditobligationer.

Pengepolitiske modparter har incitamenter til at støtte et velfungerende pengemarked uanset nettostillingens størrelse.

På trods af incitamenter til at omfordele centralbanklikviditeten holder nogle pengepolitiske modparter likviditeten passivt på deres konto i Nationalbanken. Dermed understøtter de ikke et velfungerende pengemarked. En stor mængde passiv centralbanklikviditet reducerer det "effektive" udbud, der er til rådighed for andre pengepolitiske modparter gennem nettostillingen.¹⁶ Usikkerhed øger sandsynligheden for, at pengemarkedsrenterne stiger inden for eller over rentekorridoren.

Pengepolitiske modparter er ansvarlige for at styre deres egne risici og bør tilpasse deres pengemarkedsaktivitet til deres risikovillighed og operationelle kapacitet. Under disse betingelser bør det være muligt at understøtte et velfungerende pengemarked – proportionalt med størrelse og kapacitet.¹⁷ Villigheden til at være aktiv i pengemarkedet bør ikke afhænge af niveauet af centralbanklikviditet, da pengepolitiske modparter har fuld adgang til Nationalbankens udlånsfacilitet til at dække deres likviditetsbehov.

Pengepolitiske modparter bør betragte Nationalbankens ugentlige udlånsfacilitet som en integreret del af deres likviditetsstyring

Det er afgørende, at pengepolitiske modparter er parate til at bruge den ugentlige udlånsfacilitet for at vedligeholde deres deltagelse på pengemarkederne i danske kroner. Dette sikrer robusthed i et varierende likviditetsmiljø, især i perioder med intervention og store bevægelser på statens konto. På sektorniveau kan anvendelsen af faciliteten ikke erstattes af andre likviditetskilder, da det er den eneste måde, hvorigennem pengepolitiske modparter uafhængigt kan øge niveauet af centralbanklikviditet. Derfor bør brug af udlånsfaciliteten være en integreret del af den daglige likviditetsstyring.

Der bør ikke være noget stigma forbundet med at anvende den ugentlige udlånsfacilitet. Brug af faciliteten som led i den daglige likviditetsstyring eller som reaktion på ændringer i mængden af centralbanklikviditet er ikke i strid med opretholdelsen af en finansieringsstruktur, der er modstandsdygtig over for finansiel stress.¹⁸ Anvendelsen af faciliteten bør derfor ikke give anledning til betænkeligheder hos tilsynsmyndigheder eller kreditvurderingsbureauer.

Anvendelse af den ugentlige udlånsfacilitet bør ikke ses som understøttende for opbygning af gearing i det finansielle system. Denne risiko bør styres uden for rammerne af pengepolitikken, både af bankernes interne risikostyring og af relevant finansiel regulering. Den ugentlige udlånsfacilitet er udelukkende et pengepolitisk værktøj, der skal sikre en effektiv transmission af den pengepolitiske rente og fremme velfungerende pengemarkeder i danske kroner.

Hvis pengepolitiske modparter er villige til at optage den ekstra likviditet, de har brug for, fra den ugentlige udlånsfacilitet og er villige til at bruge den til at opretholde deres pengemarkedsaktiviteter, bør markedsrenterne ikke stige vedvarende over Nationalbankens udlånsrente.¹⁹

Nationalbanken fortsætter med at overvåge, om der er behov for justeringer af de operationelle rammer for pengepolitikken

Nationalbankens operationelle rammer for pengepolitikken er udformet med henblik på at understøtte velfungerende pengemarkeder i danske kroner, uanset hvor meget centralbanklikviditet pengepolitiske modparter har til rådighed gennem nettostillingen. Hvis pengemarkedsrenterne vedvarende overstiger renten på udlånsfaciliteten, signalerer det, at de incitamenter, der er indbygget i de operationelle rammer, ikke understøtter en effektiv pengepolitisk transmission.

Nationalbanken overvåger kontinuerligt markedsfunktionaliteten af pengemarkederne i danske kroner og vil undersøge behovet for at justere de operationelle rammer og instrumenter, i det omfang det er nødvendigt for at øge deres effektivitet.